作者：赵迪

《基民天下》教给我们点金之术(1)

　　刚加入投资大军的我深深的体会到这点----投资是一种艺术，而且是需要学习的艺术。2007年初几乎全民炒股，当我身边的同事工作之余的话题开始日益集中在股票上时，我开始有点心痒痒，到3月份开始，有一天跟朋友做美容的时候，居然发现美容师谈起股票来貌似也头头是道。遇到如此好的伟大时代，不投资本身就是一种损失，CPI如此之高，经济增长如此稳定，必须投资来分享中国的经济发展成果。

　　于是，我就这样完全没有准备就一头扎进了轰轰烈烈的股市。我看不懂K线图，也不懂技术分析，跟着朋友们买过几支ST股热点股，毫无疑问，多数时候我是在追涨杀跌。然后我开始考虑买基金。最先是在对基金没有任何了解的情况下，在某银行的客户经理大力推荐下，认购了新基金。刚开始没有过几天就涨了一点，挺高兴的，但是大概是2007年2月份股市连续跌，基金净值也在减少，连银行的工作人员也开始动摇，都不知道决定是卖还是持有好，只是觉得说法变得太快了，怎么基金价格的变化跟股市一样，变动这么快。最后因为自己没有判断标准，听了工作人员的建议，以最快的速度卖了，当时感觉还很庆幸，心想幸亏卖的快，没有亏什么。但是后来没有过多久就开始后悔宰的太早了。

　　于是开始觉得有必要自己学一些基金投资等基本知识，这样对行情会有一定自己的看法和判断。于是上网去搜索，上图书馆里找，去书店里找，书倒是找了很多，最后还是对基金理解的模模糊糊，而且加上很多基金书籍多停留在简单的知识介绍，没有多少实用性，看了看目录与前言也就没有兴趣看下去了。在网上查到的东西是零碎的，自己对基金的理解也是东一块西一块很乱。偶然看到一个朋友在看《基民天下》，其中的“基”一下子抓住了我的眼睛，看了看作者背景（记得有作者曾任职于基金评级机构和基金公司，也有在资产管理公司从事投资研究工作的作者），应该会从另外的视角来写，再看看目录和摘要感觉很实用。于是去书店买了一本，这本书没有太多废话，说的是我这样的基民急需了解的关于基金投资的知识，或者是说我们这些基民困惑的东西。这下子，我花了几天把这本书看了几遍。感觉捡了个大元宝，对这本书爱不释手，堪称点金之术。

　　其中的一些特别有感触的心得我想跟朋友分享一下：

　　1， 首先，对基金的理解，读了《基民天下》，我对基金的分类，特点，不同基金的收益与风险有了清晰明确的理解，特别是对股票型基金的投资，风险收益的特点。，对购买基金所涉及的当事人的责任与权利，也有了很深刻的理解。如果当时买第一只基金的时候我有了《基民天下》，我一定会长期持有这支基金的。基金是属于长期投资，跟股票不同，在长期分析长期经济看好，股市牛市长期是牛市的环境下，且很多基金收益非常高的是值得长期持有的。这些基本的理念和分析现在在看完《基民天下》后看来似乎很基本，但是没有理解“基金”之前，绝大数基名都只是跟风去买基金，心里有底的没有几个，别人说好就是买，不好就是卖，最后损失的还是自己，痛苦的还是自己。

　　2．本书对基金买卖实践有很强的指导意义。

　　我看过一些基金方面的书籍，绝大多数都是从基金到基金，越看越没劲。但是我看《基民天下》的时候是越看越想看下去，因为看这本书不仅是帮我从很直观的角度来理解基金，而且告诉我怎么去买到好的基金，比如里面分析影响基金收益，风险的主要因素，哪些基金公司的业绩很好，如何选择好的基金公司以及好的基金经理，如何看基金公司定期公布的财务报告，这些都是非常有价值和实用的东西。我想这些也是我们大多数基民想看到的东西。

　　3．心理上更加成熟了，不论做什么都需要一个成熟，合理的心态，不随便跟风，也就是书中说得羊群效应，这种心里对我们投资基金，做长线投资非常重要。

《基民天下》教给我们点金之术(2)

　　总之，《基民天下》是一本非常合适的普及读物，它是教我们点金之术。

精彩书摘(1)

　　我很愿意给学生的书写序，特别有成就感，高兴的心情好过看着院里的樱桃树挂满果实的时候。在见证他们事业有成的同时，我愿意为他们的每一点滴进步而喝彩。前面这段话是我在几天前为一位学生的书写序时刚写下的，不料一周之内又被才尽的江郎用在这本书上。我的学生并不多，我的名气也不大，我想是因为经过了漫长的熊市冬天之后，中国股市的春天的确是到了。而随着股市的转暖，文化出版市场也桃红柳绿，各种关于投资的书籍如雨后春笋般冒出它们鲜嫩的尖。欣闻赵迪等南开学子又长出新笋，这既在情理之内，又在意料之中。

　　在多年前的南开园里，赵迪就是个活跃的学生。办杂志，搞社团，联系讲座，举行模拟炒股。闻听他的处女作是一本名叫《基金经理》的财经小说，刚一推出就在南开大学西南村的小书摊里见到了盗版，亦有好事之徒毫不惜力地将其一股脑敲入网络。这似乎说明了市场对那本书的欢迎程度，希望这一本也能畅销如斯。当然盗版侵权的事还是最好不要发生。

　　据说在那本书里，作者以对金融市场敏感、超前的预见性，描述了证券投资基金与本土私募基金、海外对冲基金等不同投资主体枪来刀去、拳脚加身的激烈博弈，穿插着也有一些牡丹与玫瑰齿白唇红的精彩故事。而在这本书里，作者们则准备打点起崇高的职业精神，带领新基民们拨开迷雾，探本寻源，擦亮眼睛，搜索深埋的矿藏。

　　这是一个活跃在投资界的高知群体，男士穿GUCCI或BOSS西服，女士拎LV或CHANEL手包。与200多年前华尔街Tontine咖啡馆门前戴高顶礼帽，执文明棍，拎白手套，穿燕尾服和条纹裤的职业经纪人相映成趣。当他们回校探望老师的时候，我发现在这代80后出生的人面前，我们一下子成了老土。当然这是其工作性质决定的，因为与他们打交道的客户和上司可能会更炫。更不用说他们赶上了好时候！

　　他们上班时坐在冷气十足的office，敲敲键盘，打打电话。下班后呼朋唤友，进出高档娱乐场所。灯红酒绿，貌似神仙过的日子。但面对翻手为云、覆手为雨、白鹭飞天、泥牛入海般的股市行情，他们都需要强健的心脏、敏锐的眼光、客观的分析和精细的计算；而面对各种不同嗜好、不同情绪、不同性格、不同需求的客户，他们都需要老到的修养、圆滑的应酬、准确的时间和熟练的业务。

　　他们走出校门的时间虽都不长，但都是勤奋的人。“允公允能，日新月异”的校训教会他们既紧追潮流又脚踏实地，“智圆行方”的治学理念，使其能在繁杂的公务之余跳出闹哄哄的市场环境，凭一种理性的眼光看待眼前的繁华；以一种柔善的心境身体力行孔老夫子的有教无类。春江水暖鸭先知，这些业内人士真切地知道：历史的经验注定了牛市煌煌在前，熊市跩跩在后。

　　当老太太们的基金翻番时，当套牢几年的老股民们扬眉吐气时，当大量的房产抵押贷款入市时，学术圈应该发出自己的声音。“股市有风险喽！”一个更夫在夜里鸣锣。“股市有泡沫喽！”更多的更夫跟了上来。但他们所面对的大众投资者对学者艰涩的观点并不领情，更遑论现在有的学者名声已经臭了。

　　市场需要通俗读物。当我们的教科书强调了一遍又一遍那些投资原则之后，才发现它们的影响真的有限，有些甚至会被老百姓抛弃。投资学第一定律说：所有的投资者都是厌恶风险的，这意味着他们不愿意去做只有二分之一胜率的“公平赌博”，例如掷硬币。但一家*ST的上市公司在退市风险极大时却能赢得几个甚至十几个涨停板，这对干巴巴的投资学定律无疑是一种讽刺。还有那些彩民，为了一个远远不足二分之一胜率的中奖概率，锲而不舍，遇奖必买，在无望地追求小概率事件原则的同时，只是在无意中一次又一次地验证了大数定律而已。

　　这并不是说现实不需要理论的指导，而是说理论的发展仍然赶不上现实发展的需要，同时理论的指导也要因人而异，因材施教。这正是这部作品的闪光之处。

精彩书摘(2)

　　祝他们成功！

　　周爱民

　　南开大学金融学系教授、博士生导师

　　2007年6月于南开园

前言(1)

　　写一本关于证券投资基金的通俗读物的想法由来已久。但在今年初，清华大学出版社邀请我编写这样一本适合普通投资者阅读的基金普及读物的时候，我却有一些犹豫和动摇。2006年以来的基金热潮催生了一批所谓如何“炒”基金之类的书籍。对此，基金研究领域的前辈、银河证券基金研究评价中心主任杜书明先生戏称此类书是“多一本不多，少一本不少”。既然已经如此热闹了，我究竟还有没有必要凑过去再添上一本“不多不少”的读物呢？

　　后来的坚持一是缘自出版社的盛情难却，二是深深感受到基金市场繁荣背后的隐忧。在我的长篇财经小说《基金经理》各地签售期间，我和热情的投资者进行了广泛沟通。一个不可回避的现象是：对市场的狂热和对风险的淡漠广泛存在于基金投资者之中。部分基金管理公司对于这种狂热和淡漠缺乏必要的责任感，投资者教育工作严重滞后。这恐怕是基金市场在快速膨胀过程中所蕴藏的最大风险。在这种背景之下，市场需要一部既能全面介绍基金投资基础知识又能帮助广大投资者树立牢固的风险意识的作品。于是，我开始着手组织《基民天下——中国证券投资基金实践教程》的写作。

　　本书比较全面地介绍了当前中国基金市场的发展现状，对投资者选择基金产品应当遵循的流程和需要注意的问题做了详细分析，相信这对于广大投资者选择基金产品具有一定的指导意义，同时对于基金从业人员强化职业道德、提高自身素质也有一定的参考价值。

　　与市场现有的主要介绍股票型开放式基金的指南类图书相比，本书对当前基金市场的各类产品进行了全方位的介绍，同时在观点方面不随波逐流，力求准确、理性、富有前瞻性，不仅授之以鱼，更要授之以渔，旨在对投资者进行正确的引导和教育，树立理性投资、价值投资的理念。

　　全书按照由浅入深的顺序展开，共分十五讲，基本全面的涵盖了基金市场的热点问题。第一至四讲介绍了证券投资基金的基本常识以及按照基金投资标的风险程度划分的三种类型基金——股票型基金、债券型基金、货币市场基金的基本特征以及它们在中国市场中表现出的一些独特之处。第五讲和第六讲主要介绍了基金在市场营销方面的主要手段以及投资者构造基金组合的步骤和需要关注的重点问题。而在第七讲和第八讲中，对于积极管理型的股票基金和消极管理型的股票基金（指数基金）的投资目标以及绩效衡量等问题进行了讨论。经过前八讲的阅读，相信基金投资者能够对产品选择和评估有了一个更加清晰的认识。

　　第九讲研究的内容是开放式基金的申购与赎回的影响因素，也是当前基金市场的一个热点话题。该讲阐述了开放式基金份额变化的几种影响因素（市场环境、基金业绩、分红情况、运作周期等），揭示出其中基金的一些不规范行为以及投资者的错误行为。在第十讲中，我们探讨了基金经理在基金资产管理中的地位与作用，归纳出中国基金经理表现出的独特特征以及今后的发展方向，对投资者在选择基金经理方面提出建议。第十一讲主要研究中国证券投资基金投资中表现出的羊群效应以及类庄股的运作行为，并与庄股进行对比。第十二讲是关于中国封闭式基金高折价率的深层次原因，并探讨未来创新型封闭式基金的发展方向。第十三讲探讨了基金管理公司整体实力评估的指标，介绍国内基金行业版图的现状，分析其未来发展趋势。第十四讲是关于基金财务报告的内容，尽可能通俗地介绍了基金定期财务报告中的重要指标及其含义，以及区分这些指标对投资者的重要性。全书最后一讲是一个具有前瞻性的章节，其中创新性地探讨了基金业在推动社会效率提高和社会风险分担方面的作用，想象金融创新在社会领域的应用。

　　本书由一批青年金融学者和金融从业者共同完成。值得注意的是，他们的职业背景基本涵盖了与基金行业相关的各个领域，理念和专业的交融也正是本书的另一优势所在。我非常感谢这些来自不同公司的优秀作者为写作本书付出的辛勤汗水以及他们所在公司的领导对于这部作品的支持。全书第一讲和第七讲由谭秋燕完成，她曾就职于国际知名的基金评级机构——晨星资讯（MorningStar），此后又加盟博时基金管理公司。第二讲和第十一讲的作者是宫健，他就职于深交所旗下的深圳证券信息公司，担任大型财经电视节目“交易日”的栏目主编。第三、四、八讲由伏婷创作，他曾经参与过国家社科基金项目“结构变革中的中国金融体系系统性风险及其控制——构建有效的中国金融安全网”的研究工作，现为天津发展资产管理有限公司高级研究员。第五讲和第六讲的作者是杨媛春，在基金公司担任渠道经理的工作经历让她在本书中对基金营销和基金产品选择做出了独到的阐述。第十四讲由就职于天津德勤华永会计师事务所的毕晟撰写。国际会计师事务所的从业经历和金融企业的审计经验使他能够用比较通俗的语言对如何阅读基金报表做出专业的分析。本书的其余章节由我完成。

前言(2)

　　在此，我要特别感谢母校南开大学金融学系的名师周爱民教授在忙碌的教学和科研工作之余为这部作品作序，同时，我也要感谢我所就职的《股市动态分析》杂志社，社长刘波先生和执行主编周宏波先生对这部作品都给予了莫大的帮助和鼓励。我最期待的还是广大基民的认可，希望本书能够对得起他的标题——基民天下。

　　赵迪

　　2007年7月

　　目录

　　初级篇

　　第一讲证券投资基金及其分类

　　第二讲股票型基金的投资风格与策略

　　第三讲中国债券型基金的特点与未来出路

　　第四讲货币市场基金一定没有风险吗

　　第五讲开放式基金营销升级

　　中级篇

　　第六讲如何构造适合自己的基金组合

　　第七讲基金评级：谁来告诉我们真相

　　第八讲指数基金的投资理念和绩效衡量

　　第九讲谁在左右开放式基金的申购与赎回

　　第十讲基金经理：走在遍布宝藏与荆棘的路上

　　高级篇

　　第十一讲基金行为的羊群效应与类庄股运作

　　第十二讲封闭式基金及其折价率

　　第十三讲基金公司实力分析与行业版图变迁

　　第十四讲如何阅读基金财务报告

　　第十五讲2020年前后的基金产品创新

证券投资基金及其分类(1)

　　随着中国股票市场的转暖，证券投资基金越来越多地得到投资者的关注。随意翻开一份商业类的报纸，在以往“股票”版面的基础上，又增加了专门的“基金”版面，上面列举了超过300只证券投资基金产品的净值及净值增长率。尽管这个数字不足美国市场的三十分之一，但其增长速度足以令人瞠目。了解证券投资基金的含义、分类、作用以及优势和不足是投资者投资基金产品的前提。本讲首先介绍证券投资基金的基本常识及其分类。

　　什么是证券投资基金

　　对证券投资基金的称谓在各个经济地区有些区别。在美国，投资基金被通称为“共同基金”或“投资公司”；在英国和中国香港则称为“单位信托基金”或“集合投资计划”；在日本、韩国和中国的台湾习惯称其为“证券投资信托基金”；在中国大陆，通常统称为“证券投资基金”。

　　将资金集中起来进行投资的想法最早产生于19世纪中叶的欧洲，一般认为，最早的投资基金是1868年设立于英国的“海外及殖民地政府投资信托”。尽管投资基金起源于英国，真正的发扬光大却是在美国。美国基金业发端于19世纪末、20世纪初，美国第一只集合性的基金是产生于1893年的哈佛大学教职工基金。1924年，由3位证券高管创办的马萨诸塞州投资者信托被公认为世界上第一支开放式基金，该基金在起步的时候只有5万美元，到1924年底资产达到29.2万美元，投资者人数则达到200人左右。早期的基金普遍为封闭式，且大部分负债较多，投资限制不严格。尽管上世纪20年代是美国基金市场的繁荣时期，但是由于陋习与弊端遍布，这种繁荣转瞬即逝，大部分投资公司在1929年美国股票市场大崩盘和经济大萧条的危机中遭受到了灭顶之灾，证券投资基金的信誉更是一落千丈，直到《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问公司法》颁布后，基金行业才日益规范。当时的美国人绝不会想到在几十年后的今天，基金行业已经成为金融领域发展最快、最具活力的子行业，基金业成为一个巨大的金融产业而得到迅速的发展。

　　投资基金是一种投资制度和投资方式。按照业界公认的定义，证券投资基金是指通过信托、契约和公司的形式，通过发行基金证券或份额将社会闲散资金募集起来，形成一定规模的信托资产，交由专门机构按照投资组合的原理进行证券投资，按照出资比例分享投资收益的一种投资工具。各国和地区对证券投资基金有不同的称谓，美国称为共同基金，英国和我国香港特别行政区称为“单位信托基金”，日本和我国台湾地区称为“证券投资信托基金”，我国内地通常称之为证券投资基金。

　　纵观各国金融市场的发展历程，金融中介机构的发展遵循了银行业、保险业、投资管理业的顺序。以证券投资基金业为代表的投资管理业的发展是金融业走向成熟的标志；在我国目前整个社会行业分工中，金融行业的薪酬水平在各个行业中属于平均水平最高的，而基金业的平均薪酬又是整个金融业中最高的，证券投资基金行业属于典型的人力资本密集型的行业。

　　在资金关系上，证券投资基金是专门用于证券投资的独立核算的资金，它体现出来的是—种信托投资方式。在契约型基金中，基金投资人是基金资产的委托人和受益人，基金管理人和托管人则是基金资产的受托人，投资人与其他各当事人之间是信托(契约)关系。在公司型基金中，表现形式略有不同，投资人与基金管理公司之间是所有者的关系，基金公司与其他各当事人之间则是信托关系，总的来看也还是体现了所有权(股东)关系基础上的信托关系，是“万变不离其宗”。投资基金的资金独立与基金管理人和托管人的自有财产，基金管理人、基金托管人因依法解散、被依撤销或者被依法宣告破产等原因进行终止清算时，基金财产不属于被清算财产之列。

证券投资基金及其分类(2)

　　基金管理者并不承担经营风险，投资人按照投资比例承担有限风险责任、支付管理费用并分享投资收益。基金管理人的职责是使资产保值增值从而赢得投资人的认可。在投资人、托管人和管理人之间的三角组合关系中，可以说管理人的作用最为重要，因为基金的投资回报主要取决于管理人的经营业绩。因此，管理人必须由具有广博的理论知识和丰富的实践经验的投资专家担任，他们通过对市场状况进行周密的分析研究，制定出切实可行的投资组合与策略，可以确保有效地投资运作，努力达到基金资产稳健增值的目的。

　　资产的管理职能与保管职能互相分离。资金由基金管理人管理，但基金财产在基金托管人手中，基金管理人并不实际掌握基金财产，也没有权利从基金托管人手中取走基金财产。同时，基金托管人掌握着基金财产，但并不能具体进行投资运用。管理职能与保管职能分开有利于各机构间的相互监督，防止将基金财产挪作他用，以确保投资者的利益。

　　专栏1.1证券投资基金的局限性

　　（一）证券投资基金是一种间接性投资工具，投资于基金等于失去直接参与证券投资和其他行业的机会，在单边普涨性牛市中，证券投资基金的短期收益可能会比其他直接投资所获得的回报低。

　　（二）证券投资基金可以分散投资，降低风险，但不能完全消除风险，尤其是系统性风险。同时，风险与收益始终是相对的。由于投资基金通过组合投资风险，必然以降低预期回报率作为代价。

　　（三）购买基金不同于银行存款，可以随时兑现，申购、赎回均需要缴纳一定费用。投资者如果频繁买卖基金，所支付的手续费可能很高，因而增大了投资成本。一般认为，证券投资基金适合于作中长期投资，而不宜作短线炒买炒卖。

　　为什么需要证券投资基金

　　证券投资基金魅力在于它具有股票、债券、银行存款以及信托产品等金融工具没有的综合投资优势。

　　（一）基金与股票、债券的差异

　　股票反映的是所有权关系，故购买股票后就成为公司的股东；债券反映的是一种债权关系，购买债券之后就成为债权人；基金反映的是一种信托关系，购买基金份额后就成为基金的受益人。股票和债券都是直接投资工具，所筹集的资金通常运用于实业领域；而基金是一种间接投资工具，投资对象通常为有价证券等金融工具。

　　简单地说，股票就是投资人对某个股份公司投入股本的证明。它证明的是对股本的所有权，也证明了相应的分享与承担收益和风险的权利与责任。股票的构成有面值、市值、股息、红利、股权这五个基本要素，它是一种永久性证券。股票投资者是公司财产的所有者，它拥有公司经营管理的权利，只要公司不倒闭，投资人可以永久性的持有股票，分享利益。由于投资者对资本增值的预期相对风险的规避远较对所有权的关注更甚，因而当他所拥有的股票市场表现不佳或公司经营面临问题时，投资者就将迅速在二级市场转让股权。股票这一流动性特征使股票的市场风险和投机特性暴露无遗，所以，准确地说股票更是一种高风险、高收益和有较大投机价值的证券。

　　债券的本质是一种负债和借款证书，它是发行人的资本证券，是投资人的收益证券。债券的收益基本是一种确定的收益，它的增值有两个方面，即债券利息和资本利得。由于债券体现的是一种债权债务关系，它在二级市场上的流动性与风险性直接与债券发行单位的资信程度有关。一般来说，资信程度越高，流动性越强，风险就越小。债券的构成要素中，期限和利率是两个重要的概念，它决定了债券在有价证券市场上独特的魅力。随着债市的逐步发展成熟，债券的种类也越来越多，被投资者所习见的有政府债券，公司债券，金融债券，企业债券等。债券具有约束性特征，到期必须偿还，因而债券的周转率低，收益稳定，风险小，投机性弱．

证券投资基金及其分类(3)

　　一方面，一般个人财富有限，无法通过持有大量股票进行低成本的组合管理；另外一方面，在投资股票方面，普通的个人投资者不够专业同时精力有限，对风险分散和承担能力不够，证券投资基金集合大众资金化零为整、专家管理、组合投资的新工具可以弥补以上两点不足。它保证了投资者资本的安全、流动、收益，并且以规模势力大、专家经营、组合投资等优势，帮助投资者规避了风险。投资基金随技术、管理、信息和理论的进步，越来越显示出其巨大的投资价值。对于投资者来说，也许无需去了解资产组合原理，在投资基金发展史中，各种先进的资产管理技术就能分享股票市场的高收益，购买基金享受机构的专业服务，省心省力，好像为你的投资聘请了一套智囊和操作班子。基金的决策程序又为宏观监管层所监督，你没有任何顾虑，使你的投资省心省力又不盲目迷失。

　　基金相对于债券的主要优势在于其收益性较好，对于投资者来说，这是实实在在的益处。比如1991年，香港股票基金回报率达40.5%，远东认股权证基金回报率为37.8%，澳洲的股票基金回报率为27.7%，美国的20世纪增长投资者基金等25个基金在1976年至1981年这5年的收益增长率，最高者达465%，最低者亦达243%。中国投资基金虽起步较晚，但投资回报却普遍不错，尤其是在2006年和2007年的大好行情之下。

　　综合来看，基金相对来说是一种风险相对适中、收益相对稳健的投资品种。

　　（二）基金与银行存款的差异

　　由于我们国家开放式基金主要通过银行代销，许多投资者误认为基金是代销银行发行的，从而认为基金与银行储蓄存款没有太大的区别。很多人把基金等同于储蓄，甚至有人问银行工作人员这样的问题：“基金的利息是多少？”不同类型的基金风险和收益都不一样，只有货币市场基金的风险和收益可以和储蓄、国债、人民币理财产品相比较。实际上两者相差很大：

　　银行对存款是信用凭证，银行对存款人负有法定的保本付息责任。基金是受益凭证，基金管理人代替投资者管理资金，基金财产并不属于基金管理人，管理人并不承担投资损失风险。基金相对于银行存款的投资吸引力在于其收益性较高，尤其是在货币型基金其流动性可以与银行活期存款媲美，但是收益率普遍比活期存款高（部分货币市场基金的不规范行为导致收益率下降，详见第四讲）。我们千呼万唤的大众投资时代将随证券投资基金的到来而迈开坚实的步伐。

　　证券投资基金的分类

　随着基金行业的发展，基金的种类日益增加，对基金进行分类认识显得格外重要。从投资者的角度看，投资者需要有一个明确的、可操作的，起索引作用的分类标准，以便在众多的基金中选择合适的基金；从基金评估研究机构的角度来看，不同基金的投资风格和投资策略不同，其收益和风险自然会有所不同，对基金的合理分类便于对基金的绩效进行合理的“苹果跟苹果的比较”；从监管部门来看，对基金进行明确的分类，有助于识别不同基金的特征，便于实施监管；最后，基金的合理分类也有利于基金的多样化发展。

　　基金多种多样，按不同的标准进行不同的组合可以有多重的分类。各国对于基金分类的做法有不同程度的差别，但大体采用两种基本的分类体系：

　　一是以美国为代表的分类、先将基金按其投资对象分为股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金几类，然后进一步根据投资目标、投资策略分类(比如股票基金里面分为积极成长型股票基金、收入型股票基金等)。这是目前的主流分类体系，绝大多数国家都是以这种方法进行分类的，只是具体包括的基金种类略有区别(比如中国台湾，是先将基金分为股票、债券股票平衡型、债券型、海外债券型四类，再进一步细分)。

　　另一种基金分类方法是英国式分类法，一般先将基金按投资目标分为收益型基金、成长型基金、平衡型基金．然后再进一步按投资于债券、股票等分类。

证券投资基金及其分类(4)

　　下面我们根据不同的标准介绍行业内几种普遍的分类：

　　（一）公司型基金和契约型基金

　　按照组织形态的法律形式不同，证券投资基金可以分成契约型基金与公司型基金，这是证券投资基金最基本的分类。美国的投资公司为公司型基金的代表，我国目前基金管理公司发起设立的基金均为契约型基金。

　　公司型投资基金是指具有共同投资目标的投资者，依据公司法组成以盈利为目的、投资于有价证券的股份制投资公司。

　　这种类型的投资基金本身就是具有法人资格的投资公司。它通过发行股票或受益凭证来筹集资金,一般投资者购买公司股份后就成为公司股东。公司股东即投资者按照公司章程规定享受权利和履行义务,并根据投资效益取得股息和红利。公司型基金的组织形式与一般股份公司相同，即由股东大会、董事会、监事会和经理组成。公司型投资基金在结构上通常有四方当事人：

　　投资公司——基金的主体，发行人；

　　保管公司——基金的托管人，一般为指定的银行或信托公司；

　　管理公司——基金投资公司的顾问；

　　承销公司——基金投资公司的股票承销人。

　　契约型投资基金,又称为信托型投资基金,是根据一定的信托契约而建立起来的代理投资行为。它是历史最为悠久的一种基金。契约型投资基金是以财产的信托为基础的,基金的运作是由受托者根据委托者的指示进行操作,而基金的受益人是不特定的大多数人。因此契约型投资基金有三方当事人：

　　委托人——基金经理公司,或基金管理人。

　　受托人——又称托管人,是投资基金的保管机构。契约型投资基金是以财产信托为基础的,因此基金的组成与运作必须符合经营与保管分开的原则,保持信托财产独立。受托人一般是由信托公司或银行担任的。

　　受益人——基金收益凭证的持有人。即以购买收益凭证的方式成为基金的实际投资者。

　　公司型基金和契约型基金相比较,其相同之处主要在于基金的组成与运作都是建立在经营与保管分开的基础上的。不同之处主要具体表现在以下几个方面：（1）资金的性质不同。公司型基金的资金是公司法人的资本而契约型基金的资金是信托财产。（2）资金运用方式不同。公司型基金依据公司经营方针运用资金；契约型基金依据基金契约运用资金。（3）投资者的地位不同。公司型基金的投资者购买投资公司的股票成为投资公司的股东；契约型基金投资者购买投资信托的受益证券,只是契约关系的当事人。因此，契约型基金的投资者对资金的运用没有发言权,而公司型基金的投资者,由于是公司股东,对资金的运用享有股东表决权和监督权。

　　例1.1基金契约中主要当事人

　　南方稳健成长证券投资基金

　　基金契约

　　基金发起人：南方基金管理有限公司

　　基金管理人：南方基金管理有限公司

　　基金托管人：中国工商银行

　　基金持有人：基金投资者自依基金契约的规定认购或申购了本基金单位，即成为基金持有人，其持有基金单位的行为本身即表明其对基金契约的承认和接受。

　　（二）开放式基金和封闭式基金

　　按照基金份额是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新投资；基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，投资者可以通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易，但基金份额持有人不得申请赎回基金份额，也就是不得向基金管理公司提出退回投资。封闭式基金的封闭期限是指基金的行续期，指的是基金从成立起到终止之间的时间。到基金合同终止时，基金解散，全部资产按照法定程序消算。

证券投资基金及其分类(5)

　　投资封闭型基金类似于普通股票交易,基金凭证的价格由市场供需状况决定,并不一定反映基金的资产净值。在投资期间投资者中途不得抽回资金,基金公司所筹资金不以现金资产形式存放,可完全投资于其他证券,因而,投资收益往往高于开放型基金。当前,在金融市场发育比较成熟、投资基金发展历史较长的国家和地区,开放型基金远多于封闭型基金。但在投资基金事业刚刚起步的发展中国家,各项金融制度尚不健全,为了防止外来资本突然涌入或大量流出对资本市场的冲击,通常首先采用封闭型基金,待条件成熟后,才向开放型投资基金转变。我国目前就属于这种情况。

　　开放式基金的基金份额可以在基金合同约定的时间利场所进行申购或者赎回。投资者申购将增加基金份额，赎回将减少基金份额，因此基金份额总数和基金规模随着申购和赎回而不断变化。投资者可以根据市场状况和各自的投资策略进行申购或赎回。

　　开放型投资基金的优点主要有：（1）基金销售手续费在招募说明书中已经写明,而且通常比通过市场买卖交给经纪商的佣金低；（2）对中小投资者来说,能按基金单位资产净值赎回,具有安全性和流动性两大优势；（3）开放型基金对基金经理人有利。他们只负责经营,并收取赎回基金手续费,基金资产总额越大,单位基金交易数越多,其收取的手续费也就越多。所以,目前各国的大部分投资基金都是开放型的。

　　（三）成长型基金、收人型基金和平衡型基金

　　根据经营目标的不同，投资基金可分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。成长型基金追求资产的长期增值，而不是追求资产在短期内最大增值，主要投资于具有良好增长潜力的股票，例如高科技股票等。所谓成长类股票是指企业发行的具有良好前景的股票,其价格预期上涨速度要快于一般公司的股票或股价综合指数。发行这类股票的公司往往由于有新产品、新管理层,或整个产业类型趋于兴旺,并把其收入用于再投资,因此其资本增长速度一般快于国民经济和同行业的增长速度。成长型基金经理人购买这种股票并适时卖出,即可以从中获取利益。由于成长型股票价格波动大，损失投资本金的风险也比较高，成长型基金被认为是风险较高的基金类型。

　　收入型投资基金追求的目标是在稳定的前提下,取得最大的当前收入,而不强调资本的长期利益和成长。该基金的经理人通常选择能够带来现金利息的投资对象，其投资组合主要包括利息较高的债券、优先股和普通股。投资于这些类型的证券，投资收益较为稳定，但长期增长的潜力小，而且当市场利率波动较大的时候，收益稳定证券的价格容易大幅震荡，基金净值会因此而受到影响。

　　平衡型基金的投资目标是既要获得当期收入，又要求基金资产长期增值。平衡型基金把资金分散投资于股票和债券，分散于高成长股票与收益型股票，以保证资金的安全性和盈利性。它的投资策略是将资产分别投资于两种或者多种不同特性的证券上，在以取得收入为目的的债券、优先股、收益股和以资本增值为目的的高成长股之间进行平衡。平衡型基金的风险比较低，成长潜力也受到了限制。

　　（四）股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金

　　根据投资的对象比例侧重点不同可将基金分成股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金。根据相关法规，60%以上的基金资产投资于股票的，为股票基金，这种类型的基金是眼下最热门的基金，因为股市涨，它的收益增长也最明显；80%以上基金资产投资于债券的，为债券基金；投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合股票、债券基金的投资比例的，为混合基金，该类型的基金介于股票基金和债券基金之间；投资于货币市场工具的，为货币市场基金。

　　股票基金的主要投资对象是股票，购买股票基金的投资者必须承担较高的风险，因此他们要求的收益率也比较高。

证券投资基金及其分类(6)

　　债券基金投资于债券，它的投资目标侧重于在保证本金安全的基础上获取稳定的利息收入。债券基金中有一种以国债为主要投资对象叫做国债基金，国债的年利率固定，又有国家信用作为保证．因此这类基金的风险比较低。

　　货币市场基金是投资于期限在一年以内的存款证、短期票据等货币市场工具的基金。货币市场基金的收益率较低，风险也相对较低，流动性好．且类似于银行的活期存款可以随存随取，因此投资人可以利用其做短期资金投资。

　　混合型基金是指投资于股票又投资于债券的投资基金，没有明显的偏重股票或者债券。

　　（五）在岸投资基金和离岸投资基金

　　以筹资和投资地域为标准，可分为在岸投资基金和离岸投资基金。

　　离岸投资基金是指一国证券投资基金组织在他国发售基金份额，并将基金的资金投向本国或第三国市场以获取收益,它主要包括环球基金、区域基金和国家基金。在岸投资基金是指在本国募集资金专供国内居民和法人认购,并由基金管理公司对该国证券市场进行投资的技资基金。

　　（六）主动型基金与被动型（指数）基金

　　根据投资理念和操作方式可将基金分为主动型基金与被动型基金。主动型基金是一类力图超越基准组合表现的基金。被动型基金则不主动寻求取得超越市场的表现，而是试图复制指数的表现，并且一般选取特定的指数作为跟踪的对象，因此通常又被称为指数型基金。相比较而言，主动型基金比被动型基金的风险更大，但取得的收益也可能更大。

　　随着指数型基金产品的不断推出，模拟不同指数的消极型，模拟指数涨跌的指数基金产品在国内市场现在已经不少。从“存在着就是合理的”这个角度说，指数数型基金投资的存在着一定的优势，指数型基金的优势主要有：由于采用尽量复制模拟指数的表现进行选股，管理者盯牢指数即可，无需进行主动选股，因此，可以收取较少的管理费用；同时可以重仓持有某些股票，牛市中可以尽享股市上涨之收益。指数投资的概念风靡90年代在美国股市。先锋号（Vanguard）500指数基金是美国最大的开放式基金，目前的资产总额高达1,040亿美元。但是，在中国，显而易见的事实是：主动管理型基金无疑仍然占据中国基金市场中的绝对主流。2006年上半年的牛市行情之前的三年漫漫熊市令所有投资者备

　　受煎熬，指数型基金也尚未突破过三年前的最高点。

　　（七）公募基金和私募基金

　　根据发行方式不同，可将基金分为公募基金和私募基金。公募基金面向社会大众公开发售；所谓私募基金，是相对公募基金而言，它的标志性特征是通过非公开方式募集资金。《中华人民共和国投资基金法》草案第四稿有专门一章用于规范“向特定对象募集的基金”，其中一些条款如“投资人数应当在2人以上50人以下”，“每个投资者的最低出资额由基金章程或基金契约规定，但不得低于10万元”，“设立特定基金，应当向国务院投资基金监督管理机构备案”等，意味着我国基金业正在酝酿着一场调整和突破，私募基金合法化、市场化的步伐将加快。

　　私募基金并非是地下的非法的不受监管的基金，它是相对于公募基金而言的，指不是面向所有的投资者，而是通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书（非公开的招股说明书）等形式募集的基金。在国外，一些著名的基金公司如量子基金、老虎基金等，都是典型的私募基金。由于私募基金容易发生不规范行为，所以，一些国家的法律法规明确限定私募基金证券的最高认购人数，超过最高认购人数就必须采用公募发行。

　　私募基金与一般的公募基金的区别主要体现在以下几方面：

证券投资基金及其分类(7)

　　募集对象：私募基金面向少数特定投资者，多为有一定风险承受能力、资产规模较大的个人或机构投资者，因为私募基金风险较大，主要以具有较强风险承受能力和富裕阶层为目标客户。公募基金则面向不确定的社会公众投资者。

　　信息披露要求方面：私募基金相关信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益，投资更具隐蔽性；而公募基金要求定期披露详细的投资目标、投资组合等。

　　服务方式：私募基金是“量体裁衣”式，投资决策主要体现投资者的意图和要求；公募基金采取“批发”式，投资决策主要基于基金管理公司的风格和策略监管原则和标准。

　　私募基金受的监管相对宽松，基金运作上有相当高的自由度，较少受监管部门的限制或约束，投资更具灵活；而公募基金对基金管理人有严格的要求；对基金投资活动有严格的限制。

　　私募基金的投资者可以与基金发起人协商并共同确定基金的投资方向及目标，具有协议性质。公募基金则由基金发起人单方面确定有关事项，投资人被动接受。

　　鉴于私募基金的特点，与公募基金相比，私募基金具有以下优势：（1）由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；（2）一般来说，私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，如单一股票的投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例，对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更具有灵活性；（3）在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而投资更具有隐蔽性，获得高收益回报的机会也更大。

　　但是，私募基金也存在明显的缺陷：私募基金受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德风险、代理风险等。此外，以这种方式发行的基金证券一般数量不大，而且投资者的认同性、流动性较差，不能上市交易。

　　（八）特殊类型基金

　　（1）系列基金

　　系列基金又称为伞形基金，指多个基金共用一个基金合同，子基金独立运作，子基金之间可以进行相互转换的一种基金结构形式。有投资者戏称，这列基金浑身上下洋味十足，我国目前有9只系列基金（包括24只子基金）。系列基金最吸引人的地方就是转换，从一只基金转换到另一只基金，形式上就像赎回一只基金，再申购另一只基金，但各基金一般托管在同一托管银行，系列内转换具有更加简便快捷和低成本的独特优势，投资者可根据市场的变化，迅速地在系统内实施零成本或低成本转换，可以更好地把握投资机会，降低投资风险，提高资金的使用效率。

　　（2）保本基金

　　所谓保本基金，是指在基金产品的一个保本周期内(基金一般设定了一定期限的锁定期，在我国一般是3年，在国外甚至达到了7年至12年)，投资者可以拿回原始投入本金，但若提前赎回，将不享受优待。保本基金的投资目标是锁定下跌风险的同时争取获得潜在的高风险收益。保本基金的最大特点是其招募说明书中明确规定相关的担保条款，即在满足一定的持有期限后，为投资者提供本金和额外收益的保障。由于投资者可以得到一定百分比的本金返还（例如９０％、９５％、１０２％不等），使得保本基金产品成为理想的避险品种。在资本运作上，保本基金的投资通常分为保本资产和收益资产两部分。将保本资产投资于与保本周期相匹配的低风险投资工具，实现基金保本的目标；将风险资产适当放大，并投资于高风险高收益的资产，实现基金增值的目标。同时，在各个时点根据资产运行的实际情况调节保本资产和风险资产的比例。我国目前已有多只保本型基金，如南方避险增值、银华保本、天同保本增值基金等。

证券投资基金及其分类(8)

　　这类基金对于风险承受能力比较弱的投资者或是在未来股市走势不确定的情形下，是一个很好的投资品种，既可以保障所投资本金的安全，又可以参与股市上涨的获利，具有其特定的优势。

　　（3）交易型开放式指数基金（ETF）与上市型开放式基金

　　交易型开放式指数基金——（ExchangeTradedFund，以下简称ETF）属于开放式基金的一种特殊类型，通常被称为交易所交易基金，是一种在交易所上市的、基金份额可变的开放式基金。ETF通常采用被动式投资策略跟踪某一指标的市场指数，因此具有指数型基金的特点。它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额，不过，申购是以一篮子股票换取基金份额，赎回是换回一篮子股票而不是现金。这种交易机制是该类基金存在一级市场和二级市场的套利机制，使得投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，使得ETF避免了封闭式基金普遍存在的折价问题。

　　上市型开放式基金LOF（ListedOpen-EndedFunds）是一种既可以在指定网点申购与赎回也可以在交易所买卖的基金。它是我国对证券基金的本土化创新。不过投资者如果是在指定网点申购的基金份额,想要上网抛出,须办理一定的转托管手续；同样,如果是在交易所网上买进的基金份额,想要在指定网点赎回,也要办理一定的转托管手续。根据深圳证券交易所已经开通的基金场内申购赎回业务，在场内认购的LOF不需办理转托管手续，可直接抛出。

　　LOF和ETF的相似点：1)ETF和LOF都同时存在一级市场和二级市场,都可以像开放式基金一样通过基金发起人、管理人、银行及其他代销机构网点进行申购和赎回。同时,也可以像封闭式基金那样通过交易所的系统买卖。2）理论上都存在套利机会。由于上述两种交易方式并存,申购和赎回价格取决于基金单位资产净值,而市场交易价格由系统撮合形成,主要由市场供需决定,两者之间很可能存在一定程度的偏离,当这种偏离足以抵消交易成本的时候,就存在理论上的套利机会。投资者采取低买高卖的方式就可以获得差价收益。3）折溢价幅度小，虽然基金单位的交易价格受到供求关系和当日行情的影响,但它始终是围绕基金单位净值上下波动的。由于上述套利机制的存在,当两者的偏离超过一定的程度,就会引发套利行为,从而使交易价格向净值回归,所以他们的折溢价水平远低于单纯的封闭式基金。4）费用低,流动性强。在交易过程中不需申购和赎回费用,只需支付最多0.5%的双边费用。另外由于同时存在一级市场和二级市场,流动性明显强于一般的开放式基金。另外,ETF属于被动式投资,管理费用一般不超过0.5%,远远低于开放式基金的1%-1.5%水平。

　　（九）其他分类

　　除了上述分类方式外,投资基金还可按所用金融工具的不同来划分为即期和远期基金；按其证券资产投资计划是否变更可分为固定型基金、半固定型基金、融通型基金；按各国货币命名计价分,主要有美元、日元、马克、法国法郎、欧洲货币单位基金等；按投资对象分,有资本市场基金、货币市场基金、黄金市场基金、外汇市场基金等。还有杠杆基金、套头保值基金、指数基金等等分法。

　　专栏1.2LOF与ETF的区别

　　LOF和ETF虽然具有许多相似点，但是还是存在着本质区别，主要表现在以下几点：

　　（一）适用类型不同

　　ETF主要是基于某一指数的被动性投资基金产品,而LOF虽然也采取了在交易所上市的方式,但它不仅可以用于被动投资的基金产品,也可以用于主动投资的基金。

　　（二）申购和赎回的标的不同

　　在申购和赎回时,ETF与投资者交换的是基金份额和"一揽子"股票,而LOF则是基金份额与投资者交换现金。

证券投资基金及其分类(9)

　　（三）参与的门槛不同

　　按照国外的经验和华夏基金上证50ETF的设计方案,其申购赎回的基本单位是100万份基金单位,起点较高,适合机构客户和有实力的个人投资者；而LOF产品的申购和赎回与其他开放式基金一样,申购起点为1000基金单位,更适合中小投资者参与。

　　（四）套利操作方式和成本不同

　　ETF在套利交易过程中必须通过一揽子股票的买卖,同时涉及到基金和股票两个市场,而对LOF进行套利交易只涉及基金的交易。更突出的区别是,根据上交所关于ETF的设计,为投资者提供了实时套利的机会,可以实现T＋0交易,其交易成本除交易费用外主要是冲击成本；而深交所目前对LOF的交易设计是申购和赎回的基金单位和市场买卖的基金单位分别由中国注册登记系统和中国结算深圳分公司系统托管,跨越申购赎回市场与交易所市场进行交易必须经过系统之间的转托管,需要两个交易日的时间,所以LOF套利还要承担时间上的等待成本,进而增加了套利成本。

　　（五）在二级市场的报价不同

　　ETF每隔15秒提供一个基金净值报价；而LOF频率较低，通常1天提供一次或者几次基金净值报价。

　　我国证券投资基金的产生、发展及前景

　　在西方，投资理财是一个很通常的概念。在普通中产家庭中，小孩从理事起，就开始每天都要耳濡目染的。从某种程度说，投资基金是大众投资理财新理念必然带来的产物。

　　投资基金在资本市场的出现，改变的不仅是投资主体的结构地位，更是一种观念。最初的投资基金产生于不列颠日不落帝国，当时的世界是英镑的世界，不列颠的日头闪耀全世界。社会财富和民众财富的大量增加，使当时英国国内的投资成本上升，为了实现高额利润，资金大量流向海外殖民地利用廉价劳动力以及原材料，但大多数资本拥有者却缺乏对国外市场的知识，向海外的投资受到限制。一些“泡沫公司”起火打劝，骗取钱财，增加了海外投资的风险，于是，组建投资公司，聚集资金，委托经营，成为从民间到政府的共同设想。1868年11月，英国海外和殖民地政府信托公司在《泰晤士报》刊登招股说明书，向社会个人发售认股凭证，世界上第一只基金宣告成立。这样，一种新型的信托契约型间接投资模式便由此产生。这个海外投资实体便是世界上首家公众投资信托基金“海外及殖民地政府信托”（theForeignAndColonialGovernmentTrust）.总额达48万英镑，信托期限为24年，投资者得到的实际回报率达7％以上，远远高于当时3．3％的英国政府债券利率。从此，投资基金业在现代欧美各国不断向专家化的投资理财方向发展，成为枝繁叶茂的金融业中茁壮成长的子行业。早期的基金主要是封闭式基金，其投资最多的对象往往是金融市场上回报较高的有价证券(特别是海外殖民地的公司债券)，这似乎为日后的基金投资奠定了基调，从此，有价证券始终是各国基金的主要投资对象。

　　还是让我们以通俗的语言，采撷几枚历史的碎片，回顾一下国内基金也的成长之路。

　　理论界认为我国基金行业的发展可以分为三个历史阶段：上个世纪80年代末至1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前的早期探索阶段、此后至2001年8月封闭式基金发展阶段和2001年9月以来的开放式基金发展阶段。

　　（一）早期探索阶段

　　上个世纪70年代末的改革开放推动了中国经济快速发展，同时也引发了社会对资金的巨大需求。中国基金业的设立与发展，几乎与中国证券市场同步。早在80年代末90年代初，一些得风气之先的金融机构就开始研究并设立了少量的海外投资基金以及境内的各类基金。例如，1987年，中国新技术创业投资公司（中创公司）与汇丰集团、渣打集团在中国香港联合设立了中国置业基金，首期筹款3900万，直接投资于以珠江三角洲为中心的周边乡镇企业。随即在香港联交所上市，标志着中资金融机构开始正式涉足投资基金业务。随后，一批由中资金融机构与外资金融机构在境外设立的“中国概念基金”相继面市。

证券投资基金及其分类(10)

　　在境外“中国概念基金”与国内证券市场初步发展的影响下，进入1991年以来，伴随着各地房地产行业的急速膨胀，社会各界对资金需求的"胃口"也急速膨胀。1992年11月，中国国内第一家比较规范的投资基金——淄博乡镇企业投资基金经人民银行总行批准成立，该基金为公司型封闭型基金，规模达1亿元人民币，60%投向淄博乡镇企业，50%投资于上市公司，该基金于1993年8月在上海证券交易所上市。该基金的设立及上市揭开了投资基金业在中国内地发展的序幕，并引发了1993年上半年短暂的中国投资基金业发展热潮。直至1994年，经济过热引发通胀，政府进行了宏观调控，投资基金的审批受到当时的经济政策限制。随着经济降温，基金发展过程中暴露的不规范和积累的历史问题逐渐暴露，多数基金资产状况恶化，1994年之后，我国进入经济金融治理整顿阶段。中国基金业的发展因此陷于停滞状态。相对于1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》颁布之后发展设立的新证券投资基金，人们习惯于把这批产生于1997年以前的基金称为“老基金”。截至1997年底，我国共有75只老基金，资产规模大约58亿元人民币。老基金存在着一些问题：最主要的一个问题是缺乏基本的法律规范和足以支撑投资基金发展的相应的证券市场容量。此外，老基金大多不以有价证券为直接投资目标，而是大量投向房地产、企业等实体经济部门，因此他们实际上不适严格的证券投资基金。并且，这些老基金面临着房地产市场降温以及实业投资周期长变现难等风险，资产质量普遍不高。

　　（二）封闭式基金发展阶段

　　1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》颁布之后，我国首次用行政法规规范了投资基金的运作，由此，中国基金业的发展进入了一个新阶段。1998年，我国设立了5家基金管理公司，管理封闭式基金5只，募集资金100亿元人民币，年末基金资产净值合计107.4亿元人民币。截至2001年9月开放式基金推出之前，我国共有47只封闭式基金。2002年8月以后，封闭式基金发行停止，到目前（2007年3月31日），我国共有54支封闭式基金，284支开放式基金。

　　表1.1我国证券投资基金规模统计（截至2007年3月）

　　市场规模 指标 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 基金家数(家) 新增开放式 0 0 0 3 15 42 52 65 92 15 新增封闭式 5 18 11 14 6 0 0 0 0 0 新增小计 5 18 11 17 21 42 52 65 92 15 开放式累计 0 0 0 3 18 60 112 177 269 284 封闭式累计 5 23 34 48 54 54 54 54 54 54 累计合计 5 23 34 51 72 114 166 231 323 338 基金份额(亿份) 开放式 0 0 0 117.26 550.4 861.62 2518.52 4256.01 5420.91 　 封闭式 100 445 560 686.73 817 817 817 817 812 　 合??计 100 445 560 803.99 1367.40 1678.62 3335.52 5073.01 6232.91 　 资产净值(亿元) 开放式 0 0 0 118.01 526.89 900.41 2463.18 4281.78 6945.19 　 封闭式 107.42 514.15 845.62 700.01 717.08 861.99 809.62 822.11 1623.50 　 合??计 107.42 514.15 845.62 818.03 1243.97 1762.40 3272.80 5103.89 8568.69 　

　　（三）开放式基金发展阶段

　　开放式基金的推出是证券市场发展的必然选择，开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随时应付投资者的认购或赎回，所以能较好地激励基金经理人勤勉理财，其运作机制能较好地保障基金投资者的利益，在风险与收益、激励与约束上开放式基金都具备较好的对称性。而作为投资制度的决定力量，投资者必然对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金的发展，这也已经在我国的实践中得到了证明。开放式基金成为投资基金的主流形式是市场公共选择的结果，世界基金发展史从某种意义上就是从封闭式基金走向开放式基金的历史。

证券投资基金及其分类(11)

　　中国基金业已经度过了最初的阶段，目前正在逐步走向成熟和理性。从历史的角度来看，我国的证券投资基金自上市之初，市场赋予其"投机"的本性。例如1998年3月27日，新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了总规模为20亿元人民币的“基金开元”和“基金金泰”，其首日的开盘价分别为1.45元和1.37元，在发行后一个多月里，这两只基金价格快速上涨，同时市场成交始终表现为高换手状态，以基金开元为例，该基金在上市后的一个月内，市价最高上攀至2.41元的高位，与上市首日的开盘价相比涨幅为75.9%，其换手率高达270%。基金品种上市之初的市场投机特征相当明显，此后随着基金享受新股配售等利好因素的兑现，基金板块的走势复归平静，但对多数参与基金炒作的投资者而言，过山车式的基金价格走势造就了数以十万计的市场套牢族，在此后的相当长一段时间内市场中竟出现了谈"基金"色变的恐怖现象。这些中国基金业的探路先锋面对着不太成熟的市场和不太成熟的投资者，不可避免地会带上那个初级阶段深深的烙印。

　　2000年10月8日，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》，2001年9月，我国第一只开放式基金——“华安创新”诞生，标志着我国基金业实现了从封闭式基金到开放式基金的跨越，进入了开放式基金的发展阶段。之所以称为全新阶段，是因为这个阶段的发展呈现了一下几个显著特点：

　　其一，基金品种日益丰富，在中国市场投资者基本可以找到国际上的主要基金品种。2002年8月南方基金管理公司推出了我国第一只以债券投资为主的南方抱怨债券基金，2003年3月，招商基金管理公司推出了我国第一只系列基。2003年5月，南方基金管理公司成立了国内第一只上市型开放式基金（LOF）——南方基金配置基金。2004年底，华夏基金管理公司推出了国内首支ETF——华夏上证50ETF。每个新品种面试之后，各个基金公司都陆续创新，开发出类似的产品，给投资者丰富的投资选择。

　　其二是基金公司发展迅猛。1998年之后，由各级机构批准设立的投资基金开始在全国各地如雨后春笋般地出现，截至2007年，我国共有58家基金公司，一共338支基金从1998年至2007年基金公司逐年增加的统计数据如下：

　　表1.2：我国基金公司数量统计

　　指标 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 基金公司(家) 新增 6 4 0 5 6 12 12 8 5 0 累计 6 10 10 15 21 33 45 53 58 58 从2002年到2006年增设的基金管理公司中，合资基金管理公司市场地位逐渐增加，无论从公司数量、基金产品数量还是基金资产规模方面均超过1/4。合资基金公司带来了国际投资理念、风险控制技术和营销体系等，某种程度上推动了国内基金业的快速发展。

　　其三，封闭式基金发展速度放缓，开放式基金占据市场主导地位。至1999年4月底我国封闭式基金首次出现折价交易后，封闭式基金高折价已成为其进一步发展的巨大障碍。　封闭式证券投资基金的折价，是指基金价格低于其净值的情况，通俗的理解就是原本应该值2块钱的东西市场价格却总是低于2块钱。理论界对“封闭式基金折价之谜”存在着多种解释，下面我们从投资者的投机行为角度来分析：1998年以前，市场上交易的都是老基金，在投资者眼里，他们和股票没有什么区别，因此，将基金当作股票来炒的情况很普通，投机气氛很浓。1998年基金作为一种新的投资品种发行时，投资者普遍对它缺乏了解，在二级市场，许多投资者似乎承接以前老基金炒作的思路，将新基金和股票混为一谈，也把新基金当成股票，价格远远背离净值。把封闭型基金当成股票来炒的投资者喜欢在二级市场上博取价差收益，对分红不在意(这可能与我国上市公司分红比例低有关)。而且，基金分红比例相对股票而言虽然很高，但分红后价格的除权是将分红金额直接从价格中扣除，对基金价格的影响很大。对于投资者而言，假如价格不涨，基金分红的高低并不会给投资者带来收益。此外，相对于股票而言，封闭式基金每周公布业绩，是很透明的，而且缺乏题材，流通盘又非常大，靠“炒作”获取价差收益的可能性相对较小，投资者对基金的兴趣不大，相对需求不足，造成基金价格不活跃。因此，基金市场的投资理念（这种理念的形成在一定程度上也与市场对基金投资者缺乏培训引导有关）和由此而产生的供求关系，就成为基金折价的一个很重要的原因。

证券投资基金及其分类(12)

　　随着市场的逐渐成熟，对投资者进行的投资教育的逐渐完善与推进，我国基金业正在快速发展。我们有理由期待中国的基金业将会出现一个与中国经济高速持续增长匹配的理性繁荣阶段。让我们拭目以待吧！

股票型基金的投资风格与策略(1)

　　据权威调查资料显示，超过70%的中小投资者搞不清究竟是持有几只股票才能兼顾最终收益水平和自身的精力分配。从一般意义的投资学理论来说，持有不同种类的股票能有效地降低风险，如果这几种股票的相关性为负的话则风险分散的效果更佳。但在实际操作当中，与下跌过程中股票组合的抗跌性增强相比，投资者更容易感受到市场整体上涨时股票组合里不同个股因涨幅、涨速不同而对整体收益率的“拖累”效果。究竟是“不把鸡蛋放到一个篮子里”还是“放到一个篮子里并看好这个篮子”？学术界和投资界并没有给出最佳答案。我们将这种组合的规模放大到基金层面来看，基金经理们同样面临着类似的两难选择。

　　持股集中度：集中与分散

　　我国相关法规规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的百分之十。这项规定旨在从制度安排上实现基金的分散投资，防范基金过于集中地持有某一家或几家上市公司的股票而形成的投资风险，但是这项强制规定主要限于单只基金。对于同一家基金管理公司旗下的多只基金而言，持仓结构受同质化的投资策略及选股程序影响，势必造成整体侧重于持有某几只相同股票的现象。如果将这一因素放大到整个基金行业来看，最终形成的结果同样也是市场上人们俗称的“基金扎堆”现象。可见相关制度的安排并没有对基金是否真正分散投资形成实质性的影响，投资策略到底是选择激进还是保守、集中还是分散，主动权完全掌握在基金管理者手中。

　　例2.1一则关于基金持股集中度的报道（引自《证券时报》）

　　2007年1月19日，大成、博时、长盛、富国、广发等17家基金公司旗下的97只基金率先公布了2006年度四季报。高仓位和高持股集中度是基金激进型投资策略的两大表现。天相统计显示，已公布06年四季报的76只偏股型基金的平均股票仓位达到了80.59%，其中，开放式基金股票仓位为80.98%，封闭式基金的股票仓位为77.76%，都比去年三季度有大幅提高，开放式基金提高幅度为10.19个百分点，封闭式基金提高幅度为2.44个百分点。

　　据悉，去年四季度混合型基金的大举加仓是造成基金仓位上升的主要原因。这类基金股票仓位大涨17.63个百分点，达到了78.53%，其中，新发180多亿元的广发优选基金股票仓位从62.33%狂涨到93.82%，体现了该基金在投资策略上的激进性。

　　统计显示，基金持股集中度也出现大幅上升，从去年三季报的49.99%上升到四季报的51.56%，基金重仓股占净值比例也从36.28%上升到41.09%。其中某开放式基金持股集中度达到87.87%，重仓股占净值比例高达80.39%，投资策略十分激进。

　　从理论上来看，反映投资策略是否激进的另一项指标是持仓比重，但从国内开放式基金的运作情况来看，大部分基金的持仓比重随着市场的牛熊周期变换呈现出整体趋同的特征，所以在这方面不同的基金公司或单只基金没有太多的对比意义。

　　持股集中的主观背景是国内基金经理偏好积极的投资策略。在我国目前的开放式基金中，除了ETF产品和指数基金外，大多数积极运作的开放式基金不会采用消极跟随某一指数或指数组合的消极投资策略。采用积极投资策略的基金是想通过积极的组合管理和市场时机的把握来获取高于市场平均收益（市场指数）的回报。这一理念也就是市场上通常说的“战胜市场”。

　　积极的投资策略包括两方面的含义：积极选时和积极选股。从理论上说，采用积极投资策略的基金经理一般会有两种方式构筑投资组合。一种是自上而下的选股方法，这种方法注重对于宏观经济整体走势的研究和把握，在分析经济周期运行规律的同时选择有较好发展机会的行业，最后通过对于行业内部的经营格局及市场状态选择龙头企业或有潜力的企业进行投资。典型的案例是2006年随着国际有色金属价格的大幅上涨，国内的有色金属行业迎来了难得的景气周期。通过对有色金属及其细分行业的深入研究，多只基金准确地买入了具有极大增值潜力的上市公司的股票。如上投摩根大举介入宝钛股份，其后这只股票出现过连续十个涨停板的走势；广发则选中了不足20元/股的驰宏锌锗，该股股价最高超过了100元，一度超过贵州茅台成为两市第一高价股。此外，对于即将步入发展周期的3G产业，各基金也争相追捧，该行业的龙头上市公司中兴通讯更是成为多家基金的重仓股之一。另外一种方法是自下而上，这种方法侧重于选择不受宏观经济波动影响或者影响较小的优质企业，通过对企业产品、市场、经营管理水平及品牌价值等微观要素的调研来确定投资目标。用这种方法选出的股票通常是市场中运行较为平稳、没有大起大落的品种。例如消费领域的贵州茅台、伊利股份等等。

股票型基金的投资风格与策略(2)

　　基金经理背后庞大的研究力量为其进行积极的选股行为提供了理论上的保障。而选股成功后的一夜成名以及财富效应也激励着基金管理者去发现、买入、并持有市场上的龙头股、明星股。基金经理们的积极态度显然也成为集中持股行为的主观原因。

　　持股集中的客观原因：稀缺及单边。稀缺即优质上市公司的稀缺。从数量上看，两市1400多家上市公司真正能称得上优质上市公司的数量不足30%。无论是从经营水平、治理结构等公司内部因素来分析，还是从投资者关系维护、资本市场形象构建等外部行为来研究，每家公司都或多或少地存在一些令人不满意的地方。以五粮液为例，公司属于受经济周期影响较小的消费品行业，产品毛利率超过40%，优质的品牌更是企业长期生存和发展的有力保证。但就是这样一家先天条件如此完美的公司，其高管人员却在2006年推出了准备大举投资汽车生产的预案。我们在此不想讨论多元化和专业化孰优孰劣，但任何稍有投资常识的人就知道一个道理，那就是要做自己擅长的事情，懂得利用自己的优势。没有任何迹象和证据表明五粮液投资汽车产业能够获得优于白酒的投资回报，所以这项预案并不被市场所看好。而之后公司的这项投资也不再见有下文，但其间消耗的不菲费用却是由公司的每个股东来埋单的。

　　正是由于优质上市资源的稀缺性，保持相对集中的持股自然成为中国资本市场特色化和本土化的投资策略。那么在以基金为首的机构投资者眼中，哪些类型的上市公司能成为重仓买入并持有的首选呢？从2006年末基金十大重仓股中我们或许能发现一些机构投资者的选股标准。

　　表2.12006四季度末基金前十大重仓股

　　上市公司 基金持股数

　　（万股） 持有总市值

　　（万元） 占流通股比例

　　（%） 持有该股

　　基金个数

　　招商银行 160168.04 2615049.67 34.01 149

　　万科A 92084.87 1400598.11 28.3 97

　　贵州茅台 14040.92 1233097.27 46.44 79

　　民生银行 117616.22 1197845.20 19.24 84

　　中国石化 116114.35 1059184.39 32.4 73

　　中信证券 35570.52 972616.06 20.75 72

　　工商银行 150685.34 930173.58 22.06 51

　　武钢股份 142284.27 905272.53 50.17 54

　　苏宁电器 17470.75 788187.73 59.38 55

　　浦发银行 36692.85 778719.86 27.54 55

　　不难看出，基金重仓的这十只股票都是中国经济当前重点行业里的龙头公司，既是各类公司市值规模的反映，也是当前经济地位的表现。另外，这类公司的龙头地位也在一定程度上保证了其一段时间内强者恒强的行业姿态。所以这种资源的稀缺性不仅体现在当前，可能会随着整个经济周期的运行而延续更长的时间。这些特点使得机构投资者对它们的追捧也呈现出显著和持续的特征。

　　此外，2006年以来的单边市也是造成市场各方尤其是机构投资者持股集中度较高的重要原因。在能够做空的证券市场中，做多价值低估的品种或做空价值高估的品种都能获利，在这样的市场环境中过度的集中持有几只股票，即使是稀缺型的品种，也会承担一定的风险；但在单边市场中，买涨不买跌，高抛低吸做波段成了更为实用有效的操作手法，看准时机大举建仓集中持有也自然成了较为合理的操作策略。

　　投资风格：价值与成长

　　简单地说，价值股是未来获利空间预期相对较小、而风险较低的品种，以大盘蓝筹股为代表，对应的是稳健的投资风格；而成长股是未来获利空间预期较大、风险也相对偏高的品种，以中小盘且具有潜在成长性的个股为代表，对应的是积极的投资风格。但这种划分方法并不是绝对的，因为大多数股票兼具价值和成长的特点，只是向其中之一偏多偏少的区别。那么，在面对市场中数量众多的股票时，以基金为代表的机构投资者会选择侧重于哪种风格的投资品种呢？他们的选择都正确吗？

股票型基金的投资风格与策略(3)

　　不要忘记收益的影子——风险。风险不同于危险，它主要是指一种未来的不确定性，并没有侧重于向好还是向坏。从某种程度上来说，收益处在明处，而与之对应的风险则处在暗处。对于高风险高收益、低风险低收益这句话，虽然巴菲特并不十分同意，但那是建立在充分深入研究的基础上的判断，即找出别人认为在高收益的同时伴随着高风险、而实际风险却很低的品种大举买入，对于大多数人来说，在并不能充分了解相关信息的前提下，这种风险与收益正相关的规律往往是成立的。所以对于价值型和成长性个股的选择，从另一个角度还可以描述成对于低风险品种和高风险品种的选择。

　　专栏2.1怎样判断自己喜欢哪种类型的投资风格？

　　用一个简单的测试可以来直观地测评。花10块钱参与一个游戏，第一种选择，投掷一枚硬币，无论结果如何你都能获得20元；第二种选择，投掷一枚硬币，正面朝上你将获得1000元，背面朝上你却要支付500元。两种选择你会选哪种呢？

　　其实从统计学的角度来说，这些都是可以用预期收益率的指标来测算的，以这个测试为例，第一种选择的收益是10元（20元减去参与成本），概率是1，也就是说无论哪面朝上都能获得100%的收益率，所以说第一种选择的预期收益率就是100%；而对于第二种选择来说，正面朝上时收益率是9900%，概率是50%，背面朝上时的收益率是-5100%，概率也是50%，综合来看，选择第二种玩法的预期收益率就是2400%，从数字上来看要远远高于第一种玩法，但相应的也伴随着巨大的不确定性。一个稳健的投资者一般会青睐于第一种玩法，而一个积极的投资者可能觉得第二种更有吸引力。

　　对于基金来说，它们应该选择哪种投资策略呢？没有固定的答案，也不能用事后的收益率去评价和反馈，因为事后的收益率是可以实实在在看到的，而投资期间面临的风险的大小是无法直观观察到的。不能笼统地说收益率高的基金其投资策略就是好的。所以在这里，对于不同类型股票的选择和偏好，我们只能将其概括为机构的不同投资风格，有的以稳健为首要任务，侧重的是基金净值的安全性，同时兼顾收益性；有的则以获利为最终追求，侧重的是收益性，而不太在乎短期内的净值波动。从广大基金投资者的角度来讲，其实这是件好事，因为正是有不同的投资风格的基金产品才会使我们的选择多样化，满足不同投资者的投资需求。毕竟进入到这个市场中的资金不全都是单纯为了获取高额回报的，以保险资金和一般投资者自己储蓄的养老基金为例，这类资金首先强调的就是低风险，其次才是有一定的回报或者高回报。在确定自己对风险和收益的搭配要求之后，选择符合要求的基金进行投资才是理性选择基金的方法。

　　长期投资与波段操作

　　对于长期投资与波段操作孰优孰劣的争论，最终往往回归到投资人能否战胜市场这一命题。我们不妨先假设投资人能够较为准确地判断出市场运行中的拐点，看看长期投资和波段操作在哪种情况下是最优的选择。

　　例2.2长期投资与波段操作

　　2005年上半年，小张和老李两名投资者同时入市，两人虽然都看好市场未来长期趋势，但在具体操作上，小张因为在证券公司工作，随时可以看盘和买卖股票，所以经常根据同事的建议换股操作，同事告诉他，这叫做波段，低位买入、高位卖出，股价回调后又可以低位买入，反复操作后可以在一只股票上来回多次赚钱。而老李因为在机关单位工作，不方便经常看股票行情和委托买卖，所以挑了两只股票一直捂着。

　　几个月下来，小张的投资虽然有赚有赔，但因为风险和仓位控制得比较好，账户里竟然有了50%的账面盈利；而老李的股票却出现了小幅的亏损。小张尝到了甜头，还时不时地劝老李要多动脑多动手，不能买完就当甩手掌柜。老李虽然觉得有道理，但实在是没法象小张那样方便的买卖股票，再加上已经被套，所以干脆就把炒股的事放到一边暂时不过问了。

股票型基金的投资风格与策略(4)

　　2005年下半年到2006年这一年多的时间里，小张依然不停地寻找热点，不停地低买高卖，每天上班看行情下班看资料，熬到很晚，正好赶上市场回暖，一年多下来，他的盈利翻了两倍，他操作过的十几只股票都给他带来了不菲的收益。他在了结了仓位之后再次找到老李设宴相庆，席间大谈选股和择时的方法，老李对小张十分佩服。小张忽然想起老李以前被套的股票，问他现在解套没有，老李一拍脑门，说自己早都忘了，就把自己当初买的两只股票和价格告诉了小张，小张细细一想，傻了，天哪，十倍了。

　　为什么小张的波段操作后来反而不如老李的捂股战术了呢？很简单，市场环境变了。在长期的实践中市场人士总结出这么一条规律——震荡市中波段操作，单边市中长期持有。小张和老李的例子就能很好的说明这一点。2005年上半年，市场还延续着震荡下调的走势，小张通过波段操作，设立止损位止盈位反复做差价，在震荡市中赚到了50%的收益，可以说投资效果是非常成功的；相比之下老李的股票随着大盘阶段性下跌，自然出现了一定的亏损。但是当市场反转之后，老李的股票虽然也出现过较大的调整，但一年多下来，涨多跌少，每次调整之后都迎来一次加速的上升，再加上期间的分红送股，股价上涨了近十倍；在这种市况下，小张的频繁买卖就显得多此一举了，不仅错过了好多后续的上攻行情，更是付出了不菲的手续费，虽然事后也有两倍的收益，但总体而言可谓事倍功半。

　　市场上有多种赚钱方式，从财富积累的角度来说，索罗斯赚到的财富也很惊人：从400万美元起家，到至今已超过百亿美元，一夜间拿走了泰国人1/5的财富；打败了英格兰银行；掀起了东南亚金融危机。他算是做对冲基金、做投机里面最厉害的了，但是跟巴菲特的距离还是很大。索罗斯一度很辉煌，被大家奉若神明，因为他理解了人性，知道人从恐惧到贪婪再到恐惧，每隔几年就是一个循环。这就是对价格的把握。价格往上涨，涨到不合理，是怎么发生发展的，他对这个过程有很透彻的认识。可即便如此，每隔几年他就有元气大伤的时候。大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英镑，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以“无论在世界哪个国家的市场，鲜有靠频繁买进卖出而长期获利的人”，以投机的方法是很难持续几十年复利成长的。

　　而巴菲特却不同。仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说，在1973年-1974年的经济衰退期间，它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股灾中，股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990年-1991年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至5500美元。在1998年-2000年期间，巴克夏公司宣布收购通用再保险公司(GeneralRe)之后，它的股价也从1998年中期的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照“波段操作原则”，巴菲特应该不知道止损离场多少次了，但如果真是那样我们也不会看到今天的“股神”。

　　对于基金为代表的机构投资者来说，虽然在基金契约里都标榜自己奉行长期价值投资的理念，但正如本讲开始部分叙述的那样，基金经理们大多偏爱积极的投资操作，从基金定期公布的季报中也能发现，基金的股票周转率有时远远超过散户。不过也有一种基金能够真正执行长期投资，那就是被动管理的指数基金，目前市场中较有代表性的是上证50ETF和深证100ETF指数基金。其实，牛市里指数基金有望成为最终赢家。2006年以来主动管理型基金的整体表现弱于指数基金就充分说明了这一点。

　　既然目前基金业的现状如此，那么按照我们总结出来的市场规律，牛市也即单边市里应该选择操作频率小的指数型基金；震荡市里才选择股票型基金。如果你还心存怀疑的话我们不妨来看看相关的数据资料。

股票型基金的投资风格与策略(5)

　　在2006年A股市场的持续上涨中，沪深300指数全年上涨120%，创造了A股10年来最大的牛市，但中小投资者的收益状况却并不理想。据有关调查显示，截至2006年12月9日，只有5%的被调查者跑赢大盘。与此形成鲜明对照的是，指数基金成为这轮行情的最大收益者。2006年指数基金平均净值增长率超过股票型基金近4%，超过半数的股票型基金并没有跑赢大盘，指数基金整体以业绩胜出。

　　类似的情况在国外市场也是比较普遍，指数基金是牛市的最大收益者，这一点在美国等西方市场也是不争的事实。在美国也只有少数投资者可以战胜指数，即使是作为专业机构投资者的共同基金，在过去5年也只有30%的基金跑赢市场。

　　据统计，在截至2005年12月31日以前的20年里，美国共同基金投资者的年平均收益水平只有3.9%，明显低于标准普尔500指数同期11.9%的平均年化收益率。正是依靠指数基金优良的业绩，再加上美国长期牛市带来的财富效应，指数基金的长期投资者在过去20年获得了丰厚的回报，指数基金也得到了广大投资者的广泛认同，成为美国共同基金市场的主要品种。

　　以美国标准普尔500指数过去20年年化回报率11.9%计算，假如一个美国投资者在20年前投资于一个标的是标准普尔500指数的指数基金(例如先锋500指数基金)，其财富增值将达到9.5倍，如果初期投资10万美元，20年后将积累到95万美元。

　　由于指数基金的收益率就是目标指数的增长率，其长期收益非常稳定，不会因基金经理的表现好坏而忽高忽低。尽管市场会不断经历牛市和熊市的转换，牛市赚钱而熊市亏钱，但长期投资将使指数基金的平均年化收益变的平滑稳定，指数的长期平均回报一直是比较稳定的。美国过去20年的平均回报是11.9%。正是由于指数基金的长期收益相对稳定，从而成为长期资金配置的首选，海外养老金一般也配置40%左右的资金作为核心资产配置。

　　另外，自从2005年末以来，中国股票市场发生了根本性变化，基金行业在快速发展的同时，竞争也日趋激烈。伴随着白热化的竞争，基金业出现了一些值得关注的现象，如在投资中片面追求业绩排名和短期收益进行短线操作、忽视流动性风险进行不当资产配置、脱离基金管理公司的管理能力盲目追求规模等。为此，中国证监会在2007年5月发布了《关于切实加强基金投资风险管理及有关问题的通知》，严禁基金公司进行投机操作。证监会在《通知》中表示，将加大监管力度，监控各公司的行为，对存在问题的公司坚决查处，决不姑息，并视情节轻重采取相应措施，追究相关人员的责任；对从业人员利用职务之便为自己及他人进行股票投资或提供股票投资信息、建议的，发现一起，查处一起，情节严重的依法给予市场禁入等行政处罚。涉嫌犯罪的依法移送司法机关追究刑事责任。关于基金在股票投资中存在的操作股价和类庄股运作的行为，我们将在第十一讲进行详细的论述。

　　专栏2.2证监会《关于切实加强基金投资风险管理及有关问题的通知》的要求

　　基金公司不得为了追求基金净值排名或短期收益，进行不合理的资产配置。同时应当高度重视基金投资的流动性风险，关注投资组合中单一证券与行业的集中度，对市场交易状况和投资者行为相关联的流动性风险要加强评估与监测，提高投资组合流动性压力测试的频率。

　　基金公司应严格股票备选库的分级、进入、剔除和维护等管理制度，严格按照股票选择标准、投资决策程序与授权制度以及交易执行流程等进行股票买卖和投资组合的构建。严格投资管理人员的投资管理权限，不得为追求短期业绩放弃投资理念、随意更改基金投资风格、买卖备选库之外的股票或者将不符合约定条件的股票加入备选库，严禁基金公司进行投机操作。

　　基金公司应加强对投资行为的合规监控，对异常交易进行重点监控，公平对待公司管理的各类资产，包括封闭式基金、开放式基金、社保基金、年金基金及其他受托资产，不得进行任何形式的不当关联交易、利益输送。

股票型基金的投资风格与策略(6)

　　股票型基金的投资组合管理

　　投资组合管理是指投资管理人按照资产选择理论与投资组合理论对资产进行多元化管理，以实现分散风险、提高效率的投资目的。从大的方面来看，目前的股票型基金包括主动型和被动型两种管理方法。

　　主动型投资组合管理具体来说，需要考虑以下几个方面的问题：第一，进行证券品种的选择，即进行微观预测，也就是进行证券投资分析，主要是预测证券的价格走势以及波动情况。

　　第二，进行投资时机的选择，即宏观预测，预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况。例如，预测普通股相对于公司债券等固定收益证券的价格波动。

　　第三，多元化，即依据一定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。

　　在西方，虽然说被动型投资渐成潮流，主动型投资依然以其高风险、高回报吸引投资者。例如在美国，每年约有10亿美元源源流入主动型管理基金。一般来讲，采取主动型投资的投资管理人相信市场并非完全有效。他们主要采取两种策略进行投资：第一，寻找最佳入市时机；第二，发掘迷失价格证券。这两种投资方式都基于投资管理人必须具备非凡的本领，要么能够准确预见宏观经济的运行周期，要么能够发掘出价值被低估的股票。

　　采用被动型投资策略的投资者，相信市场是有效的，所以，他们认为任何企图预测个股走势的行为都是徒劳的，所有股票都在它的内在价值附近交易。因此，持有整个市场的组合作为投资组合，才是最佳投资策略。在市场有效性下，只有大盘的总体回报才是投资者可获取的最大的回报。被动型投资原则上奉行“买并持有”投资策略，并不像主动型投资那样频繁交易，而且由于跟踪预定指数不需投入大量研究费用，因此，对基金投资者来说费用低廉，这也是被动型基金的主要优点之一。

　　被动型投资管理人一般有两种方式来跟踪预定的大盘的指数：第一，完全模仿，即依照可投资额大小按比例持有预定跟踪指数的所有组成股票。但缺点是交易费用过高，将大大降低基金的业绩表现。所以，这种办法在实践中不可取。第二，构建一个与预定跟踪指数表现足够近似的投资组合，然后定期调整。投资组合构建者必须兼顾如何降低所构建投资组合与预定指数之间的跟踪误差，同时，如何降低交易费用。类似于鱼与熊掌不可兼得的道理。因为组合中纳入的股票越多，跟踪误差就会越小，但交易费用就会大幅上升，反之亦然。因此，一般在构建投资组合时，更多地考虑如何纳入个体风险小，而且证券市场表现与指数类似；而在降低交易费用方面，更多地考虑纳入成交活跃的股票。另外，新构建的投资组合中，并非必须所有证券都在预定跟踪目标指数中。

　　主动型投资追求频繁交易，集中投资，追求短期高额收益。由于频繁交易带来的高昂交易费用，造成成本的上升，要求主动型投资管理人必须掌握具有高价值含量的研究成果才能与被动型投资相抗衡。然而，在大家已经公认的市场已然足够有效的今天，如果要做出超高水平、有预见性的研究成果，必然会带来研究等相关费用的大量支出，成本的重负使得主动型投资想取得高于被动型投资的业绩可谓难之又难。更糟的是，高额的成本付出，并不与取得真正有价值的研究成正比。因此，在西方资本市场激烈的竞争中，主动型基金原本以主动型投资为由向投资者收取的高额费用，由于不能给投资者带来相应的回报，促使越来越多投资者选择把资金转移到收费低廉的被动型基金中，这也就是目前被动型投资在其基金行业中大行其道的原因。

　　但是，在中国，显而易见的事实是：主动管理型基金无疑仍然占据中国基金市场中的绝对主流。在本轮牛市启动之前，还没有一只指数基金能够稳定且持续地战胜主动管理型基金。在晨星中国基金的评级中，所有的指数基金历来都是处于落后的位置，处境窘迫，投资者对指数投资的有效性产生了怀疑。

股票型基金的投资风格与策略(7)

　　事实上，要知道，指数型消极投资在市场可行需要满足几个市场条件，指数型基金才能发挥出相当的威力。

　　首先是有效市场假说是否成立，一个无效或者弱市有效的市场中，信息对资源的配置仍起主导作用，则此时主动的搜寻整理信息并选择股票，无疑能战胜消极型被动式的指数投资。

　　其次，市场具有长期牛市的投资环境。熊市牛市交替或者持续的熊市都会产生部分板块或股票上涨，但指数不涨甚至下降的结果，此时，无疑指数型投资出现的结果是不尽人意的。

　　再次，市场是否具有坚实的理论基础和心理基础，比如投资分散化和资产有效配置等理论并且广为人知。最后，指数基金要战胜主动型基金还要有明显的费率低廉的优势。

　　我国股市现在最重要的仍然是基础性制度建设，一个真正公平、公正、公开的交易平台，存在科学合理的价格发现机制的市场尚未建立起来；市场的理论基础也还远远没有广为人知，大部分投资者仍然处在非理性的追涨捧杀阶段，资产有效配置等等理论推广也尚在襁褓之中。与此同时，我国指数型基金的各项费用完全没有什么明显的低廉优势。但2005年下半年开始的这轮牛市使指数基金逐渐发挥出了被动管理的优势，相信随着市场有效性的不断增强，新型指数基金品种的不断增加，投资者大举配置被动管理的指数基金的趋势也会在未来我国的资本市场中呈现出来。

　　专栏2.3一家之言：FOF——中看不中用的投资组合

　　在投资组合管理中，除了对于股票的管理之外，市场还兴起一种FOF（Fundoffunds）的基金，即基金的基金，意在从众多专家管理的基金里优中选优，最终实现风险更小、收益更加稳定的资产组合。这种理论从表面上来看似乎有其一定的合理性，也正是这样FOF才一度和LOF、ETF并列被认为是证券市场中颇具创新色彩的品种。

　　但我们要说的是，从投资组合的数理基础上来推论的话，FOF很有可能是中看不中用的投资组合，最终结果跟普通的股票型基金不会有多大差别。

　　通俗地讲，股票投资组合之所以能比单个股票更稳定、风险更小，是因为组合里不同的股票波动规律千差万别、此消彼长，在一段时间内相互之间可以消除各自的“个性”因素，从整体上体现出相对固定的方向性，从而使得组合整体的风险大幅降低，收益率趋于稳定；但FOF的管理对象却不是差异巨大的单个股票，而是相关性极强的基金，把一组相关性非常强的证券组合再次组合一遍，并不能更多的消除各自单个的风险、增强收益的稳定性，所以FOF可以简单理解为一个变种的基金，跟一般的基金在投资效果上差别并不大。如果借用物理学上的原理来理解，就像一块铁块是由无数铁原子集合而成的，虽然每个原子都很不稳定，相互之间在频繁地发生碰撞和摩擦，但从整体上来看铁块的物理特性却十分稳定。但是我们如果再把好多铁块堆在一起，外在的特性跟单独的铁块没有什么区别。

中国债券型基金的特点与未来出路(1)

　　提问：“经济沙皇”、“美元总统”历经里根、老布什、克林顿和小布什四任总统的“四朝元老”，“美国总统跺跺脚，打颤的不过是白宫，可他一打喷嚏，全球就得下雨”等这些词语都在描述谁？

　　回答：格林斯潘。

　　提问：格林斯潘理财买什么？

　　回答：为了竭力避免工作利益多方冲突，格林斯潘完全不投资股票，他选择收益稳定的债券作为增加财富的工具。

　　债券型基金的特点

　　债券是一国政府或企业举债融资的证券，也相当于政府或企业的借据。投资债券的人可以定期得到发行债券的人所支付的固定利息作为报酬，且在债券到期时获得本金偿付。发行债券的政府或企业必须定期支付投资人固定的利息作为报酬，并且在债券到期时偿还投资人本金。

　　由于债券市场的投资者以专业的机构法人为主，个人投资者投资债券时面临着三大障碍。第一大障碍是购买渠道的障碍。银行间市场占据了每年债券发行量的绝大部分，但是个人投资者只能可以直接参与交易所债券市场和银行柜台市场，不能直接参与银行间债券市场。第二大障碍是个人投资者缺乏一级市场讨价还价的能力。在债券发行的过程中，参与的大多是资金规模较大的商业银行等机构，个人投资者由于资金量等原因，议价能力不强。第三大障碍是个人投资者对债券资产的风险收益分析缺乏足够的专业知识和信息获取渠道。要债券市场的走势和宏观经济形势以及市场供求关系的变化等密切相关，要做好债券市场投资，就必须对这些方面做出深入研究和预测，还必须针对债券资产的定价做出严密的数量分析，这些都对债券投资者的专业知识和获取信息的能力要求较高。债券产品从本质上讲是一种利率敏感型产品，而基础利率的决定则主要取决于物价指数的波动趋势，因此针对债券投资的宏观经济研究，是以物价指数的追踪研究和预测为核心的，其中预测部分又是其中最关键的一环，相比专业的机构投资者，个人投资者没有足够的信息获取渠道和专业分析能力。

　　个人投资者投资债券所面临的这些障碍，通过债券基金都能够得到很好的解决，从这个意义上讲，债券基金确实不失为个人投资者投资债券的优良替代工具。顾名思义，债券基金指的主要以债券为投资对象的基金，实际上，除了国债之外，债券型基金还可投资于金融债券、债券附买回、定存、短期票券等，绝大多数债券型基金都是开放式基金，并采取不分配收益的方式，进行合法节税。目前国内大部分债券型基金属性偏向于收益型债券基金，以获取稳定的利息为主，因此，收益普遍呈现稳定成长。债券型基金具有风险较低、收益稳定的特点，能够满足对低风险、低收益型产品偏好的投资者的需求。

　　我国的债券类基金经历了五年的发展，取得了一定的成绩。截至2006年底，债券基金数量达到21只，形成了包括偏债型基金、中短债基金等不同投资风格与风险、收益特征的二级分类品种，总规模为180.81亿元，占全部开放式基金资产净值的比例为2.11%。这一数据显示，债券型基金在整个基金市场中的规模比重依旧处于明显偏低的水平。

　　自诞生以来，债券型基金业绩表现较为稳健，充分体现出低风险产品的特征。数据显示，在2003年至2006年的四年时间内，除2004年因债市和股市双双疲软导致业绩增幅出现负增长外，其余三年内债券型基金类别均实现了正回报。2005年，由于股市出现单边下跌行情，股票型基金的平均年净值增长率只有3.5%，债券型基金却获得了8.89%的平均收益。

　　虽然主要的投资工具是债券，但是作为一揽子债券组合投资工具的债券型基金与单一债券之间还是有很多的不同点：

　　（一）作为固定收益产品，债券的利息是固定的，投资者投资固定利率的债券，在购买后会定期得到固定的利息收入，并且在债券到期的时候可以收回本金。债券型基金也会定期将收益分配给投资者，但是收益并不固定，会随着市场状况的变化有升有降。

中国债券型基金的特点与未来出路(2)

　　（二）债券通常都有固定的到期日，债券基金由于是一个组合投资工具，组合中的各个品种到期日不同，因此债券型基金没有固定的到期日，一般计算债券型基金所持有品种的平均到期日。

　　（三）债券型基金和债券的投资风险不同。随着到期日临近，持有债券的利率风险会下降。但是由于债券型基金没有固定的到期日，所面临的风险水平取决于债券组合的平均到期日，通常债券型基金都会将平均到期日控制在一个大致固定的水平上，因此，债券型基金面临的利率风险也相对较稳定。另外，由于债券型基金是一揽子债券的投资组合，因此能有效的分散单一债券的信用风险。所以，债券型基金的风险一般要小于单一基金。

　　相较于市场上存在的股票型基金、偏股型混合基金等品种，债券基金有以下特点：

　　（一）低风险，低收益。由于债券型基金的投资对象——债券收益稳定、风险也较小，所以，债券型基金风险较小，但是同时由于债券是固定收益产品，因此相对于股票基金，债券基金风险低但回报率也不高。

　　（二）费用较低。由于债券投资管理不如股票投资管理复杂，因此债券基金的管理费也相对较低，目前我国债券型基金的

　　（三）收益稳定。投资于债券定期都有利息回报，到期还承诺还本付息，因此债券基金的收益较为稳定。

　　（四）注重当期收益。债券基金主要追求当期较为固定的收入，相对于股票基金而言缺乏增值的潜力，较适合于不愿过多冒险，谋求当期稳定收益的投资者。

　　相对于直接投资于债券，投资者投资于债券基金主要有以下优点：

　　（一）风险较低。债券基金通过集中投资者的资金对不同的债券进行组合投资，能有效降低单个投资者直接投资于某种债券可能面临的风险。

　　（二）专家理财。随着债券种类日益多样化，一般投资者要进行债券投资不但要仔细研究发债实体，还要判断利率走势等宏观经济指标，往往力不从心，而投资于债券基金则可以分享专家经营的成果。

　　（三）流动性强。投资者如果投资于非流通债券。只有到期才能兑现，而通过债券基金间接投资于债券，则可以获取很高的流动性，随时可将持有的债券基金转让或赎回。

　　债券基金的波动性通常要小于股票基金，因此常常被投资者认为是收益和风险适中的投资工具，受到追求稳定收入的投资者的青睐。此外，由于可以采用债券型基金和股票型基金进行组合投资，能够较好的分散风险，因此债券型基金也被认为是资产组合中不可缺少的一部分。

　　一般来说，债券基金风险比股票基金低，很适合保守型投资人选择，在整个投资组合当中，债券基金则可以扮演“护身符”的功能，避免资产大幅变动缩水。对于债券基金操作而言，当利率走低、债券价格上涨时，债券基金经理人可以将债券卖掉，赚取价差；如果利率上升，经理人新买进的债券利率也较高，配息再投资的金额也随之提升，因此，基金净值在适当的管理操作下，受到市场利率变动的影响有限。我国目前已有债券型基金近18只，合计份额近400亿份。

　　从欧、美国家金融商品发展的历史来看，这些市场上债券基金种类非常多，投资人可依债券的信用评等细选出符合自己需求的债券基金。例如投资人对于风险比较厌恶，能够承担的风险较小，那么他们会选择欧美工业国家发行的政府债券基金，它的债信评等较高，价格波动较小，安全性相对高许多，但收益性相对也较低。至于对于风险承受能力较强，较为积极的投资人则可选择配息收益较高的公司债券型基金。

　　中国债券型基金缘何边缘化

　　债券型基金在投资理论和现实中都具有极其重要的意义，其是作为资产配置中的一个重要组成部分独立存在，能够为投资者提供稳定的当期现金流入，并且是四人投资者进入债券市场投资的主要渠道。过去五年中，债券型基金在美国和中国市场上都显示出了价格波动性较低的共性，其风险均低于同市场中的股票型基金和混合型基金。但是美国和中国的债券型的规模却大相径庭，美国的债券型基金风风火火，但是中国的债券型基金却陷入困境。

中国债券型基金的特点与未来出路(3)

　　在我国，债券型基金2006年的投资收益均超过其业绩比较基准，共实现经营业绩达8.58亿元，并且是银行存款利率和国债收益的数倍，根据银河证券统计显示，2006年上证国债指数仅小幅上涨2.136%，全部具有可比数据的12只债券型基金年均收益却高达20.92%（不含中短债），远超定期存款和国债收益。但是，伴随投资者对偏股型基金高额收益的追捧，新发行的偏股型基金规模动辄上百亿，还有达到400多亿的超级“基金航母”，而相形之下，以“控制风险、收益稳定”为特色的债券型基金则遭到冷落。根据对开放式基金2006年年报的统计数据显示，06年股票型和混合型基金个人持有比例大幅上升，而债券型基金则是唯一出现个人持有比例下降的基金类型，较2005年同期下降1.89%。截至2006年四季度，债券型基金平均规模为10亿左右，持续呈现净赎回的状态。

　　债券型基金被边缘化，主要原因在于三方面：

　　一方面，这是近年来中国股市的格局造就的。在2006年股市个股全面上涨的牛市中，债券型基金缺乏“赚钱效应”，而投资者对于债券型基金的认识还不是很深刻，或者应该说，对于股票型和混合型等基金的风险没有全面的认识，因此，投资者更多的追求收益率而在一定程度上忽略了风险因素，因此债券型基金这种低风险低收益的投资产品被投资者所抛弃，遭遇大规模赎回。

　　另一方面，国内几次加息，对于债券市场造成一定的冲击，债券型基金也难以幸免，业绩表现不佳，而遭遇投资者的大规模赎回时，基金公司没有对此情况做充分预计，导致持有现金不足，因此受到了较大冲击。

　　此外，基金管理人在产品线建设方面过于短视，一味迎合投资者的取向而刻意边缘化债券基金，缺乏合理的引导。特别是货币市场基金受追捧期间，部分基金管理人甚至将债券型基金转为货币市场基金，更是一种缺乏谋略的行为。

　　实际上，对债券型基金的忽略是目前投资人缺乏投资风险和组合投资意识的一种反映。作为一种风险较低、收益稳健的投资产品，债券型基金是投资组合中必不可少的组成部分，尤其对中老年人来说，将大量养老金投入股票型基金风险过高，债券型基金是更为适合的选择。

　　在美国，债券型基金也是随着投资者对债券了解的加深，才开始快速发展。如今，债券型基金的家数已占到全部基金的四分之一，净值规模也占到17%左右。在国内投资者对债券的了解还需要一个较长的过程。2006年股市基本呈现单边上涨的行情，预计未来再次出现这种情形的可能性不是很大，2007年一季度市场呈现V字型走势，已显示出强势震荡行情。因此我们投资人不妨关注债券型基金，尤其是可以打新股的债券型基金。通常来讲，打新股的年化收益率高达8%—10%，相对债券类资产优势明显，风险也非常低，2007年可投资股票的债券型基金的整体表现仍有望独立于债券市场，而专职打新股的债券型基金风险较低且预期收益颇具吸引力，将是偏好低风险投资者的首选品种。

　　专栏3.1把转换的权利留给投资者——关于债券基金转型

　　2005年5月，某合资基金管理公司发布公告称，拟将旗下的债券型基金恒丰债券基金转变为货币市场基金。分析人士普遍认为，此举是基金行业的一次重大创新，为处于困境的债券型基金找到了一条新的出路。

　　2004年至2005年上半年，在国债指数屡创新高的背景之下，债券型基金反而普遍陷入困境，究其主要原因，在于债券型基金为了提高收益率，持有大量的可转债品种，而在股票市场低迷之下，这些可转债造成了基金净值的缩水，基金净值的缩水也就导致了基金份额的不断减少。而与此同时，不准投资于可转债的货币市场基金却在这一轮债券牛市中获得了稳健的收益，基金份额不断攀升。于是，债券型基金希望能够转换成货币市场基金的做法也就不足为怪了。

中国债券型基金的特点与未来出路(4)

　　但和转型相比，更好的方式在于基金管理公司通过伞形基金的模式允许投资者将持有的公司旗下不同风险类型的基金产品实现由转换，把转换或者不转换的权利留给投资者。我们应当看到，市场环境的变化将长期存在于我们的市场发展过程之中，基金管理人的应对思路应当是宽泛的。不能因为一时的市场环境变随意改变基金的类型。调整债券基金的类型在当时来说是一种无可奈何的解决办法，但对于调整所带来的种种成本，基金管理人也应当有全面系统的应对措施。

　　如何选择债券型基金

　　要懂得如何选择债券基金，首先需要了解债券是什么。投资债券相当于贷款给债券的发行人，本金会在债券到期的时候偿还，同时会定期例如每半年得到利息收入。债券还有多长时间到期和发行人的还款能力，是债券投资最需关心的两个因素。

　　因此，影响债券基金业绩表现的两大因素，一是利率风险，即所投资的债券对利率变动的敏感程度(又称久期)，二是信用风险。

　　在选择债券基金的时候，一定要了解其利率敏感程度和信用素质。在此基础上，才能了解基金的风险有多高，是否符合你的投资需求。债券价格的涨跌与利率的升降成反向关系。利率上升的时候，债券价格便下滑。要知道债券价格变化，从而知道债券基金的资产净值对于利率变动的敏感程度如何，可以用久期作为指标来衡量。

　　久期取决于债券的三大因素：到期期限，本金和利息支出的现金流，到期收益率。久期以年计算，但与债券的到期期限是不同的概念。借助这项指标，你可以了解到，所考察的基金由于利率的变动而获益或损失多少。久期越长，债券基金的资产净值对利息的变动越敏感。假若某只债券基金的久期是5年，那么如果利率下降1个百分点，则基金的资产净值约增加5个百分点；反之，如果利率上涨1个百分点，则基金的资产净值要遭受5个百分点的损失。又如，有两只债券基金，久期分别为4年和2年，前者资产净值的波动幅度大约为后者的两倍。

　　债券基金的信用素质取决于其所投资债券的信用等级。投资级”指拖欠债务的可能性相当低，如期偿债的能力良好。属于这个范围的是国际长期评级“AAA”至“BBB”和短期评级“F1”至“F3”。“非投资级”或“投机级”指拖欠债务的可能性偏高，或者已经发生。属于这个范围的是国际长期评级“BB”至“D”和短期评级“B”至“D”。以美国为例，美国政府发行的优质债券信用等级为AAA，信用不稳定的公司发行的高息垃圾债券评级为BB或者更低。穆迪和标准普尔等评级机构在仔细审阅发行人的财务资料后，会判定其债券信用等级高低。AAA代表最高的信用等级，而D代表最差的信用等级。评级为AAA、AA、A和BBB的债券都属于投资级债券，发行人被认为具有还本付息能力。评级BB、B、CCC、CC和C的债券属于非投资级债券，也是高利息债券，评级机构认为其发行人可能不会履行偿还债务的承诺。事实上，已经不履行偿债承诺的发行人才会获得最低的评级D。

　　债券型基金适合怎样的投资者

　　债券市场的火爆已经持续了很多年，只是由于最近几年股票基金业绩不甚理想，债券基金风险低收益稳定的优势才得以凸现出来，债券投资管理的业绩也成为评价基金公司投资业绩的重要指标。

　　债券基金低风险投资和稳定增值的特性，能替代定期储蓄或国债，是大众小额闲置资金参与债券投资的较好载体。债券的票息能在一定程度上保护本金安全性和收益稳定性；而且债券基金能利用灵活的策略，在较广泛的范围内选择各类高信用等级的固定收益投资工具，还可以利用新股申购、可转债等低风险方式，分享股市高收益；并通过适当资产配置、战术性套利等手段，力争持续获得高于相应利息的收益。债券基金风险水平和预期收益率高于货币市场基金、超短债基金，低于股票基金。

中国债券型基金的特点与未来出路(5)

　　从完整全面的组合投资理念来说，债券型基金是基金组合中非常重要的资产配置品种，投资人应该按照自己的风险、收益特征进行不同比例的配置。比如2006年以来很多投资者将较大比例的资产投入到偏股型基金当中，其实这样做的风险比较大，一旦股市出现阶段性的调整，损失不可避免。尤其是对老年投资者来说，至少应该将个人资产的60％投资于固定收益类的低风险产品。即使是风险承受能力较高的投资人，在组合中保持一定比例的债券型基金，也有利于降低整个投资组合的风险水平，以及增强个人基金投资组合的流动性。

　　2007年乃至以后更长的一段时期中国股市仍有可能持续牛市格局，但牛市终究不会一帆风顺。几乎可以肯定的是，市场整体涨幅将会小于2006年和2007年上半年，并且波动幅度将会加大，投资人有必要调整组合中的高风险资产的比例，相应地增加低风险基金的配置，以提高整个组合的抗波动能力，保持整体收益的稳健性和安全性。

　　总体来看，债券型基金适合有一定现金盈余，要求在本金损失风险较小的前提下获得高于两年期定期存款利率的个人投资者；有现金管理需求的各类企业；希望有安全稳定的收入来源，满足退休养老的需要；不希望冒高风险去炒股，而又不太了解债券市场；寻求资产配置的机构投资者。

　　我国一直保持了较高的储蓄率，存款呈快速增长的态势。储蓄替代型的金融产品具有非常广阔的发展空间。注重收益性的投资者将寻求合适的替代产品，而中短期债券基金将是这类投资者的良好选择，同时也是基金市场细分的必然趋势。

　　在国际上，中短期债券基金产品格外受投资者青睐。短期债券基金主要指投资于低风险、短期固定收益类金融工具的一种共同基金，主要投资标的为短期政府债券、短期金融债券以及其它高流动性、低风险的短期债券品种。相对于股票型基金而言，短期债券基金是一种低风险、高流动性的基金产品，相对于长期债券基金，其优势又表现在流动性更高、风险更小。在欧美等发达国家，短期债券基金在一段时间内持续表现出了高于储蓄存款利率的收益率，成为储蓄的良好替代品。

　　利用长期债券型基金，作为长期低风险投资，能替代定期储蓄或国债；与货币市场基金、超短债基金搭配，能在控制低风险的基础上增强收益；与股票基金搭配，能有效分散风险，增强变现安全性和分红能力。

　　目前，债券型基金的费率创新也在很大程度上降低了投资者的投资成本，一些债券型基金的认购、申购、赎回费均为零，每年只收取少量的销售服务费用，不仅提高了持有人资产的流动性，也有利于资本长期增值。目前新推出的一些债券型基金在股票投资方面，也更倾向于通过新股申购获利，一定程度上降低了基金的风险水平，提高了该种基金的收益预期。

　　此外，创新的债券型品种和交易制度，将为债券市场的机构投资者提供获取超额收益的机会。企业年金等机构投资者获准进入银行间债券市场，极大地丰富了市场投资者类型，提高了市场交易效率。更为重要的是，今年A股有望迎来新股发行高潮，大盘股的供给将依然保持充沛，新股申购的低风险和高回报水平也使得债券型基金未来的收益前景广阔。

　　专栏3.2探索和推动我国债券型ETF的发展

　　随着ETF在各国证券市场的快速发展，ETF的种类逐渐丰富，特别是债券型ETF已经在多个国家的证券交易所成功推出。在我国，上交所顺利推出多档基于不同股票指数的ETF后，除了可以继续发展以其它股票指数为投资标的ETF产品外，债券型ETF也应当进入我们的研究范畴之中。

　　全球第一只债券型ETF诞生于2001年，是由加拿大证券交易所推出的5年期政府公债基金。此后，在美国、欧洲也先后出现了债券型ETF产品。一般来说，债券型ETF的目标对象是风险承受力较低、预期报酬率也相对较低的稳健型投资者。

中国债券型基金的特点与未来出路(6)

　　对于一般的个人投资者而言，构建债券投资组合的门槛相对较高，因此个人投资者可以通过投资债券型基金达到这一目的。但目前国内市场上传统的债券型基金均为积极管理型基金，一方面基金管理费用和申购赎回费用相对较高，另一方面，在我国积极管理型的债券基金总体业绩并不理想，基金管理人为了提高基金业绩持有了大量的可转债品种，在股票市场低迷的背景下这部分品种给基金带来了一定的损失，在股票市场高涨之时又难以与股票型基金媲美。因此，债券基金遭遇了持续的净赎回，即使在2005年货币市场基金迅速发展的背景之下依旧处于十分尴尬的境地。与此相比，债券型ETF具有管理费用较低、跟踪目标债券指数误差低的优点，前景值得期待。

　　目前，国际市场上的债券型ETF产品管理费率一般介于0.15%至0.20%，远低于一般的债券型基金。如果考虑到费率的差异，积极管理型的债券基金想要长期超越基准业绩是一件十分困难的事情，这使得债券型ETF的优势凸现出来。同时，债券型ETF完全复制目标指数的走势，因此，跟踪误差相对较低。在信息披露比较健全的环境之下，这便于投资者阶段性操作ETF。例如，当投资者预期市场利率发生变化时，可以判断相应的债券组合会发生何种方向的变化，从而对债券型ETF进行买入或卖出的操作。

　　债券型ETF能否成功发行的一个关键因素在于二级市场是否具有足够的流动性。相对于股票而言，债券的持有者更倾向于中长期持有以获得稳定的收益。如果ETF选择的债券品种流动性不强很可能导致产品无法实现预期的效果。流动性的高低取决于很多因素，例如市场结构、信息是否透明等等。其中，一个重要的影响条件在于发行规模。如果规模较低，市场进行活跃交易的意愿就不会很强。因此，债券型ETF在投资标的的选择上应当首先考虑国债品种。企业债、可转换债券在债券型ETF的发展初期并不适宜作为跟踪标的。相比较而言，国债指数可以作为债券型ETF的首选目标指数。

　　此外，ETF的一个非常重要的特征在于当投资者进入或退出基金时，能够不至于伤害继续持有者的利益。在这方面，股票型ETF通过一揽子股票的申购赎回实现的，该做法使得ETF的交易者基本承担了他们进入或退出基金的成本。与此相类似，债券型ETF也可以考虑投资者通过一揽子债券进行申购赎回，其中的运作机制和风险控制还有待于我们的进一步探索和尝试。

货币市场基金一定没有风险吗(1)

　　经过了多年的发展，货币市场基金在基金家族中的地位上升，也日益受到投资者的关注。货币市场基金以其低风险、高流动性受到投资者青睐，在中国，货币市场基金在不断发展的同时，也遭遇过大规模赎回的尴尬和无奈。不过，作为流动资金管理工具，货币市场基金在基金产品线中，是不可缺少的重要一环。

　　三十年河东三十年河西

　　顾名思义，货币市场基金就是投资于货币市场工具的基金。按照工具的期限，可以将金融市场分为货币市场和资本市场，简单来讲，货币市场就是指期限在一年以内的市场，而资本市场就是指期限在一年以上的市场。货币市场工具期限从1天至1年不等，一般由短期证券如债券或等同于现金的证券所组成，包括短期国债、商业票据、银行承兑汇票、银行大额可转让存单、回购协议及政府机构发行的短期债券等。这些工具一般由政府、金融机构以及信誉卓著的大型工商企业发行，具有流动性好，安全性高的特点，相比银行存款收益率高，但是其收益率与其他证券相比较低。

　　资料显示，1970年以前，美国95%的共同基金投资于股票基金，其余5%投资于债券基金和其他收入基金中。1971年世界上第一只货币市场基金的问世，迅速改变了共同基金行业的原有模式，利率上升和股票市场价格的下跌，使货币市场基金成为中小投资者理想的投资工具。到了2005年，美国货币市场基金的规模已经达到惊人的1.8万亿美元，占美国共同基金市场资产总值的23%，一度超过了美国居民储蓄存款总额。

　　我国货币市场基金起步较晚，2003年底推出的华安现金富利投资基金是我国第一只货币市场基金，尽管当时基金公司做了很多的宣传推介工作，但由于中国老百姓多年养成的储蓄习惯，一时这种简单实用的理财工具并没有被接受，大多数买入货币市场基金的是嗅觉敏锐的机构投资者。2004年中国股市受宏观调控而走上了阴霾的下跌之路，许多亏损的投资人开始考虑资金的安全性。但是他们既要求资金的流动性，以期行情转暖能够随时入市，又不满足于活期存款的低利率，于是同时满足这些条件的货币市场基金开始受到关注，其发展一发而不可收。

　　2006年是中国股市的夏天，基金公司发行货币市场基金，如同棉袄，无太大用武之地。2006年二季度开始，货币市场基金遭遇大规模赎回的突袭，全年共有15只货币市场基金发行，首发规模合计426亿份，但货币市场基金整体规模依旧锐减。截至2006年12月31日，所有货币市场基金规模合计仅795亿份，与年初时的2089亿份相比，减少了62%。2006年新发的15只货币市场基金也同样没能躲过这次赎回浪潮，截至年底，这15只基金的总规模仅剩133亿份，较发行时的赎回比例高达69%。而截至2007年3月成稿日，我国市场上有48只货币市场基金，合计份额近800亿元人民币，在所有开放式基金份额中占10%左右。

　　但是，有理由相信，货币市场基金这件“棉袄”，仍然能在热火朝天的股市中发挥余热，更能在股市降温之际，给投资者温暖。

　　2005年，在A股市场低迷之际，一些老百姓选择了货币市场基金，但并不知道货币市场基金为何物。目前基金市场上仍然不乏此类投资者，将自己的财产投资在自己根本不了解的资产上，这是极其危险的。尽管我们没必要知道货币市场基金每天都投资什么具体的债券或其他短期货币资产，也没必要详细了解货币市场基金那一套复杂的收益率计算和资产估值方法，但是，我们也应该对货币市场基金做一个大体的认识。

　　由于货币市场投资门槛通常很高，各国和地区对于货币市场都有最小投资额的门槛限制，因此，货币市场的主要投资人为机构，一般的个人投资者难以进入，此外，货币市场属于场外交易市场，其交易主要由买卖双方通过电话或电子交易系统以协商价格完成。而货币市场基金将分散的资金集中起来投资于上述短期证券，进入门槛极低，使得普通投资者得以有机会间接进入货币市场，并分享其收益。

货币市场基金一定没有风险吗(2)

　　按照证监会关于《货币市场基金管理暂行规定》中的有关条款等的规定，目前我国货币市场和基金可以投资的金融工具主要包括：1)现金；2)1年以内（含1年）的银行定期存款，大额存单；3)剩余期限在397天以内（含397天）的债券；期限在1年以内（含1年）的债券回购、央行票据，货币市场基金还可以投资于符合一定条件的短期融资券及短期企业债券，还可投资于剩余期限在397天以内（含397天）的满足一定评级要求的资产支持证券，此外，还有其他允许投资的金融工具。持有这些工具，能够保证货币市场基金获得稳定的固定收益。

　　货币市场基金的特点和市场定位

　　众所周知，货币市场基金具有安全性、高流动性、收益稳定的三个特点。此外，管理费率较低、投资门槛不高等优势也深受投资人的欢迎。

　　（一）安全性高。由于货币市场基金主要投资的品种都是低风险品种，所以注定了货币市场基金在各类型基金中风险最低。

　　（二）流动性较好。货币市场基金的投资工具很容易变现。一般来说，货币市场基金赎回是T＋2日到账，也就是说如果周一赎回货币市场基金，资金周三就可以到账，而且目前国内相当多的货币市场基金已经实现T+1日到账，即今天发出赎回指令，明天就可以拿到现金。而其他类型开放式基金至少都是T＋3日到账，相比之下，货币市场基金流动性好于其他类型基金。

　　（三）收益率稳定。按照估值方法，货币市场基金面值保持在1元不变，收益天天结算，每日都有利息收入，累积复利可观。且经过基金管理人的投资运作，投资的品种很多收益率都高于活期存款利率，因此，货币市场基金的收益率通常明显高于同期活期存款利率，有时甚至超过一年期定期存款利率。据统计，2006年12月31日，42只货币市场基金的7日年化收益率最高的为3.09%，最低的为1.2670%，而2006年底活期存款利率只有0.72%，一年期存款利率为2.52%。相比之下，货币市场基金收益率相对比较稳定。

　　（四）费率较低。一般来讲，基金的费用包括基金管理人的管理费、托管人的托管费、销售服务费、基金合同生效后的信息披露费用、会计师费和律师费、基金持有人大会费用、证券交易费用以及其他按规定可列支的费用。货币市场基金的低费用体现在两个方面，其一是货币市场基金的管理费用属于所有基金中最低水准。一般按照基金净资产的0.25－1%之间收取管理费，而其他年管理费率在1%～2.5%之间。其二，货币市场基金认购、申购、赎回都免收手续费，且不用交利息税，分红免税，所以货币市场基金进出方便，投资成本低。

　　（五）投资门槛低。目前很多理财产品的起点金额都较高，集合信托等理财产品起点金额都在人民币5万元以上，外币5千元（或等值外币）以上，货币市场基金随之成为中小投资者的主要家庭理财品种。货币市场基金门槛低，只要1000元就可以进行投资，如果参与定期定额买基金，申购门槛更是可以低至上百元。与信托产品相比，货币市场基金不但投资门槛大大降低，而且货币市场基金没有期限限制，投资者可以随时赎回基金份额，避免承担可能产生的流动性风险，而信托产品普遍有二至三年的期限。

　　当然，任何一种产品都有着自己的定位和细分市场，并非适合全部的投资者。因此，货币市场基金也有着非常清晰的市场定位。

　　（一）定位一：储蓄替代品种。虽然股票型和债券型的投资风险要远远低于直接投资股票、流动性要优于直接投资债券，但是其投资收益的未知性、本金回收时间的不确定性和较高的手续费用等因素造成储备类资金对基金投资持观望态度。而货币市场基金具备高流动性、低风险、低（无）手续费、收益又高于同期银行储蓄收益的优点。同时在过去30年的发展历史中，货币市场基金几乎从未跌破单位面值，由此获得“准储蓄”的定位。因此，货币市场基金将有效地为投资者的短期资金服务，成为储蓄资金中银行活期与定期储蓄的替代产品。因此该基金的市场定位为：“极低风险”投资偏好者、储蓄资金中中短期“储备类”资金。

货币市场基金一定没有风险吗(3)

　　（二）定位二：现金或流动资产管理工具。由于货币市场基金能够提供高于银行活期利率水平的稳健的预期收益，同时可以保证投资人资金的灵活性，确保兑现流通，可以说是同时具备“定期储蓄的收益和活期储蓄的便利”，在国外往往被一些机构和个人投资者作为现金资产的管理工具，因此货币市场基金完全可以成为一个为投资者提供类似于活期储蓄的账户，同时又具有定期储蓄的收益。国内的很多投资者也已经发现并开始利用这一工具，如在黄金周期之前，很多机构就会申购货币市场基金，而在假期结束、股市开市后，再将其赎回，获取高于活期存款利率的短期收益。货币市场基金为暂时流出市场的资金提供停泊场地，既保证这些资金的流动性，又可以为这些资金提供在此期间的高收益。

　　货币市场基金的风险和不规范行为

　　应该说，风险总是与收益同在。货币市场基金虽然是一个低风险的品种，也同样难以逃离利率风险、购买力风险、信用风险和流动性风险等等的威胁，但是由于我国货币市场基金不得投资于剩余期限高于397天的债券，且投资组合的平均剩余期限不得超过180天，所以，实际上货币市场基金的风险还是较低的。大体上看，货币市场基金面临以下风险：

　　（一）货币市场基金的系统风险。货币市场基金的系统风险是指外部发生的、并非基金本身能够控制的来自政治、经济、政策、法规的变更等所导致的市场行情波动而产生的投资风险，这种风险是投资货币市场所无法避免的。主要包括以下风险：

　　（1）利率风险。与投资股票和债券的基金不同，货币市场基金投资于货币市场工具，货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。一般来说，货币市场基金的盈利空间和市场利率的高低成正比。市场利率越高，其盈利空间越大，反之则收益较低，因此，如果央行加息，对货币市场基金最直接的影响是使得货币市场基金总体收益水平随着升息而逐渐走高。如果央行上调一年期存贷款利率0.27个百分点，从理论上讲，短期内货币市场基金收益将因此下降0.13个百分点左右。但升息后，滚动配置的货币市场基金可以对资产逐步调整，使得货币市场基金总体收益水平随着升息逐步走高。而且由于中长期利率上调幅度大于短期，货币市场基金可以适当增加组合的久期，利用不同品种的置换，获得高于市场平均利率的收益。同时，加息还会在一定程度上增加股票市场的系统风险，从而提升货币市场基金的吸引力。

　　（2）政策风险。这是由于国家政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，未来监管政策走向，还存在一定不确定性。此外，货币市场基金的收益直接取决于货币市场本身的发展，货币市场参与者、投资工具、利率、货币政策等等，这诸多因素都直接影响着货币市场基金的收益，而这些因素大都与政策变迁的方向和速度有关。

　　（3）购买力风险。这是由于通货膨胀水平上升导致的货币购买力下降风险，这种风险是很难防范的。因此，投资收益如果不能高于通货膨胀水平，则在某种程度上讲，投资人遭受了损失。

　　（二）非系统性风险

　　非系统性风险是由于局部因素造成的风险，是货币市场基金自身经营管理所带来的风险，基金本身可以通过一定的方法避免。

　　（1）道德风险。货币市场基金是多数投资者以集合出资，形成一个契约基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。投资者选择好基金管理人之后，由于投资者无法获得充分的信息，不能直接观测到基金管理人的全部行为，且投资者和基金管理人都是追求自身利益最大化的，以至于基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行为，这就是道德风险问题。

货币市场基金一定没有风险吗(4)

　　（2）信用风险。又称违约风险，货币市场基金投资的货币市场上的短期工具中，各类不同工商企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额，企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；某些企业一旦遇到经营环境恶化，经营业绩不佳，净现金流锐减，此时发行商业票据的企业就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，必然影响到基金的收益，带来一定的风险。

　　（3）流动性风险。流动性风险是指金融资产持有者出售资产而不遭受损失的难易程度。对货币市场基金而言，流动性是指基金经理人在面对赎回压力时，将其所持有的投资组合在市场中卖出变为现金的能力。基金经理常常面对两大流动性风险：一是所持有资产在变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受损失；二是现金不足，难以满足投资人的赎回要求。所以一旦基金出现大幅缩水或投资者集中赎回投资的情况，而基金手中所持流动性资产又不敷支出时，货币市场基金必将面临严重的被动局面。

　　（4）经营风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵，基金管理者的管理能力、风险控制水平以及投资策略等等都会对基金的业绩有较大的影响，如果管理不善，会对货币市场基金的投资者的利益带来损害。

　　2006年6月19日，中国证监会发布的《关于提前支取定期存款有关问题的通知》，也使得货币市场基金的流动性和安全性受到深刻重视，也将一度数量庞大,并隐匿了几年的货币市场基金风险揭示出来。这则紧急发布的通知要求基金管理公司对“出于流动性管理的需要，而提前支取定期存款导致的利息损失”自行承担，不能转嫁给基金份额持有人。06年二季度突如其来的大规模赎回，使货币市场基金不得不提前支取定期存款，导致损失了巨额利息。因为根据定期存款的合同约定，如果发生提前支取，该基金将不能按照原有的2.4%到2.6%的利率计息，只能按照1.62%或是0.72%计息。

　　由于过度追求收益率，货币基金运作中存在不规范行为，货币基金资金链被数倍放大。为了维持虚高收益率，变相提高投资组合的久期是一些货币市场基金的惯用伎俩。所谓投资组合久期，是指货币市场基金持有的债券、票据等品种的距离到期日的平均剩余期限。证监会明确规定，货币市场基金的平均久期应在180天之内。据悉，由于基金公司只须在季报、半年报、年报等定期报告中公布基金组合久期，于是一些货币市场基金仅将报告截止日的久期降至180天，而平常的久期往往超出规定上限。更有甚者，个别货币市场基金甚至引入第三方，即将资金划拨给第三方，通过第三方购买超过长期券种，再将利差分一部分给第三方，从而抬高自己的收益率。一位业内人士透露，一些基金公司是以债券逆回购的方式，将资金拆借给第三方，委托第三方买入长期券种获取超高收益，然后再通过回购时的虚假定价将部分利益转移给基金公司。

　　在央行升息、提高存款准备金率之后，部分货币基金已经亏损严重，再加上由于新股发行，货币市场基金遭遇大规模赎回，导致货币基金陷入卖券、亏损、赎回恶性循环中。

　　《关于货币市场基金提前支取定期存款有关问题的通知》规定货币基金提前支取定期存款所遭受的损失由基金公司自己承担。这一规定杜绝了基金管理人将损失转嫁给基金持有人的可能，同时也意味着基金管理人要为片面追求规模扩张、攀比收益率等行为自食其果，基金公司为此付出了惨重的代价，不仅要面对基金流动性和收益率的双重考验，而且还要用基金公司资本金来承担提前支取银行定期存款而造成的利息损失。

　　在经历了赎回的突袭和监管的尴尬之后，货币市场基金已经自行调整投资组合期限，注重流动性，投资组合平均剩余期限下降，短期债券持仓量明显上升。据WIND资讯统计显示，06年四季度可比货币市场基金投资组合平均剩余期限下降至120天，较第三季度减少了22天。截至06年年底，银河银富、天治天得利等12只货币基金投资组合剩余期限低于100天，占了目前货币基金家数的三分之一。在单只基金方面，投资组合剩余期限下降天数最大的是融通易支付货币基金，在一个季度内下降了80天，华富货币下降了72天，天治天得利和长信货币分别下降了64天和68天。

货币市场基金一定没有风险吗(5)

　　货币基金资产流动性的增强还反映在其持债期限结构上。去年四季报显示，货币基金的债券投资总额占净资产的比重并未明显减少，仅比三季度下降了1.36个百分点。但是货币基金投资的债券期限结构却出现了明显的变化，突出表现为减持剩余期限在180天和90天以上的债券品种，转而增加90天以下的债券持有量。据可比数据显示，90天以内的债券持仓量占货币基金净值比重达到49.4%，比三季度上升近10个百分点，而90天以上的债券持仓量则下降了9个百分点。

　　可见，目前货币市场基金正在逐步从歧途回归，规范后的货币市场基金投资价值开始凸显。

　　专栏4.1证监会关于货币市场基金投资等相关问题的通知

　　为进一步规范货币市场基金的投资运作，更好保护基金份额持有人的合法权益，根据《证券投资基金法》、《货币市场基金管理暂行规定》等有关法律法规，现将货币市场基金投资等相关问题通知如下：

　　一、货币市场基金投资组合平均剩余期限的计算公式为：

　　二、货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天。

　　三、货币市场基金不得与基金管理人的股东进行交易，不得通过交易上的安排人为降低投资组合的平均剩余期限的真实天数。

　　四、除发生巨额赎回的情形外，货币市场基金的投资组合中，债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20％。

　　因发生巨额赎回致使货币市场基金债券正回购的资金余额超过基金资产净值20％的，基金管理人应当在5个交易日内进行调整。

　　五、货币市场基金持有的剩余期限不超过397天但剩余存续期超过397天的浮动利率债券的摊余成本总计不得超过当日基金资产净值的20％。

　　货币市场基金不得投资于以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券。

　　六、买断式回购融入基础债券的剩余期限不得超过397天。

　　七、货币市场基金可以采用“摊余成本法”对持有的投资组合进行会计核算。

　　货币市场基金应采用合理的风险控制手段，如“影子定价”，对“摊余成本法”计算的基金资产净值的公允性进行评估。当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度的绝对值达到或超过0.25％时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，其中，对于偏离度的绝对值达到或超过0.5％的情形，基金管理人应编制并披露临时报告。

　　八、为解决货币市场基金影子定价过程中新出现的问题，基金业界可自发成立货币市场基金影子定价工作小组。

　　货币市场基金影子定价工作小组成立后，小组成员及其议事程序应报备中国证监会；在日常运作中，小组有关决策应及时报备中国证监会。

　　九、货币市场基金在收入确认方面应按以下原则处理：

　　（一）债券差价收入应于实现时确认，不得进行摊销处理。

　　（二）对于债券手续费返还收入，应按权责发生制原则，视为折溢价计入债券成本，并在债券剩余存续期内摊销。

　　十、当日申购的基金份额自下一个工作日起享有基金的分配权益；当日赎回的基金份额自下一个工作日起不享有基金的分配权益。

　　十一、本通知有关词语解释如下：

　　（一）剩余存续期等于计算日距债券兑付日的天数。

　　（二）“摊余成本法”是指计价对象以买入成本列示，按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价和折价，在剩余存续期内平均摊销，每日计提损益。

　　（三）“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值的偏离度＝，其中，NAVs为“影子定价”确定的基金资产净值,NAVa为“摊余成本法”确定的基金资产净值。

　　（四）债券手续费返还收入包括但不限于债券承揽费和发行手续费等。

货币市场基金一定没有风险吗(6)

　　十二、本通知自2005年4月1日起施行。

　　货币市场基金的投资技巧

　　在欧美国家，货币市场基金早已成为家庭必备的理财工具，被视为银行存款的良好替代物，享有“准储蓄”的美誉。在美国，几乎半数家庭都持有货币市场基金，很多人一有闲置的流动资金就自动划入货币市场基金账户中，所以有的人甚至不知道自己到底持有多少货币市场基金。

　　货币市场基金正好满足投资者的低风险和流动性偏好，也就是对于一个想要规避风险的投资人还是想要将自己的资产配置降低风险水平的人，只要对于流动性有追求，货币市场基金都是极佳的选择。不仅如此，货币市场基金还有免税、费率低、手续简单等优点。而且国内的货币市场基金也在研究开发多种功能，比如和银行卡结合，集储蓄、理财、消费等用途于一身，还可以用来缴纳各种杂费、按揭和保险扣款。在理财方面，我们完全可以用货币市场基金代替储蓄，进行资产配置。因为货币市场基金的赎回需要两个工作日，因此，对于有可预期的现金支出的人来说，只需要在支出时间的前两个工作日，将手头的货币市场基金赎回，就可以应付发生的现金支出了，还可以获得远高于银行活期存款的收益。

　　从目前国内的货币市场基金情况来看，产品的同质性较强，也就是说很多货币市场基金之间没有太大的区别，那么，如何选择货币市场基金呢？

　　首先要看管理人的品牌和过往业绩，重点是风险控制能力。与其他类型基金相比，流动性管理是货币市场基金的重点，收益只有在保证资金安全的前提下才有意义，流动性管理是货币市场基金的生命线，要选择口碑良好的基金管理公司旗下货币市场基金，主要可以参考以下指标。

　　（一）收益指标。货币市场基金在每个开放日披露前一交易日的基金万份收益和七日年化收益率，遇到节假日，于节假日后第二个自然日披露节假日、节假日后第一个交易日这两项收益指标。其中，万份收益是指投资者当日（双休日和法定节假日可能是多日）的实际收益（该收益已经扣除了管理费0.33%／365、销售服务费0.25%／365、托管费0.1%／365），这也是投资者基金份额当日实际享有的收益；七日年化收益率是最近七天年化收益率，由于是七日的移动平均数，该数字平滑了收益率的波动，使得每日异常波动变得滞后并看起来不甚显著。由基金万份收益我们可计算得到基金日年化收益率：基金日年化收益率=万份收益×365／10000×100％，该数字才是投资者当日得到的收益率。对于收益指标，我们要注意：七日年化收益率有一定参考价值，但也有一定迷惑性，在摊余成本法的估值体系下，容易被基金管理人操纵。然而，万份收益和由此得出的日年化收益率是投资者每天实际享受的投资回报，无法操纵，因此，万份收益历史表现和未来预期应是投资者关注的第一要点。投资者要特别警惕收益的异常波动。收益的稳健和可持续性是投资者利益的保障，毕竟投资者的回报是投资期间的总收益。我们可以用标准差来衡量收益波动的幅度，用夏普指数（收益大小和标准差的比值）衡量基金长期的投资绩效。宏观利率走势国家宏观调控、央行货币政策（法定存款准备金率、超额存款准备金利率、利率、公开市场操作等）及央行回笼资金的力度，都会直接影响货币市场利率，进而引起货币市场基金收益率的波动。

　　（二）基金规模。应该说，不同规模的基金各有其优势，规模大的货币市场基金在银行间市场投资运作时，具有节约固定交易费用、在一对一询价中要价能力强等优势。在货币市场利率下降的环境下（例如央行下调存款准备金率），老的货币市场基金由于有相当多的浮动盈利，对投资者有更大吸引力，增量资金的不断进入会逐步摊薄和侵蚀基金已有浮盈，规模小的老货币市场基金由于大量新增资金的进入会加速摊薄，收益率下降更快些。显然，投资者选择规模大的货币市场基金会更有利。在货币市场利率上升的环境下，规模适中的基金则有“船小好掉头”的便利，基金收益率上升速度会更快，因此，投资者可更多关注规模适中、操作能力强的货币市场基金。

货币市场基金一定没有风险吗(7)

　　（三）其他因素。季报、中报和年报公布的基金组合平均剩余期限和期限结构、持券结构、回购杠杆比例、基金规模的变化，也是投资货币市场基金要考虑的重要参考指标。当预期未来市场利率上升时，组合平均剩余期限长、剩余期限时间长的资产跌幅更大，投资者应尽量暂时回避这种类型的货币市场基金。反之，则可以选择这种类型货币市场基金。同时，这几个指标也是影响基金流动性的重要指标。

　　其次，要看基金公司股东背景、公司治理结构、专业团队、人员流动情况和基金操作的透明度等，将口袋里面的钱交给具有良好口碑、操作规范的基金公司，才能减小投资风险。

　　第三、要注意基金公司产品线是否完善。货币市场基金风险低、流动性强、交易费用低廉，不仅是现金管理工具，同时也是股市投资的“避风港”。在股市行情不好的时候，投资人可以利用货币市场基金得以安全地规避投资风险；待股市投资机会来临，投资人可以考虑将闲置资金投资股票型基金或其他与货币市场基金风险收益特征不同的基金产品或在不同种基金产品中构建组合。如果选择产品线完善的基金公司产品，在对该公司运作特点熟悉的基础上可以在不同种类的产品间实现转换。也就是说，在选择货币市场基金的时候，还要关注该基金公司旗下其他开放式基金的业绩表现，以利用将来的基金转换功能，提高投资收益。

　　目前市场上货币市场基金品种繁多，新的基金随时都有发行，投资者是在基金首发募集期内认购，还是在基金开放申购赎回后申购，是个值得考虑的问题。一般来讲如果购买已开放申购赎回一段时间后的货币市场基金能够享有一定的优势。因为申购基金的时候，能够了解基金过往业绩表现，投资者可以从中选择业绩较稳定的基金品种。而如果选择认购基金，基金管理人在募集期内不能进行投资运作。投资者如在T日认购新货币市场基金，在剩余募集期间到正式成立这段时间，只能从T+2工作日起享受同业存款利率，这一利率远低于货币市场基金平均收益水平。而投资者如在T日选择申购已经成立有一段时间的老货币市场基金，则从T+I工作日起就可以享受该基金的分配权益。而且，基金成立后从开始投资运作，建仓完毕到组合收益达到市场平均水平，也需要一定的时间，投资者在这一时间内的收益会有一定程度的损失。

　　按照现行银行划款系统和基金计息方式，投资者第T日在代销机构（银行和券商）申购货币市场基金，T+1日确认并开始享受每日基金投资收益。需要强调的是，这里的T、T+I都指的是交易日，因此，投资者要坚决回避在法定节假日前一天申购货币市场基金，因为资金无法到账，且损失节假日期间利息，应该至少在节假日前两天购买。

　　专栏4.2在货币市场基金投资中巧用流动性

　　流动性有两方面的含义，一是能否迅速转换为现金；二是在市场机会来临时，能否快速地转换为所需要的投资品种。加入某投资者已经购买了A货币市场基金，现在预计市场即将有大行情，为了抓住这次市场机会，他选择立即赎回A货币市场基金，等资金到账之后，再去申购B股票型基金；预计市场要调整时再反向操作，赎回B股票型基金，等资金到账后，再申购A货币市场基金。在此过程中，来回申购赎回要耗费好几个工作日，延误投资时机，而且手续十分繁琐，在申购、赎回股票型基金时还要支付高额的申购赎回费。但如果A货币市场基金和B股票型基金刚好是同一家基金管理公司旗下的基金，就可以利用基金转换，当看好市场时，只需将A货币市场基金转换为B股票型基金，马上就可享受市场上涨的收益；当不看好市场时，再将B股票型基金转换为A货币市场基金，立即可规避市场风险。使用货币市场基金的转换功能能够缩短基金交易时间，节省交易费用，获取更高的收益。

　　（一）缩短基金交易在途时间

货币市场基金一定没有风险吗(8)

　　不同类型的基金在赎回时，赎回资金的在途时间会有差异。一般情况下，赎回股票型、债券型、配置型基金的资金到账时间约要5-7个工作日，而货币型基金的赎回资金到账时间约为1-3个工作日。基金转换作为一种新的基金业务，最大的优势就是可以通过两种基金互换转换节省赎回资金的在途时间。

　　以某基金公司旗下基金为例，如果要赎回旗下股票型基金，需要T＋5～T＋7资金能够到账。而如果先将要赎回的基金份额转换为旗下货币市场基金，T＋1工作日确认，两个工作日后再赎回委托，则一共需要T＋4或T＋5工作日赎回资金即可到账。

　　（二）节省基金交易费用

　　在赎回股票型、债券型、配置型基金时，先将其转换为货币基金，在资金同样时间到账的前提下，还可以获得两天的货币基金收益，据测算会有每百万元120多元的费用节省。此外，不同类型的基金在购买费用上有所差别，一些公司旗下债券型基金的申购费用相对低廉，部分投资者可以先通过购买债券基金再转为股票基金的途径购买股票型基金，理论上也有部分的费用节省。但必须提出的是：转换业务发生也在T＋2日，股票基金的基金净值存在一定的波动幅度，投资者必须考虑由此而来的交易风险和机会成本。

开放式基金营销升级(1)

　　2001年9月4日，经中国证监会批准，华安基金管理有限公司获准发行我国第一只开放式基金：华安创新开放式证券投资基金的发行，标志着证券投资基金进入了新的发展阶段。开放式基金的营销大战由此展开。

　　从2001年第一只开放式基金成立至今，开放式基金因其制度上的优越性，使得专家理财的概念逐步深入人心，经历了短短不到7年的发展，开放式基金迅速成为我国证券市场的主流力量。目前，开放式基金管理着1万亿元的资产，拥有1500万“基民”。特别是在股市全面复苏的2006年，借助火爆的行情，开放式基金得到了前所未有的发展，基金的营销也进入了一个全新的时期。

　　在国内开放式基金发展的7年间，开放式基金的营销逐步走向成熟：从最开始基金公司的低调和神秘、不注重营销，到现在各基金公司八仙过海、各显神通般的基金营销大战：传统营销模式的4p因素充分应用、结合基金特性的各类营销创新——复制、分拆、大比例分红等手段，开放式基金的营销模式发生了翻天覆地的变化。

　　如果我们纯粹从开放式基金的发展来看，一般习惯将《证券投资基金法》推出的2004年作为一个里程碑。但如果回溯开放式基金营销模式的演变历程，我们则更有理由以2006年这个“深红”的年份作为分水岭，将开放式基金的营销历史分为两个阶段。对于“蹒跚徘徊”的第一个阶段，我们对从2001年到2006年间开放式基金营销发展过程作简单回顾；而对于“一飞冲天”的第二个阶段，我们则不但要深入探讨2006年开放式基金营销现状，而且要谈一谈开放式基金营销中存在的不足，以及借助国外开放式基金营销现状展望我国开放式基金未来的发展趋势。

　　开放式基金原有营销模式

　　在2006年开放式基金火爆营销之前，开放式基金经历了产品不断丰富的过程，营销模式也经历了从单一到多元化的过程，主要涉及开放式基金产品、费率、客户、渠道、促销、客户服务等方面的内容。

　　（一） 基金产品由单一到丰富

　　从2001年9月成立的第一只开放式基金华安创新开始，到随后的南方稳健、华夏成长、国泰金鹰增长、鹏华行业成长、富国动态平衡等，该年发行的基金全部为偏股型或者配置型开放式基金，产品结构非常单一。直至2002年底，成立的17只开放式基金中也仅有2只债券型基金，其余类型的产品尚未出现。

　　开放式基金经过了2003年的逐步完善和缓慢发展，随着2004年《证券投资基金法》的出台，开放式基金迈进一个无论是规模还是种类都得到跃升的快速通道。就在2004年，第一支超百亿的开放式基金诞生；保本基金面世、上市型开放式基金（LOF）出现、交易型开放式指数基金（ETF）问世——2004年成为名副其实的开放式基金“产品创新年”。

　　此后，在开放式基金的产品系列中逐步出现了伞形基金等创新品种，在股票型基金中也出现了专门投资于蓝筹股的大盘基金，如华夏大盘基金；专门投资于中小市值股票的小盘基金，如广发小盘基金；专注于某些行业的行业投资基金，如中海能源基金等等细分市场的股票型基金，使得整个开放式基金品种更加丰富。

　　截至到目前，国内开放式基金已形成了由股票型基金、平衡型基金、债券型基金、保本基金、货币市场基金、伞形基金等组成的较为齐全的基金产品线，也首次出现了在国际市场配置的华安国际配置基金，但由于国内证券市场对冲工具的缺乏，在国际市场上流行的对冲基金等品种尚未出现。

　　（二） 申购赎回费用收取方式单一，费率设置不够灵活

　　此项不足主要存在于开放式基金刚开始发展的初期。当时成立的大部分基金基本只有单一的前端认购、申购费收费方式和统一的赎回费率，同时认购、申购费率划分档次不够细化。以第一只开放式基金华安创新为例，当时的认购、申购费率一样，均为1000万以上1.2%，1000万以下1.5%，同时赎回费率为统一的0.5%。2004年华安创新修改了基金契约，完善了收费体系，在随后发行的如南方稳健等产品也仅在认购、申购费率按资金量不同进行了费率细化。

开放式基金营销升级(2)

　　另外，开放式基金和封闭式基金相比，由于开放式基金大众理财的特性，申购赎回成本一般较高，尽管加大了开放式基金的购买成本，但是也从一定程度上鼓励投资者长期持有，不要频繁的申购、赎回基金。

　　（三） 客户结构不合理，以机构客户为主

　　开放式基金的本质是大众理财的工具，从一般意义上讲，其投资者的构成自然应以个人客户为主。在国外，开放式基金的投资者基本以个人投资者为主。以美国共同基金为例，在2005年末。个人持有共同基金资产77968亿美元，占到共同基金总资产的87.6%，而机构持有的11083亿美元的共同基金资产，仅占共同基金总资产的12.4%。

　　但是具体到中国，由于多种类型的机构投资者只能借助基金投资于证券市场、基金公司注重首发规模等多种原因，在开放式基金发展的初期，我国的开放式基金最主要的持有人不是散户，而是机构，此阶段，各家基金管理公司均将开放式基金最主要的目标市场定位在机构客户上。

　　表5.1我国早期开放式基金认购户数及户均认购份数

　　基金名称 募集起始日 募集份数(万) 有效认购户 户均认购份数(万)

　　华安创新 2001-9-11 500000 45608 10.96298895

　　南方稳健成长 2001-9-19 348893.82 35588 9.803692818

　　华夏成长 2001-11-28 323683.01 55212 5.862548178

　　国泰金鹰增长 2002-4-16 222636.64 23567 9.446965672

　　鹏华行业成长 2002-4-22 397717.8 105045 3.786165929

　　富国动态平衡 2002-7-25 461691.36 62487 7.388598589

　　据天相系统的统计，截至到2004年底，已成立的57支老基金有37只基金，机构持有比例均超过50%，有20只机构投资者持有比例超过70%，有10只机构投资者的持有比例超过80%。

　　机构客户持有比例过高不利于基金规模的稳定，在一定程度上影响了基金运作的业绩，同时也不符合开放式基金是一般个人投资者理财工具的本质。

　　（四）代销渠道由单一的银行代销模式变为银行、券商多渠道代销模式

　　在第一只开放式基金发行的时候，仅有基金公司直销和单一的银行渠道代销两种营销方式，而且在银行代销渠道上仅有交通银行一家商业银行。商业银行特别是工农中建交五大商业银行是开放式基金营销初期最主要的代销渠道，随后，由于券商的专业性和券商经纪业务与基金销售天然的相通性，券商也逐步加入到基金的代销渠道队伍中。代销渠道不仅采取柜台代销的方式，网上代销的模式也在逐步兴起。随着开放式品种的增加和市场竞争的激烈，目前基金基本都采取多渠道代销策略，一般稍具规模的基金公司至少都有几十条代销渠道。

　　（五）基金公司从低调到启动全面营销，营销环境相对艰难

　　在第一只开放式基金经历了火爆发行之后，开放式基金的发行便开始遭遇发行困境；同时，从开放式基金一出现，就遭遇国内股票市场长五年的低迷行情（2001年到2005年），这样的证券市场背景给开放式基金特别是偏股型基金产品的销售带来了极大的困难。基金公司也从最开始的神秘、低调、隐于幕后到逐步采取各种传统与非传统的营销手段：认购费率设定开始低于申购费率、各种类型的宣传广告、采用赠送保险、赠送礼物等促销手段、代销渠道提前预热、投资人推介会、基金经理见面会等等，形成了全面营销的格局。

　　（六）过分注重一次性销售，持续营销和投资人教育缺乏力度

　　由于基金的首发规模往往是基金公司品牌的象征，同时封闭期间不菲的管理费收入也让各家基金公司更为重视基金首发过程。与此同时，由于06年之前股市的低迷行情，各家基金公司人力和费用都相对紧张，基金的后续销售——即基金成立后的“持续营销”和投资人教育等方面的工作，基金公司无论是精力还是资金上都有些心有余而力不足。

开放式基金营销升级(3)

　　开放式基金营销新模式关键词解析

　　2006年以来，随着国内证券市场的回暖，基金市场形成了营销新局面，基金营销模式中出现了很多新名词：分拆、复制、大比例分红、组合营销、等比例配售、限额销售等，每一个新名词也基本代表了本阶段的一种创新的基金营销模式。

　　（一）基金复制

　　在国外，基金复制主要有两种形式，一种是通过衍生产品来复制目标基金的业绩表现，另一种是对目标基金的投资策略进行复制，相当于发行一只一模一样的基金。国内目前的基金复制基本采取的是第二种形式。

　　以第一只复制基金南方稳健贰号为例，南方稳健基金成立于2001年，经过五年的发展，截至到南方稳健发行前，其累计净值已达到2元左右；由于投资者一般都有基金净值的“恐高心理”，所以一般对于较高净值的老基金很难产生申购意向。2006年，南方基金管理公司采取完全复制南方稳健的投资策略和投资比例，发行了南方稳健的复制基金：南方稳健贰号。但是，投资者须意识到，南方稳健和南方稳健贰号仍为两个独立的基金，并且由于二者成立的时间、市场环境不同，同一家基金公司产品投资单只股票的最高比例限制等原因，二者的持仓结构可能不尽相同。

　　由上述定义和事例可以看出，复制基金的实质是与原基金投资策略和投资比例基本相同却又独立于原基金运作的一只全新的基金；其业绩从长期看，能够基本与原基金近似，但是由于成立时的市场行情不同、同一家基金公司产品投资单只股票的最高比例限制等原因，复制基金的业绩和持仓结构与原基金不可能完全一致。

　　（二）基金分拆

　　基金分拆是在保持投资人能资产总值不变的前提下，改变基金份额净值和持有基金总份额的对应关系，重新计算基金资产的一种方式。通俗地说，基金份额分拆就在保持基金资产总值不变的前提下，把一份净值较高的基金分拆成若干份净值较低的基金，从而使基金份额增加、单位份额净值降低，每个投资者持有的基金总值未发生任何变化。

　　举例说明一下：

　　前提：假设某只基金在拆分时点（S日）的基金份额净值为N，现以1：N的比例将基金财产进行份额拆细

　　拆分后，基金份额净值由原来的N变为1.00，基金份额相应增加N倍，基金资产总市值未发生变化。

　　基金分拆行动 基金份额净值N 基金份额 基金资产总市值

　　分拆前 2.0000 10,000 20,000

　　分拆后 1.0000 20,000 20,000

　　即在实施拆分前，假设基金净值为2.0000元，投资者拥有该只基金10000份，投资者拥有的基金资产总额为2.0000*10000=20000元；通过基金拆分，在拆分日，该基金的份额净值由2.0000元下降为1.0000元，而投资者拥有的基金份额相应的增加为20000份，投资者拥有的基金资产总额仍然为1.0000*18000=18000元，份额拆分后投资者拥有的基金资产总额不变。

　　从上述例子中，读者可以发现，其实拆分对于投资者而言，并无任何实质性的好处，仅仅是净值和份额之间的对应关系发生了变化，投资者拥有的基金总市值依然不变。但是由于目前投资者，特别是对基金知识缺乏了解的投资者，一般对基金的高净值有着普遍的“恐高”心理，从而出现了基金业绩越好、净值越高、基金越难卖的尴尬局面。基金分拆的出现，实质是基金公司为满足更多投资者的购买需要，而采取的一种主动降低净值的新型营销模式。

　　2006年7月，富国基金管理有限公司将其旗下的富国天益基金进行了拆分，成为国内第一只实施基金拆分的产品。富国天益基金拆分后，由于基金净值降到了1元，吸引了大批申购资金，也因此引发了源源不断的分拆热：易方达、大成等多家基金公司随后也将其产品进行了分拆。

　　（三）大比例分红

　　一般在基金合同中都会有规定，在符合基金分红的前提条件下——比如当年基金盈利、盈利弥补完上一年亏损后仍为正值等条件——基金公司每年要进行一到六次的分红，让投资者“落袋为安”。在2006年以前，基金公司基本都是采取的每三、五月分红一次，一次分红每份额分红少则几分钱，多也就一、两毛钱。

开放式基金营销升级(4)

　　基金分红本是基金投资中最常见的名词，但加上“大比例”三个字之后就成了2006年的特有名词了。大比例分红是相对于以往较小金额分红而言，在大比例分红的前提下，少则每十份基金份额分若干元，多则每份基金份额分红都能超过一元，由于分红金额占整个基金净值较大比例，故称为“大比例分红”。

　　由于2006年的火爆行情，基金所持有股票均有很大幅度的上涨，基金净值也节节攀高，基金公司一方面在牛市中来不及频繁卖掉股票分红，另一方面高高矗立的净值也让投资者望而生畏；所以在2006年下半年，基于实现每年分红承诺，也出于降低净值的目的，如火如荼的基金大比例分红运动由此展开。许多开展大比例分红的基金还打出了“净值归一”的口号，吸引了一大批的新基民。

　　实际上，基金的分红单纯从投资者持有的基金资产来讲，是一块馍一口吃掉还是分两口吃的区别。举个简单的例子：某只基金分红前当前净值为2元，每份分红1元，假如分红当日基金净值未发生变化，分红后的基金净值变为1元。某投资者采取现金分红的方式，分红前持有的基金资产每一份额是2元，分红后每一份基金份额实现了1元的现金红利，与此同时，每份基金份额的当前净值减少到1元，实际这位投资者持有的每一份额基金资产等于实现的1元现金红利加上分红后的净值1元，实质还是每一份基金份额资产为2元钱。

　　（四）基金产品的组合营销

　　严格上讲，基金产品的组合营销其实不是2006年的营销首创。在2006年以前，招商证券推出的FOF（基金中的基金）产品已经算是国内基金产品组合营销的典型案例。FOF一般是由基金的代销机构（如商业银行、证券公司等）发起成立，按照一定的标准，选择多种品种的封闭式、开放式基金等组合成一个基金组合产品再向客户销售，基金产品组合配备的具体基金产品和每个产品的具体比例会随着行情和各基金业绩的变化而不断变化。

　　除开FOF这种传统的基金产品组合营销的方式以外，07年初出现了另外一种由基金公司发起，与代销渠道共同推出的基金产品组合营销的新方式。其中较为典型的应该算是在交通银行渠道推出的泰达荷银“安利宝”基金组合产品。“安利宝”是将泰达荷银旗下的四只基金按不同比利配比到组合中，初始权重比例为：合丰成长：20%，合丰周期：25%，合丰稳定：35%，风险预算：20%；在“安利宝”产品成立后，泰达荷银公司会根据产品的特性和市场的变化，为投资者定期建议基金组合的定期调整策略。由于“安利宝”产品的新颖性和组合的灵活性，在推出当日即受到了投资者的热烈欢迎，吸引了几十亿的申购量。

　　基金产品的组合营销实质就是基金公司或者代销渠道利用其自身的专业性，帮助对基金产品不甚了解，不知道如何选择单只基金的客户配置出一个基金产品的组合，并根据市场行情的变化不断调整（或者指导客户调整），以期让客户实现基金产品的平均、相对稳定的收益。

　　（五）限额销售

　　这个在基金销售中的新名词真正出现的时间应该是在2007年。2006年，由于证券市场行情的火爆，基金产品的首发规模数据不断在考验着人们的想象力。2006年5月，广发基金管理有限公司发行的广发策略优选基金以184亿的份额成为当时最大的首发基金。仅仅事隔半年，嘉实的新基金就以超过400亿的首发规模刷新了这个记录。为防止投资者依旧对新基金的过度追捧，证监会在对新基金暂停近半年、重新开闸的同时也引入了“限额销售”和“等比例配售”的概念。限额销售一般是设定一个发行上限，规定单只新基金发行的最大规模，投资者认购遵循“先到先得”的原则。

　　以2007年2月发行的建信优化配置基金为例，该基金设定的募集上限为100亿（不含认购资金利息结转的基金份额），同时基金募集实行“先到先得”的销售机制；超过设定募集规模的，将作为认购申请失败处理。

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　　（六）等比例配售

　　在本书的前一部分已经介绍了目前新基金发行的“限额配售”销售模式；本部分介绍另外一种防止基金发行过热的另一种销售模式：比例配售。

　　在“比例配售”这种销售模式下，新基金发行之前证监会也会给该产品设定一个募集上限；在认购结束后，如果认购总额不超过募集的上限，则投资人可全额认购该基金；如果投资者预缴的认购款总额超过募集上限，则按照“等比例确认”的原则给予部分确认，未确认的余款退还给投资人。新基金的这种销售模式有点类似于新股比例配售的方式，只是目前新基金的“中签率”一般较高。

　　以近期发行的易方达价值成长基金为例，该基金发行的上限是110亿，销售模式采取的是“全额预缴、比例配售”的方式。全额预缴是指投资者提交认购申请时，需要预缴全部认购款。如果总认购金额超过110亿元，则按比例对客户的总认购申请进行确认（确认时不分认购时间先后），确认比例为：

　　配售的比例＝110亿元÷募集期内有效认购申请总金额

　　投资者认购申请确认金额=募集期内提交的有效认购申请金额×配售的比例

　　在募集结束后，如总认购金额不超过110亿时,投资者全部有效认购申请都将被确认，不存在比例配售的问题。易方达价值成长最后募集了180多亿的资金，配售的比例为56.5%，即一个投资者以10万的金额认购该基金的话，最后被确认的金额应为5.65万元（按后端收费模式）。

　　开放式基金营销现状

　　我们从营销的5p角度和基金营销中涉及的其它主要方面谈开放式基金营销现状。

　　（一） 产品设计——逐步走向“异化”

　　（1）发展概况

　　在本章的第一部分，已经将我国开放式基金产品的发展过程作了一个简单的回顾。截至到目前，国内开放式基金已形成了由股票型基金（含主动性和指数型基金）、平衡型基金、债券型基金、保本基金、货币市场基金、伞形基金等组成的较为齐全的基金产品线。

　　从这两年来看，基金产品设计上也有了一定的细化。以股票型基金（含积极配置型基金）为例，由于以往股票市场股票品种不够丰富，基金风格差别难以足够明显，只能将股票型基金简单划分成成长型、平衡型、价值型等几种风格（或者按照投资股票范围的市值大小分为大盘基金以及中小盘基金），难以出现专门投资于某一行业或某几行业的基金。随着国内证券市场的不断扩大，专注于投资证券市场某些分行业某些板块的基金产品开始出现：如专门投资与某几个行业的融通动力先锋基金；专门投资于某一个行业及其相关产业的中海能源基金；专门投资于某些区域的基金宝盈泛海基金等等。另外，去年也首次出现了在国际市场灵活配置股票、债券的华安国际配置基金。同时，复制基金这种全新的基金产品也在2006年出现在国内基金市场（国内目前复制基金主要是复制基金的投资策略和投资比例而不是通过金融衍生品构建一个与原基金走势、收益类似的基金）。

　　（2）不足之处

　　在现在国内300来只基金产品中，产品差异化依然不够明显。由于产品性质的限定和国内债券市场的狭小、目前货币型基金产品设计上基本没有产别；债券型基金也主要是投资期限上的差别，所有期限的债券都能投的基金产品或者专注于中短债市场的基金产品。但是即便是风格可以实现“百花齐放”的股票型基金和积极配置型基金，产品雷同、名称近似的现象依然十分普遍：市场行情好，基金公司就设计股票型基金，某某精选基金、某某优选基金，名字各式各样，但是仔细察看产品特性，从投资策略到投资比例，基本全部类似；市场行情不好的时候，可能就尽可能发积极配置型基金，某某平衡基金，某某均衡基金，产品性质依然没有本质区别。

　　由于国内证券市场对冲工具的缺乏，在国际市场上流行的对冲基金等品种尚未出现。这是目前基金产品方面的另一个缺陷。随着股指期货等金融对冲工具的产生，有可能引来基金产品创新的一大高潮，再次丰富基金产品线。

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　　（二）价格体系——逐步走向完整

　　（1）发展概况

　　经过短短六年的发展，基金的认、申购和赎回费用已经形成了较为系统和合理的体系。这个价格的系统性和合理性主要体现在以下方面：认购、申购、赎回形成较为完整的价格体系；认、申购方面有前、后端收费两种收费模式（前端收费是指在客户认、申购基金份额的时候就收取认、申购手续费，而后端收费则是指在客户赎回基金份额时才收取认、申购手续费），后端收费模式的出现有利于引导客户长期持有；认、申购费率按投资规模分多层次收取；赎回费率按投资人持有时间反方向递减；大部分基金公司对客户转换免收转换费，红利转投免收申购费的优惠业有利于客户长期持有基金；部分品牌公司、新产品已逐渐提高费率，优劣分化逐步开始等。

　　我们以某基金管理公司股票型基金产品费率为例进行分析。

　　表5.2：前端收费基金费率结构及分成

　　费用名称 分段区间 费率标准

　　前端申购费 M＜100万元 1.5%

　　100万元≤M＜500万元 0.9%

　　500万元≤M＜1000万元 0.3%

　　M≥1000万元 每笔1000元

　　赎回费 N＜1年 0.5%

　　1年≤N＜2年 0.3%

　　N≥2年 0

　　表5.3：后端收费基金费率结构及分成

　　费用名称 赎回时间

　　（自购入之日起记） 费率标准

　　后端申购收费 N＜1年 1.8%

　　1年≤N＜2年 1.5%

　　2年≤N＜3年 1.2%

　　3年≤N＜4年 0.9%

　　4年≤N＜5年 0.5%

　　N≥5年 0

　　赎回费 N＜1年 0.5%

　　1年≤N＜2年 0.3%

　　N≥2年 0

　　上图该基金产品的收费模式在开放式基金产品收费中具有较强的代表性。同时，为鼓励投资者长期持有，该公司对于本公司产品之间转换的业务都给与一定的手续费优惠（前提是代销渠道的系统支持转换）；同时投资者将分红转投成基金份额时也免收申购费

　　（2）不足之处

　　尽管目前开放式基金的手续费收取与前几年相比已有很大程度的进步，但是由于发展时间尚短，在各种费率的收取和设计上仍有很多不恰当的地方。

　　一是管理费、申购费基本还是统一标准，不利于基金公司的优胜劣汰；尽管有个别基金公司已开始收取高于同业的申购费，但是从整个行业300余只基金产品来看，基本还是执行的统一费率。以收费最高的股票型基金为例，申购费在1.5%到2%非常狭窄的区间之间浮动，而管理费统一都是年均1.5%。

　　二是申购赎回费的设置不合理，不利用投资者的长期持有。目前按行业大部分股票型基金的前端收费标准而言，认购费一般是1.2%，申购费一般是1.5%，而赎回费仅有0.5%，前端收费模式下，基金的认、申购费用远远高于赎回费用。在这样“前高后低”的费用模式下，投资者赎回的成本较低，难以引导客户长期持有基金。

　　三是老基金申购都是按净值申购，会在一定程度上影响原有投资者的利益，特别是在申购远大于赎回的情况下。由于新的持有人进来会冲淡老持有人的已实现收益，应给与溢价补偿。

　　（三）销售模式——直销和代销两驾马车

　　开放式基金的销售模式发展至今，已形成了较为完善的直销、代销两大销售模式；同时两大模式下还逐步发展出多种销售途径，形成了分布广阔的销售网络。

　　（1）发展概况

　　开放式基金的直销业务最开始只是针对机构客户，随着这几年的发展，直销逐步扩大到金额较大的个人客户：基金专卖店、个人高端直销等方式纷纷出现；同时，网上直销也开展得如火如荼。在未来，针对大额资金专门设计产品或者独立运作的专户理财业务也将开展。

　　代销方面，从最开始的仅有商业银行代销渠道到现在的商业银行、券商、专业基金销售公司等多种代销渠道并存的销售模式，极大的拓展了开放式基金的销售途径。与此同时，经过几年的发展，代销机构在实际销售过程中也逐步的成熟和专业化。这主要体现在两个方面：一是加大了代销机构销售人员的培训，这个在商业银行方面体现的尤为明显：例如金融理财师、国际金融理财师考试制度的逐步普及，培养了一大批专业性较强的理财经理，初步能够根据客户的实际情况选择适合客户的基金。二是加大了投资人教育的活动，目前在主管部门的倡导和基金销售个方面力量的努力下，代销机构也投入了很大的力量开展各式各样的投资人教育活动，如常见的理财沙龙，基金专题讲座等。

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　　表5.4：目前各大代销渠道优劣势比较

　　国有商业银行 网点多，专业性不足。维护客户力度不够

　　中小股份制银行 网点少，专业性不足，维护客户力度较大

　　券商 网点少、相对专业，维护客户力度较大

　　（2）不足之处

　　开放式基金的直销业务尽管将个人直销也作为了直销业务不可或却的一种直销模式，但是无论是柜台直销还是网上直销都存在一些方面的不足和需要注意的问题。柜台直销方面，专卖店网点高昂的成本，直销柜台人手的不足都限制了该业务的发展；网上直销方面，网络交易的安全性应是基金公司最应重视的一个环节。

　　在代销方面，目前专业的销售机构仍处于发展的最初级阶段；商业银行由于其天然的网点优势和老百姓对银行的高度信任（特别是国有商业银行），该代销渠道到目前仍然是基金销售最权威的渠道。在这样的代销模式下，依然存在着多方面的不足：

　　1、重认购轻申购

　　其实单纯从代销机构讲，已经越来越重视老基金的持续营销，但是由于目前新基金发行情况的火爆，新的基金投资者的不理性，在很大程度上影响了代销机构的思路。很多近两年才接触基金的投资者陷入了认购-赎回-再认购的不理智购买基金的循环过程。

　　2、将当前净值的参考价值看的过重

　　目前绝大多数代销机构对代销基金的所有评价指标中，引用最多甚至唯一引用是当前净值的指标，客户经理对于基金当前净值亦有恐高心理，高净值的基金一般较难销售。这除了代销机构部分客户经理本身对基金净值的实质研究不够之外，另一方面也是由于基金能及时提供的资讯有限，最方便查询的就是基金净值，而不是收益率等其它更有效数据。

　　3、主动性营销仍不足

　　这个问题要分不同代销机构来看待。一般由于中小股份制银行和券商的客户资源相对不足，这两类代销机构的营销主动性明显更强，采取举办多方式的推介会、走进企业、走进社区等主动营销方式去争取客户。国有银行在主动营销方面则相对不足，特别是在一些相对不发达地区的银行分支机构，还基本停留在网点营销的思维，想主动营销却局限于原有营销模式的限制难以找到有效的主动营销方式。不过令人可喜的是，目前国有银行主动营销的积极性、学习能力都在逐步加强。

　　我们曾多次参与不同地区银行的主动性的推介活动，通过亲身感受发现，发达地区的主动性营销已初具规模，欠发达地区的学习积极性也相当高涨，相信在不久的将来，基金代销业务水平能更上一个台阶。

　　4、难以做到针对性营销

　　基金产品本身的差异性决定了应该差异性营销和购买。高风险高收益的产品，如股票型基金就一般适合年纪较轻、收入相对较高、风险承受能力较强的投资者；与此对应的，年纪较大、收入较低的投资者则应该降低股票型基金的购买比例，而更多的接受风险收益相对适中的配置型基金或者债券型基金等。

　　然而，目前普遍的情况还是，不少客户经理对基金的知识缺乏进一步的了解，基本只看基金的收益率，不分基金类型，不分客户的实际情况实行“一把抓”营销。

　　5、地区差异较大

　　一般来说，发达地区的代销机构专业性和营销的主动性都更强一些，欠发达地区则相对弱一些。开放式基金的客户。同时，开放式基金仅是代销机构众多业务中的一项，其对代销机构的收入贡献度也不同，不同时点、不同地区的代销机构对待基金业务的态度一般也不同

　　（四）营销手段——竞争加剧花样翻新

　　（1）发展概况

　　在开放式基金初次出现的时候，基金公司一般都低调和神秘，不仅未采取任何营销手段，甚至公开的宣传都较为少见。随着基金公司和基金产品的不断增多，这一新生事物已逐渐不具有神秘感和稀缺性，开放式基金的各种促销手段日渐丰富、竞争也日趋激烈，各种营销方式全面上阵。已最具规模的新基金发行为例：一般性的营销方式：报刊宣传、网络宣传、电台广告、平面广告、各式宣传资料等等铺天盖地；再加上基金产品销售特有的基金产品推介会、基金经理见面会等等营销方式，一段时间内基本是全方位、海陆空全面轰炸，势必要让尽可能多的人知晓并产生购买冲动。

开放式基金营销升级(8)

　　近年来，在开放式基金的促销中，除开费率打折、买基金送保险等在其它产品促销中常见的手段之外，产品组合营销（如泰达荷银的“安利宝”）、创新型营销（如基金分拆、大比例分红）等等新型的基金促销方式也不断让人眼前一亮。

　　在目前开放式基金开展的各方面营销、宣传大战中，我认为最值得称道的一点是基金公司越来越重视公司品牌的宣传；与此同时，行业内品牌分化也已出现。近年来，投资者不难在全国性的媒体中发现基金公司的公司品牌宣传广告，这在以往是难以看到的。个人认为，当基金公司开始重视自身品牌建设的时候，也是基金公司更加规范其公司行为，更为注重其在投资者心中信誉的阶段，这将使这个行业步入一个更为有效、分化也会进一步加剧的发展阶段。

　　应该说，开放式基金的营销发展到现在，已基本形成一整套较为成熟的整体营销手段，而且随着行业的竞争加剧，营销创新不断，显示出这个新兴行业旺盛的生命力和创新能力。

　　（2）不足之处

　　在现有的开放式基金营销方式上主要还存在两大较为严重的不足，在很大程度上影响和误导了投资者的购买行为。

　　1、 过多资源投放在新基金的营销上

　　尽管基金公司和代销机构在投资人教育上一再告诉投资者新老基金无优劣之分，在行情好的时候和有过往业绩作参考等方面，老基金还优于新基金。但是由于新基金的首发规模在很大程度上决定了这个基金产品未来的存续规模，基金公司和代销机构不可避免的将大部分的营销资源都用在了新基金的发行上。既然教育投资者要新老基金公平对待，恐怕首先更应该做的是在营销上也要新老基金公平对待。

　　2、新的营销模式更多的是迎合投资者的错误心理

　　06年可以说是一个基金营销的创新年。基金分拆、大比例分红等等全新的基金营销方式不断涌现，引起了一阵又一阵的老基金持续营销热潮。但是，这些新型的营销方式实质都是将基金净值降下来，符合投资者买“便宜”基金的心理，从而有利于引起大规模的申购。然而，无论是基金分拆还是大比例分红，都只是将基金净值作了形式上的变更，对于投资者的实际持有的基金资产没有发生任何实质性变化；这种创新更是在一定程度上纵容和鼓励了投资者这种错误的心理。

　　（五）客户结构——个人投资者大量涌入

　　2006年以来，随着证券市场行情回暖和基金知识的不断普及，越来越多的个人投资者源源不断的加入到投资基金的热潮中，大大改变了以往以机构投资者为主的基金客户结构。以2006年5月某基金公司发行的当时最大的一只开放式基金为例，184亿的首募规模里面97%的资产来自于个人投资者，从客户数量来看，个人投资者占到了总投资者数目的99%。

　　一般而言，机构投资者占比过多的基金容易受到机构大额申购赎回的影响，基金规模波动较大，不利于基金经理运作。而如果投资者以中小散户为主，由于客户数量巨大，人均持有基金规模小，投资者的申购赎回一般容易持平，有利于基金产品规模的稳定。从这个意义上讲，现有的基金持有人结构应比以往优化。

　　然而具体到中国，事情总是有所变化的，散户的力量也总是巨大的，当初认购新基金的热情来得快去得也快。06年以来募集的巨型基金在打开后短期内往往同时遭遇巨额赎回。本来应该稳定基金规模的以中小散户为主的客户持有结构反而成为加速基金规模变动的加速器。在这两年火爆的行情中，无论是新基金募集还是有亮点的老基金持续营销，动辄募集100亿以上的资金；但是短暂的封闭期结束后不久，往往至少遭受占总规模三成以上的赎回。据媒体报道，2007年1季度，新基金募集规模超过1000亿，老基金的赎回量也同样触目惊心。一方面是众多投资者抱怨巨型基金增长缓慢；另一方面又是基金经理面临每天上亿甚至几亿的赎回，无法加仓的尴尬局面。

开放式基金营销升级(9)

　　（六）投资人教育和代销机构的培训

　　（1）进步与发展

　　随着基金行业的不断发展，基金客户的不断增多，无论是基金公司还是代销机构都开始重视投资人教育。特别是06年以来，由于大规模对基金缺乏了解的新基民涌入，投资者教育显得尤为重要，主管机构也要求基金公司和代销机构做好投资人教育工作。理财沙龙、系列的基金理财学堂、各式的投资人教育刊物、投资人教育短篇等等，多种投资者喜闻乐见的形式开始不断出现在各种跟基金相关的场合。以某基金管理有限公司为例，除开常规的定期举办的理财沙龙之外，多种创新的投资者教育方式受到了整个行业的一致称赞：其每季出版一期、受到极大欢迎的《基金攻略》已经出到第5期；其基金论坛已经被誉为最火爆的基金论坛；该公司近期甚至花费大量资金拍摄了《让投资成为一种生活方式》的投资者教育系列短篇，希望能让更多的投资者理性的投资基金。另外，在代销机构方面，各大代销机构都在积极开展各式各样的投资者教育活动：某商业银行杭州分行的《理财大学堂》便是其中一个典型的例子。该分行仅仅是一个中小股份制银行的分支机构，但其所创办的《理财大学堂》每个季度至少举办12场，而且已经坚持举办了近一年，无论是覆盖面上还是坚持的长度上都具有相当的代表性。

　　由于基金占据中间业务收入越来越大的比重，中间业务也是未来商业银行个金业务发展争夺最为激烈的战场，作为目前开放式基金代销绝对主力的商业银行也越来越重视其销售队伍的培养，鼓励客户经理考取相关证书：afp、cfp，证券从业资格考试；定期邀请基金公司培训基金知识等等。应该说，目前开放式基金的各大代销机构都具有了一定的专业性，即便是以前认为在专业性上较为缺乏的商业银行也进步巨大。

　　（2）缺陷与不足

　　对于基金公司而言，人手和费用的紧张是其开展投资者教育最大的障碍。大型的基金公司一般都有超过百万的客户，而与此相对应的却是仅有几十人的营销团队，也就是说基金公司的平均每一个市场营销人员要面对一万多个客户，即便他们个个都是铜筋铁骨的“万人敌”，也将仍然有不少客户无暇顾及。而中小基金公司由于管理资产规模较小，费用相对紧张，其精力上的捉襟见肘更可想而知，更只能进行力所能及的投资者教育工作。

　　对于代销渠道，不同代销渠道重视程度不同，但投资者教育活动不系统、水平参差不齐，地区差异大是所有渠道存在的共同问题。

　　开放式基金营销模式未来蓝图

　　开放式基金营销走到今天，已经形成了一套较为成熟和完善的模式。但是，与发达国家相比，我国的开放式基金仍处于初级阶段。对照国外开放式基金的发展和我国目前的发展情况，未来我国开放式基金营销模式可能出现以下趋势。

　　（一）公司品牌差异化加大，未来吸引投资者的可能更多是公司品牌

　　目前，基金管理公司已有初步的品牌分化，从近期新基金的发行可以略窥一斑：品牌较好的基金公司一天之内，甚至半天之内一百亿新基金销售一空；而与此同时，一些新成立的公司销售则相对冷清。未来基金公司的竞争不仅是业绩的竞争，更可能是在整个公司品牌竞争下，业绩、服务、投资者关系等多方面的全面较量。

　　（二）对投资者教育的重视程度加强

　　进行投资者教育不仅仅是基金公司社会责任感的体现，这项活动对于基金在公司品牌的树立、稳定投资者结构和基金规模方面具有更为实际的意义。在未来可预见的将来，基金公司一定会在能力所及的范围内开展更丰富多彩的投资者教育活动。

　　（三）各公司风格差异化加大

　　在行业发展初期，各个基金公司都期望成为大而全的公司，一方面拼命丰富产品线，一方面还要努力做好各种产品的业绩。然而，基金公司特有的投研模式注定了这种完美的方式只能存在于理想状态。按照目前发达国家基金公司的存在模式，估计未来基金公司的风格差异化会逐步加大，既有追求规模大而全的公司，亦有追求在细分市场中追求相对领先优势的公司，从而形成百花齐放的行业竞争局面。

开放式基金营销升级(10)

　　（四）基金超市或专业基金销售公司的出现

　　目前各种基金的销售渠道都存在一定的局限性：单家基金公司能提供的产品有限，代销机构的利益可能跟投资者存在一定冲突。在基金产品充分丰富的未来，以给投资者提供所有基金产品购买和基金投资咨询一站式服务的基金超市或专业基金销售公司将会出现。这种销售机构可以代销所有的开放式基金，并配备专业人士，通过定期给投资者提供基金投资咨询和服务收取附加的服务费用。

如何构造适合自己的基金组合(1)

　　截至到2005年底，美国有53%的家庭投资“共同基金”——即开放式基金——不到3亿人中有将近一亿人投资了“共同基金”；在这些基金的投资者中，超过90%的人将养老作为投资基金的目的。

　　截至到2007年一季度，我国13亿人口总，仅有1500万基民；尽管还没有机构统计出我国基民投资基金的主要目的，但从新基金被热烈追捧、老基金业绩越好越赎回、作为长期理财品种的基金定投开展困难等等现象中可以发现，我国的基金投资者在基金投资中还存在相当多的误区，没有把基金当成一种长期投资的工具。

　　当前个人投资者投资基金的主要误区

　　从2001年第一只开放式基金的诞生到现在不过短短的6年，这种大众理财方式在中国的发展时间尚短。目前，与开放式基金的销售、发行火爆相对的是投资者对基金的基础知识缺乏必要的了解，加上基金公司和各大代销机构的投资人教育工作也还在起步阶段也造成了这种信息的不对称。正因如此，现阶段个人投资者在投资基金的过程中就难免存在着种种误区。

　　（一）误区之一：只注重基金收益

　　我们在各地做投资人教育培训的时候，在问到投资者为什么投资开放式基金的时候，得到的绝大多数回答都是因为基金收益高。特别是在行情火爆的2006年，七成的开放式基金都实现了收益翻翻的情况下，很多投资者不看自身财务情况、不问基金的具体情况，冲着基金的高收益，盲目的进入基金投资行列；而当基金短期内达不到其预定的收益率的时候，又选择频繁赎回基金。

　　实际上，不同的投资品有其固有的平均收益率，基金这种大众式的投资品种长期看绝不可能有年均100%的收益。美国1983年到2003年二十年间股票型基金的年均收益率为10.24%；具体到中国，考虑到我国尚属发展中国家，整个经济发展速度快于以美国为首的发达国家，那么国内股票型基金的年均收益可考虑提高到15%左右。其实年均15%的收益已经相当可观：曾有人做过这样一个数据分析，每年投资1万元，按照15%的收益率计算（分红方式为红利再投资），19年之后的本金加收入一共是101万。而算算投入的本金，不过19万。

　　另外提示一点，这里的期望年均15%的收益指的是股票型基金，其它类型的基金难以达到这个收益率。比如货币型基金的收益一般只能与半年期定期存款收益类比。

　　（二）误区之二：将新基金当成新股认购

　　首先解释一下，为什么新股认购那么受到大众的追捧。一般而言，为了保证IPO的股票能顺利销售出去，IPO股票价格，也就是传统意义上的新股价格，会定的比同行业公司二级市场平均的估值价格略低一些。这样一来，只要个人投资者认购到新股，在上市当天抛出，大多能实现较好的正收益，基本上属于无风险收益。所以大众对于认购新股比较积极。

　　由于股票型基金与股票天然的联系，加上这两年证券行情火爆，许多个人投资者便将新基金类同于新股，认为认购新基金也基本是包赚不赔，因此盲目的热烈追捧。今年以来，只要是新基金基本都是当天达到销售目标：有为买新基金半夜排队、有为买不到新基金直接拨打110，其火爆场面绝不亚于当年认购国债。实际上，通过前面章节的介绍，大家应该已经了解到新基金完全不同于新股票。新基金发行后需要去购买市场上新的、老的不同的股票，短期内既可能跌破面值，也确实有可能给投资者带来较好的收益。投资者既能分享投资的收益，同时也要承担投资的风险，并不是包赚不赔。

　　个人投资者追捧新基金的另一个原因是比老基金相比，新基金净值低，同样的金额能够得到更多的基金份额，这个方面的误区将在下面的“基金净值‘恐高’心理严重”部分具体分析。

　　（三）误区之三：对基金净值“恐高”心理严重

　　2007年一季度，新基金发行超过1500亿，老基金的赎回也过千亿。与新基金火爆的认购场面相对应的，是老基金冷清的申购场面和火爆的赎回场面；买基金排队与赎基金也排队两大现象并存。

如何构造适合自己的基金组合(2)

　　投资者对待新老基金为什么冰火两重天呢？一方面是投资者将新基金当新股认为包赚不赔，另一方面将基金净值当成股票价格，认为高净值跟高股价一样，难免出现大幅回调。在这种的基金净值“恐高”心理作用下，即便是在老基金中其销售的难易程度也是跟净值成反比的：大比例分红、基金分拆后的基金，当净值降到与新基金类似的时候，申购也会非常踊跃。

　　那么基金的高净值又意味着什么呢？一般来讲，同时成立的基金，净值高的那只基金证明收益率较高，基金经理投资能力较强。2006年7月晨星评级中的五只五星级基金净值比五只一星级的基金净值平均高出0.5元，而06年的收益率前者却是后者的几乎2倍。实际上，基金之间真正具有比较意义的是同样时间段内基金的回报率或收益率，这才是能实现基金之间公平比较的指标。

　　此外，基金经理也会根据市场的变化、股票的估值情况进行适当的调仓换仓：股价严重高估的时候卖出股票，当股票被低估的时候买进股票，不断地主动性操作，不断地寻找具有持续增长性的股票，从而使基金净值具有持续增长性。

　　专栏6.1基金净值的计算过程

　　基金的净值是不是真的跟股票价格一样的呢？以股票型基金为例（债券型、货币型基金由于投资标的不一样，计算方式也不同），我们首先来看基金的净值是怎么计算的。

　　计算公式：基金净值＝（总资产－总负债）／基金单位总数

　　举个虚拟的例子来说明基金净值的计算过程，假设2006年1月1日发行了两个规模为50亿的基金A和基金B，两个基金去投资一个简单的股票市场：

　　基金A投资情况如下：

　　平均投资股票 一年中的股票走势 盈利

　　基金A 投资1号25亿 4元→6元 12.5亿

　　投资2号25亿 10元→15元 12.5亿

　　一年后，基金A的净值变为：

　　（50亿+12.5亿+12.55亿）÷50亿份=1.500元/份

　　基金B投资情况如下：

　　平均投资股票 一年中的股票走势 盈利

　　基金B 投资3号25亿 5元→4元 -5亿

　　投资4号25亿 10元→14元 10亿

　　一年后，基金B的净值变为：

　　（50亿-5亿+10亿）÷50亿份=1.100元/份

　　（这里假设基金A、B的申购赎回量持平）

　　基金每天的净值也是这样计算出来的，只不过股票数量增加到几十乃至上百只，计算的周期变成每天一次。

　　（四）误区之四：盲目追求高比例分红、频繁分红

　　各大基金公司，被个人投资者问得最多的问题之一就是，你们的基金为什么还不分红？某些基金秉承“积极分红”的营销策略，净值一高，就想办法分红分到一元附近，尽管业绩并非一流，其基金销售却受到个人投资者的热烈追捧。特别是在2006年下半年以来，基金大比例分红的营销策略，将老基金的高净值通过较大比例的分红降到一元附近，吸引了无数的个人投资者。而如果某些基金成立一段时间后，要是没有非常积极的分红，即便收益率在同类型的基金中名列前茅一般也都会受到不少个人投资人的疑问，认为其业绩不够理想。

　　那么有关开放式基金的分红，一般是怎么规定的呢？是不是频繁分红、高比例分红更有利于投资者呢？参照有关基金的法规，开放式基金合同一般对基金收益分配即分红原则有如下规定：

　　（1）基金收益分配每年至少一次，最多不超过6次。成立不满3个月，收益不分配；

　　（2）基金当年收益先弥补上一年度亏损后，方可进行当年收益分配；

　　（3）基金收益分配后每基金单位净值不能低于面值；

　　（4）如果基金投资当期出现净亏损，则不进行收益分配；

　　（5）每一基金单位享有同等分配权。

　　（6）法律法规或监管机关另有规定的，从其规定。

如何构造适合自己的基金组合(3)

　　以上规定是对开放式基金分红的一般性规定。其实从这些规定中可以发现，基金合同一般是限制基金分红次数和分红比例在一定范围的。因为基金分红次数过多，基金分红比例过大，基金经理难免要卖出部分股票；如果被迫卖出的这些股票又正好是基金经理希望长期持有的品种，那么这样的分红在一定程度上会影响基金的净值和未来的成长。

　　（五）误区之五：过度分散投资

　　由于“鸡蛋不能放在一个篮子里”这样一个通俗化的分散投资品种、分散投资风险的概念已经深入人心，一般来说，国内的基金投资者在基金的购买上基本不是出现只买一只基金的情况。但是，有些事情往往过犹不及，中国的老百姓大多将这个分散投资的理念运用的过于充分，特别是新基金等比例配售、限额配售开始之后，基金过度分散投资的情况就更为严重。目前，一个基金投资者持有七、八个品种很常见，持有十几只、甚至更多数量的基金投资者也大有人在。

　　那么基金这样过度分散投资有哪些坏处呢？

　　（1）投资者难以“照顾”全所持有的全部基金

　　很多投资者都是在新基金发行的时候想尽一切办法去认购新基金，特别是新基金发行等比例配售方法实行后，更是将退回的资金不断的投入下一只新发行的基金中。如此循环，持有的基金数量不断增多，不用说基金公司、基金经理的情况、基金产品的特性，很多投资者连自己持有的基金名字都很难叫全。

　　基金尽管是专家理财，但是必要的功课还是要完成的：选择品牌的公司、选择适合自己的产品，定期（如一年）衡量一下基金的收益率等等。当一个投资者持有过多基金之后，这些在基金投资中必要的功课就很难去完成了。

　　（2）持有过多基金会降低持有基金的整体收益

　　市场上好的基金产品很多、新发行的基金产品也源源不断，很多投资者都希望能买到市场上尽可能多的产品，一方面分散风险，一方面总是不想错过市场上自己认为不错的基金产品。

　　实际上持有的基金数量过多往往会降低自己持有的基金整体的收益率。以2006年的基金收益率为例，如果投资者仅持有当年收益率前三名的基金，收益率将高达174%，而如果将2006年市场上所有的股票型基金全部纳入囊中，那么整个收益率将降为117%（2006年上证指数的涨幅为130%）。数据说明，基金多绝不等于收益高；相反地，持有基金数量过多，收益较差的产品还会拖累整个组合中收益，使投资者最终的收益受到相对损失。

　　（六）误区之六：频繁申购和赎回，未树立长期投资观念

　　从炒房、炒股票到炒基金，虽然品种在不断变化，但是用在这些本身应该是投资的品种上的字眼却是“炒”。稍有烹饪常识的人都知道，“炒”菜的原则一般是“短、平、快”，“炒”字运用到投资上可能更多的只能成为投机，或者短期操作，基金这种长期投资的品种到了中国也难以逃过被“炒”得命运。

　　“炒”基金的出现，一方面是个人投资者对基金缺乏了解，将股票型、积极配置型基金当成股票在运作，另一方面，各大基金咨询机构过于频繁的基金排名也起了推波助澜的负面作用。在各大基金的理财讲座上，不难听到投资者抱怨自己所持有的基金跑得慢，再一细问，其持有时间，很可能不过短短一、两月。

　　如果所购买的基金被套，个人投资者一般会等到解套后才想到赎回；而如果所持有的基金已经实现一定收益的情况下，投资者就很难持有基金较长时间，落袋为安的心理通常占据上风。这种现象特别是在行情火爆的2006年特别明显。2006年上半年的大幅收益让刚刚经过漫漫熊市的投资者更多的选择了落袋为安，随着指数的不断上涨，投资者又继续不断地赎回老基金，追捧新基金。这个现象用基金规模变化的曲线很容易看出来：无论是在熊市还是牛市，一个基金产品成立后一般很快都会遭受至少1/3的赎回，然后规模逐渐稳定；在06、07年基金动辄发行100亿的情况下，短期内赎回量超过首发规模50%的情况也并不少见。新基金被狂热追捧、老基金却面临净值越高赎回越烈的尴尬局面其实也是投资者短期操作造成的结果。

如何构造适合自己的基金组合(4)

　　那么，频繁的申购赎回基金究竟好不好呢？在美国，90%的投资者将养老作为投资共同基金的目的，基本上都是遵循长期持有的原则。国内频繁申购赎回基金的波段操作，一方面成功的概率极低，更为严重的是大幅降低了投资的收益率。

　　某基金公司曾作过这样一个统计：将05年年底该公司旗下2个基金产品的10万个客户申购、赎回情况提取出来，发现能够在05年全年最低点申购、最高点赎回的客户仅有一个！其实N次波段操作成功的概率无异于抛N次硬币，每次都猜中哪面朝上的概率。

　　与此同时，该基金公司还作过持有其基金产品不同时间收益率的统计：其旗下03年底成立的一只基金，截至到2006年6月30日，持有时间超过2年的客户平均收益为58.8%，而持有时间不到半年的客户其平均收益只有8.325%；即便做4个半年的波段，平均收益率也不过33%，依然远远低于一直持有2年的收益率。

　　从上述的数据中不难发现，其实频繁申购、赎回基金的波段操作，成功概率极低，而且一旦操作失误、后果很严重。基金是一种中长期理财的品种，应树立长期投资的观念。

　　（七）误区之七：盲目追求高收益的基金产品

　　在多次的基金理财讲座中，我都喜欢问基金的个人投资者一个问题：你们为什么买基金？基金最吸引的地方在哪里？得到的90%的回答是基金的收益高。还有10%的回答是专家理财。开放式基金的本质就是专业人士理财，按理说这本应该是基金这种投资方式最吸引人的地方，结果仅有很少的投资者能意识到，而开放式基金资产流动性好、规模投资等等优势基本没有人提及。

　　近两年以来，基金动辄就翻番的收益，吸引了一批又一批新的基金投资者。这批投资者比以往的基金者相比往往仅看到基金的高收益，对于基金的基础知识、基金投资的风险度都缺乏应有的认识。另外，在国内，基金的净值基本上各个时间段都有排名、每年、每季、每月、每周，甚至每天；这样频繁的收益率排名也依然在一定程度上加剧了投资者对基金收益率的关注。

　　实际上，收益跟风险永远是孪生兄弟，高风险对应高收益，低风险对应低收益，这是投资中的基本常识。具体到基金中，收益最高的股票型基金也是具有最大波动性、最大风险的品种；而收益最低的货币型基金则相对风险很小，收益也比较稳定。在基金不同品种具有不同收益率、不同风险方面，国内的基金投资者也存在一个普遍的误区：不区分基金类型而简单攀比基金的收益率。很常见的就是将股票型的基金和积极配置型的基金作比较，然后抱怨积极配置型的基金收益太低。这样的比较其实无异于让自行车的选手和赛车选车一起赛速度，然后指责骑自行车的选手速度太慢。

　　按照个人理财的普遍观点，投资者的年龄、收入、个人财富、对待风险的主观态度、投入的资金大小等方面的差异决定了不同的投资者具有不同的风险承受能力。年龄越大、个人财富相对较少、较稳健的客户一般应选择风险较小的理财品种。对于老年人而言，资产保值的重要性要大于资产增值的重要性；而对于中青年而言，由于各阶段房子、孩子、未来养老的日子等方面的压力，资产增值的重要性则应大于资产保值的重要性了。所以，对于不同风险承受的个人投资者应选择适合自己的基金品种：没有最好的基金，只有最适合自己的基金组合。

　　（八）误区之八：对基金风险存在错误认识

　　谈到国内基金投资者对基金风险的错误认识，一般都会想起那位买了基金再回到银行去问基金利率是多少的老大爷。其实那是对基金风险错误认识的第一种表现：不知道基金投资有风险。应该说，无论是07年以来的震荡行情还是基金相关的各大机构开展的投资者教育活动都已经给了个人投资者实际的感受和理论的认识：基金投资有风险、投资需谨慎。

如何构造适合自己的基金组合(5)

　　然而，即便是各大跟基金相关的机构在不断告诉投资者基金投资有风险的当下，依然普遍存在着对基金风险的另一个错误认识：风险等于损失。目前很多基金投资者都知道基金投资有风险，却简单的认为亏钱就是风险。那么什么是风险呢？风险其实指的是投资结果的不确定性，包括三个方面：好结果的不确定性（盈利多少是不确定的）、坏结果的不确定性（亏损多少是不确定的）、还有好坏的不确定性（究竟未来是亏损还是盈利也是不确定的）。由定义可以看出风险等于不确定性，不等于亏损。

　　构建适合自己的基金组合

　　在分析了个人投资者在投资基金中的一些常见误区后，我们主要解决如何投资基金，如何构建适合自己的基金组合的问题。在本部分讨论的基金指证券投资基金，包括开放式基金和封闭式基金。

　　（一）正确认识投资基金的意义

　　证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。证券投资基金作为一种普遍的大众理财工具，具有专家理财、规模投资、流动性好、组合投资控制风险、资产安全可靠等优势。

　　公募基金在保护投资者利益方面的优势主要体现在以下几个方面：

　　一是基金托管制度：每个基金产品发行时都需要有一个具有基金托管资格的商业银行作为托管行。投资者认、申购资金不能由基金公司随意支配，而是必须

　　存放在托管银行的指定帐户中。托管银行每天要与基金公司进行交易结算，双方核对完毕无误后，基金公司才能公布基金份额净值。基金托管制度的存在，等于是在基金投资者和基金管理公司之间建立了一道防火墙，可以有效防止基金管理公司随意挪用基金资产，造成基金资产的人为损失。

　　二是强制信息披露制度：证监会等监管部门规定基金要定期披露其投资情况，通过季报、半年报、年报等方式披露阶段内的申购赎回情况、资产配置情况、十大重仓股等；如果有重大投资情况需要知会投资人及具有应知情权的机构或个人，基金还需要发布临时公告。此外，开放式基金还需要每天公布净值，封闭式基金要求每周公布一次净值。这些强制信息披露制度使得基金投资相对透明化，也通过该项制度限制基金只能严格按照基金合同规定进行投资，从而保护了基金投资人的利益。

　　三是开放式基金的“用脚投票”制度：开放式基金投资者可以自由的申购和赎回基金份额；信任基金管理公司投资者可以自由追加申购，不信任该基金管理公司，投资者还可以马上赎回基金份额。而基金公司的绝大部分收入来自于基金管理费，运作业绩不理想，投资者赎回份额，会直接影响基金公司的收入。该项制度使得开放式基金与封闭式基金相比更有利于保护基金投资者的利益。

　　投资证券投资基金是个人投资者间接参与证券市场，实现投资者金融资产保值增值的重要手段，但绝不是个人理财的全部和唯一的投资品种。由于近两年证券市场行情火爆，很多投资者仅看到股票型基金的高收益，未考虑自身的财务状况和风险承受能力，盲目将自身的全部资产投入到股票型基金中，配置了过高的风险资产。

　　对于个人理财而言，为实现一定的财务目标，保证资产的增值保值和日常开支，需要构建一个合理的投资组合，其中一般应包括保险、股票、基金、债券和一定的存款等多个投资品种。具体到基金投资中，股票型基金或者积极配置型基金可替代股票的位置、债券型基金可替代债券的位置、货币型基金可部分替代活期存款的位置。所以即便仅仅是投资基金，也应该构建一个符合自身风险偏好和财务目标，适当包括不同类型基金的基金组合。

如何构造适合自己的基金组合(6)

　　（二）如何评价和比较基金管理公司

　　由于基金管理公司都是公用一个研究平台，如果要讨论基金产品的优劣，首先应该讨论如何评价一个基金管理公司，其中包括其投资能力、风险控制能力等等多方面的综合实力。

　　（1）评价基金公司的参考指标

　　国内的基金业发展到现在，应该说已经初步形成了一个较为合理的对基金管理公司的评估体系：其中包括国外的第三方评价机构和国内的第三方评价机构。

　　目前涉及基金管理公司和基金产品评价的评奖很多，最为著名的主要有以下几家：《上海证券报》主办的“最佳基金公司奖”，《中国证券报》主办的“中国基金业金牛奖”，《证券时报》主办的“年度明星基金奖”，《21世纪经济报道》主办的“中国赢基金”，基金评级机构晨星主办的“晨星基金经理年度奖”以及理柏主办的“理柏中国基金奖”。此外专业的基金研究机构还有银河证券基金研究中心和天相投资等，不过这些研究机构都主要评估的是单个基金产品。

　　上面目前主流的评奖机构和评价机构中主要涉及基金公司的奖项有《上海证券报》主办的“最佳基金公司奖”，《中国证券报》主办的“中国基金业金牛奖”，《证券时报》主办的“年度明星基金奖”，《21世纪经济报道》主办的“中国赢基金”。这些评奖机构每年基本都会根据其设置评选标准和奖项评选出当年整体表现最优秀的基金管理公司。

　　（2）如何运用指标去评价基金公司

　　由于基金是个适合中长期投资的理财产品，那么对于基金公司的评价也不能一次或两次的获奖。一般来讲，一个基金公司持续获奖的次数也多，相应得其整体实力的持续性也就越强，也越值得投资者信任。当然，历史的业绩并不能够代表未来成绩，因此其结果仅供投资者参考。

　　专栏6.1近三年《中国证券报》中国基金业金牛奖名单（历史业绩不代表未来）

　　2004年度

　　广发基金管理公司

　　华宝兴业基金管理公司

　　华夏基金管理公司

　　海富通基金管理公司

　　嘉实基金管理公司

　　景顺长城基金管理公司

　　南方基金管理公司

　　湘财荷银基金管理公司

　　易方达基金管理公司

　　招商基金管理公司 2005年度

　　大成基金管理公司

　　长盛基金管理公司

　　广发基金管理公司

　　海富通基金管理公司

　　嘉实基金管理公司

　　华安基金管理公司

　　南方基金管理公司

　　湘财荷银基金管理公司

　　易方达基金管理公司

　　银华基金管理公司 2006年度

　　大成基金管理公司

　　海富通基金管理公司

　　嘉实基金管理公司

　　华夏基金管理公司

　　南方基金管理公司

　　上投摩根基金管理公司

　　景顺长城基金管理公司

　　银华基金管理公司

　　鹏华基金管理公司

　　富国基金管理公司

　　对于如何更为详尽地评估基金管理公司，可以参考本书第十三章的相关内容。

　　（三）如何评价和比较基金产品

　　（1）评价基金产品的指标

　　在上面介绍如何评价基金公司中，已介绍了目前国内主要的基金评价机构和评奖活动，这六大活动和银行证券基金研究中心等的评估都涉及基金产品的评价，均可作为评价基金产品的参考指标。其中较为全面和易为投资者接受的为晨星（中国）的基金评价。

　　晨星（中国）只将成立时间超过一年的基金纳入其评级范围，把基金按其类型分类排名，再以考核期内收益率的高低依次将基金评为五星级、四星级、三星级、二星级和一星级基金。同类型基金中收益排名前10%的基金评为五星级基金，然后按照收益率的高低往下排，依次减少星级。晨星（中国）每月更新一次基金内排名，同时推出了一年期、两年期、三年期等不同时间段的排名。由于晨星（中国）其评级的全面性和指标的易理解性，目前已成为个人投资者衡量基金号换得一个重要参考指标。在国内，银河证券基金研究中心、《证券时报》定期推出的基金评级也非常流行，由于基金评级的标准大致都是按照同类型基金的收益和波动性指标来做排名，这里不再作重复性介绍。

如何构造适合自己的基金组合(7)

　　（2）如何运用指标去评价一只基金产品

　　基金产品的评价指标需要正确运用才能公允的评价基金。运用基金产品评价指标评估基金有几个简单的原则：一是同类型的基金去比较：比如个人投资者大多喜欢将收益率作为评价基金好坏的主要指标，这时就需要股票型基金和股票型基金作比较，积极配置型基金和基金配置型基金作比较，不同类型的基金比较收益率常常会得出完全错误的评估结论；二是尽可能选择时间较长的评估指标：基金是中长期理财的品种，对其绩效的评价也应该尽量选择中长期指标。比如基金收益率的排行一般有周排行、月排行、季排行、年排行等，选择年度收益率排行就比选择每周收益率排行榜合理。在美国，基金要成立3年以上才纳入晨星的评级范围。

　　另外需要强调的一点是，不用奢求每次都选择同类型中排名第一的基金产品，只要所选择的基金产品在同类型中每年排名在前面三分之一左右即可：一方面是不同市场行情下，基金产品由于产品特性所致表现可能不同，比如大盘股成为热点的时候很难奢求投资小盘股的基金有非常优异的业绩；另一方面每年排名靠前的基金收益率相差并不大，而且每年的基金状元也并不相同，今年的基金状元只代表今年业绩第一，并不能说明未来也是第一。

　　（四）评估个人投资者实际情况

　　以上的（二）、（三）部分主要是纯粹从基金管理公司、基金产品的好坏方面选择基金，而个人投资者选择基金更应该考虑自身的实际，选择最适合自己的产品：收益最好的不见得是最适合自己的。由于不同的基金产品具有不同的风险和实现不同的期望收益，个人投资者在选择基金产品之前，应主要评估一下自己的风险承受能力和想要实现的投资目标（例如是为了抵御通货膨胀还是为了更好的资产增值等等），以便决定组合什么样的基金产品。以下几个方面的因素是个人投资者在构建自身基金组合之前需要考虑的主要方面：

　　（1）风险承受能力（年龄、家庭状况、工作收入，投资经历，投资的比例）

　　一个人的风险承受能力一般由其年龄、家庭状况、工作收入、投资经历、投资的比例等方面的因素决定。年龄越大，家庭负担越重、工作收入越少、投资经历越缺乏、投资比例占个人金融资产越大，一般来说风险承受能力就越弱；反之风险承受能力则越强。同时，投资者在考虑这些因素的时候，一定要清楚哪一个因素是最决定自己风险承受能力的因素。曾有这样一位基金投资者，年龄已经60余岁，按常理应该是个风险承受能力较弱的投资者，然而其投入到基金中的资产不到其个人全部资产的1/10，同时其以前的职业主要是做风险投资，所以这里决定其风险承受能力的主要因素是其投资基金占个人金融资产的比例和其投资的经验，这个投资者最终组合的基金品种均以股票型基金为主。

　　（2）对风险的偏好和态度

　　风险承受能力是由个人投资者客观条件决定的，风险态度则是个人投资者对待风险的主观态度，主要是心理方面的因素。比如一个投资者，从风险承受能力的客观因素来看，应该算是个高风险能力承受者，但是如果心理上难以接受收益的过大波动，损失到一定程度需要止损、实现了一定获利又希望落袋为安，这样的投资者更适合选择更为稳健的基金投资组合。因此，风险态度的测评主要体现在个人投资者对于损失的容忍度和对待获利的动作上。

　　（3）投资期限和目标用途

　　投资期限一般是和投资的目标用途结合在一起的：要用于购房首付、购买汽车的目的一般投资期限较短，用于孩子教育金储备、养老金储备一般投资期限则较长。期限较短的投资一般难以承受收益的较大波动，应选择相对稳健的品种，如主要选择配置型基金、债券型基金等；而期限较长的投资则由于时间可以摊平收益的波动，则可以选择风险较高的基金产品，可以股票型基金、积极配置型基金为主。

如何构造适合自己的基金组合(8)

　　（五）构建适合自己基金组合的步骤

　　基金投资是个人理财中必不可少的一个部分，要构建出适合自己的基金组合，个人投资需要遵循以下几个步骤：

　　（1）评估自身的风险承受能力和目标收益率

　　个人投资者在选择基金品种之前，应首先评估自身的风险承受能力和自己所需要实现的目标收益率：按照上述的年龄、家庭负担、收入、准备投入资金占个人金融资产的比例等因素，逐个分析，大致评估出自身的风险承受能力；同时结合自己投资基金准备实现的目标（买房、买车、孩子教育金储备、养老金储备等），最终选择出准备投资的基金类型和各类型基金准备投入的资金比例。这里简单说明一下几种主要类型基金的期望收益率，由于行情的不同，基金公司的投资水平不同，基金的实际收益率会有较大差别，这里的数据仅供参考：

　　基金类型 股票型基金 积极配置型基金 债券型基金 货币型基金

　　期望年均收益率 10%-20% 2%-8% 1%-5% 2%左右

　　另外，收益是由投入的本金和收益率的乘积决定，要实现设定的财务目标，投入的本金和期望的收益率要适当搭配：如果由于风险承受能力较低选择的基金产品收益率较低，要实现预定投资目标就要适当增加本金的投入。

　　（2）选择目标类型中的优秀基金产品

　　通过步骤1确定好应该投资的基金类型和投入到各类型基金的资金比例后，再根据晨星等基金评估机构的数据选择出各类型中业绩优秀的产品，这里要注意，只要选择业绩较为靠前的基金产品就可以，不必选择每个类型中的基金状元。

　　同时在构建基金组合的过程中有两个要注意的原则：一是不同类型的基金组合，降低风险；二是同类型基金中要不同投资标的的产品组合，应对板块轮动和完善组合品种。

　　（3）定期检查、调整基金组合

　　个人投资者构建好适合自己的基金组合后，需要定期检查和调整自己的组合。由于基金是中长期投资品种，如果没有特殊情况，一年检查和调整一次基金组合即可。在个人投资者每年检查基金组合的时候，以下几个方面是需要调整基金组合的信号：一是投资者的财务情况发生变化，比如近期急需用钱，考虑到其它理财产品提前支取可能会带来收益上的损失，而基金的流动性较好这个时候就可以暂时赎回部分基金以应对急用；二是所选择的基金产品在一年内收益率不达标，比如在同类型的基金中排名过于靠后，大幅落后于基准业绩，这样就要选择同类型中其它业绩优秀的品种；三是基金本身可能发生变化，比如基金公司股权更换、经营理念发生变化，基金经理频繁更换，基金契约实质性修改等——基金本身的变化容易造成投资风格和收益率的改变；四是行情出现逆转，牛市中应该增加股票型基金、积极配置型基金的持有比例以分享牛市的收益，而熊市中则应该减少此类高风险品种的配置比例，多选择债券型、保本型基金产品。

　　个人投资者投资基金的过程中除了遵循以上三个步骤构建投资组合之外，还可以采取定期定额方式投资基金。定期定额投资基金就是固定的时间（如按月为周期），投入固定的金额到指定的开放式基金中，类似于银行的零存整取。定期定额的投资基金，主要是考虑到一般的个人投资者收入多为按月的工资收入，而且个人投资者很难选准投资基金的时点。通过定期定额的投资，可以将工资收入与基金投资对应起来，同时定期投资，被动的分批买入基金份额，摊平了风险和成本，是比较适合个人投资者投资基金的一种方式。

基金评级：谁来告诉我们真相(1)

　　2006年以来，中国资本市场上产生了一股狂热的投资浪潮，令人叹为观止的是中国居然创造了共同基金单日认购资金超过100亿美元的纪录，中国股市的日益火爆必将吸引更多的资金进场入市，其必然结果是导致基金规模的进一步扩大。然而，如果投资者不能够理性面对这个略显疯狂的投资热潮，投资基金之前没有充分了解基金这一特殊的集合投资工具的基本特征，同时不针对自己特有目标来选取适合自己的基金，投资者迟早会发现自己不过是在为他人做嫁。据统计，目前市场上代表性较强的6个指数——上证综指、上证50指数、上证180指数、深证综指、深证100指数、沪深300指数在2006年度的平均上涨幅度高达121.03%。相比于股指涨幅，基金平均业绩表现并无优势可言。从个体来看，有完整运作年度的62只开放式股票型基金及61只混合型基金中，近12个月累计净值平均增长率高于121.03%涨幅的仅有22只（其中包括了两只指数型基金），约占17.9%，不足两成跑赢大盘。同时，并不是所有基金经理都表现得十分出色，个别差异甚大，如股票型基金中，排名第一的与倒数第一的业绩相差约114.45%。所以，投资者面对基金的投资热潮时，还是应该认真审视一下自己以及市场，考虑一下投资基本问题。

　　投资者需要考虑的几个基本问题

　　如果你有过真正的投资经历，如果你想认真地了解投资，你一定会明白或者理解，投资与其说是一种技巧，不如说是一种理念。建立好一种投资理念，关键是要了解你自己，了解你的需求，了解你要面对的市场，了解你的潜在对手，了解市场规律，了解你的对手的思维，行为甚至感情，这些往往是决定投资成败的关键。还有一点就是投资需要耐心和良好的心态，有位华尔街投资大师曾经说过：“只有自大狂或者傻瓜才会努力幻想抓住投资的顶部和底部”，均可见众多人宣称持有成长型投资，价值型投资，不可预测理论乃至群众性癫狂等众多投资理念，却是忽而持价值投资理念，忽而持成长型理念，忽而又随众，是的，面对风云变化的资本市场，坚持和耐性成为一种说的轻松做起来具有高难度的事情。总之，做一个理性且果敢的投资者的确需要思考和智慧，当然理性投资者不包括通过偶然因素（如运气或者所谓的内幕消息）投机一夜暴富的幸运者或者说投机分子。

　　基金是一种代理的理财方式，但并不是说投资了基金就可以高枕无忧，基金的投资市场，因为聚集了太多的投资人，有多种多样的投资状态。每个投资者生存的背景不同，投资的目的不同，投资的个性有异，拥有的资本存在差异，从而使得投资的需求也不同，因此，每个投资者除了要了解基金的情况以外，更应该选择一个自己看好的并适合于发挥自己优势的基金作为投资对象。

　　（一）收益率

　　一个投资者最关心的应该是投资回报问题，如何衡量投资回报呢？我们通常用投资收益率来衡量，收益率也就是说每投1块钱能赚得多少收益。精明的投资者还会算金钱的时间价值及利息成本，所以我们常常在投资收益率前面加上时间期限，年度收益率指的是1元钱用一年的时间获得的投资收益。基金收益率在某种程度上是投资者选择投资基金的准绳之一。基金收益的来源主要有：

　　（1）股票股利收入

　　基金的股利收益是指购入的股票在持有期从上市公司获得的一种分配收益。股利一般有两种形式，即现金股利和股票股利。现金股利是以现金的形式发放的，股票股利是以送股或者配股的形式发送，不涉及现金收益，所以尽管属于基金收益，但是一般通过在除息日对分配所得的股票进行估值来体现，并不直接计入收入类科目，现金股利则是在除息时直接计入基金收益。

　　（2）债券利息

　　基金的债券利息是指投资于各种在债券而获得的定期利息收入。

　　（3）证券买卖差价

基金评级：谁来告诉我们真相(2)

　　即资本利得收入，是基金在证券市场上买卖证券行形成的差价收益。一般来说证券买卖差价在成交时即可确认为收入。

　　（4）存款利息收入

　　这部分收益占很小的一部分，指的是基金将资金存入银行或者中国登记结算有限责任公司所获得的利息收入。开放式基金必须随时准备接受基金投资人的赎回申请，因此必须保持留部分（至少为5%）现金存在银行。存款利息逐日计提，计入基金收益。

　　（5）买入返售证券收入

　　这部分收入是指在国家规定的场所进行融券业务而取得的收入。买入返售证券收入在证券持有期内采用直线法计提收益。

　　（6）其他收入

　　除上述收入类型以外的收入，例如赎回费扣除基本手续费后的余额、手续费的返还、因运用基金资产而带来的成本和费用的节约等。

　　那么，收益高低如何衡量呢？

　　对于封闭式基金而言，由于从基金设立后直至基金合同终止期间（假设基金没有进行扩募）整个运营中途没有资金的投入和退出，在基金资产能精确进行估值，每年要确认其收益时，只须以期末基金资产的净值减去期初的基金净值。收益率等于收益除以期初的基金净值。

　　对于开放式基金的收益率计算则因为基金频繁申购和赎回导致基金净值相对复杂，整个基金在经营过程中的收益将是经常变化的，投资收益或亏损也会随业务的不断发生而产生，且各次资金变动的收益随时间的不同会有所不同。由于现金流动的频繁性，在收益的确认及收益率的计算方面，开放式基金有其特殊的一面。这里以一个简单的数字例子来说明开放式基金收益率确定的复杂性。为叙述简便，我们假设不存在交易费用，在基金设立时每基金单位的发行价格为1元，考虑如下两种情形：

　　情形1：假设某基金设立时间为2002年1月1日，在设立时，基金资产为10亿元，其中A机构拥有1亿元的份额，在2002年上半年该基金的资产增值到11亿元，则上半年收益率为（11-10）/10=10％。到了2002年7月1日，A机构再对该基金注入资金1.1亿元，而下半年该基金的资产增值到14.52亿元，收益率为（14.52-11-1.1）/（11+1.1）=20％。

　　情形2：假设某基金设立时间为2002年1月1日，在设立时，基金资产为11亿元，其中A机构拥有2亿元的份额，在2002年上半年该基金的资产增值到12.1亿元，上半年收益率为（12.1-11）/11=10％，而下半年该基金的资产增值到14.52亿元，收益率为（14.52-12.1）/12.1=20％。

　　在两种情况下，到了2002年年底时，基金的总规模（基金单位总份额）、基金资产净值、基金单位净值完全一致。如果仅仅从投资者（比如投资机构A）所持有基金单位净值的变化计算收益率，则两种情形下所计算的“收益率”是完全相同的（都是32％）。

　　然而，应当看到的是，基金资产达到这两种完全相同状态所经过的途径却是完全不同的。在情形1，基金资产的增值除了其投资对象的增值带来之外，其中一部分（0.1亿元）是由于投资人（投资机构A）投入本金的增加所导致的；而在情形2，基金资产的增值则完全靠投资对象的增值所带来。也就是说情形1投资者的本金是2.1万，情形2的本金是2万。

　　那么，在两种不同情形下，究竟哪些算收益，哪些不算收益呢？收益率又如何确定呢？在这里所举的简单例子中，从公允的角度来讲，情形1的收益应该是14.52亿元－（10亿元＋1.1亿元）=3.42亿元；情形2的收益应该是14.52亿元－11亿。

　　需要说明的是上述收益率的计算都忽略了费用和税收等因素，净收益要扣除其他各种费用。由于费用和税收对于投资者来说，基金的收益率差别主要还是来自于基金管理人所选择投资证券的收益率差别，因此，某种程度上收益率差别取决于基金经理的选股的能力和择时运作的能力。所谓选股能力是指基金经理对个股的预测能力，具有较强选股能力的基金经理能够买入价格被低估的股票，卖出高估的股票。所谓择师能力是指基金经理具有正确估计市场走势的能力，因而可以在牛市时加仓，在熊市时减仓。

基金评级：谁来告诉我们真相(3)

　　（二）风险

　　在牛市赚钱效应的驱动下，很多胸怀一夜暴富梦想的投资者，还来不及认真审视一下自己和市场就匆忙入场。在把投资完全当成一种投机或者赌博来做的人当中，幸运的或许会赚的金盆满钵，不幸的亏掉家产也不是没有。世界上没有百分之百绝对和一成不变的事情，正如树有枯荣，月有阴晴圆缺，股市有起有伏，投资有赔有赚；所谓天有不测风云，即便是投资技艺绝佳的专业基金经理人也无法百分百的预测和掌控资本市场的风云变化。投资是一场没有硝烟的战场，虽然没有刀光剑影，却也如在刀尖上跳舞，投资者面对的宿敌就是风险。所以除了收益率，投资者还需要认真考虑的一个因素就是风险，建立合理的收益预期和承担风险的能力。风险来自于收益的不确定性，严格的说风险可以包括可能投资产生的损失和可能发生的超额收益，通常我们习惯于将风险理解为损失。

　　投资界通常用收益的波动性来衡量风险，现代投资理论认为，投资的收益是由投资风险驱动的，简单的讲就是说，表现好的基金可能某种程度上是由于其承担的风险较高，高收益是对高风险的补偿。因此，为了对不同的风险水平基金的投资表现做出恰当的评价和考察，投资者需要考察该基金所获得的收益是否足以弥补其所承担的风险水平。下面简单介绍一下三个投资者常常在基金概况里看到的三个风险调整收益和过量方法及其指数。

　　（1）特雷诺指数

　　该指数给出了基金份额系统风险的超额收益率，通俗的讲就是说衡量基金对于每单位系统风险的收益率。

　　特雷诺指数=

　　我们可以根据特雷诺指数对基金的绩效加以排序。基金A的特雷诺指数大于基金B的，说明A的绩效优于B，因为只要一无风险利率借入一定量资金投资于B就可以形成与A具有相同系统风险水平但是收益率却高于基金A的投资组合B。

　　特雷诺指数考虑的是系统风险，而不是全部风险，因此，无法衡量基金经理的风险分散程度。系统风险不会因为投资组合的分散而降低，因此，即便基金经理的风险分散做的很好，特雷诺指数可能并不会因此变大。

　　（2）夏普指数

　　该指数是由诺贝尔经济学奖得主威廉.夏普提出的另一个风险调整衡量指标，夏普指数以基金的全部风险（用收益波动标准差衡量）作为基金的风险度量，公式为：

　　夏普指数=

　　可以根据夏普指数进行基金绩效排序，夏普指数越大，绩效越好。夏普指数调整的是全部风险，如果投资者的全部投资就是某基金时，可以用该指数衡量自己投资绩效。

　　（3）詹森指数

　　詹森认为，将挂历组合的实际收益率与一个具有相同风险水平并且实行消极管理的（虚构的）投资组合的收益率进行比较，两个收益率之差就是詹森指数。

　　詹森指数等于0，说明该基金与处于同等风险水平的被动管理的基金收益率相同，没有差异，该基金的表现被评价为中性。詹森指数大于0，表明基金经理成功的预测到了市场的变化或者正确的选择了股票，或者同时具备了两种能力，实行了积极的管理策略，跑赢了大盘；而詹森指数小于0，则表明该基金的绩效表现差强人意。

　　基金组合的绩效考核通常应该从深度和广度两个角度来考虑，所谓深度指的是基金经理所获得的超额回报的大小，而广度指的是对组合风险的分散程度的考虑。特雷诺指数与詹森指数都只考虑了绩效的深度，而夏普指数考虑了绩效的广度。因此，用不同的指数对基金进行排名有时候结果可能不一致。一般而言，当基金完全分散投资或者分散程度很高的时候，用夏普指数和特雷诺指数进行的排名结果是一致的，但如果将分散程度差的和分散程度好的基金进行比较，结果可能不同，分散程度差的组合的特雷诺指数可能很好，夏普指数可能很差。

　　以上三个指数提供了关于风险调整业绩的不同但是相互补充的信息，投资者可同时参考三个指数。值得提出来的是在用特雷诺指数和詹森指数对基金进行绩效衡量的时候，我们假定基金组合的风险是稳定不变的。但实际上基金经理常常会根据自己对大势的判断而调整现金头寸会改变投资组合的风险。在这样的情况下，采用特雷诺指数和詹森指数往往不能对基金的投资能力做出正确的评判。

基金评级：谁来告诉我们真相(4)

　　（三）基金的投资目标和投资风格

　　正如我们购买普通商品会期待物超所值一样，购买基金的时候，投资者面对可供投资的数百只基金也回问：什么样的基金好呢？什么样的基金适合自己的理财目标呢？

　　首先，投资者应该明确认识基金的投资目标是否跟自己的理财目标一致，大家目标一致有利于步调一致赚钱，因为基金的投资目标通常决定了它的投资范围和投资组合的比例构建。投资者应清楚自己的投资目标、可承担风险及投资期限（需要考虑自己的资金流动性）。投资者可以通过解析基金招募书的投资目标说明初步判断该基金是否对自己胃口。每只基金的公告都会阐明本基金的投资目标，例如最近新发行的某只基金的招募书上写明其投资目标为：本基金重点投资于内需增长背景下具有竞争优势的上市公司，把握中国经济和行业快速增长带来的投资机会，追求基金资产长期稳定增值。该基金的投资目标决定了它的投资范围如下：本基金投资组合中股票投资比例为基金总资产的60％－95％，债券、现金及其它短期金融工具为0-40％，并保持不低于基金资产净值5％的现金或者到期日在一年以内的政府债券。对于中国证监会允许投资的创新金融产品，将依据有关法律法规进行投资管理。本基金投资重点是内需驱动行业中的优势企业，80％以上的非现金股票基金资产属于上述投资方向所确定的内容。

　　其次，投资者还不能忽略基金的投资风格与基金业绩的关系。国外学者在2003年的研究中发现，影响业绩的因素依次为基金以前的业绩、基金的交易成本、基金规模、管理基金的数量、基金经理的经验；基金的附属机构、基金的投资风格和基金经理的职业素质。也就是说基金的投资风格对基金业绩有一定的影响的。投资风格以及持股量的持续性能解释基金业绩的持续性。

　　什么叫投资风格呢？所谓投资风格是指基金管理人根据基金招股说明书中投资目标的限定以及自身的投资理念，有的倾向于长线投资，有的倾向于短线投资，有的偏好低风险且收入固定的投资，而有的喜欢高风险高收益的投资，不同的投资类型被称为投资风格。不同的投资风格意味着基金管理人在建立和管理投资组合的时候所采取的方式和选择不同，就像不同的设计理念诞生不同的服装款式，不同的投资风格会带来不同的风险收益水平，如果对基金风格的认识就像对品牌服装风格的那么清晰，那选择基金就会变得简单起来。

　　专栏7.1晨星对基金投资风格的分类方法

　　创立于1992年并在2002年得到改进的晨星投资风格箱方法(MorningstarStyleBox)，是晨星对基金进行风格分类的基础。晨星投资风格箱为基金分类和追踪基金投资组合提供了行业标准，广泛应用于基金研究、资产配置和市场监控(指数跟踪)。该方法通过对基金公司持股的市盈率、市净率、利润增长率、总资产收益率、资产负债率和持股市值中位数与整个市场各个指标的中位数进行比较，得到基金在价值城长、大盘小盘两个方面的投资风格。该方法先是界定股票的风格：首先，划分股票规模即大盘、中盘、小盘。其次，在规模分类的基础上，对于大盘、中盘和小盘股，分别衡量其中各股票的价值-成长定位。上述两个方向组合可以构成九种分类：大盘价值、大盘成长、大盘配置、中盘价值、中盘配置、中盘成长、小盘价值、小盘配置和小盘成长。然后根据股票风格和基金的投资组合数据，界定基金股票投资的风格。

　　成长型基金主要投资于那些处于发展成长期公司的股票。这类公司一般来自于新兴行业，具有广阔的发展前景，成长很快。因为这类公司多处于发展期，所以投资风险比较高，同样也可以获得较高的收益。价值型(收益型)基金主要投资于处于发展成熟期的公司的股票。这类公司因为已经进入成熟期，所以一般都是一些传统行业，发展速度比较侵，但是盈利相对稳定，股票价格波动不大，因而风险比较小。混合型基金顾名思义就是前两者的混合。投资的股票中既有处有成长期的公司股票也有处于成熟期的公司股票。

基金评级：谁来告诉我们真相(5)

　　大、中、小组型基金的划分是以基金所投资股票市值的大小作为标准的。大盘型基金的基金经理认为大盘股的股价及其公司的经营具有较强的稳定性，投资于这些股票风险低，可以获得较为稳定的长期收益。小盘型基金的基金经理认为小盘股具有较高的流动性，同大盘股相比易于获得较高的投资收益。而中盘型基金则信奉“中庸之道”，希望通过投资中盘股可兼获投资于大、小组股票的优点。

　　通常我们从以下三个重要指标考察基金公司在股票投资上的风格：业绩离散度、行业集中度以及基金经理稳定度。

　　业绩离散度，顾名思义是指每个基金公司旗下各个基金之间的业绩差异程度。综合“近一年累计份额加权净值增长率”和“各股票基金业绩离散度”两个指标观察，有的基金公司会有一两只明星基金其收益率以及增长率位居排名榜前列，尽管他们各自公司旗下的其他基金随便站出哪一只都不会逊色；第二种“齐头并进”型，各家的基金业绩离散度都非常小；第三种就是“激进稳健共生”型。例如，金鹰中小盘精选偏激进，近一年累计净值增长达71.89%，而金鹰成份股优选较稳健，近一年累计净值增长为40.29%。

　　行业配置度是用来描述基金持有股在各个行业的配置比例集中程度。一般来说，行业配置越集中的基金意味着将多数资金集中于某个行业，这样的基金进攻性强，同时防守就会薄弱。从股票资产配置与同业平均水平的比较，我们可以了解基金管理人对市场的信心或者说是基金管理人的状态，是激进还是稳健抑或是保守。如果行业板块增长势头强劲，该基金业绩也将显著增长，反之亦然。

　　基金经理稳定度：基金管理和运作基金好坏的基础条件是需要基金管理人有严密的内控制度和风险控制流程，特别是在选择证券品种上的强大投研团队和基金经理。基金经理的频繁变动，有可能会影响到基金投资风格的变化，影响到基金的投资策略，从而导致基金业绩下滑的情况发生。对于一家业绩优异的基金公司或者品牌基金来说，更换基金经理人对于持有人并非好事，但是对于业绩落后的基金公司或者单个基金，更换基金经理人的行为反映了基金公司决策层对于投资人殷切期望的努力。值得关注的是2007年数只公募基金的基金经理转投私募基金，这股流动对市场的影响暂且需要时间来揭示。

　　国内学者对我国的基金进行的实证研究表明，不仅投资风格对基金的业绩有比较重要的影响，而月在各种始终坚持同种风格的基金中大币值成长型风格基金业绩最差，中等市值或小市值成长型风格基金业绩最好，但风险较高。大市值价值型风格基金是单位风险事先收益最大的基金。基金风格的持续性与否对基金的收益影响较大。

　　也有一部分学者认为投资风格不影响基金业绩。基金趋于采取不太偏离市场基准的投资策略，以避免因业绩差而受到惩罚，从而使不同风格的基金在某些方面具有较大的相似性，并影响到基金风格的独立性。在按照收益排名确定基金经理报酬的激励体制下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在向一时间买卖相同的股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。

　　通常来说，投资风格稳定的基金具有相对成熟的投资策略和相对稳定的业绩回报，目前的基金绩效评估方法还没有将上述稳定性的定性的因素引入评估模型。不管怎样我们不能忽视基金投资风格这个因素，在基金评级中应该充分考虑。这也是一个需要投资者根据自身的投资目标作投资选择时进一步考虑的因素，所以，著名的基金评级机构晨星说自己的评级结果是投资研究的起点，而不是最终结论。

　　基金的绩效评估基本常识

基金评级：谁来告诉我们真相(6)

　　面对市面上数百只基金，初级投资者往往不知道如何挑选心仪的基金，有人说，自己不懂没关系看排名就行，排名固然有一定参考价值，但是怎么看呢？笔者认为还是很有必要先把各大指标以及各排行榜的来龙去脉搞清楚。

　　所谓基金评级，就是由基金评级机构收集有关情息，通过科学的定性定量分析，依据一定的标准，对投资者投资于某种基金后所需要承担的风险．以及能够获得的回报进行预期，并根据收益和风险的预期对基金进行排序，说白了就是基金排队。例如美国晨星著名基金评级机构这样评定一只基金的星星颗数:按照晨星风险调整后的投资回报率对同一类别的基金进行排名，业绩表现最好的10%为五星级，接下来22.5%为四星级，中间的35%为三星级，后22.5%为两颗星,排在最后10%为一颗星.

　　（一）任何基金评级的基础是基金分类

　　任何排名都是按照不同类别进行的“苹果与苹果”的比较结果。谚语说瘦死的骆驼比马大就强调了比较的类别和基准不同会得出不同的比较结果，所以，我们要把同类型的基金放在一起进行排队才具有参考价值。国际评级机构在对中国基金进行绩效评估的时候都会进行本土化的分类。从美国对投资基金的分类，我们能够了解到一个比较成熟的基金市场是如何进行分类的。

　　专栏7.2美国投资公司协会（ICI）对基金的分类

　　依据资金投资目标和投资策略的不同，美国投资公司协会对美国投资基金进行如下的详细划分：

　　一、股票基金：

　　1．积极成长型基金（AggressiveGrowthFunds）：主要投资于具有资本增值的小盘、成长型公司的股票。

　　2．新兴市场股票基金(EmergingMarketEquityFunds)：主要投资于世界上新兴地区公司的股票。

　　3．全球股票基金(G1oablEquityFunds)：主要投资于全球范围内(包括美国)公司的股票。

　　4．成长和收入型基金(GrowthAndIncomeFunds)：目标是兼顾长期资本增值与稳定的股利，同时具备良好的股利收入和未来成长性的公司。

　　5．成长型基金(GrowthFunds)：主要投资于具有资本增值潜力且已经运转良好的公司。这种基金追求资本增值而不是稳定的股利收入。

　　6.收入型股票基金(IncomeEquityFunds):主要投资于可产生固定股利收入的股票，资本增值不是其主要投资目标。

　　7．国际股票基金(InternationalEquityFunds)：将不少三分之二的资金投资于美国以外国家和地区的股票。

　　8．地区型股票基金(RegionalEquityFunds)：投资于世界上特定地区公司的股票，例如欧洲、拉美、太平洋地区。

　　9．行业股票基金(SectorEquityFunds)：通过投资于特定领域或行业的股票达到资本增值的目的，例如金融行业、健康医疗、自然资源、高新技术或公用事业。

　　二、债券基金(BondFunds)

　　1．—般企业债券基金(CorporatebondsGeneralFunds)：通过将不少2/3的资金投向企业债券来谋取每年高水平的现金收入，对所持有的企业债券，它没有限定严格的平均到期日要求。

　　2．中期企业债券基金(CorporateBondintermediate–termFunds)：通过将不少2/3的资金投向企业债券来谋取每年高水平的现金收入，对所持有的企业债券，平均到期日是5~10年

　　3．短期企业债券基金(CorporateBond—short-termFunds)：：通过将不少2/3的资金投向企业债券来谋取每年高水平的现金收入，对所持有的企业债券，平均到期日是1~5年。

　　4．一般全球债券基金(GlobalBond—GeneralFunds)：投资于世界范围的债券，没有明确的平均到期日限制。该种基金大约有25％的资金投资在美国本土。

　　5．短期全球债券基金的债券(GlobalBonds—short-termFunds)；投资于世界范围的债券，平均到期日1~5年。该种基金大约有25％的资金投资在美国本土。

基金评级：谁来告诉我们真相(7)

　　6．一般型国债基金(GovernmentBonds—GeneralFunds)：将不少2/3的资金投向美国国债，对所持有的国债，没有对平均到期日的严格限制。

　　7．中期国债基金(GovernmentBonds—intermediate-termFunds)：将不少2/3的资金投向美国国债。其持有国债平均到期日是5~10年。

　　8．短期国债基金(GovernmentBonds—short-termFunds)：将不少于三分之二的资金投向美同国债，其所持有国债的平均到期日是1~5年。

　　9．高利息债券基金(High–YieldFunds)：将不少于三分之二的资金投向于信用级别较低的企业债券，以期取得每年较高的现金利息。所投资的企业债券一般是穆迪评级中等于或低

　　10．抵押债券基金(Mortgage—BackedFunds)：将不少于三分之二的资金投向混合抵押债券。

　　11．一般国家市政债券基金(NationalMunicipalBonds-GeneralFunds)：将绝大多数资金投向市政债券．所持有的政府债券的平均到期大于5年，该基金一般被豁免联邦所得税，但要缴纳地方性税收。

　　12．短期国家市政债券基金(NationalMunicipalBonds-Short-termFunds)：将绝大多数资金投向国家政府债券，所持有的市政债券的平均到期日是1~5年。

　　（二）国内、外基金评级机构评级方法简介

　　目前国内各种基金评级至少有十种以上。除了晨星、理柏、三大证券报、新浪网、和讯网、中信证券、银河证券、天相投资顾问公司等，纷纷推出基金评级和各项颁奖。随着基金数量与种类的增多，基金评级对投资者引导作用在加大。市场对独立、专业的基金评级的需求也日趋强烈。笔者认同业内人士的看法，基金评级最重要是看评级机构是否独立，以及评级方法是否合理。目前业内较为认可的评级颁奖，主要仍是两家国际专业基金评级机构，即理柏和晨星。理柏进入中国较晚，2006年9月向中国市场推出理柏基金评级；晨星更早一些，2003年2月进入中国。在国外，理柏主要针对机构投资者，晨星则主要向个人投资者推出评级。国内的基金评级业主要是三种类型，一类是晨星、理柏等外资，评级方法比较成熟，雇员众多。第二类是以银河证券和中信证券为代表的券商，他们有专门的人开始有意识地开展基金评级业务，但是雇员人数还是很少。第三类就是分布在券商研究所的研究员，他们一般为大客户服务。

　　中国最早的基金评级应该算是从银河证券基金研究中心于2001年3月发表的“基金净值增长率排行榜”，“基金净值增长率排行榜”更多地关注了基金的收益指标而对风险指标的关注不多。2003年3月以后国内另一家大型券商中信证券研究咨询部推出了《中信基金评级月度报告》，建立了一套比较完备的基金评级体系。随后，银河和国际上著名的基金评级机构晨星公司也都推出了比较完备的基金评级体系。目前晨星、中信、银河等基金评级机构已经在国内的基金评级领域面向公众投资者方面产生了一定的影响力，形成了三足鼎立的格局。

　　基金评级有很多种排队方法，例如按照收益高低对基金进行排序，按照风险大小对基金进行排序，或者综合两个指标按照风险调整后收益进行排序。基金评级还会将基金分成不痛的风险和收益等级。

　　（1）晨星基金评级简介

　　首先是对基金进行分类，分类是评级的基础，晨星评级结果更多的是反映基金经理的投资管理能力，而要避免受到市场因素或者其他非可控因素的影响。在晨星分类中，同一类型的基金风险类型是相似的，因此，基金收益的差异主要与基金经理的投资管理能力相关，如选股能力、选时操作和具体的资产配置权重等。

　　晨星基金分类方法以分析基金的投资组合为基础，而不是仅仅按照基金名称或招募说明书关于投资范围和投资比例的描述进行分类。晨星对于国内的封闭式基金不做分类；对于国内的开放式基金，根据基金的资产类型，分为七类，即股票型基金（106只）、积极配置型基金（87只）、保守配置型基金（6只）、普通债券基金（16只）、短债基金（8只）、货币市场基金（晨星对中国货币型基金不进行评级）、保本基金（6只）。（注:统计数据截至2007年3月31日）

基金评级：谁来告诉我们真相(8)

　　股票型基金是指股票投资占基金资产净值≥70%的基金,晨星根据2004年7月1日实施的《证券投资基金运作管理办法》取消的关于“基金投资国债投资不得低于20%”的限制，由60%调整到70%，从而与晨星在全球的分类标准接轨。

　　债券型基金是指债券投资占基金资产净值≥80%的基金，再根据持有的债券的期限分为普通债券基金和短债基金。配置型基金是指投资于股票、债券和货币市场工具的基金，且不符合股票型基金或者债券型基金的分类标准，再根据股票占净资产净值的比例分为积极配置型和保守配置型基金。货币市场基金是指主要投资于货币市场工具的基金。保本基金是指基金招募说明书上明确规定相关的担保条款，即在满足一定的持有期限后，为投资人提供本金或者收益的保障。

　　晨星对基金的分类建立在定量分析和定性分析结合的基础上。定量分析的数据来源是基金的投资组合数据，对于已经成立一年以上的基金，根据其实际投资组合的各种资产（股票、债券、货币工具或者其他资产）计算其最近两年各项资产的平均分布比例，其中，不考虑基金建仓期间的数据。对于新基金（至检测时点不到一年的基金）投资组合数据较少，则暂时根据其招募说明书上的投资范围和投资比例的规定进行分类。

　　以上的定量分析结果并不代表最终结果，还要结合定性分析来判断。例如，当投资组合统计结果与招募说明书规定的分类产生偏离的话，晨星会分析产生偏离的原因，再最终决定其分类。又如，当投资组合的资产超过了基金资产净值时，意味着基金可能使用了融资杠杆，在提高收益能力的同时风险也增加，此时，晨星会对基金使用融资杠杆时带来的风险作进一步考察和分析。

　　目前，晨星对基金的分类会在每个季度基金披露季度报告后定期进行，当基金的投资策略发生重大改变时，随时进行检测和相应调整。

　　然后，衡量基金的收益。

　　晨星用月度回报率来衡量基金的收益率。月度回报率反映在既定的月度内投资人持有基金获得收益。并且假设投资人将分红用于再投资，不考虑税收和交易费用。

　　再次，计算风险调整后的基金收益MRAR（MorningstarRisk-AdjustedReturn）。

　　晨星评级是建立在风险调整后的收益基础上的。晨星将每只基金的收益进行风险调整，然后与同类别的基金进行比较。对风险的调整通常有两种：一种做法是先通过杠杆作用将两只基金调整到同一风险水平，然后比较其收益，夏普指数就是这类。另一种做法是建立在投资者风险偏好的基础上，基于这样的假定：投资者喜欢高收益而厌恶风险，而不考虑风险和收益是如何结合的。因此在评级的时候奖励收益而惩罚风险。晨星考察的风险主要体现在基金月度回报率的波动，尤其是下行波动。以惩罚方式对基金的约收益率进行调整，波动越大，惩罚越多。

　　晨星风险评估有两种方法，即晨星风险（morningstarrisk）和熊市评级（bear-marketratings）。

　　1、晨星风险

　它是衡量基金收益率负向变动的指标，它认为基金收益率应该高于无风险收益率，如果低于无风险收益率，则发生风险，因此它只考虑基金收益率低于无风险收益率的情况。计算公式是：

　每期损失率＝∑（收益率－无风险收益率）／N

　其中，N表示计算时期，常用月份数来计算。同样的方法，我们可以算出某类基金的每期损失率，然后将单个基金的每期损失率除以其所在类别的该类基金的每期损失率，便得到晨星风险。举例来说，如果基金D的晨星风险为0．8，则表示基金D比同类基金的风险要低20％（1－0．8）。

　　但是晨星风险也有其不容忽视的缺陷。它完全依赖基金过去业绩记录，并不能反映基金运行中的潜在风险，过去风险小的基金将来风险不一定小，反之亦然。

基金评级：谁来告诉我们真相(9)

　　2、熊市评级

　熊市评级是选择某一特定熊市，根据该时期内共同基金业绩表现来评级，它也是从损失方面来衡量基金风险。具体步骤为：先选出熊市月（通常为6个月），然后将基金在6个月中的业绩综合起来，按业绩好坏排序，从高到低，分为10组，每组基金占基金总额的10％，排在第一组的基金业绩最好。熊市评级也有两方面的缺陷：一是基金在熊市表现好，并不一定风险小；二是一个特定熊市的情况并不适用所有熊市，同一基金有可能在某个熊市表现好，而在其他熊市表现差。

　　风险调整后的基金收益MRAR由两部分组成：一部分为收益部分，另一部分为风险部分。

　　最后，采用星级评价方式，根据风险调整后收益指标对不同类别的基金分别进行星级评价，划分为5个星级。晨星现阶段只对具备一年或一年以上业绩的中国基金进行评级，而且同类基金必须不少于5只。在给某一类基金进行评级时，晨星会根据各基金截至当月末过去12个月的回报率，计算出风险调整后收益，根据收益率由大到小进行排序:：前10%为五星，接下来22.5%为四星，中间35%为三星，随后的22.5%被评为两星，最后10%为一星。在具体确定每个星级的基金数时，按照四舍五入取法。

　　对持续时间较长的基金，还要评估其5年、10年业绩，其方法与上述相同。计算基金的3年、5年、10年晨星评级后，还需要将三者综合，得到一个晨星综合评级。对于经营超过3年但不到5年的基金，其3年评估数就可视为晨星的综合评级；对于经营超过5年但不到10年的基金，在计算晨星综合评级时，要使用统计上加权的方法，即5年业绩评估的权数为60％，3年业绩评估的权数为40％；对于经营超过10年的基金，也要使用加权方法计算晨星综合评级，即10年业绩评估的权数为50％，5年业绩评估的权数为30％，3年业绩评估的权数为20％。晨星评级机构在评级公告里通常会申明：基金评级以过往业绩作为评价基础，不预测将来。其旨在为投资者提供筛选工具，是投资研究的起点。不应作为买卖基金的最终结论性建议。

　　（2）理柏基金评级简介

　　路透旗下公司理柏中国市场推出“理柏基金评级”(LipperLeaderRatings)，“理柏基金评级”在中国所推出的评估标准有四种，包括总回报、稳定回报、保本能力和费用。所有属于股票型、债券型或混合资产型的开放式基金，且具有至少一年的价格数据就符合评级资格。每项评级将每只基金给予由1至5的评分，获评为1分的基金，代表其排名为该组别中最高20%，便属于获“优”（Leader）的基金。

　　（3）国内中信和银河基金评级与晨星评级的比较

　　银河、中信与晨星的经营模式并不相同，银河和中信的基金评级机构都不是独立的，而是由其证券研究部门兼任。其基金评级报告与其他研究报告一起打包给机构客户。

　　目前，中国几家评级机构对基金的评级方法大同小异，从方法论上来讲基本是一致的，只是在具体细节尚有一些差异。

　　首先从排名指标上看，三家机构基本都是采用收益评价指标，风险评价指标和风险调整后收益指标这三大项来衡量，但是在具体方法上有一些差异。第一，对收益评价指标晨星采用的是风险调整回报率指标。中信采用了分红及再投资的时间加权几何收益率作为基金收益评价指标，银河则综合考虑基金在评价期内的净值增长率、平均季度净值增长率以及平均月度净值增长率，并将基金在每个阶段的净值增长率转换为标准分。合计标准分越高，基金的收益越好；第二，对风险评价指标。晨星采用的是标准差和晨星风险系数。中信采用最近三年的年化标准差形式。银河则将月度净值增长率的标准差转化为标准分的形式进行评价；第三，对风险调整后收益指标。晨星和中信的评级标准建立在投资者风险偏好的基础上，不考虑收益和风险的结合方式，而是按照“投资者喜好高收益而厌恶高风险”的原则，通过对风险的惩罚而进行收益的调整。银河综合考虑基金的收益评价和风险评价，从收益评价的得分减去风险评价的得分，即为风险调整收益标准分。风险调整收益标准分越高，基金整体表现越好。

基金评级：谁来告诉我们真相(10)

　　其次从基金分类来看，三家机构基本是按投资标的来划分，但具体分类方法上的差异，导致划分结果上稍有不同。目前，各机构采用的基金分类方法分为事前和事后两种，晨星采用事后分类法，已公布的投资组合为依据来分类；银河采用事前分类法，按照基金契约中“资产配置比例”，辅之以业绩比较基准和投资目标等来进行分类；中信则是事前和事后分类法相结合。具体到基金种类上，中信分为股票基金、债券基金、平衡型基金、货币市场基金和指数基金五种类型；银河则分为股票型基金、偏股型基金、股债平衡型基金、偏债型基金、债券型基金、保本型基金和货币型基金等七大类。最后从基金的评级标准上，三家机构都采用五星级的评价标准，星级越高排名越好，但在星级的评定标准上略有差异。

　　（三）基金评级应用的局限性

　　根据以上介绍，我们不难看出基金评级不失为一种评价基金业绩的好方法，它将基金类别、投资风险和基金收益三者有效结合起来，全面评价基金的经营业绩。但它也并非十全十美，仍然存在很多局限性。

　　首先，它不具有预测性，它只是对基金过去业绩的描述，但过去并不等于将来，基金的评级高只能表明基金过去业绩不错，但它并不是基金未来业绩良好的肯定保证。

　　其次，评级不能将很多与基金相关的重要信息完全包括进去，例如基金经理的替换、基金的费用和基金的投资组合等等。

　　此外，基金业绩是否具有持续性是基金评级有效的关键因素。所谓基金业绩持续性是指在样本期内基金业绩是否稳定，是否具备前后的连贯性。即前期业绩较好的基金在未来期间的业绩也会相对较好，而在前期业绩差的基金在未来的期间也会较差。基金业绩持续性着眼于过去与未来绩表现之间的研究，实际上是对基金业绩是否具有可预测型性的研究。如果基金业绩具有持续性，那么基金的业绩就可以预测，一切关于基金过去表现的信息就具有重要的利用价值。所以一定程度上，基金业绩是否具有持续性决定了基金评级是否具有意义。进行评级的目的主要是为未来的投资提供信息和评价基金经理的专业能力，而这两者都是以基金业绩具有持续性为前提的。如果基金业绩不具备持续性，那么基金评级结果就值得怀疑。

　　总之，基金评级是一个复杂的系统工程，相信不管是晨星、理柏、还是银河，都希望告诉我们基金业绩的真相。然而，市场瞬息万变，基金千差万别，一个动态的市场终究需要动态的观察与分析。任何评级对于投资者来说，只能当作参考而已。