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《第二冲击波》—金融风暴下的联系汇率制

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联系汇率经受考验

东南亚货币危机的一个直接后果，就是受创伤的各国纷纷放弃固定汇率制度，而任汇率随市场抑扬。随着危机的蔓延和恐惧感的放大，汇率自由化之风浸淫了东亚各国，使香港成为太平洋东岸坚执既有外汇制度唯一的引人注目的堡垒。事实上，数月来香港金融市场上所发生的一切风波，都可以看作是围绕联系汇率而展开的波澜壮阔的攻防战事。关于这一点，我们从近日风云激震的香港股市、汇市中，透过那些或远或近，或显豁或隐晦的“对话”，依稀辨得清楚。

外界早有人认为，面对邻近地区货币贬值，对香港经济的影响在所难免，联系汇率制度将面临考验；投资者恐慌性抛售，是害怕港元会跟美元脱钩；若取消联系汇率制度，所带来的负面影响将会更大，虽然香港要为维持联系汇率付出一定代价，但远较取消联系汇率制度所付的代价为小。而最强硬的措词则来自香港本身，香港财政司司长曾荫权说，港元与美国汇率挂钩的政策将继续是香港特区政府的首要任务，他说，“首要目标就是要捍卫联系汇率，这将继续是我们所面临的优先目标”。

香港总商会主席田北俊日前曾公开议论说，相对于东南亚国家，港元的联系汇率已导致香港旅游业与制造业的竞争力减弱；而特区政府为捍卫港元所付出的高利率代价，亦将迫使业绩亮丽的地产公司和银行迅速陷入困境。一名美国的全球策略分析员认为，港股评级已下调至“磅下”（Un derweight），主要是因联系汇率引致息口高企，从而影响了香港经济，香港公司不可能承受太久的高利率，中国也不可能永远支持联系汇率，故而，具有固定性质的联系汇率应予取消。一家德国投资公司经理在其研究报告中指出，香港现阶段仍会维护实行了14年的联系汇率制度，港元是东亚地区最高估的货币，特区政府也不是不知道问题的症结所在，但为了保留联系汇率制度而无法采取别的有效对策。

曾荫权针对上述观点进行反驳，“香港根本没有政治上、经济上、财政上的任何需要来考虑改变我们的联系汇率，任何说我们将对这项制度进行检讨的言论，其实是天方夜谭”；他说，联汇制度14年来为香港发挥了极佳的作用，香港经济的各项基础因素良好，拥有800多亿美元的储备更兼没有外债，港元因此稳如磐石，完全没有面临与美元脱钩的压力，任何关于这方面的揣测都是无稽之谈；香港为什么无需检讨联汇制度，是因为香港经济过去几年来结构调整得很好，如今以服务业为主，近期所见的外汇市场小波动，并不足以影响香港的出口与增长潜能；他强调说，近期的亚洲金融风波证明，香港是很好的避风港，但任何人抛售港元，就要承受银行同业拆息被扯高的风险，结果一定会遭受损失。

1.8这个重要的经济变量从何而来

在本世纪，香港共实行过6种汇率制。在1935年前是银本位制，这之后实行的是纸币本位制和固定汇率制，港元先是与英镑挂钩，1英镑兑16港元；1949年英镑贬值30.5%后，港元兑英镑的汇率相应调整为1英镑兑14.5455港元；1972年6月起英镑开始自由浮动，港府则于同年7月宣布港元与美元挂钩，汇率定为1美元兑5.56港元，并允许在2.25%的幅度内上下浮动；1973年美元再度贬值，港元兑美元的汇率变为1美元兑5.8港元；从1974年11月起，香港改用浮动汇率制，并放弃了与美元挂钩的的管理浮动汇率，而开始与所有的硬通货自由兑换。在1978年后的五年内，香港经济不断恶化，外贸赤字和通货膨胀居高不下，加上港币自由发行制度在保障上的不足，多次发生挤兑事件，使这种自由浮动汇率制出现了崩溃的迹象。

1982年9月恒隆银行因挤兑而被港府收购；1983年初，7家接受存款的公司倒闭，9月24日，受中英政府关于香港问题谈判的影响，发生港元危机，人们大量抛售港元而收购美元，港元在外汇市场上暴跌，对美元的汇价逼近10元大关，港汇指数也锐挫至57.2的历史最低水平。同年10月15日，在一个由港督尤德、财政司彭励治和汇丰银行董事长沈强等要人出席的会议上，港英政府宣布放弃不干预货币市场的原则，转而接受经济学家格林伍德的建议--建立一个钉住美元的浮动汇率制。据说，当时有人提议将汇率钉住在1：8的水平，因为它有着象征发财的谐音，但此建议却被彭励治否定了，理由是它太简单，给人一种没有经过科学测算的印象。最后，彭励治力主将汇率定为1：7.8，至此，一个重要的经济变量就这样“科学”地产生了。港英政府于两天后，即10月17日正式宣布港元与美元直接挂钩，实行1美元兑7.8港元的预定官价，从而开始了联系汇率制度。

联系汇率制竟然是对付投机者的虎口

联系汇率是与港币的发行机制高度一致的。香港没有中央银行，是世界上由商业银行发行钞票的少数地区之一。而港币则是以外汇基金为发行机制的。外汇基金是香港外汇储备的唯一场所，因此是港币发行的准备金。发钞银行在发行钞票时，必须以百分之百的外汇资产向外汇基金交纳保证，换取无息的“负债证明书”，以作为发行钞票的依据。换取负债证明书的资产，先后是白银、银元、英镑、美元和港币，实行联系汇率制度后，则再次规定必须以美元换取。在香港历史上，无论以何种资产换取负债证明书，都必须是十足的，这是港币发行机制的一大特点，实行联系汇率制则依然沿袭。

联系汇率制度规定，汇丰、渣打和中银三家发钞银行增发港币时，须按7.8港元等于1美元的汇价以百分之百的美元向外汇基金换取发钞负债证明书，而回笼港币时，发钞银行可将港币的负债证明书交回外汇基金换取等值的美元。这一机制又被引入了同业现钞市场，即当其他持牌银行向发钞银行取得港币现钞时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换，而其他持牌银行把港元现钞存入发钞银行时，发钞银行也要以等值的美元付给它们。这两个联系方式对港币的币值和汇率起到了重要的稳定作用，这是联系汇率制的另一特点。

但是，在香港的公开外汇市场上，港币的汇率却是自由浮动的，即无论在银行同业之间的港币存款交易（批发市场），还是在银行与公众间的现钞或存款往来（零售市场），港币汇率都是由市场的供求状况来决定的，实行市场汇率。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存，是香港联系汇率制度最重要的机理。一方面，政府通过对发钞银行的汇率控制，维持着整个港币体系对美元汇率的稳定联系；另一方面，通过银行与公众的市场行为和套利活动，使市场汇率一定程度地反映现实资金供求状况。联系汇率令市场汇率在1：7.8的水平上做上下窄幅波动，并自动趋近之，不需要人为去直接干预；市场汇率则充分利用市场套利活动，通过短期利率的波动，反映同业市场情况，为港币供应量的收缩与放大提供真实依据。仅就对付货币投机者而言，这二者的结合，犹如一个虎口，使投机者面对极大的风险。具体说，当投机活动使市场汇率低于联系汇率时，这两大力道将形成一种相互为用的合力把汇率向上提升：因汇率下滑，银行界所拥有的资产无不面临贬值压力，故会自动去齐力护盘，持牌银行会将多余的港币现钞交还发钞银行，发钞银行则也会将负债证明书交还给外汇基金，然后把以1：7.8的汇价换回的美元一并以市价在公开市场上抛售，使市场汇率逐渐抬高；而当市场汇率高于联系汇率时，这股合力又将按相反的方向进行，促其落降。在这里，联系汇率制度无疑发挥了最重要作用，但当事者的行为则又纯粹属于是市场行为。而政府当局守护汇率的压力是不大的。联系汇率真正成为香港金融管理制度的基础，是在经历了一些金融危机和1987年股灾之后的事情。主要是香港金融管理当局为完善这一汇率机制，采取了一系列措施来创造有效的管理环境，如与汇丰银行的新会计安排，发展香港式的贴现窗，建立流动资金调节机制，开辟政府债券市场，推出即时结算措施等；此外，还通过货币政策工具的创新，使短期利率受控于美息的变动范围，以保障港元兑美元的稳定。而对于联系汇率制最有力的一种调节机制，还在于由历史形成的，约束范围广泛的和具有垄断性质的“利率协议”，其中还包括了举世罕见的“负利率”规则，它通过调整银行的存、贷利率，达到收紧或放松银根，控制货币供应量的目的，因此至今仍然是维护联系汇率制度的一项政策手段。香港特区政府在这次货币保卫战中运用了这一手段，使我们对它的巨大效力大开眼界。

港元汇率体制还是可靠的

香港历次所采取的汇率制基本都与当时国际货币体系的变迁有关，但联系汇率制却是一个例外，与其说它是经济波动的结果，还不如说是特定历史背景下，社会、政治和经济发展的产物。联系汇率制是伴随中英关于香港主权问题的谈判而产生的，从它出现的第一天起，就与香港的“九七”平稳过渡和未来的稳定繁荣结下了不解之缘。14年来，香港经济运行良好，其国际金融中心、国际贸易中心和国际航运中心的地位不断得到巩固和加强，港币信誉卓著，坚挺走俏，这里面，联系汇率是功不可灭。在1983年以来的历次全球性、区域性的经济灾情和政治风波中，中英之间的一系列大小摩擦中，以及最近数月来发生在东南亚及香港在金融风暴中，港元的市场汇率波动从未超出过1%的水平，这足以证明联系汇率相对于它社会政治背景的合理性。

联系汇率制也有它独特的经济现实基础和技术操作因素。香港是小岛经济，缺乏资源，外资在经济中占有相当大的比重，受许多不可能在控的外部因素的制约，所以用利率或货币供应量作为货币政策目标，这是显然不切实际的；为了减少国际贸易中的外汇风险，缔结长期贸易契约和集中国际资本，而采取钉住美元，稳定汇率的办法，应该是一个正确的选择。此外，美元作为国际储备资产和国际货币的重要地位是已经确立了的，在未来数年还不大可能发生动摇，并且美元是香港贸易的主要结算货币，因而钉住美元也是具有现实经济价值的。从技术操作角度看，联系汇率制集中了世界许多重要汇率制度的优点，特别是将联系汇率与市场汇率结合了起来，并在调节机制上沿用了香港历史上商业制度的一些优秀做法，加上十几年的创新和完善，它已臻于成熟，运演起来得心应手，功效显著，并为香港社会和市场接受和所习惯，别说投机者从来没有从正面进攻过香港汇率，就连积极意义上的市场参予者真正进行套利活动的都很少。香港金融管理局的成立和调控力度的日益增强，已达到881亿美元的外汇储备，也为维持联系汇率提供了重要的保障。

当然，联系汇率制也存在一些明显的缺点，例如，它使得香港的进出口贸易、投资和消费行为、利率、货币供应量以及汇市、股市、期市的局势过分依赖美国经济和市场，并且由于这一因素使自身经济杠杆的独立性和调节能力始终受到限制；再就是很难通过联系汇率准确反映香港经济运行规律和变化了的情况，特别是八十年代末和进入九十年代以来香港与中国内地的经济联系和交往；此外，香港的通货膨胀和高地价也与之有关。但尽管如此，在香港政治经济形势和国际金融体系不发生重在变化的前提下，实在还找不到更好的汇率制度来替代它。

10月26日法新社认为，从技术、经济和政治上说，港元以7.8兑1美元兑换美元的固定汇率同美元挂钩的办法同泰国、马来西亚和印尼的办法相比是可靠的。据里昂信贷银行亚洲证券公司的一位经济学家所作的一次调查显示：“在拿港元同东盟国家的货币相比,重要的一点是要认识到，香港实行的是货币委员会制度，而不是一般的固定汇率制度”。

香港发行货币的银行——花旗银行、中国银行和标准渣打银行每次把一个港元投入流通都必须把相同价值的美元放入香港金融管理局的外汇基金。目前香港的外汇基金有720亿美元左右，相当于流通中的钞票和硬币以及这三家银行的储备金的6倍。除此以外，地产基金组织还要向金融管理局交出约160亿美元的政府土地销售收据。这样的金融宝库从技术上说使港元的稳定难以破坏。这也意味着，政府在货币问题上必须是非常保守的，这又加强了港元的实力。

香港一家研究机构的陈先生说：“货币不是由中央银行发行的，货币委员会不向政府提供贷款。这给政府规定了严格的金融纪律。香港政府的预算通常总是有盈余的，而实行固定汇率失败的国家总是在相当长的时期内有财政赤字”。

香港和7月的泰国铢危机以及墨西哥在90年代中期的危机有的另一个重要区别在外贸方面。泰国和墨西哥有巨额经常项目赤字（例如泰国去年的经常项目赤字占国内生产总值的8％以上），而香港在过去10年中只有一年即1995年有赤字。

联系汇率是其他经济政策的基石

香港财政司曾荫权在11月中旬说，香港和亚洲其他地方遭受的金融危机已经接近尾声，并且将在圣诞节之前结束。香港顺利地度过了4个半月的危机。港元兑美元的固定汇率制度将依旧是他经济政策的基石。曾荫权指出，金融危机对亚洲来说只不过是一个短暂的挫折。整个区域将迅速和强健地复苏过来。这是由于对以出口业为主的亚洲经济体而言，币值下跌会提高它们竞争力使它们从中获益。他说：“就亚洲而言，我想危机在圣诞节之前就会过去。环视亚洲的情况，我认为我们已经在危机的尾端。我想亚洲过后会以蛮快的速度取得增长”。曾荫权认为，国际货币基金组织参与协助韩国、泰国和印尼等国家，显示了风暴即将结束。他说，香港成功地度过了今年一连串的货币投机活动。这些投机活动导致亚洲国家的货币自7月起便大幅度贬值，香港的利率还一度因此而高涨了300%。他认为，香港管理的货币系统是把港元的供应同美元的储备挂钩，这有效地确保了流通纸币和硬币的兑换率维持在现有的1美元兑7.8港元的水平，“我们不会改变货币系统的稳定基础以及在现有货币平价同美元挂钩的制度”。他指出：“该货币机制虽然简单，不过对吓阻投机活动却非常有效”。亚洲国家的货币贬值不会使香港获益，因为它的主要贸易伙伴是欧美和中国，而不是其他亚洲经济体。相反的，兑换率不稳定反而会对香港股市、金融市场和产业市场造成“灾难性”的冲击。投机人士没有理由再狙击香港的固定币值，因为这个地区的经济基础稳固，银行体系还健全。“我们正在磨尖器具，让投机人士感到更疼痛，同时减少我们自已所受的伤害”。他预料香港经济在1998年3月结束的财政年度中，依然能够如他所预测的那样，取得5.5%增长。曾荫权说：“如果我对1999年3月结束的财政年度作出低过5.%的增长预测，我会感到很吃惊”。

联系汇率制能够保持香港竞争力

香港贸发局主席冯国经撰文论道：在最近的金融风暴中，不少人怀疑香港作为亚洲商业及金融中心的地位，会否因为股市暴跌及港元汇价波动而动摇？现在，有部分论者认为，由于港元与美元之间的联系汇率，令香港在各方面的成本高企，大大削弱了竞争力，唯有透过港元贬值，或任由港元自由浮动让市场决定其最终汇率，才可保持香港的竞争能力。我本人认为这样的论点未能抓到问题的重心，完全忽略了香港竞争力的精髓。香港的竞争能力并非单依靠价格，而是建基于其他更深远的素质之上。这些素质对长期竞争力的重要性，远远超越短期汇率变动带来的压力。自从1983年港元与美元以联系汇率挂钩后，即已确立了一个行之有效的调节机制，为香港经济发展提供了一个稳定基础，使之不会因为汇率经常波动而产生不明朗因素，影响各种商贸活动的进行。目前股票市场的波动，利率攀升，以及资产值下降等现象，都只不过是上述调节机制在发挥作用时，无可避免地对香港緧济带来的一些短期困扰。我想强调，这些调节并不表示香港的整体竞争能力将全面崩溃。这只是市场对高企的成本价格发出的反响。成本价格只是决定整体竞争能力的其中一个因素，而并非最重要的因素。作为商人，我可以大胆地说，我从未遇上一个生意人从商只为尽量减低成本。对所有生意人来说，除税后的纯利才是最终目标。在现今竞争剧烈的世界市场中，真正能够持久的竞争力必定是能够维持“独一无二”。简单来说，这就是我们提供的产品和服务如何与别不同。是其“价值”而非“价格”决定一切。香港所以能够在世界市场上脱颖而出，主要是在创造“价值”方面占据领先地位。香港汇聚了多方面的优势，并非是亚洲任何其他地方可以仿效或媲美的。香港的竞争优势有三方面：第一是服务型经济；第二是在制造业上所提供的高增值环节；第三是香港与内地在经济上的密切关系。服务业在过去十五年间平均以每年16%的速度增长，现在已占香港东南亚市场生产总值84%，是世界上最偏重服务业的经济体系之一。香港服务业独特之处是能够提供全面的服务配套，照顾到每一个环节的需要，例如金融业服务，是其他亚洲地区无可比拟的。单在外向投资一环，香港是世界第四大外向投资来源地，1996年香港对外投资的资金达270亿美元，是亚太经合组织及亚细安的最大外来投资者。至于制造业方面香港同样有类似的优势。虽然目前制造业只占东南亚市场生产总值9%，但这并不表示制造业对香港经济的重要性稍次。香港制造业的最大特色是跨境生产。根据香港贸易发展局的调查，由于很多香港公司近年增加境外生产及进行离岸贸易，我们每年约近4000亿美元的贸易总额上，应要增加四分之一，才足以反映全部的贸易活动。单以内地为例，目前约有5家工厂是由香港公司控制或管理，雇用500多万工人。还有东南亚以至其他地区的生产线未计算在内。按照上述的运作模式，香港公司已扮演一个新的角色，负责有效统筹分布区内各地的生产及贸易活动。当地区内的汇率波动时，香港总公司马上作出相应调整，尽量减低所受的影响。当然我们不应因此而固步自封，但事实上，这样的运作模式亦只有香港最能掌握个中窍门。至于香港与内地密切的经济关系，占尽外商在内地市场发展先机，这点相信也不用我多言。但是，值得一提的是香港在这方面的优势，主要还是在能够扮演一个提供增值的角色。内地一半的外贸是通过香港进行，全国三分之一外汇也是经香港赚取，而香港投放在内地的资金，占全国直接外来投资总额的56%。自从回归大陆以后，香港加强了作为中国的国际商业中心的角色。内地企业纷纷计划来港上市集资，和尽量利用香港的专业知识。而香港在成为中国一部分之后，香港企业在其商业发展方面也采取长远的策略。中共十五大亦为上述的各种关系加入了新的动力。香港公司及以香港为基地的外国公司，将可近水楼台，占尽国企改革所带来的机遇。即使最近发生了金融风暴，香港仍然会是国企向外集资的主要来源。我认为，目前社会上就香港竞争力问题所引起的争论，其实早应进行。但是我觉得只是把争论的重心集中于高成本一点上，是不够全面的。研究香港竞争力问题，必须清楚把短暂调整和长期基本因素分开。成本与价值，两者之间有很大分别，绝不能混为一谈。香港本身是一个优质的产品。这就是香港与别不同之处。虽然价格较贵，但是物有所值。经过最近股价波动及楼价可能下调后，香港在价格方面的竞争力将更为提高。因此，目前争论中的真正问题，并不是如何调整价格或者割价竞争。我们应该着眼于如何为高增值经济活动订定价格，带领市场而不是跟着别人走。多年以来，香港的繁荣都是建基于香港迅速适应的能力，以及在瞬息万变的经济环境中，重新建立自已独特之处。直至现在为止，并没有其他亚太区内的商业中心能够取代香港的角色，这就是香港竞争力之所在。

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