次贷危机(雷曜)
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《次贷危机(雷曜)》
第一部分 第1节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(1)
第1章危机酝酿的温床：次贷及次贷证券化
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。
在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款（特别是次级住房贷款）相关的证券化产品发展更为迅猛。新的金融工程和信息技术的发展，使传统的住房贷款业务分工更加专业化，出现了专门从事第一线发放贷款的住房贷款公司和住房贷款经纪公司，商业银行等传统金融机构只需要利用自身的资金优势和信息优势，批量购入住房贷款并加以证券化，为投资者量身定做相应产品。
这就出现了房地产价格和金融资产价格的上涨、金融机构的业务扩张和收入增加，乃至全球流动性的进一步泛滥相互刺激的景象。可以说，资产证券化的膨胀正是次贷危机得以酝酿的温床。
同时，人们发现，曾经为百万低收入家庭带来自己居所的次级住房贷款，又给美国带来了同样数以百万计的"房奴"。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3～5个百分点。与此同时，上百万个家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，已经有约45%是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。
目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化的过度依赖和贷款的"发放-销售"模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。
第一部分 第2节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(2)
资产证券化是华尔街的变现法宝在华尔街有一句话广为流传："只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。"资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。广义上，把这种证券称为资产支持证券或资产抵押证券（asset-backedsecurities，ABS）。资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一，已成为金融机构转型方向和盈利的重要来源。其特征一是建立在资产池基础上；二是债务分层（tranching）；三是通过特殊目的实体（specialpurposevehicle,SPV）隔离风险。
美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。1970年，吉利美（GinnieMae）发行了首笔抵押转递证券（mortgagepass-throughsecurity）。到1990年，美国抵押贷款证券已占住房抵押贷款余额的39.9%，2000年上升到55.7%。
之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房迪美（FreddieMac）又推出了抵押担保债务证券(collateralizedmortgageobligation，CMO)。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。
资产证券化产品已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前，形成了三大产品系列：基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage-backedsecurities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票据（asset-backedcommercialpaper，ABCP）。
第一部分 第3节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(3)
MBS下分住房抵押贷款证券（residentialmortgage-backedsecurities，RMBS）和商用物业抵押贷款证券（commercialmortgage-backedsecurities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（primeRMBS)和次级住房抵押贷款证券（subprimeRMBS）等。
APCP是由按揭贷款银行、非银行金融机构、资产管理公司等创设的独立特殊目的实体（specialpurposeentity,SPE）发行的按揭贷款支持的短期商业票据，票据的利息来自按揭贷款的还款收息。
对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化可得到担保债务债券（collateralizeddebtobligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛迪加贷款或其他次级证券（subordinatedsecurities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。
CDO又可分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两大类别，其区别仅是资产池中贷款和债券类资产的占比不同。CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以更有效地转移信用和利率风险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的是获取价差。为达到利润最大化，后者往往伴随着财务杠杆的大量使用。
金融管制在欧美的放松和《巴塞尔协议》在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产的重视，大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。十多年来，资产证券化在亚洲也得到了迅速的发展。1994年，香港发行了3.5亿港元的抵押贷款债券。到1996年，资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。
第一部分 第4节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(4)
住房贷款的"前生"与"今世"传统模式的住房贷款业务，一般由商业银行向购房者直接发放贷款，相应的客户营销、贷前和贷后风险管理都由商业银行负责。贷款资金来源主要是吸收存款、在贷款二级市场上卖出部分房贷以及从金融市场中借贷等（见图1-1）。除在贷款二级市场上卖出的部分房贷外，房贷的信用风险都由发放贷款的商业银行承担。
图1-1传统的住房贷款模式传统的按揭贷款机构提供的产品相对有限，其价格（包括利率、相应费用）因以下因素存在细微差别：?贷款类型，如普通贷款或由政府机构支持的贷款。
?贷款内容，如贷款数量、期限及占总房款的比例。
?房屋类型，如自建（sitebuilt）住房、工厂化生产住房和多家庭住房单位。
?业主类型，是否为第一居所。
20世纪60年代以后，随着证券化市场和信息技术的发展，美国的住房贷款模式逐步发生了巨大变化。到目前，已经形成专业化分工细致、高度依赖金融模型进行风险定价和高度依赖证券化市场提供资金的住房贷款模式（见图1-2）。
图1-2目前的住房贷款模式首先，发放贷款的金融机构不仅仅是商业银行，还包括独立住房贷款公司；贷款机构还通过专业的贷款经纪公司开发客户。根据《家庭住房贷款披露法》（theHomeMortgageDisclosureAct，HMDA）收集到的数据，2004年和2005年，约80%的报告房贷信息的机构是存款类金融机构，其余的是独立的或银行关联的住房贷款公司。2006年报告机构共有8886家，包括3900家商业银行、946家储蓄机构、2036家信用社（creditunions）和2004家按揭公司。尽管这些住房贷款公司的数据只占报告机构总数的22%，但其发放的贷款笔数和申请笔数都占到了总数的60%以上（见表1-1）。
作为这一市场的新角色，2/3的住房贷款公司是独立经营实体，既不是存款类金融机构的分支机构，也不是金融控股集团的成员；住房贷款经纪商往往代表银行独立承担了产品营销、接受贷款申请等第一线任务，对贷款的定价也有很大的影响。
第一部分 第5节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(5)
表1-12006年根据HMDA报告房贷信息的机构情况
机构类型 数量（家） 占比（%）
存款类机构 6882 77.4商业银行 3900 43.9
储蓄机构 946 10.6信用社 2036 22.9
住房贷款公司 2004 22.5独立实体 1328 14.9
分支机构或被银行控股 676 7.6
全部机构数 8886 100①
①由于四舍五入的原因，近似等于100。
资料来源：www.ffiec.gov.为了抢夺市场，新兴的独立住房贷款公司往往选择避开商业银行的传统优势，重点发展次级住房贷款。在危机发生前，独立住房贷款公司发放的次贷已占美国全部次贷的45%。
其次，房利美、房迪美等机构大量收购住房贷款，这一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供了源源不断的资金，支撑它们发放更多的住房贷款。房利美、房迪美等机构并不最终全部持有这些收购来的贷款，而是将其中大部分证券化，并将相应的证券化产品出售给各类机构投资者。目前，发行在外的住房贷款支持证券超过了6万亿美元。这些证券还被投行作为生产各类信用衍生产品和CDO的原材料。
更重要的变化是住房贷款的产品设计和定价机制发生了显著变化。基于不同借款人的信用情况，可以对相同产品制定不同价格。而对经过证券化和再证券化的产品，少数高端金融机构和投资者不得不依赖高度复杂的金融模型来进行风险识别和定价，大多数机构和投资者则依赖信用评级机构提供的评级信息来粗略判断其风险和价值。
《家庭住房贷款披露法》从1975年以来，根据《家庭住房贷款披露法》（HMDA），大多数在大城市开设业务机构的住房贷款公司必须向公众披露住房贷款信息，包括住房贷款公司在该年度发放或购买贷款的地区等数据，以帮助公众识别该公司是否充分地满足住房融资需求。信息的披露也有助于美国有关公平贷款法律的执行，有利于做出投资决策。美联储委员会依法负责该法案的执行。联邦金融机构检查委员会（FFIEC）具体负责向公众提供相关统计数据。FFIEC依该法于1979年成立，负责协调多个政府机构统一执行监督职能。其成员机构包括美联储、联邦存款保险公司（FDIC）、国家信贷联合管理局（NationalCreditUnionAdministration）、货币管理办公室（OfficeoftheComptrolleroftheCurrency）和储蓄管理局（OfficeofThriftSupervision）等。
第一部分 第6节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(6)
每年的3月31日，在《家庭住房贷款披露法》要求范围内的贷款机构必须报送上一年度信息，由FFIEC在该年9月公布相应统计数据。目前，约有8900家公司需要报送信息，约占全部住房贷款机构的80%。因为具有广泛的覆盖面，根据《家庭住房贷款披露法》公布的统计数据具有很好的代表性。
国会多次修订该法，扩大了信息披露内容。如为促进贷款行为的公平性，1989年，修订后的《家庭住房贷款披露法》要求披露根据不同收入、性别、人种等因素划分的申请人的贷款申请比例。
针对20世纪90年代以来大量增加的次级住房贷款，美联储于2002年依法修订了第C条监管规则。其中最重要的是从2004年起必须披露所谓"高价贷款"（higher-pricedloans）的年费率（annualpercentagerates，APR，由贷款利率和费用率构成）。高价贷款是高过指定利差（年费率与相同期限国债利率之差）的贷款，申报的门槛根据对抵押品的留置权优先度而不同：第一留置权为3个百分点，高级或次级留置权为5个百分点。同时，必须披露贷款留置权类型（一般分为第一留置权、高级或次级留置权和无担保留置权，后者针对住房改善贷款），必须披露贷款是由已建成的住房担保还是受《1994年业主权益保护法》（HomeOwnershipandEquityProtectionActof1994，HOEPA）保护。
2006年，贷款机构根据HMDA报送的信息中包含了2750万宗住房贷款申请，大部分都是所谓独栋（包括1～4个住家）住宅的贷款申请（见表1-2）。
表1-21990～2006年根据HMDA报送信息情况年度 住房贷款申请数（100万宗） 被购买的贷款数（100万宗） 报送信息机构数(家)
1990 5.5 1.2 9332
1991 6.6 1.4 9358
1992 10.0 2.0 9073
1993 13.6 1.8 9650
1994 10.7 1.5 9858
1995 10.0 1.3 9539
1996 13.0 1.8 9328
第一部分 第7节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(7)
1997 14.3 2.1 7925
1998 21.4 3.2 7836
1999 19.9 3.0 7832
2000 16.8 2.4 7713
2001 23.8 3.8 7631
2002 26.4 4.8 7771
2003 34.3 7.2 8121
2004 28.1 5.1 8853
2005 30.2 5.9 8848
2006 27.5 6.2 8886
资料来源：www.ffiec.gov.
复杂的风险链条
美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到了创纪录的69%。投资者通过购买房贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。根据美联储和房利美（FannieMae）的统计，目前约有2/3的住房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅为40%。截至2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额已达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产品规模则难以精确计算。另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支持的商业票据的25%，共约2500亿美元。
住房贷款的证券化链条复杂，极易滋生风险。首先，金融机构大量购入住房贷款。其次，金融机构将这些住房贷款的很大部分进行证券化，通过设立特殊目的实体，将住房贷款证券化产品转移出自身资产负债表。第三，投资银行承销住房贷款证券化产品，通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买住房贷款证券化产品。
对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成本，与此同时，也将风险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家等。发行证券化产品的机构有时还主动或被迫保留了部分风险最高的产品。
由于构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险（如利率风险、汇率风险、流动性风险、主体信用风险等），由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还具有特有的风险，主要有信用风险（债务人对资产池偿付的拖欠等导致资产池信用级别降低的风险）、提前支付风险、资金不匹配风险（即资产池所产生的现金流与证券偿付所要求的现金流在利率、货币种类等方面不匹配）等。
第一部分 第8节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(8)
在这个链条中，房利美和房迪美是实现风险定价和转移的关键环节。房利美于1938年由美国联邦政府创立，是为了帮助解决由于经济大萧条而引起的住房融资问题。最初，房利美被允许从贷款者手中购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局的贷款。1968年，联邦政府将房利美分割成两个机构，即现在的房利美和吉利美。同时，国会重新颁布法令，批准房利美成为一家私有公司，建立不由联邦宅房管理局和退伍军人管理局担保的传统抵押贷款的二级市场。房迪美成立于1970年，最初是一家政府特许的由12家联邦住房贷款银行和加入联邦保险的储蓄机构拥有的公司。1989年，作为《金融机构改革恢复和实施法案》的一部分，房迪美成为一家非常类似于房利美的私有公司。
目前，房利美和房迪美均在纽约证券交易所上市，不直接向购房者发放贷款，而是作为中间人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款或是提供信贷担保服务，帮助当地银行和储蓄机构远离贷款风险，按照市场化运作且自负盈亏。
由于房利美和房迪美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室(OfficeofFederalHousingEnterpriseOversight)监管，因此被认为是政府担保企业。市场投资者普遍相信，如果政府担保企业经营出现问题，美国政府绝不会坐视不管。因此，房利美和房迪美能够以较高的信用等级、较低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包括住房贷款支持债券(MBS)在内的较高收益资产来获取利润。目前，两公司的债务和担保约为5.2万亿美元，已经超过美国国债4.9万亿美元的规模。
房利美和房迪美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40%。房迪美发言人表示，房迪美的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，其中2/3以上直接用于支持增加可负担住宅的职责。吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有的一家美国政府公司，为政府支持的住房项目提供融资，主要是为贷款机构发行MBS提供担保，规模较小。
第一部分 第9节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(9)
联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房迪美公司设置资产组合限额，主要是因为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。根据联邦住房企业监管办公室当时的规定，房利美公司必须将其资产组合限制在7272亿美元（相当于2005年12月31日的水平）以下，房迪美公司则必须将其7121亿美元资产组合的年增长率控制在2以内。
信用增级"点石成金"资产证券化的核心在于对基础资产的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均受益。资产证券化是否增加系统性风险取决于资产证券化蕴含的风险是否能被正确定价。尽管资产证券化在最近20年尤其近10年来得到迅猛发展，但资产证券化发行机构及其投资者还没有积累在不同市场情景下管理大额风险的经验。
在资产证券化交易中，信用评级作为风险定价的关键环节，使用了复杂的技术和特殊的操作方法。信用评级可以保障投资者免受资产质量风险损失，同时还保证避免各种证券化结构风险。普通公司债券的评级，主要是以发债公司的经营历史和发行条件为基础信息，对该公司的信用状况进行评级，其结果也较为稳定。而资产证券化产品的信用评级主要针对投资人应收权益进行评级，受证券化资产和交易结构等可变因素影响很大，波动性相当大。在资产证券化交易中，即使资产信用质量完全控制，投资者仍然面临下列主要的交易结构风险：（1）交易中主要参与方的信用质量；（2）破产隔离的法律保障是否可靠；（3）欺诈的可能性。
信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建结构性融资产品中扮演着非常重要的角色。根据国际上通行的惯例，构建结构性融资产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。
信用质量和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，信用增级（creditenhancement）是消除这一差异的有效手段，即通过资产结构重组，降低资产风险，提升投资评级，从而改善证券的发行条件，吸引投资人，降低发行成本。信用增级包括外部增级和内部增级两类。
第一部分 第10节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(10)
外部信用增级主要是由第三方提供信用担保，如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担保公司的担保等。金融保险是应用得最多的信用增级手段。金融保险是由信用级别在高投资评级的专业金融担保公司向投资者提供保证按期支付本息的义务。在这种条件下，交易的信用评级便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别可以提升到金融担保公司的信用级别。划分票据优先级是提高交易质量和安全性的另一重要手段。将票据划分为优先和次级以后，优先票据本息支付责任先于次级支付，期限较次级为短。由此优先票据信用风险较低而获增级。根据各类投资者不同风险和回报偏好划分不同评级的投资交易有利于提高证券发行质量，是行之有效的信用增级手段。
内部信用增级主要应用分档（tranche）技术，将资产支持证券分为不同信用级别，低等级证券必须在高等级得到清偿之后才能获得支付，在承担高风险的同时也将获得高收益。针对同一资产池，发起人（originator）一般会发行分为优先档（seniortranche）、中间档（mezzaninetranche）和股权档（equitytranche或juniortranche）等不同档次的债券。未来首先全部偿付优先档债券，若有富余再偿付中间档债券，最后偿付股权档债券。如资产受到损失，分担顺序则相反。这样，优先档债券往往能够获得AAA评级，债券收益率较低，投资者为风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金或养老基金。中间档债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，投资者为风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权档债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，优先档、中间档和股权档债券往往各占80%、10%和10%。
由于中间档MBS信用评级相对较低，且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间档MBS为基础，采取类似的金融工程方法进行再证券化（resecuritization），发行担保债务权证（CDO）。CDO最早出现于1987年，其基础资产可以是住房贷款，还有汽车贷款、学生贷款、商业地产及企业债券。通过信用增级，优先档CDO可获得AAA评级，中间档CDO可获AA到BB的评级，股权档CDO一般无信用评级。
第一部分 第11节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(11)
次级房贷是"掠夺"还是"诱惑"美国的房贷大致可分为三种类型：第一类为优质贷款（prime），要求申请者的信用评分在660分之上，且必须提供全套的收入证明文件。一般来说，这类贷款的借款人收入稳定，债务与收入比较低，信用等级高，违约率极低，一般小于1%。
第二类为次优贷款（alternative-A，简称Alt-A或near-prime），要求申请者的信用评分在620～660分之间或满足优质贷款申请者的所有条件，但不愿意或不能够提供全套收入证明文件。借款人信用等级相对低于最优客户，这类贷款的违约率较低。
第三类则为次级贷款（subprime），这类贷款申请者的信用评分低于620分，债务与收入比可超过55%，所申请的贷款数额与房地产价值比率可超过85%，不必出具收入证明文件。联邦存款保险公司认为："次级借款人通常有包括迟付、破产之类的欠佳信用记录，他们的信用分数可能较低，负债与收入比可能偏高，或者信用记录不全。向有上述一种或几种特征的借款人发放的房屋贷款称为次贷，次贷的违约率比给优质客户贷款的违约率高。"次优贷款和次级贷款又被合称为高价贷款。次贷借款人不仅要付出高额的利息，贷款发放费用也很高。操作中，对贷款级别的区分是模糊的。2006年，约有20%的房贷是次级房贷，约13%为次优房贷。统计表明，黑人和西班牙裔白人更倾向于接受高价贷款。
2001～2005年的房市繁荣带来了次级房贷市场的快速发展。房贷金融机构在利益的驱动下，纷纷潾次级和次优住房贷款市场作为新暷利润增长点。金融机构之所以愿意发放懭优质贷款违约率更高的次级贷款，原因在于：第一，次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优质房贷3～5个百分点以上；第二，尽管次级房贷的违约率较高，暙只要作为抵押品的房产价值上升，一旦出现严重违约，房贷机构就可没收曋押品，并通过拍卖而收回贷款本息；第三，房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相欂风险转移给资本市场。
第一部分 第12节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(12)
而对于借款者而言，次级房贷的吸引力在于：一方面，次级房贷可以让原本不能申请房贷的低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级房贷利率较高，但只要房价不断上涨，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。美联储主席伯南克也承认，次级贷款"使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人"，已经"使更多的租房者成为业主"。
为了吸引更多的低收入者，房贷金融机构开发出多种按揭贷款品种。其中最主要的贷款品种为可调整利率按揭贷款（adjustableratemortgages，ARM）。而ARM又主要包括4种类型：第一类为228混合利率产品hybridproduct），偿还期为30年，其中头两年为固定利率，且明显低于市场利率，从第三年开始，利率开始浮动，即采用基准利率加上风险溢价的形式对贷款合同的利率进行重新设定；第二类为仅付利息抵押贷款（interestonly），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第三类为负摊销抵押贷款（negativeamortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额可低于应付利息，但应付未付利息将被自动计入贷款本金，一旦累积的应付未付利息超过贷款总额的15%或25%，那么每月还本付息额将根据新的贷款本金重新计算；第四类为选择性ARM（optionalARM），借款者每月可自由选择是偿付本息、只还利息或进行负摊销，这种自由选择权可以保留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110%。所有这些房贷产品具有共同特点，即最初几年还款利率很低，被称为诱惑性利率，而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。
在美联储2007年11月公布的新的贷款监管规则草案中，出现了一些对房贷广告行为的禁止性规定，如规定贷款发放机构不得在广告中使用"固定利率"的字眼，除非广告清楚说明了多久期限内利率或支付金额是固定的；不得在贷款广告中使用另一种语言来披露重要信息；等等。这也从一个侧面反映出美国次贷发放机构的欺骗性达到了某种高度。
第一部分 第13节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(13)
美国总统候褋人奥巴马曾言辞犀利地谴责贷款机构，认为它们设计的这些贷款产品和推销产品的方式是"掠夺性"的。他指出，过去几年掠夺性的贷款促使大量低收入家庭破产，而全国最大的10夹住房贷款机构，还投入了1.8亿多美元来游说华盛顿方面使它们逃脱处罚。奥巴马建议禁止未经政府许可的、未受到监管的、信用度不高的住房贷款经纪商业务，因为它们欺骗低收入家庭借款人借入无法负担的贷款。
伯南克也承认，在过去1年多中，住房按揭贷款的违约率（delinquencyrates）和止赎率（foreclosurerates）持续上升，反映了次级贷款（特别是含有可调节利率条款的）资产质量的极度恶化。到2007年底，现有360万宗可调节利率次级房贷中，大约有1/5严重违约（即已经止赎或有超过90天未按约定还款）。这个比例大概是2005年年中时的4倍。而2008年，大约有150万宗次级可调节利率贷款将要被调高利率。
次级住房贷款的发放事实上已经失控20世纪90年代以来，住房信贷迅猛发展。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房（合称为"独栋住房"）贷款总额，发展到2001年的1600亿美元、占5.6%和2006年的6000亿美元、占20%（InsideMortgageFinance,2007）。次贷最早出现在20世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美国飞速发展。新增贷款额从2001年的1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在住房贷款市场的份额从2001年的2.6%增加到15%（见图1-3）。
图1-32001～2007年美国次贷新增贷款及增长率资料来源：FDIC.正如美联储主席伯南克所指出，"太多的贷款既不负责也不谨慎。"一些次级抵押贷款的条款允许购房者和投资者超出其能力购买住房，而且往往很少或根本没有资本金。此外，"不公平的或欺骗性的贷款，使一些借款人在无知中进行了借贷。"独立的住房贷款公司向银行的收费往往与借款人支付的贷款利息和其他费用相挂钩。这存在着严重的机制问题。
第一部分 第14节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(14)
2005年下半年开始，出现了放贷标准的明显下降，大量次级贷款的贷款-估值比极高，甚至还接受缺乏充分资信证明文件或具有高债务-收入比的借款申请。在2006年，近40%的高利率住房贷款涉及背驮式贷款或再次按揭。放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范围之外。目前，全部房贷中约60%和高价房贷中约45%经住房贷款经纪商发放，这些经纪商根本不在联邦银行监管机构的监管范围内。另外，一些房贷产品约定贷款经纪商在一定条件下必须回购其经手发放的贷款，但实际上经纪商并没有足够资金。独立的住房贷款公司也将几乎所有的住房贷款销售给其他金融机构。可想而知，在这种发放贷款-销售贷款的模式下，放贷标准的下降是不可避免的。
信息披露的严重不充分，使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。根据《1994年业主权益保护法》（HOEPA），规定类型的房贷如果收取超过特定水平的利息或费用时，贷款机构必须向借款人披露更多的信息。具体的执行规则由美联储发布的RegulationZ规定：如果第一留置权贷款或高级留置权贷款的年费率超过相同期限国债8个或10个百分点时，就属于受HOEPA保护的贷款。但需注意的是，这与高价贷款相对应的3个和5个百分点的规定还有一个很大的空间，使得很多高价贷款不能得到HOEPA的保护。由于贷款条款的灵活性并与其价格相关，借款人如果不能得到足够的信息披露，很好地理解、谈判并选择相应的产品条款，就可能得不到最好的价格和最适合的贷款条件，并忽视可能的提前还款罚金、可调整的利率、负摊销（negativeamortization）和气球式还款（balloonpayments），为将来违约的可能埋下隐患（见表1-3）。有的产品在还贷头几年的本金偿还也很少甚至不需要偿还。这将使一段时间后付款压力突然猛增，从而造成违约率突升。尽管相关监管部门曾一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。
第一部分 第15节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(15)
表1-32006年HMDA报告的住房贷款分类情况
住房及贷款类型 申请提交数量 贷款发放数 高利差贷款数 占比(%)
独栋住房（非商用）
第一居所且自建住房
普通，第一留置权 17407238 8505231 2407748 28.3
普通，高级留置权 5286903 2815579 951186 33.8
政府支持，第一留置权 711265 494808 10313 2.1
政府支持，高级留置权 5811 2555 1060 41.5
非第一居所普通，第一留置权 2331341 1361749 394600 29.0
其他 495094 262974 128449 48.8总计 27451938 13969065 4009106 28.7
资料来源：www.ffiec.gov.
大量发放非第一居所贷款和复式贷款
房地产市场的繁荣在很大程度上是因为人们大量购买第二套住房或度假屋，这被称为非第一居所。根据HMDA收集到的数据，贷款用于购买非第一居所的比例上升，从在20世纪90年代中期约占购房贷款总额5%增加到2005年和2006年的约17%（见表1-4）。
复式贷款（piggybacklending）是指櫤房者同时获得两项购房贷款，一项为第一留置权，一项为高级留置权，后者又被称为背托式贷款（piggybAckloan），可能高达购房款的20%。过去，对于许多融资能力不佳的购房者，如果要获得更高比例-即较高的贷款比（LTV）]的住房贷款，贷款公司一般要求借款必须得到私人按揭保险公司的保险，保险费用由借款人承担。这一方面诱使借款人接受高价贷款，另一方面将大量不必要的费用转嫁给了借款人。
蓖1 4990～2006年非曏一居所在全部第一留置权贷款购买独栋自建住房的比例
年度 贷款宗瘦占比(%) 贷款金额占比(%)
1990 6.6 5.9
1991 5.6 4.5
1992 5.2 4.0
1993 5.1 3.8
1994 5.7 4.3
1995 6.4 5.0
1996 6.4 5.1
第一部分 第16节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(16)
1997 7.0 5.8
1998 7.1 6.0
1999 7.4 6.4
2000 8.0 7.2
2001 8.6 7.6
2002 10.5 9.2
2003 11.9 10.6
2004 14.9 13.1
2005 17.3 15.7
2006 16.5 14.8
资料来源：www.ffiec.gov.
近年来复式贷款替代了私人按揭保险的作用。替代的原因主要是借款人支付背托式贷款可以享受免税，而选择购买私人按揭保险的支出不能免税，同时私人按揭保险的保险标准也更严格。同时，获得联邦住房管理局（FederalHousingAdministration，FHA）保险的贷款比例也有所下降。2006年，有143万宗具有高级留置权的贷款发放，大多数为普通贷款。在美国，具有第一留置权、为业主的第一居所、自建住房、单家庭到四家庭住房为主流市场，其普通购房贷款也被视为主流贷款市场，目前约有24%的这样的贷款绑定了背托式贷款，比2005年增加了2.7个百分点。
证券化工具推动次贷膨胀投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新进行分类、信用增级等包装后，形成次级按揭贷款债券（subprimemortgage-backedbonds，简称次级债）并出售。次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14%～20%。次级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的住房贷款。按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人（银行、对冲基金、保险公司、资产管理人等），并由此将这些基础资产的信用风险转移，见表1-5。
表1-5次贷、次贷按揭债券与CDO 次贷 次贷债券 高等级CDO 夹层CDO新增发行额（亿美元）2005年 6250 4050 500 2702006年 6000 4770 1000 500 2007年1～9月 1780 3300 300损失率(%)2005年 0.75 6 0 42006年 0.42 11.5 3 212007年1～9月 11 3 21资料来源：UBS.据J.P.摩根称，2006年该公司约发行CDO2440亿美元，其中大约980亿美元是以中间级MBS为基础的CDO，且其中绝大部分以次级住房贷款为基础。2005～2006年，在住房贷款抵押债权中，高等级占2/3，夹层占1/3。2007年，高等级住房贷款抵押债权达到3300亿美元，占比达92%。就损失率而言，高等级2005年为0，2006～2007年9月为3%；夹层2005年为4%，2006～2007年9月为21%（见表1-5）。美林证券的统计显示，2006年销售了4500亿美元次级房贷支持债券。
第一部分 第17节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(17)
次贷的发放-分销模式掩盖了风险如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向"发放-分销"模式，即先发放信贷资产，从而积聚信用风险，再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。
20世纪60年代出现"金融脱媒"现象以来，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的区分已模糊。即使是传统的商业银行业务也越来越依赖于市场流动性，同时，市场流动性严重依赖于控制了流动性的金融机构。
狭义的"金融脱媒"是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付存款利率水平之上时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。广义的"金融脱媒"则不仅是指存款资金流向高息资产，而且指资金使用方不再经过金融中介，直接在金融市场发行各种证券来融取资金的行为。资产证券化已经是"金融脱媒"的一种主要手段。
发达的资本市场中，资产证券化对商业银行贷款有明显的替代作用，也为资金业务以及以投资银行业务为代表的新兴业务领域创造了机遇。特别是相关业务对资本的要求较低，商业银行可以将有限的资本投入到个人贷款等快速发展的业务领域，有利于整体收益水平的提高。资产证券化也为商业银行的资金业务和资产配置提供了良好的工具。
但是，资产证券化的快速发展也使得金融机构所面临的风险更加复杂化。
商业银行把资产证券化作为提高资金运用效率、保证贷款资金来源和降低贷款风险的主要工具。通过复杂的金融产品，可以将低流动性金融产品的内在风险转嫁给众多其他交易人士，从而更易于管理那些流动性低的投资产品。贝尔斯登旗下基金出现的问题显示，这种投资策略面临相当大的不确定性。因为实际上，商业银行发行相关产品时，往往留下了信用质量最差的一部分资产。
投资银行把资产证券化作为主要业务，获取大量一级市场发行佣金和二级市场投资收益，如投资银行仅在担保债权凭证(CDO)上的年总承销费收入就接近百亿美元。信用评级机构、债券保险公司等其他金融中介也从中获利不菲。但问题的另一面是这些中介机构对资产证券化业务的过度依赖将不可避免地带来关联交易、利益冲突等道德问题。
第一部分 第18节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(18)
专业投资机构把资产证券化业务作为投资、融资和风险管理的重要工具。基于对增长前景的乐观估计和对风险的忽视，对冲基金、私募股权基金、养老基金和保险公司等金融机构是这些次级债券及其复杂衍生品的最终购买者，其中不乏利用杠杆工具的行为。根据摩根大通提供的数据，私募基金公司约六成的收购资金都来自CDO市场。以往房贷市场遭遇重大冲击，提供资金来源的银行或储蓄机构往往承受了较大的损失。但现在将由这些机构承担相应的损失，同时还可能面临资金紧缩、客户流失、股价下跌、信誉度下降和商业模式突变的困境。
投资者的国际化带来风险传播的国际化。由于房贷担保债券的需求有很大一部分来自于亚洲和欧洲，这些地区的投资者以较低成本在当地融资，并将资金投入到高收益的美国金融市场。另外，美联储代表外国央行和国际机构持有的房利美和房迪美发行的房贷债券已达到6750亿美元。
人为抬高的产品流动性非常脆弱。近年来，由于全球金融市场利率一直保持在低位，投资者为寻求高额回报，纷纷将资金投入低流动性但具有潜在高收益率的金融产品。他们认为，由于利率较低，加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中国家及石油出口国的现金大量涌入，因此即使是流动性低的资产目前也已经变得更具流动性。
大量通过证券化产品融资，增加商业银行的短期资金来源占比，使负债结构呈现短期化的趋势。而一旦流动性发生恶化时，商业银行要在较短时间内调整资产结构的难度相当大，这扩大了银行资产与负债期限错配的风险。
最后，由于风险在复杂的链条上不断被交易和传递，交易参与者（特别是最初的发放贷款机构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险。显然，证券化产品存在过长和复杂的风险转移链条。一旦信息披露和风险定价出现问题，巨大的金融风险就很容易在链条的某一环节积聚。整个链条上的制衡机制存在重大隐患。
第二部分 第19节：全球流动性泛滥与金融失衡(1)
第2章全球流动性泛滥与金融失衡
流动性过剩是近年来经济金融领域中的热点问题，对全球经济的稳定增长、价格稳定和金融市场的健康发展产生了很大影响。
从现象上看，2000年以来，以美联储的连续降息为标志，为应对经济衰退，各主要经济体央行都采取了较为宽松的货币政策，同时还伴随大规模的日元套利交易、杠杆交易、发展中国家的"出口导向"型经济增长战略、石油美元的膨胀和金融衍生品业务的迅速发展，造成全球出现长时间的流动性过剩状况。全球金融资产到2005年底即达到了140万亿美元，与全球GDP总量之比已达3.16倍，充分显示了全球广义流动性总量之高和金融市场深度之深。
除了流动性整体过剩之外，全球金融市场还存在着流动性结构不均衡的问题。第二次世界大战之后，全球金融市场的重要特点是金融资产过度集中在美元资产、美国市场和美国模式。美国因其金融的核心地位及其经济严重失衡，使美元流动性在全球范围内出现泛滥，并导致金融资产向美国集中，向高风险资产集中，金融资产和房地产的价格也被不断推高。这是次贷危机酝酿和产生的宏观背景。
既然流动性过剩是金融市场的常态，就会把各种资产价格维持在较高状态，金融市场的各种交易必然活跃。这成为大多数专家和投资者分析判断的基本逻辑。大多数时候，全球流动性的充裕意味着借款人可以更多、更省地融取资金，金融产品的定价更有效率，促进对资金和风险进行更高效率的分配，并分别为家庭和企业提供更多的投资储蓄和融资选择。
不幸的是，这种逻辑在次贷危机的冲击面前显得不堪一击。在流动性过剩不断推升资产价格泡沫的同时，市场的潜在波动率已经大大高于从统计数据得到的波动率。通俗地说，人们预测金融市场的行为（如股票价格走势）时，多多少少都按照"历史规律"来进行推测，如果流动性状况发生逆转，"历史规律"就难以重复，不确定性的增加使金融市场的系统风险随之提高。
第二部分 第20节：全球流动性泛滥与金融失衡(2)
不同层次的流动性概念流动性是一个高度复杂的概念和现象，可以从不同的角度和层次进行统计、研究、观察和管理。流动性可定义为一种快速清偿能力，或者说是货币化支付、结算的能力，反映了实际的金融资产已经变现并完成交易清偿的功能。统计上反映为货币存量，并根据理解、使用的层次不同，统计口径也有所不同。
对一个国家的宏观经济而言，流动性的第一层次是指银行体系内的流动性，理论上指基础货币，实际计量中可简化为超额准备金。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率过高，信贷扩张能力过强，容易引发资产价格泡沫，甚至导致经济金融危机。由于基础货币由央行直接控制，中央银行是流动性的源头。中央银行可以通过货币政策操作从需求和供给两方面影响银行体系流动性，即商业银行用于信贷投放、支付和清算等的资金，进而调控货币信贷总量。具体而言，流动性供给主要包括政府在央行的财政存款、现金投放、再贷款、外汇占款和公开市场操作等渠道。
第二层次的流动性一般指广义货币供应量M2，由央行间接控制。央行要关注货币政策操作对社会资金的最终调控效果，即主要观蔡货币供应量是否达到预定的水平，以全面掌握社会资金和金融市场的总体运行情况。在计量上，各国央行也不相同。如韩国央行把金融机构货币存量和全社涣货币存量分别作为金融机构流动性和总体流动性；日本央行以全社会货币存量作为广义流动性指标。
随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，更广义的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围，作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平。国外很多央行顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在2000年6月修订的广义流动性指标中，包括了M2、存托凭证（CD）、银行债券、金融机构商业票据、政府债券等10个组成部分。韩国央行于2006年6月修订了货币供应量口径，最新的广义流动性指标-总体流动性在M3的基础上，补充了政府和商业机构发行的流动性工具，包括国库券、地方债券、公司债券和商业票据等内容。
第二部分 第21节：全球流动性泛滥与金融失衡(3)
微观上，流动性表现为个体持有金融资产（股票、债券等）的种类和数量，以及对这些金融资产的管理方式和管理能力。
在国际金融层面，全球流动性并不是各个国家流动性的简单加总，而是指用于国际贸易、投资和清偿债务的国际货币。从统计上，可以表现为各个国家的外汇储备。美元作为外汇储备、国际交易和投资的主要货币，是全球流动性的主要代表。
全球流动性过剩的衡量由于流动性本身的多义性和计量方面的困难，流动性是否过剩的评价指标也很难确定。从理论上，如何判断流动性是否过剩就存在不同观点，衡量流动性过剩的指标也相应的难以统一。欧洲中央银行曾提出了几个衡量流动性过剩的指标：一是实际货币存量与理论货币存量（保持价格稳定的货币存量）之差，以年均增长率不超过潜在经济增长与货币流通速度之和为标准；二是货币与GDP之比；三是信贷与GDP之比。
对全球流动性过剩的情况，可以从货币供应量占GDP比值等几个角度加以描述：首先，世界主要发达国家的货币供应量与GDP之比不断上升。1994～2005年，美国M3与GDP之比从0.6上升到0.8，英国M4与GDP之比从0.8上升到1.1，日本（M2＋CD）与GDP之比从1.1上升至1.4，欧元区M3与GDP之比从2000年的0.7上升到2006年的0.9。
其次，全球的外汇储备也在2006年末达到了破历史记录的5万亿美元，是2002年末的2倍（见表2-1）。
表2-12006、2007年末主要国家和地区官方外汇储备（亿美元）
美国 日本 德国 英国 法国 意大利 加拿大 中国大陆 俄罗斯
2006年 659 8953 1117 532 1086 758 351 10663 3037
2007年 706 9734 1350 572 1379 935 411 15282 4764
印度 巴西 中国台湾 中国香港 韩国 新加坡 马来西亚 澳大利亚
2006年 1773 858 2661 1332 2390 1363 809 549
2007年 2753 1803 2703 1527 2622 1627 999 267
第二部分 第22节：全球流动性泛滥与金融失衡(4)
资料来源：各国（地区）相关政府部门。
第三，全球金融资产(包括股票、国债和公司债券和银行存款等)总量惊人。据估计，到2005年底，已经超过140万亿美元，比2004年度增长了7万亿美元，并有望在2010年前达到214万亿美元。其中，最重要的增长来自美国私人债券，共增加了1.3万亿美元。而在私人债务证券中，抵押贷款证券的增长最快。在全球范围内，私人债务证券的增长仅次于股票，位居第二，增长了3.3万亿美元。其中一半的增长来自于国际债券的发行，其在2005年增长了1.7万亿美元，增幅为15.5%。
第四，全球金融深度不断加大。衡量全球流动性状况的另一个重要指标是金融深度，这可以用金融资产占GDP的百分比来反映。前者反映以金融资产形式存在的财富，后者反映当前的经济活动总量。1980年，全球金融资产的存量大致与全球GDP相当；到1993年，前者是后者的两倍；2005年底前者已经是后者的3.16倍-显示了大量财富以金融资产的形式存在（见图2-1）。
图2-1以占GDP的百分比表示的全球金融资产存量（单位：%）①以2005年的固定汇率计算。
②由于计算过程中进行了四舍五入，所以数字相加之和并非为总数。
资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
宽松货币政策造就全球流动性过剩2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭，美国经济面临衰退的风险。为刺激总需求，美国政府采取了宽松的财税政策，美联储由加息周期转为减息周期。美联储于2001年1月3日开始降息。再加上2001年的9·11恐怖袭击打击，到2003年6月已连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1%，达到46年来的最低水平，之后一直保持到2004年6月。
与之相呼应，日本央行为了刺激经济复苏、走出低谷，从2001年开始，实行了长达5年的将基准利率维持在接近于"零"的超宽松货币政策，同时还引进了数量放松作为货币政策的杠杆。所谓数量放松，即日本央行通过公开市场操作提高商业银行在央行的超额储备。通过这一措施，商业银行的超额储备总水平从原先法定的6万亿日元提高至30万亿～36万亿日元。由于超额储备不付利息，商业银行会尽量提取这些超额储备用于放贷。调节利率属于价格型的政策，而调节货币供应量则属于数量型的政策，因此日本央行将该政策称为数量放松。零利率政策提供了没有成本的资金，而数量放松则提供了随手可得的资金。
第二部分 第23节：全球流动性泛滥与金融失衡(5)
此外，日本央行还采取另外两项特殊政策为金融市场直接提供流动性。一是大举买入日本国债。每月买入的日本国债达1.2万亿日元，约占日本新发国债的1／3。二是当日经指数在2002年9月跌至9000点时，入市购买了2万亿日元的匿名股票。
欧洲中央银行在2001年后也进入降息周期，2001年连续4次降息，共降低150个基点，2003年6月开始，将2%的低利率维持了近两年半的时间。
除了上述显性的政策措施外，以美联储为代表的主要经济体央行加强货币政策透明度的努力，有效（甚至过度）降低了市场的风险预期，体现在金融产品风险溢价长期偏低。这种偏低的风险溢价使国际金融市场的融资条件长期处于宽松状况，各种杠杆交易、衍生品交易、货币套利交易应运而生。
上述这些政策直接造成了全球流动性泛滥，助长了资产市场"牛市"。但"牛市"的背后，是全球经济失衡带来的全球金融失衡，也是美国经济失衡带来的美国金融失衡。
全球经济"三元"结构不少专家与学者提出了全球"失衡"的概念。这一概念又被引申为全球经济失衡、全球收支失衡、全球贸易失衡等概念。例如，德意志银行全球市场研究所的MichaelDooley等三人在2004年及其后的多篇文章中提出了全球失衡的概念，认为净储蓄从贫穷国家向发达国家流动将推动全球经济发展。国际货币基金组织总裁RodrigodeRato则认为，全球失衡表现为美国的巨额贸易和财政赤字，相对应的是东亚和石油输出国的盈余增大，这种正在加剧的不平衡有害于世界经济的发展。
的确出现了全球化条件下的全球经济新的"三元"结构，特点为：一是美国作为世界第一大消费国，其储蓄严重不足，投资对国外资本的依赖较为严重。美国等发达国家长期奉行凯恩斯主义，实行以扩大内需的方式刺激经济增长和就业增加的宏观经济政策，特别是利用其发达的金融体系和完善的金融产品来鼓励消费。同时也造成私人和政府部门的储蓄严重不足，进口需求逐年递增。
第二部分 第24节：全球流动性泛滥与金融失衡(6)
二是包括中国在内的东亚新兴市场经济长期奉行"出口导向"战略，贸易顺差持续大幅增加，外汇储备不断上升。由于亚洲国家经济发展滞后，资本匮乏，在国际分工中形成了以制造业为主的产业体系，通过大量出口和吸引投资获得宝贵的资本，同时配合了抑制消费和鼓励储蓄的政策措施及舆论宣传。
三是由于石油价格不断攀升，石油出口国累积了巨额石油美元。石油美元（Petro-dollar）是指20世纪中期以来，石油出口国由于石油价格大幅上升后增加的收入，扣齿用于发展本国经济和国内其他支出后的盈余资金。美元则是国际石油市场的主要计价和结算货币。根据钟伟（2007）等人的估计，OPEC国家在2000～2006年的石油美元的积累大概在1.3万亿～1.5万亿美元；非OPEC石油出口国的石油美元则有1万亿～1.2万亿美元。根据美联储统计，仅2006年全球石油美元总额可达9680亿美元左右，是2002年的2倍以上。
全球金融失衡的关键在于美元"一币独大""三元"结构本身是客观存在的，具有一定的合理性。一些学者将关注的焦点放在了由此引发的全球金融失衡问题上，认为全球经济失衡集中表现为金融失衡，即金融资产的超额供给或超额需求，表现是金融交易中的结构失衡，特别是期限结构失衡。
实际上，全球金融失衡的关键在于美元所承担的功能过于集中。现行国际货币体系中，美元长期处于核心货币和国际储备货币的特殊地位，其他国家已经形成对美元的依赖。1944年建立的布雷顿森林体系确定了美元的"双挂钩"机制，美元成为各国储备货币、国际清偿力的最主要来源。布雷顿森林体系解体后，美元的地位尽管有所衰落，但仍保持核心地位。2000年，主要发达国家外汇储备中，美元占73.3%，欧元占10.2%；在发展中国家外汇储备中，美元占64.3%，欧元占14.6%。在欧元推出后，2003年美元在IMF成员国官方持有的外汇储备中仍占63.8%。关于美元的外汇交易和以美元为结算货币的国际贸易在市场上仍占绝对优势。一些国家的内部货币体系甚至还出现了美元化的趋势。
第二部分 第25节：全球流动性泛滥与金融失衡(7)
尽管美元持续贬值，但大量资金仍然不断流入美国金融市场，股票、债券、商品期货、金融衍生品等主要的金融资产仍以美元计价在美国交易。同时，衍生产品规模迅速膨胀，各类金融资产间的相互替代和转化性不断增强，使得金融市场的流动性快速增强；全球资本出现大规模跨境流动，从而极大地加快了全球流动性的扩张。
正是由于上述原因的存在，使得全球流动性在主要经济体央行采取紧缩政策以来，仍保持了过剩的态势。
由于美元在全球货币体系中的中心地位，全球流动性过剩在很大程度上表现为美元泛滥。美国国内的货币量快速增长。从20世纪90年代以来，经济全球化和金融市场的全球化使美元货币供应量呈几何级数的增长（见图2-2）。
全球著名咨询公司麦肯锡公司通过持续研究发现，从2002～2005年，美国平均吸收了全球资金流动的85%-每年超过5000亿美元，以弥补其经常账户的赤字（见图2-3）。亚洲、欧洲以及中东和俄罗斯等石油国家都向美国输出资本。就金融资产的存量而言，到2005年底，美国的金融资产为50万亿美元，占全球金融资产的36%，其中近70%是股票和私人债务证券。
图2-2美国货币供应量（10亿美元）资料来源：美联储。
图2-32001～2005年各主要经济体年平均净资金流入减去净资金流出（10亿美元）①由于数据的不一致，总净流入额超出总净流出额，差额约为1万亿美元，和资金流入相比，资金流出较难追踪。
②奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙。
③包括丹麦、挪威、瑞典、瑞士和较小的非欧元区国家（例如，安道尔和列支教士登）。
资料来源：麦肯锡全球研究院分析。
吹大全球资产泡膷这些政策让美国经济避免了可能出现的衰退，2003年3季度美国GDP增长猛增至9.7%，达到了1990年以来的最高速度。同时，根据美国住房经纪人协会（NationalAssociationofRealtors）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10%的速度增长；到2005年末，房价的年度增速达到了17%左右。与此同时，金融机构大力扩张房贷市场，次级房贷迅速增长。
第二部分 第26节：全球流动性泛滥与金融失衡(8)
由于信息技术发展和金融市场管制放松，自1990年以来，跨境资金流动以每年10.7%的速度增长（以2005年底的汇率为常数）分别超过全球GDP(3.5%)、贸易(5.8%)和金融(8.7%)的增长速度。2005年，全球范围内的跨境资金流动已超过6万亿美元，包括海外资金购买股票和债务证券、跨境贷款和国外直接投资（见图2-4）。目前大概1/4的债务证券和1/5的股票由外国投资者持有。国家性的金融市场逐步整合到全球一体化的资本市场。
图2-4全球跨境资金流入情况①以2005年的汇率为常数进行计算。
②复合年增长率。
资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
这些全球资本的风险偏好也大幅度提高，大量资金进入新兴市场和金融衍生品市场。据世界银行发布的《2007年全球发展金融》统计，2006年新兴市场和发展中国家私人资本流入净额达到创纪录的6470亿美元。国际清算银行2007年3月的季度报告显示，到2006年底，仅全球OTC衍生品市场名义余额就达415.2万亿美元，比2000年增长了336.2%；全球的信用衍生产品市场规模已经达到34.4万亿美元，同比增长39%，是2004年的3倍、2000年的20倍。
大量的石油资本流入全球金融市场，推动了全球金融资产价格上涨，对全球流动性过剩起到了推波助澜的作用。截至2006年底，石油输出国投资者拥有3.4万亿～3.8万亿美元的海外金融资产。这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。在固定收益市场，这种增加的流动性使利率大大降低。据估计，美国债券的总海外净买入已经使长期利率下降了大约130个基点，其中的21个基点可归结于石油输出国各国央行的买入。目前，每年约有2000亿美元的石油美元进入股票市场。
石油美元通过压低的利率和信贷利差，放大了金融交易中的杠杆作鱼，使对冲基金、私募基金、消费信贷、房地产投资在近年来都极度繁荣，并为金融市场创造了足够的流动性。但是，一旦金融市硜重新评估其背后的风险就可能让这种全球信贷泡沫破裂。
第二部分 第27节：全球流动性泛滥与金融失衡(9)
此外，全球流动性过剩还伴随着国际市硜上日元套利交易规模的不断扩大和投资者对于市场所要求的风险溢价的不断降低。据摩根大通银行的估计，2005年日元套利交易规模大约在3400亿美元左右。大量的日元套利交易导致日本国内的流动性过剩涌入了国际市场。
全球流动性过剩导致各国资产价格大幅上涨。股票市场、商品期货市场、私募股权基金市场乃至艺术品收藏市场均一派繁荣，美国房地产市场从2001～2005年出现了新一轮繁荣。发达国家股票市场近年来出现普涨现象，从2003年初到2007年初，美国道琼斯工业平均指数上涨44%，法国FCHI指数上涨76%，英国《金融时报》指数上涨57%，德国DAX指数上涨115%，瑞士SSMI指数上涨82%，日经指数上涨99%。新兴经济体国家中，中国上证综合指数2006年上涨130%，2007年上涨96.66%；香港恒生指数2006年上涨36%，2007年上涨39.31%；泰国SETI指数2006年下跌9%，2007年上涨26.22%；印度BSESN指数2006年上涨48%，2007年上涨47.15%。据《经济学家》杂志初步估算，发达国家的楼市总值已由2001年的30万亿美元涨至2005年的70万亿美元，远远超过同期的GDP增长。
第三部分 第28节：系统性风险被严重低估(1)
第3章系统性风险被严重低估
在全球流动性泛滥和资产证券化膨胀的背景下，全球金融市场出现了新的特点。这些特点如果用两个字来概括，那就是"模糊"-新的金融工具使风险的承担者变得模糊，其复杂的设计使定价变得模糊，金融机构的资产负债表的边界也非常模糊，金融市场的国界日益模糊，银行主导型金融体系与资本市场主导型金融体系之间的界限已经模糊，金融监管机构的监管范围也随之模糊，等等。
在这个"模糊"的世界，可能是由于忙于追逐唾手可得的巨大利益，金融市场的大鳄们似乎已经看不到其中蕴藏的系统性风险。
信用评级机构由于利益关联，一味鼓励各种证券化产品的发展、再发展。可由于发展太快，对金融创新产品的研究严重不足，甚至连一些必要的数据都来不及充分积累，自然无法及时和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆弱。而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。大多数投资者甚至并不知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的"观点"。
投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构、金融保险公司和控股股东相联结。多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的各类特殊目的实体的情况。监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。
更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验-美联储在系统性风险发生后，绝对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。投资者在过去几年的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己"卓越的"投资能力。输入那些波澜不惊的历史数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。这些都极大地刺激了市场参与者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等高收益资产。
评级机构的道德阴影信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色。根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大评级机构-穆迪、标准普尔和惠誉-已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流、资产质量等进行跟踪评级。以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。穆迪、标准普尔和惠誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大的风险。
从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3-1）。尽管高评级可能有相关证券化产品采用了信用增级技术有关，但正是因为利益冲突和透明度问题的存在，使评级机构的道德风险成为其挥之不去的阴影。
第三部分 第29节：系统性风险被严重低估(2)
图3-1截至2007年6月30日全球证券化产品和公司债评级分布情况资料来源：FitchRatings,"InsidetheRatings:WhatCreditRatingsMean,"August2007.证券化产品评级存在利益冲突与传统评级不同，评级机构对证券化产品进行评级时很可能产生利益冲突，直接威胁到产品的风险配置和合理定价。
利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。证券化产品的评级量大价高（见表3-1），其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。由于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准，发行方付费的业务模式极有可能影响到评级机构的独立性、公正性。穆迪公司2002～2006年证券化产品的评级总收入达到30亿美元。2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6%，全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43%。穆迪公司连续5年一直是标准普尔500家大企业中税前利润率最高的企业之一。
表3-12006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量
评级公司 评级债券数量 债券金额（10亿美元） 市场份额①(%)
穆迪 637 533.8 99.1
标准普尔 646 533.53 99
惠誉 265 244.34 45.3
①一支债券可能同时向两家或三家评级公司购买评级，市场份额一栏加总因此不等于100%。
资料来源：Asset-BackedAlert，2007.其次，评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。市场参与者普遍认为，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收葋咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。证券化产品的评级与传统评级最大的区别在于：评级机箼不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的綀议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。
第三部分 第30节：系统性风险被严重低估(3)
机构风险分析公司（InstitutionalRiskAnalytics）的分析师威尔仑（ChristopherWhalen）认为，评级机构参与证券交易构建和定价是越界了，这导致他们失去了投资者的信任。三大评级机构承认，尽管他们不对资产结构提供建议，但的确对如何设置资产包能够获得更好的评级提供了指导意见。
评级制度是个"黑箱"首先，证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监管的部分失灵。目前评级机构仅仅是简要介绍评级的方法，无论是作为监管部门的美国证监会，还是机构投资者和普通公众，都难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法。这使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。早在2002年安然事件发生后的国会听证会上，投资者就曾强烈要求提高评级过程的透明度。
其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。证券化产品本身构造非常复杂，华尔街的金融天才又用复杂的创新手法将次级抵押贷款包装成精美的证券，他们往往进行了多次组合和分层，使得评级公司也很难完全了解这一工具的本来面貌。从机制上看，信用评级机构的评级结果只能源自大量记录在案的历史数据，而不可能是预测数据。在操作中，评级机构自身积累的数据有限时，往往只能依靠发行机构或贷款机构提供数据。
在抵押支持债券及其衍生品的评级中，评级机构并没有也难以做到检查基础资产池中具体贷款的风险。实际上，这些贷款已经经过多次转卖和包装，其资产质量只能体现为计算机系统中冷冰冰的数字。它们一般都是根据发债公司提供的资料运用相关的数理统计模型得出结果。这已经成为影响证券化产品（特别是次贷相关证券化产品）评级质量和评级客观性、独立性和连续性的关键制约因素。
评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。正如前美联储主席格林斯潘在2008年3月撰文指出的那样，"从数学意义上讲堪称一流"的模型也无法捕捉到驱动全球经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退出现。
第三部分 第31节：系统性风险被严重低估(4)
最后，现行评级制度存在误导市场的现象，对次级债评级的高估助长了非理性投资。由于美国抵押支持债券及其衍生品过于复杂的设计，投资者不可能有足够的数据和资料来评估所购买债券的内在价值和风险，评级机构发布的信用评级成为购买者进行投资决策的主要依据。评级机构对这类证券化产品风险定价往往低估，偏高的信用评级助长市场对该类产品的过度乐观情绪，导致机构投资者的非理性追捧，使次级债及其衍生产品不仅被高风险偏好的对冲基金和投资银行，而且被政府托管基金、养老基金等保守型基金和商业银行、保险公司等全球机构投资者广为持有，从而埋下较大的风险隐患。
缺乏严密的跟踪评级由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。预警信用风险是信用评级的主要功能之一。跟踪评级制度是帮助评级机构应对市场变化、及时向投资者预警的重要手段。跟踪评级制度要求评级机构在评级发布后，持续跟踪评级对象的行业风险、财务状况等重大变化，出具定期或不定期的跟踪评级报告。
据《华尔街日报》报道，早在2006年初，标准普尔等就通过研究证实，次级住房贷款借款人的违约率要比普通抵押贷款高出43%以上。这与多年来评级机构所认定的两者风险相近的假设相去甚远，这意味着大规模的危机随时可能发生，但这些评级机构并没有马上调低此类债券的评级，或者呼吁市场投资者关注其风险。尽管当时三大评级公司也发出了一些警示，但直到2007年7月三大评级公司才开始调低部分次贷支持证券的评级。穆迪调低了399支约52亿美元的次贷支持债券评级；标准普尔调低了612支约120亿美元次贷支持证券的评级；惠誉调低了200支约23亿美元的次贷支持债券评级。随后，三大评级机构均表示将调整次贷支持证券的评级方法。
评级机构的表现引发了投资者的普遍质疑，认为它们没能及时调低评级，预警风险。欧美政府部门甚至有关国家领导人都要求对评级机构进行全面调查。次贷风暴中评级机构迟缓的表现，表明其内部的跟踪评级制度没有发挥应有的作用。
第三部分 第32节：系统性风险被严重低估(5)
以一种基于信用违约掉期（creditdefaultswap）的新型信用衍生产品-固定比例债券（constantproportiondebtobligations，CPDO）为例，该产品在2006年首先由荷兰银行和雷曼兄弟推出，各濔融机构在当年即发行了至少40亿美元的产品。穆迪公司和标准普尔认为CPDO非常稳健，在2007年6月给予相关产品AAA的最高评级。很快，CPDO的价格持续下降仯美银证券（BankofAmerIcaSecurities）信贷分析师罗森伯格在2007年7月30日的报告中指出，CPDO的价格很可能下降了19%～33%。显然，投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了大量损失。但评级机构则认为他们主要是评估违约风险而不是价格。穆迪公司首席财务官胡波尔表示，该公司的评级只会预测逾期偿还的可能性，不提供任何关于市场定价及估值的意见。穆迪伦敦分公司一位高级分析师认为，评级主要是评估买入及长期持有的风险，而不是评估投资价格的波动。标准普尔的发言人阿尔伯特也认为对CPDO的评级是合理的。
大多数人并不了解，在美国涉及公司债务评级的法律案件中，法官一般会裁定评级结果属于"观点"，就像报纸的社论一样受美国《宪法第一修正案》(FirstAmendment)的保护。也许只有当法官不再把评级机构的评级结果视为言论自由范畴内的"观点"，评级机构的现有业务模式才可能被打破，其评级结果的可信度才会得以真正的提高。
对冲基金是高风险债券市场的主要参与者最早的对冲基金由美国人琼斯（AlfredWinslowJones）于1949年创立。当时，琼斯采取了在卖空部分股票的同时买入部分股票的投资策略，这样，部分市场波动风险得到了对冲（hedge）。这也是对冲基金一词的由来。目前，对冲基金主要是指以合伙制建立的、灵活采取买入（long）和卖空（short）策略，积极管理、运作公开市场的资产组合。不同于传统投资和共同基金以固定管理费为主的情况，对冲基金收费由固定管理费和业绩费两部分组成。与传统资产管理、共同基金、私募股权基金相比，对冲基金具有隐蔽、灵活投资的特点。
第三部分 第33节：系统性风险被严重低估(6)
经过50多年的发展，尤其是2000年以来，股票市场低迷、债券市场的低收益环境以及大量投资人才的加入促进了对冲基金的快速发展。据对冲基金研究公司（HedgeFundResearchInc.）的估计，截至2006年底，全球对冲基金数量达到9000家，管理资产规模达到1.9万亿美元，大约占全球投资资产的2%，是全球金融市场的重要参与者。
美国固定收益市场的投资者结构已经发生了巨大变化。在传统上，固定收益市场主要是由共同基金、养老金、保险公司等一些寻求稳定收益和对风险偏好较低的机构投资者构成。但随着固定收益市场本身的不断发展，现在对冲基金占据了很大份额，特别是在一些相对复杂的领域，如抵押贷款支持证券、资产支持证券和抵押债务证券交易，对冲基金通过大量的短线交易和杠杆寻求短期收益。2007年初，美国Greenwich咨询公司研究了包括共同基金、保险公司、养老基金、银行、经纪公司以及联邦监管当局等1333家机构的反馈结果，发现对冲基金在美国固定收益证券交易量中的份额增长到30%，对冲基金占信用衍生产品交易（投资级评级）的55%，占新兴市场债券交易量的55%（见图3-2）。
图3-2对冲基金的估算交易份额和证券交易额①国际货币基金组织和格林威治合伙人公司根据1281个美国固定收益证券投资人（包括174家对冲基金）报告的交易额的估算值。
②媒体估值。
③假设资产每年周转20～40次，杠杆资产每年周转5～10次。
资料来源：英国银行家协会；《金融时报》；加特摩尔；格林威治合伙人公司；国际货币基金组织（IMF）；国际掉期和衍生产品协会（ISDA）；伦敦证券交易所；纽约证券交易所；纽约大学Stern商学院；全美证券业与金融市场协会（SIFMA）；麦肯锡全球研究院分析。
杠杆交易是"达摩克利斯之剑"利用杠杆交易加大了系统性风险，往往还伴随着激进的风险策略，整个行业存在"羊群效应"，这是高悬在对冲基金头上的三把"达摩克利斯之剑"。
第三部分 第34节：系统性风险被严重低估(7)
首先，杠杆工具带来风险和收益的不对称性。对冲基金为追求高回报而大量运用杠杆工具，使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资又是一把双刃剑，对盈利和亏损都具有放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，对对冲基金自身来讲，丧失的不过是本金，其客户一般也敢于承担这样的风险。但由此产生的风险则被迅速地传递，可能引发系统性风险，如为借入资金所抵押给银行等交易对手的证券可能在一夜之间一钱不值，或者无法向证券结算商交纳应交的交易保证金等。这种风险和收益的严重不对称性，一方面促使对冲基金敢冒高风险，以取得高回报；另一方面将失败的风险不公平的转移给了交易对手乃至整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。
一向最求"高风险，高回报"的对冲基金当然不会放过在次贷衍生市场中的淘金机会。对冲基金大量购买次级房贷支持的MBS及其衍生品，并在评级机构的"配合"下，成功地说服银行接受这些证券作为抵押品来融资，以扩大杠杆。对冲基金往往可以灵活地采取买入和卖空的投资策略，以杠杆比例来调整头寸大小，相对于传统投资管理和共同基金只能有限卖空，其投资策略运用的灵活性较大。在市场繁荣期，对冲基金通过这种策略获得了骄人的高额回报。以贝尔斯登旗下破产的两支对冲基金为例，贝尔斯登在这两只基金上的投资不过4000万美元，但基金从客户筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，且大多为次级房贷支持的高风险CDO。
其次，对冲基金的投资中，出现了风险分散策略的应用盲区。金融衍生产品在一定程度上起到了分散和防范风险的作用但从分散风险的角度来讲，应考虑将风险分散到哪些环节、分散给谁等问题，否则，不仅不能从根本上分散和化解风险还会导致其在金融体系的薄弱环节积聚，成为金融稳定的潜在威胁。
第三部分 第35节：系统性风险被严重低估(8)
美国次级住房贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，放贷公司自身面临较高的违约风险。当这些贷款再被层层打包证券化以后，尽管贷款机构和银行得以分散风险，但这些风险越来越集中到风险偏好较强、几乎不受监管的对冲基金等机构投资者身上。考虑到这些资产并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的持续投机推动下，这些风险就越积越多，导致在市场出现问题时，对冲基金等机构投资者和为其直接提供杠杆资金的交易对手就首当其冲，损失惨重。
对冲基金在投资组合和战略上的趋同，将导致"羊群效应"，可以引发股市和其他市场的巨大波动。目前，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般来说，对冲基金都严格按照既定战略和程序操作，利用统计模型找出合适的标的资产进行投资，因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互交易。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。例如，评级公司下调次贷衍生产品评级后，部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，就会造成股票市场的大幅波动。
各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。
自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度。但德国的主张遭到了美英等国的强烈反对，只好转向"自愿地"建立行业行为规范，起草了《对冲基金行为规范》，目前也仅处于积极寻求响应和支持的阶段。
第三部分 第36节：系统性风险被严重低估(9)
美、英等国认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新并进一步阻碍市场效率的提高，因此反对在目前的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求，主张尊重对冲基金的天然特性，由市场自发地进行调节。尽管美联储一向坚持审慎监管原则，但由于衍生品市场属于一个新兴的领域且发展迅速，很多配套的监管制度和法律体系尚未建全。保尔森认为，金融市场监管越少越好。伯南克亦表示，金融监管机构不应为信贷衍生品和对冲基金制定特别规则。
其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有较大的自由度。根据美国1940年《投资公司法案》及其修正案，对冲基金在美国证券交易委员会（SEC）对投资公司的监管范围之外，免于注册登记。投资对冲基金的机构和个人的最低资本限额分别为2500万美元和500万美元，投资者人数限定在500人以内。尽管先后发生了长期资本管理公司和"不凋花"（Amaranth）等大型对冲基金倒闭的事件，但美国仍倾向于维护目前的监管现状。如2007年2月，美国总统金融市场工作小组发布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的监管体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。
最后，客观上存在相当的监管难度。从注册地来看，全球大约有55%的对冲基金选择开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产。在美国注册的对冲基金数量占全球的34%，管理的资产占24%；在欧洲注册的对冲基金数量占全球的9%，管理的资产占11%；剩余的对冲基金大多在亚洲注册。
表外业务缺乏资本约束狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关系密切，并在一定条件下会转变为表内资产或负债业务的经营活动。表外业务是有风险的经营活动，形成金融机构的或有资产和或有负债，能影响其当期损益，改变其资产报酬率，其中一部分还有可能转变为实有资产和实有负债，故通常要求在会计报表的附注中予以澮示。
第三部分 第37节：系统性风险被严重低估(10)
随着金融管制的放松混业经营的趋势导致了银行经营日益"全能化"，金融产品创新大量涌现，商业银行表外业务大量发展。美国、日本、英国的商业银行表外业务收入占全部收入的比重均在40%左右。
表外业务一般包括三种类型。一是担保类业务，即金融机构接受客户的委托对第三方承担责任的业务，包括担保（保函）、备用信用证、跟单信用证、承兑等。二是承诺业务，即金融机构在未来某一日期按照事先约定的条件向客户提供约定的信用业务，包括贷款承诺等。三是金融衍生交易类业务，即金融机构为满足客户保值或自身头寸管理等需要而进行的货币（包括外汇）和利率的远期、掉期、期权等衍生交易业务。
在资产证券化过程中，表外业务处理对金融机构来说意义重大：当资产以真实出售的方式过户给特设信托机构，金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产的控制权，会计准则允许金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。《巴塞尔协议》规定，银行的资本和风险资产总额的比例不低于8%。采用资产证券化的表外业务处理，就可以把证券化的风险资产转移到资产负债表外，降低资产负债表上的风险资产总额，提高资本充足率。
由于相当一部分证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资策略的充分和准确的信息，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重程度，导致市场出现各种负面的猜测。另一方面，金融机构为避免声誉上的损失，往往会承担该特设信托机构的部分责任或损失，使原来设计的风险隔离失效。
场外交易踪迹难觅根据交易方式，可将金融衍生品的交易分为场内交易和场外文易。场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。交易所向交易参与者收取保证金，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。
第三部分 第38节：系统性风险被严重低估(11)
场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种方式非常隐蔽，交易方式灵活多样，可以根据每对交易者的不同需求设计出不同内容的产品。场外交易中的金融创新也非常活跃。
根据国际清算银行统计，2006年末，全球场外衍生产品市场名义本金余额为415.2万亿美元，较2005年增长39.5%；全球场内金融衍生品名义本金余额为70.44万亿美元，比2005年增长21.9%。根据国际清算银行对2007年4月场外衍生产品成交情况的调查，英国、美国、法国、德国、日本是世界上最大的5个场外衍生产品市场，其市场份额分别为42.5%、23.8%、7.2%、3.7%、3.5%，其合计的市场份额达到80.7%，其中英美两国的市场份额达到66.3%。这反映出这一市场集中度非常高。
场外衍生交易的跨境交易占比持续上升。1998年4月跨境交易占比为51.9%。发展到2007年4月，跨境交易占比上升为66.9%，超过2/3。跨境交易占比的增长在一定程度上反映了场外衍生产品市场参与者国际化程度较高。
由于场外交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信用风险，主要是提供变现能力强的担保品，如现金和债券，采用紧盯市值方法定期调整。然而，担保品的变现能力往往受到市场变化的左右。
随着美国次级住房贷款市场的发展，次级住房贷款的证券化也不断被开发和推广，出现了很多复杂的证券化产品，监管当局还不具备足够的能力去监管。证券化产品的设计往往非常不透明，而且通常不需要体现在银行的资产负债表中，又通过场外交易转手，大大提高了监管难度，造成了实际上无法监管的局面。
各类特殊目的实体是信息黑洞金融机构常常为特定的融资、并购等交易活动设立特殊目的实体（SPV或SIV）。在融资活动中，商业银行等金融机构可注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体。这种实体不需要大额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产，在此基础上通过评级、增信等手段，获得在资本市场发行债券的资格。
第三部分 第39节：系统性风险被严重低估(12)
由于资本结构简单，很容易提高这种实体的信用等级，能够以较低的利率在市场上滚动发行票据等。特殊目的实体将融得的资金投资于各类评级较高、期限较长和收益较高的资产，例如MBS、ABS和CDO等。商业银行有时在向特殊目的实体收费后，承诺当其滚动融资暂时停顿时提供临时的流动性支持。
在法律上，特殊目的实体独立于其设立机构；在财务上，特殊目的实体的资产质量和损益情况都不体现在母公司的财务报表上。因此，当金融市场稳定运行时，特殊目的实体可以通过资产和负债的长短期限错配来获得稳定的利差收益，使设立机构不仅可以收取高额的服务费，还可以获得很高的股本回报率。
但是，一旦这类实体面临的市场环境恶化，如滚动融资已经无法进行，商业银行在提供了临时性流动性支持后，仍无法满足短期资金缺口时，特殊目的实体将被迫出售标的资产以缩减经营规模。如果这种出售在很多个类似特殊目的实体同时发生，就意味着标的资产的价格将大幅下跌且难以找到足够的买家。这样，由于标的资产质量的下降，评级机构将被迫调低特殊目的实体的评级，造成融资更为困难的恶性循环。
这种业务模式进一步给设立机构带来巨大的信用风险：一方面表现为商业银行等机构作为母体的经营不善，信誉必然受到影响；另一方面，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现实在的风险暴露敞口。
这样的实体以不同的名称出现，其依据的法律和遵循的监管准则和会计准则也有所差别。例如，专为发行ABCP而大量设立的渠道公司（conduit）就是这样的特殊目的实体，可变利率实体（variableinterestentities，VIE）也是这样特殊目的实体。金融机构在设立VIE时，往往将一部分好资产（如担保证券）拨给VIE，为VIE发行短期债券提供保证。2001年安然公司破产事件发生前，VIE在发生损失时，其损失不须并入其母公司。2003年，美国对相关会计准则做出修改，要求在VIE发生损失时，对其拥有控制权并需承担最终损失的金融机构应将此合并入资产负债表中。
第三部分 第40节：系统性风险被严重低估(13)
在次贷危机爆发前，高盛公司旗下的VIE持有担保债权凭证（CDO）高达189亿美元，雷曼公司旗下的VIE资产规模为61亿美元，花旗集团和美林证券旗下的VIE分别拥有资产3200亿美元和226亿美元。
美联储让人们更"勇敢"作为美联储支持美国经济渡过难关努力的一个副效应，房产和股票价格在过去几年的涨幅惊人。无论是机构投资者，还是个人投资者，都在这一牛市中获利颇丰。自然地，人们将这一"功劳"归功于自己的投资能力！例如，许多住房购买者相信，由于美国经济健康增长，长期利率走低以及通货膨胀处于控制之中，住房价格将继续走高。住房贷款的经营者也相信自己的经营能力和对市场的判断，不断加大市场开拓力度，推出各类门槛越来越低的房贷产品。
投资者除了自信，还对美联储的救市意愿和能力充满信心。既往的多次经验使金融市场中的投资者相信，如果股票和债券价格大幅下跌，美联储将会迅速降低利率水平，向金融体系中注入更多的货币来帮助支撑股市和债市。许多借款人也相信，格林斯潘时代的经济稳定而又充满活力，即使在住房按揭贷款风险不断上升时，偿还贷款也不会有问题。经历了1998年对冲基金巨额损失引发的危机、2001年的恐怖袭击和2003年通货紧缩的忧虑后，人们普遍感觉可以承担更大的金融风险。可以说，美联储为激进的投资者提供了免费的保险。
即使是最理性、最"科学"的金融专家也放松了警惕。平稳、可预测的货币政策和较低波动的金融市场，从"实证"上为金融工程师们提供了低风险的依据。人们愿意承担更大的金融风险是因为他们理性地预期到经济不会出现大的波动。联储官员也可能继续他们在过去一年中所采取的"可度量"的加息步伐，虽然他们声称在必要的时候会放慢或加快加息的步伐，但投资者相信，"可度量"意味着每次联邦公开市场委员会例会决定的加息幅度不会超过25个基点。多数经济学家相信美联储在过去多年里的战略是成功的，金融市场可以逐步调整以适应利率的变化。显然，美联储引以为豪的透明度似乎过多地消除了金融市场中的不确定性，鼓励投资者承担更多的金融风险。
第三部分 第41节：系统性风险被严重低估(14)
历史警告人们，在经历长时间相对稳定后，投资者将倾向于承担更大的风险。
美联储货币政策透明化美联储在历史上倾向于不公开谈论货币政策的思路。例如，沃尔克在1984年曾说："我们公布货币政策指导性意见的一个危险就是人们会假定我们已经打算采取某些行动，而实际上我们是否采取行动取决于未来形势的发展。因此人们对我们的理解和预期会削弱我们所需要的操作灵活性。"格林斯潘在1989年说："在市场不断变化的情况下，宣布货币政策的短期目标是不合适的，甚至是不可能的。"即使在正常时期"要求联储公开宣布政策意向也会影响我们及时和适当地调整政策的能力"。
美联储的传统做法受到了来自两方面的挑战。一方面，问责制的观点认为，货币政策应采用民主决策机制，同时中央银行要有独立性，因此中央银行制定和实施货币政策时应有问责机制，而增加透明度是实现问责制的途径。另一方面，货币政策有效性的观点认为，美联储直接调控的联邦基金隔夜利率本身并不能影响银根松紧，真正起作用的是整个收益率曲线。如果美联储能提供前瞻性的信息，应可以帮助管理市场预期。如能正确地做到这一点，就能通过调节联邦基金利率来调动其他所有相关利率。
因此，随着货币政策透明化的重要性与日俱增，为使货币政策措施能发挥预期的效果，联邦公开市场委员会（FOMC）自1994年起开始致力于提升其透明化水平。
1994年2月，美联储宣布FOMC会后立即发表会议决议。以往FOMC在开会5～8周后才披露会议决议，新制度则规定会议当天即对外宣布货币政策的调整内容，并在FOMC下次会议后的第一个星期五公布上次会议的结果。新的披露方式可使金融市场不致误解美联储正常性的技术操作或防卫性的操作。在政策动向充分传达至市场后，市场不再将公开市场作为货币政策变化的唯一信息来源，联储进行公开市场操作的难度和力度都有所降低。
第三部分 第42节：系统性风险被严重低估15)
在试行一年后，美联储于1995年2月2日正式规范这一模式，即开始发表较完整的政策声明，即使维持利率不变，也要表示倾向性意见仯这一模式下，会后声明主要包括当前经济和金融形势的简要介绍仮M2和M3的变化情况及公开市场操作目标范围以及下次会议前的货币政策动向。在下次会议后的第一个星期五则公布会议纪要，内容包括会议的日期、地曘、时间、出席及列席人员名单，上次会议以来公开市场（本币与外汇）操作情况，当前经济和金融形势，出席会议人员对经济和濔融形势与政策动向的看法，会议结论以及投票情况等。
到1997年8月，又宣布FOMC以设定联邦资金利率目标的方式制定货币政策，并由纽约联储银行以此作为公开市场操作的指导方针。1999年5月，FOMC会后声明中开始公布在未来的货币政策取向（bias）。为避免市场误解而产生过度反应，又从2000年1月起改以"balanceofrisks"替代"bias"一词。2002年3月开始在声明中披露理事会投票结果和投票人的姓名，如果有投不同意见票的，还要同时公布反对者的姓名及其政策主张。2003年8月后，在声明中对未来政策开始加入一些时间定语。2004年6月以来，FOMC每次例会都将利率调升25个基点，并且每次都表示，预期将继续以"可度量"的步伐提高利率。2005年2月以后，联储开始加快公布FOMC例会会议记录，使其成为反映该委员会思路更及时的指南。
可以说，格林斯潘任主席的这一阶段，美联储变得更加透明。伯南科在2004年也曾说："公职人员的作为影响到每一个市民的生活，中央银行家有责任向民众充分地、令人信服地解释有关政策措施。"他还说："如果通过有效的沟通可以帮助金融市场对联邦基金利率未来走势形成更有效的预期，货币政策就会更加有效。"伯南科一直主张中央银行应设立明确的通胀目标，倾向于用更加清楚的方式来向公众阐述联储的目标和行动。...
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