郎咸平教授以大量、详实的资料，深刻分析了国内某些著名上市公司-的经营情
况。他指出，某些企业高层管理者的私心作祟是造成商业银行坏账的-根本原因。
如果企业的存货增加，应收账款激增，短期投资质量差，但存货跌价-准备金的提
取却维持在一个很低的水平，应收账款也没有作相应的计提，而且总-费用/总收入
持续上升，说明企业已逐步储备了大量的可计提资产，只等MBO时-机成熟时伺机计
提，大幅降低公司资产和估价，低价收购企业，使银行债务风险大幅-上升，对此
我们要有高度的警惕，要采取果断措施，防范银行风险。
郎咸平教授精于财务分析，他详细指导大家如何分析企业财务报表。-他指出，
企业财务报表都是精心设计的，每个会计年度都会做得天衣无缝。分-析财务报表
不能按年度单一阅读，而要将关键数据提取出来跨年度对比分析，即-真相大白。
郎咸平教授的观点深刻，方法可操作性、针对性强，对提高我们对商-业银行关
键风险点的把握能力，防范银行风险具有重要的指导意义。
......
作者：太行浪子回复日期：2005-8-1912:51:00&-nbsp;
大家早上好，很高兴有机会和XXXX北京分行的同仁们做一个沟通-。我和X行有缘
，我今天来讲课有一种使命感，怕你们在同国企、民企打交道中吃亏-。
我先做一个开场白，今天我们中国的金融体系最大的问题在哪里？在-于我们对
西方过于崇拜。简单地把外国的技术、分析方法拿来直接用于我们的-金融实践，
这是绝对不行的，因为中国的银行体系尚未成熟。你如果依靠国外的-分析技术，
你的坏账会越来越多。举例说，如果你把现行的外汇制度变成浮动汇-率制度，对
我国经济发展就会造成很大的摧残。为什么浮动汇率制度能造就美国-、欧洲、日
本，但是用在中国却会造成巨大的问题？因为它和中国的经济体系有-密切关系。
我讲一件事情，各位就能理解，人民银行有2000多名经济学家，-但没有一个外汇
操作高手，这是长期以来人民银行的职能所决定的。你只要敢实行浮-动汇率，你
面对的就是索罗斯，而不是郎咸平这样的人。对索罗斯大家可能有所-耳闻，但对
他的操作方法却并不了解，他的操作方法之复杂是你们根本想象不到-的。去年国
际热钱流入中国，人行通过各种方法、想尽一切办法查从哪儿流进来-的，根本查
不出。索罗斯这样的国际炒家动用资金的能力之大也是你们根本想象-不到的，他
可以在两天之内动用2000亿美元的资金打垮英格兰银行，我们人-民银行的防范能
力能跟英格兰银行相比吗？索罗斯跟各国政府关系暧昧也是你们不能-想象的，去
年热钱流入中国的时候，美国、日本给中国施压，要我们人民币升值-，事后发现
有60％的热钱来自日本，40％来自美国，这不是巧合。我们能够-应付浮动汇率带
来的风险吗？美国、欧洲、日本的公司都有完善的外汇避险机制，能-够通过远期
市尝期货市尝期权市场对冲外汇带来的风险。我可以坦率地告诉你们-，包括中航
油在内，中国没有一家公司拥有完善的外汇避险机制。如果现在实行-外汇浮动机
制，中国各个产业都要受到冲击，银行要受到连带冲击。
我们总是简单地认为，只要与国外接轨，就可以解决金融体系存在的-问题，甚
至可以解决商业银行的坏账问题，这是不可能的。光大银行是业绩最-差的上市银
行，上市以后什么问题也没有解决。这是一个浮躁的民族所演出的一-个必然的悲
剧。
我在今天的讲课中，要分析一些国企和民企的案例，让各位明白，现-在你们所
用的一些财务报表分析方法，根本没有用。
我举一个例子，金光纸业。金光纸业最近在国内闹得风风雨雨，工行-给他几十
亿元贷款，金光纸业倒闭了，他跟工行说，帮我一下吧，我们重组后-你的贷款就
能收回了。工行为了能把贷款收回来，到各地去做当地政府的工作，-协助他重组
。如在云南帮他搞速成林，速成林对地表的破坏是非常严重的，那儿-块地方以后
别的树都不会长。
各位你们知道金光纸业究竟在中国想干什么？如果你们仅从财务报表-分析，根
本看不出他的问题。金光纸业这个案例是我在2001年做的，我当-时给《华尔街日
报》的记者看过这个案例，他说，不会吧？怎么可能呢？到了200-2年的2月份，《
华尔街日报》在2个月的时间里，连续在头版刊登文章，标题是《金-光纸业的骗局
》，全世界共有183家包括中国工商银行在内的银行深陷其中。可-是这种事情国内
很少或者是不报道的，各家银行依然前赴后继地给金光纸业贷款。为-什么？因为
你看到的财务数据都是最好的，你到现场看他的工厂，没有任何问题-，非常好。
金光纸业的根本问题是什么？我们要深入分析这家企业的经营目标是-什么？
在2002年之前，金光纸业不叫这个名字，而叫亚洲纸浆造纸公司-（APP），他是
印尼的一个家族——瓦加佳家族控制的。瓦加佳家族控制了三家企业-，一家是亚
洲纸浆造纸公司（APP），一家是金融公司，另一家是亚洲食品房-地产公司。200
2年之前你如果从上海虹桥机场出来，就能看到亚洲纸浆造纸公司（-APP）的广告
，现在没有了。我在研究中发现，1998年亚洲纸浆造纸公司有一-笔1.8亿美元的一
年期无利率贷款，到2002年一直没有还，现在倒闭了更不用还了-。从这件事情，
让我产生了非常高的警觉，瓦加佳家族究竟想干什么？根据公开披露-的数据和信
息，我发现亚洲纸浆造纸公司在亚洲各地的公司，把他们的现金都转-存到印尼国
际银行——一个印尼家族控制的银行，你们从他们的财务报表上看到-的现金实际
上已经转存到了印尼国际银行，印尼国际银行通过银行间的转贷，把-资金转贷给
富士国际银行（另一家印尼家族控制的银行，取富士的名字只是为了-迷惑客户，
以为是一家日本银行）以及其它一些他们控股的银行，把资金分散。-这些银行拿
到亚洲纸浆造纸公司在亚洲各地的公司转来的资金后再放贷，贷款给-瓦加佳家族
控制的亚洲食品房地产公司。亚洲食品房地产公司主要生产食用油，-要银行贷款
是无可厚非的，他拿着贷款购买原材料，他向哪些企业购买呢？向瓦-加佳家族控
制的一些农业公司购买。他以什么样的价格购买呢？很难调查，从已-知的两笔交
易中我们发现，他的购买价格是国际市场的10倍。
我们现在可以得出这样一个结论：瓦加佳家族把亚洲纸浆造纸公司在-亚洲各地
的公司的现金，通过转存、转贷、放贷、购买原材料等方法，转移到-自己手中。
你们看到的亚洲纸浆造纸公司的财务报表都是真的，很漂亮，但是现-金全部都
不在，已经转到了瓦加佳家族手中。这是一个精心设计的阴谋，每隔-五年就做一
次，1998－2002年已经做了一次了，离现在是第三年了。
瓦加佳家族控制的金融公司还发行一年期的债券，债券到期后，金融-公司没有
钱兑现，再由亚洲纸浆造纸公司发行等额的债券来取代金融公司的债-权，由于业
务往来的关系，他们把债券卖给全球183家包括中国工商银行在内-的银行，并且亚
洲纸浆造纸公司为他在亚洲各地的公司的贷款提供担保。亚洲纸浆造-纸公司在亚
洲各地的公司向银行借到款后，就通过前面说的方法把现金转到瓦加-佳家族手中
。大家可能已经猜出了瓦加佳家族要怎么做了，在2002年的一天-，亚洲纸浆造纸
公司在亚洲各地的公司一起全部倒闭，包括中国工商银行在内的中国-7家银行，全
球183家银行的贷款、债权全部不还了。这些公司对债权银行说，-只要再给我们一
些支持，等我们债务重组后，我们一定还款，还想继续骗。
印尼是一个什么样的国家呢？美国《时代周刊》封面曾刊登过这样一-张照片：
一个印尼人面带微笑，手中提着一个血淋淋的人头，这是一个国家的-象征。瓦加
佳家族就是通过这种方式席卷各国的财富。你们知道为什么印尼、菲-律宾等国家
的女人要到别的国家当保姆？一个没有法制的国家，民营经济越发达-，官商勾结
越严重，民营企业和政府合谋席卷人民的财富。什么是股份制？其债-权就是有限
责任，公司倒闭以后债权人不能向上追索，向股东追索，只能向下追-索，这样就
保护了上帝的罪人。瓦加佳家族把世界各国的钱中饱私囊，但按照国-际通行的法
律，这些钱是不可追索的。2002以后，瓦加佳家族把亚洲纸浆造-纸公司更名为金
光纸业，企图再来一把，对于这样的公司，你拿美国风险管理等财务-报表分析软
件去分析根本无效，这些软件在美国是有效的，因为美国公司的财务-数据是真实
的，经过软件计算出的数据是可以类比的。但如果你把它用在亚洲的-某些企业，
如金光纸业，计算出的结果很漂亮，但它是虚假的，是骗你的。
在亚洲搞银行风险管理，有一点非常重要，你一定要知道这家公司在-想什么。
从2001年以来，我通过研究案例积累了一些经验，能够知道这些-公司在想什么，
今天我想把这些经验贡献给大家，提高各位的风险管理能力。为什么-大家说我讲
得这么准，讲谁谁倒闭，他们都骂我是乌鸦嘴。我说，德隆倒闭跟我-无关，我也
骂过美国政府，美国政府为什么没倒闭？我骂哪家公司，银行就不给-他贷款，就
能防范银行风险，这个方法挺聪明的。
你们从财务报表上看到的短期资产，在金光纸业这样的企业中是根本-不存在的
。如果你把短期资产、巨大的现金流作为银行风险管理的核心指标，-你就太愚蠢
了。
我在2001年批评德隆系后，深圳交易所请我去讲演，我就把德隆-系的事情讲出
来，我说必须严加管教。当时深圳交易所有六个老总跳起来和我吵架-，说我们要
支持民营企业的发展，这是既定国策等等。德隆事件出来以后，20-04年4月，我到
深圳，当时跳起来和我吵架的一位老总，到机场非常恭敬地接我，在-到贵宾室的
路上，他拉着我的小手说，郎教授，惭愧，惭愧，当初很不好意思，-跳起来和你
吵架，如果当时听你一句话，今天我们就不会损失38个亿了。国债-回购无法补仓
，深圳交易所结算中心赔了38个亿。
作者：太行浪子回复日期：2005-8-1912:55:48&-nbsp;
（2）
下面进入今天的正题，分析案例，首先分析长虹。
我们现在来研究长虹这个案例。我想通过长虹这个案例告诉各位，现-在我们的
某些企业家，是如何通过复杂的资本运作来达到坑害国家、坑害中小-股民、坑害
银行的目的。大家通过学习，至少可以少吃点亏，或者明白是怎么吃-亏的。
下面是长虹集团的组织架构图。
长虹是“一五”期间的156项重点工程之一，净资产从3950万-元迅猛扩张到1
33亿元，是“中国彩电大王”，他的股价曾达到66元，是上海A-股市场的“龙头”
，长虹老总是倪润峰，这说明国企一样可以做得很好。
但是长虹在2004年度却预计亏损37个亿。
这时很多学者出来讲话了，因为冰棍理论嘛，是传统经济体制不好，-机制不健
全等。
我找了其他三家生产电视机的企业，康佳、夏华、海信，看看他们的-利润情况
。
在1997年倪润峰一心为公的时候，长虹的经营净利润很好。今年-5月20日，我请
深圳赛格老总孙玉林到上海参加我的财经节目，孙玉林到赛格后，赛-格起死回升
，欠的几百亿都还清了。他当时讲了一句话给我印象很深刻，他说，-国企老总只
要有良心，没有做不好的。
下面是资产利润率和每股收益率的比较。
长虹失去领导地位，全面下滑，为什么？是因为国内家电行业效益整-体下滑
吗？
不是。
是长虹的产品质量不好吗？
长虹产品质量多次获国家质量监督检验总局表彰；长虹多次获得“中-国名牌”
产品称号；长虹环保电池—“全国环保电池产品质量公证十佳品牌”-称号；长虹
掌握多项核心技术，生产规模大，单位成本低；2004年，长虹空-调勇夺中国空调
市场产品质量用户满意第一品牌；2004年，长虹成为“消费者首-选知名放心品牌
”。
不是。
是长虹的售后服务不好吗？
1999年，长虹率先将彩电保修期延至5年，并推出空调“四免服-务”；2001年，
长虹为全国十大家电售后服务消费者满意品牌前三甲之列；长虹保持-“全国先进
服务单位”称号逾10年。
不是。
是长虹的产品价格高吗？
长虹多次领导行业价格调整，致力为消费者提供了最优惠合理的价格-；消费者
普遍反映长虹产品性能价格比高于其他产品；2003年，消费者调-查表明“买长虹
彩电值１。
不是。
是长虹的品牌不行吗？
2004年中国市场中外家电品牌影响力50强排行榜，长虹排名第-二；2004年，长
虹品牌价值以高达330.73亿元；长虹连续多年保持国家“驰名-商标”。
也不是。
那究竟是什么呢？我研究发现是长虹管理层的决策失误和高层管理者-的私心作
祟。
我可以坦率地告诉各位，中国商业银行坏账的一个重要原因，是贷款-企业高层
管理者的私心作祟。你搞银行风险管理，就一定要知道贷款企业高层-管理者在想
什么。企业高层管理者的私心做祟为什么在美国、欧洲可以得到控制-呢？因为美
国有着你根本不可以想象的严刑峻法，而我们没有，就是有也是有法-不依，执法
不严。
长虹决策失误一——多元化战略之败
全国彩电行业的平均ROA（总资产回报率）是2.46%，空调行-业的平均ROA是3.3
0%，而长虹多元化经营整合后的ROA是0.68%，根本没有协-同效应。长虹多年的多
元化经营对业务收入没有什么贡献。
长虹还是以电视、空调为主，多元化经营没有取得成功。
根据我的研究，国企多元化经营的成功率只有5％，截至到2004-年底，国企多元
化经营浪费的钱远远超过银行的坏账！如果国务院领导当年听我一句-话，不准国
企经营非主营业务，搞多元化经营，今天我们银行就没有这么严重的-坏账问题了
。
长虹总费用占总收入比例不断上升。
我研究发现，当国企扩张的时候，都有成本失控、资产素质下降、银-行风险增
加的情况。用一个指标表示，就是企业总费用/总收入不断上升。你-们做银行风险
管理的人，一定要密切监视企业总费用/总收入这个指标的变化情况-，如果你发现
一家企业这个指标不断上升，说明这家企业经营状况不佳，倒闭的几-率上升。在
我研究的案例中，只有中兴通信、诺基亚两家企业这项指标维持稳定-。
长虹决策失误二——资源管理之误
倪润峰曾经说：“三到五年之后，中国市场上真正存活的彩电企业顶-多还有三
到五家。”这句话是正确的。大家知道彩管是彩电的核心，占彩电成-本的70％。
1998年倪润峰挑起彩管大战，长虹与国内八大彩管厂签定了垄断-供货协议，将国
产76％的21英寸、63％的25英寸和几乎所有29英寸及29-英寸以上大屏幕的彩管共
计300万只收归长虹，他希望通过垄断彩管，让别的彩电生产企业-倒闭。倪润峰明
明知道彩电行业是寡头垄断而不是独家垄断，他为什么要独家垄断？-他能够做到
吗？在长虹的压迫下，其他彩电生产企业为了生存，采取了两个办法-，第一，通
过游说国务院信息产业部、对外经济贸易部，使原先广东存在的大量-走私彩管合
法化；第二，通过关系偷偷购买八大彩管厂仓库中存放的已经属于长-虹的彩管。
结果是长虹囤积彩管，存货急剧上升，反受其害。
长虹决策失误三——营销机制之错
作为长虹这样的大企业，认识不到代理的重要性。如诺基亚，他不可-能把所有
型号的手机都给一家代理商代理，如果代理商跑了怎么办？所以他一-般给一个代
理商只代理一个型号手机。长虹不是这样的，他把30％的代理权给-了郑百文。郑
百文是怎么办的呢？由建行开出承兑汇票给长虹，长虹收到汇票后出-货。因为过
分依赖郑百文，长虹营销风险过于集中，1997年亚长虹管理层决-策失误使长虹走
下辉煌的神台。而倪润峰的私心作祟，却让长虹深陷泥潭，难以翻身-。
作者：太行浪子回复日期：2005-8-1913:02:08&-nbsp;
（3）
倪润峰想干什么？他想MBO，管理层收购。他的念头从何而来？是-从TCL的李东
生那里。1997年李东生与惠州市人民政府签订放权经营协议，M-BO成功后李东生的
身价将达到12亿元。我在讲座的时候常常问大家，你们哪一个人能-比通用的韦尔
奇伟大？没有一个人敢举手。韦尔奇做了20年的通用CEO，在他-的努力下，通用的
销售额从他接手时的300亿美元提升到他退休时的5000亿美元-，是中国GPD的1/3。
这么伟大的企业家，退休的时候带走了通用多少钱，比李东生少多了-。TCL不到通
用的万分之一，李东生凭什么拿这么多的钱？这种不公正一定会导致-社会道德体
系瓦解，到最后社会上的每一个人都想走捷径。
李东生拿了12个亿，倪润峰的长虹比李东生的TCL大多了，他心-里怎么可能平衡
呢？这种攀比、唯我独大的心态是使很多企业走向崩溃的重要原因。-很多人以为
我一直是在保护国有资产，你们只说对了部分，这群践踏国企资产的-职业经理人
将来一定会践踏民营资产，可怕的是这些人还处于我国经济实力的主-体状态。
现在我们来看看倪润峰的情况。
洲金融危机，郑百文受冲击，1998年郑百文倒闭，长虹销售受到-极大影响。
倪润峰只有20万年薪和26408股长虹股票，与李东生12亿相-比是小巫见大巫。1
997年倪润峰已53岁，还有7年就要退休，那时花了自己一生心-血的长虹不再由自
己控制，财富、地位全空，倪润峰不得不为自己打算。攀比使高尚的-情操腐朽，
利己之心因此而生。倪润峰开始考虑长虹民营化计划，要搞MBO了-。
倪润峰说：“目前政策很明确，因为彩电是竞争性产品，未来国有股-会逐步释
出，让长虹成为民营企业。”
我不同意他的观点。以前我们常说，垄断性行业收回国有，竞争性行-业国有退
出。我的观点是，国有企业不但应该经营垄断性行业，而且应该留在-竞争性行业
和民营企业一起竞争。
倪润峰说：“管理层持股长虹还谈不上，我们没有别人幸运。”
倪润峰的MBO是如何筹备的呢？
我归纳了一下，第一步是储备能量，伺机计提；第二步是转移资产；-第三步是
寻找资本运作伙伴。
长虹是一个很好的案例，所有手法齐备，找起来很不容易，你们把长-虹这个案
例琢磨透，对提高你们的风险防范能力会有很大帮助。
第一步：储备能量，伺机计提。
第一，关于存货。
长虹的存货在1997年彩管大战的时候增加是不足为奇的，199-7年之后存货没有
下降还有上升趋势。大家都知道要计提存货跌价准备的，但问题是长-虹的存货跌
价准备是不变的.
你看到一家企业的存货上升，但是存货跌价准备却不变，为什么企业-不按照程
序计提存货跌价准备？你就要明白，这家企业管理层有私心作祟，导-致银行债权
风险升高。
第二，关于应收帐款。
1998年彩管大战的时候，长虹的应收帐款增加是正常的，但是1-998以后应收帐
款不跌反升。对于应收帐款，大家知道有一些根本就是收不回来的，-因为现在我
们的社会信用下降，一些地方不用现金根本不能交易，你到山西煤矿-拉煤，不给
现金他就不给你煤。而长虹没有按照程序计提坏账准备。
第三，关于短期投资。
从2000年开始，长虹搞了一个高达10亿的代客理财，代客理财-应该计提跌价准
备，但是长虹没有按照程序计提短期投资跌价准备。
对于不计提应收帐款跌价准备，长虹的解释是，这些应收帐款都在1-年之内，根
据经验都可以在第二年收回。根据长虹的报表，我们发现他2000-年有99.92%的一
年期应收帐款，2001年有99.80%，2002年有99.7-6％都不计提，而这些应收帐款从
来没有收回来过。
长虹为什么要储备这么多的可计提资产呢？我认为只有一个结论：倪-润峰是想
等到MBO时机成熟，一起计提，使长虹成本上升，造成企业亏损假-象，股价下跌，
企业净资产下降，他可以低价收购。
第二步，转移资产
就算倪润峰可以低价收购长虹，但他没有那么多的钱。怎么办？只有-两个办法
，从国家掏钱和从股民骗钱。
对于倪润峰转移资产的手法，大家要掌握，因为转移资产会使银行风-险大幅上
升。
我曾经问四川省委领导，倪润峰这么干，你们怎么不枪毙他？他们说-，不能枪
毙他，长虹的资产从他上台的3950万，到他退休的时候已经达到-了218亿，倪润峰
还是有贡献的。倪润峰是不是真的让国有资产保值、增值了呢？我一-会儿再说，
我先说说他的吸金大法。
倪氏吸金大法第一式——虚实难辨，敌友难分。
长虹的这些应收帐款都是谁的呢？我们发现都是APEX的。倪润峰-曾经在2000年
下台过一次，在2001年上台后，长虹迅速开拓海外市场，合作对-象是美国一家名
叫APEX的华人公司。
APEX的创办人叫季龙粉，为什么叫季龙粉呢?因为他父亲爱吃龙-口粉丝，所以给
儿子起名为季龙粉。我这样讲是有根据的，这是季龙粉的律师告诉我-的。
APEX是这样发迹的：2000年3月，APEX把从中国弄来的-DVD放进了美国的电信城
，美国电信城是卖廉价产品的地方；2001年APEX的DVD进-了沃尔玛，2002年超过了
索尼成为美国第一大DVD供应商；2002年底成为美国彩电的第-五大供应商。美国时
代周刊在2002年载文称，季龙粉是下一代最具有全球影响力的十-五个商人之一。
为什么APEX能成为超过索尼的美国第一大DVD供应商？因为A-PEX的DVD只卖60美
元一台，这么便宜，这怎么可能呢？这里面一定有问题。
2002年长虹出口额7.6亿美元，其中APEX就欠了7亿美元-；2003年长虹出口额8亿
美元，APEX欠了6亿美元。我发现APEX主要通过小额交易建-立信誉，然后采用赊账
的方式进行大额贸易，以后就不还钱。他拖欠新科集团DVD货款，-拖欠宏图高科D
VD货款2.15亿人民币，拖欠天大天财DVD货款3562万元-，拖欠中国五矿货款2200万
美元。
倪润峰这样聪明的人为什么要和季龙粉这样劣迹斑斑的人合作呢？
2001年6月18日，长虹海外营销部部长施正平说：“这两年我-们没有与APEX把业
务做起来，就是因为不愿垫资。这样做风险太大，后果不堪设想。…-…（APEX）
一旦停止运转，应收帐款能否收回就很难说了。”仅仅过了一个月，-长虹的态度
就做了180°的大转弯，2001年7月16日，长虹-高调和APEX合作。在长虹和AP
EX合作期间，长虹的两位海外项目负责人多次叫停向APEX发货-，但每次季龙粉都
能成功让长虹发货。为什么APEX有这么高的应收帐款，存在这么-高的风险，倪润
峰还要和季龙粉合作？为什么长虹只跟APEX一家合作？就连中国-驻洛杉矶领事馆
的一名官员都问，长虹这么大的交易量，他们怎么在美国连个常设的-办事机构都
没有？
季龙粉长期不还款，总得有一个说法吧。季龙粉称长虹电视机有质量-问题，所
以不还款。质量有问题，你可以退货吗，季龙粉没有退货，把长虹电-视机都卖了
。
是不是APEX没有钱还款呢？我发现APEX网站上称APEX在-2002年、2003年收入共
达10亿美元，APEX以三亿港元现金受让香港上市公司中华数据-广播大股东54.06％
的股份。
据有关知情人的消息，倪润峰在退隐期间曾到美国访问，复出后就与-APEX签下
合作协议，安排自己的女儿或倪銊在APEX公司担任董事。
倪銊是一个什么样的人呢？他今年48岁，为中华数据广播公司高级-管理人员，
具有多年从事财务管理工作之经验，曾在中美合资天津奥的斯电梯公-司任职，于
2001年加入天津天财网络软件有限公司任财务部经理，持有天津-财经学院会计学
学士学位。据媒体人士称，当年倪润峰和季龙粉认识，就是倪銊搭的-桥。
倪氏吸金大法第二式——袖里乾坤，暗渡陈仓。
就是把大批资金投资于子公司，然后通过子公司把资金转走。子公司-因为对其
资料公布的要求没有上市公司严格，隐蔽性高，就成了一些人转移资-金的好地方
。倪润峰通过应收账款，巧妙地将货款转移至子公司，再利用子公司-隐蔽性好的
特点进一步将资金转走，最后银行债权追索无门。
长虹来自子公司的应收帐款不断上升。
我们现在研究长虹的一家子公司——长虹新艺。
因为长虹新艺被注销，就有清算报告，长虹的一切藏污纳垢就被我挖-掘出来了
。
长虹投资1个亿，清算报告显示实收资本8000万，还有2000-万去向不明！
清算报告指出：长虹新艺的实物资产、货币资金、存货、固定资产的-所有权全
部转移给四川长虹，听起来很感动啊！象这种感动的话一定有问题。
清算报告指出：长虹新艺的所有实物资产、货币资金、存货以及固定-资产共计
1600万。长虹向长虹新艺投资1个亿，长虹新艺实际收到800-0万，长虹新艺拿着这
8000万去购买固定资产，或者变成存货、货币资产，总共只有1-600万，6400万资
本金去向不明！长虹向长虹新艺投资1个亿，损失了8400万。
从清算报告中我们看到，长虹新艺有8000万的应收帐款，但长虹-2003年报中，
在关联方应收应付款余额项中指明：长虹对长虹新艺无应付帐款。这-表明长虹新
艺的8000万应收帐款不来自长虹而来自于第三者，那么这800-0万货款到底去哪里
了呢？我们不知道。这只是长虹的一家子公司的情况，长虹有上百家-子公司，长
虹资产流失情况比我们想象的要严重的多。大量的银行贷款、货币现-金就是通过
这些子公司以应收帐款的形式，转移到第三者手中，然后再把子公司-倒闭，对此
我们各位要高度警惕。
倪氏吸金大法第三式——天下为盟，互惠互利。
我们发现2004年以前长虹委托理财高达36.5个亿。
但他经营性的现金流从2002年6月后却是负的。
在经营性现金流是负的的情况下，长虹还要拿出36.5个亿去做代-客理财，很不
正常，这里面一定有猫腻。
委托理财的回扣一般是1％左右，36.5个亿可以拿到约4000-万的回扣，还可以有
8－10％的投资收益，这对于倪润峰有什么不好，好极了！
委托理财可以动用本金，但在多笔委托理财中，长虹均不急于收回本-金，而且
这些委托理财都在季报公布的前一个星期一起到期，一到期长虹就续-约，让证券
公司长期占用该笔资金。受托为长虹理财的证券公司中，南方证券和-汉唐证券均
涉嫌挪用客户资金被相关部门调查。
这些证券公司是怎么做的呢？他们在到期前买入长虹股票，等到期了-，8－10％
的收益就成为投资收益，投资收益合并会计报表计算，在长虹本期的-季报上，投
资收益大幅上升，公布业绩后股价上升，证券公司套现离场，然后把-股票收益和
长虹分成。
这真是一举多得，妙！妙！妙！
作者：太行浪子回复日期：2005-8-1913:05:50&-nbsp;
（4）
倪润峰现在已经从国有资产和股票市场圈了大量的钱，为MBO做了-充足的准备，
他原来计划于2002年6月成立由管理层拥有或者由员工持股的新-公司，政府有关部
门对上市公司的国有股转让叫停，计划失败，倪润峰只好另寻出路，-找一个强有
力且可靠的资本运作平台帮他运作。
2004年以前的资本运作方式是：上市公司把一些烂资产剥离出来-，从外面找了
一个有概念的资产，比如北大正方、清华紫光等注入，把股价大幅拉-升，到了最
高点所有内部人套现离常股民对此深恶痛绝，而且这种事情干多了，-股民都熟悉
了，不上你的当了，这是中国股市衰退的真正原因。
现在的资本运作方式是：上市公司的内部人勾结证券公司、基金公司-、信托公
司中的不法分子，利用前面说的倪氏吸金大法，坑骗国家和股民的钱-。这种新型
的资本运作方式对银行的杀伤力要远远大于传统的资本运作方式，你-们是我培训
的第一批银行人员，要熟悉这种新型的资本运作方式，决不能上他们-的当啊！
既然伊利股份找的是金信系，倪润峰也找金信系。“系”这个字是我-发明的，
就是大的利益集团，我在2002年批评德隆的时候，就把德隆称为-德隆系。我把金
信系给你们详细介绍一下，因为你们迟早要碰到他。
大家看到金信信托投资股份有限公司有一个股东叫“朝华科技”，我-请在座的
每位把“朝华科技”四个字牢牢地记在脑海中。
大家注意金信信托控制着博时基金。我们看一下长虹和金信系的昔日-情缘。
我们发现从2002年以来，入场的基金全部都是金信系的基金，但-这时长虹的股
价却是下降的，难道是金信系的财技大不如前了吗？不是，我告诉各-位，以前上
市公司坑骗股民的钱靠的是拉升股价，现在则靠的是打压股价。金信-系下的博时
基金成为市场最主要的做空力量，它旗下管理的基金总出现在众多暴-跌股票的十
大股东当中，如：铜都铜业、西山煤电、华联超市、扬子石化、齐鲁-石化、上海
能源、中远航运、煤气化、山西焦化、福星科技等。你们不要给这些-上市公司贷
款，贷款肯定血本无归。
两年内导演了三个MBO，手法都是相同的，即打压股价，企业管理-层低价收购。
金信系倪润峰的如意算盘是，储备大量的可计提资产，通过倪氏三个-吸金大法
储备大量资金，合作伙伴金信系购入长虹股份，只等MBO时机成熟-，一起计提，造
成亏损假象，打压股价，然后倪润峰就低价收购长虹。但很不幸的是-，倪润峰于
2004年7月下台，赵勇接任。“龙口粉丝”也被逮捕，倪润峰功-亏一篑，应了一句
话，长使英雄泪满襟。
各位要明白，你们接触的放贷对象都比我们聪明，他们做这种事情的-原则和我
们不一样，我们常常是拍脑袋办事，要一步到位，他们却是精心设计-，周密策划
，经过5－10年的长期盘算，一步一个脚印走到现在，决不会拍脑-袋办事。倪润峰
准备了这么久，花了这么多的心计，岂可让它功亏一篑？你们认为倪-润峰倒台了
，这一切都会结束了吗？金信系会善罢甘休吗？我干脆明说了吧，绵-阳市在挑选
赵勇的时候，这些利益集团会不参与吗？他们会把长虹交给一个他们-不能控制的
人的手中吗？这才是真正的悲剧！
中国的有识之士呼盼了200年的国家强盛，但每个人都是默默以终-，好不容易盼
来了中华人民共和国——今天的汉唐盛世。但这种盛世是有代价的，-会遭到叮咬
，形成一个个脓包，在它变成粉红色即将要破的时候往往是最美丽的-，这就是我
们今天的社会问题！你们已经感觉到这种情况的发生了，你们谁敢让-你们的宝贝
女儿在晚上10点以后一个人回家？
这一切都是由于我们的民族性和文化造成的。今天的中国社会是一个-转折点，
如果我们走得好的话，我们可以延续汉唐盛世，摆脱4000年来上-帝对中华民族的
诅咒；走得不好的话，20年以后，你给你的宝贝女儿写信，会象印-尼、菲律宾的
父母对他们的女儿那样写信：宝贝女儿，你在别的国家做保姆的日子-还好吗？
有些人说，长虹的总资产从2000年底的166亿上升到2004-年6月的218亿，倪润峰
的复出对国有资产的保值、增值是有贡献的。真实的情况是这样的吗-？我们来看
看倪润峰对长虹的贡献究竟在哪里？
在2004年6月长虹的218亿总资产中，应收帐款和存货这两个-虚的东西合计139亿
，占了总资产的63％，固定资产只有32亿，就是说，长虹真正能-够看到的东西只
有32.2亿，和2000年12月的31.7亿相比只增长了50-00万。对此，我们的学者给它
起了一个名字——“冰棍理论”，说这一切都不是倪润峰的错，而是-体制的问题
，是国家的错，倪润峰这样做是应该的，让长虹起死回生的唯一办法-，就是把长
虹送给倪润峰，这就是所谓的二次产权改革。我们这个社会还有没有-起码的道德
和良心！国企效益不好的根本原因，就是国企老总处心积虑地把企业-做坏，然后
贱价收购，而且还是用国家和中小股民的钱。为了怕秋后算帐-，这些人是
最反对的，天天讲民主、自由的就是这些人。
我们曾经认为国有企业是很大的包袱，如福利分房、劳保等，地方政-府想增进
政府绩效，一般采取民营化的方法，甩掉国企的包袱。作为民营企业-家，他本人
没有什么错，为了追逐利润，他拿到国企后的必然选择，大部分如此-，当然也有
好的，就是贱价买断工龄，拆毁工厂，盖房地产，因为这样来钱最快-。这些被贱
价买断工龄的工人被推向社会，他们不断聚众闹事，这就是我们改革-的代价，要
由失去国企的地方政府和在座的各位来承担。而改革的成果被少数利-益团体把持
，他们能够收买地方政府，收买司法机关，收买专家学者，把这一切-完全合法化
，并美之名曰：冰棍理论。这就是我一年来所反对的。可悲的是，到-今天为止还
只是我一个人在大声呼吁。
我今天讲的这些新型的资本运作方法，不是我郎咸平的独创，而是倪-润峰、赵
勇、金信系的独创，我只不过把它系统化、明确化罢了，说出来而已-。
2004年7月，倪润峰卸任四川长虹集团公司和股份公司领导职务-，由41岁的赵勇
接任长虹集团公司董事长、总经理。
2004年12月，长虹在美国最大的进口商APEX公司董事长季-龙粉在深圳被中国警
方逮捕，中国让他还长虹的钱，他说没钱，中国就把季龙粉押往美国-，让他把AP
EX下属公司的股权无偿转让给长虹。
长虹的管理层没有国际化的经验，不知道国际司法的惯例，找律师都-不会找。
你知道长虹打这种国际官司在哪儿找的律师？在成都，律师不会讲英-文。成都律
师就找到了深圳律师，深圳律师又找到了上海律师，上海律师又找到-了洛衫矶律
师，洛衫矶律师又找了纽约律师，在起诉书中光律师事务所和律师名-字就占了3页
，长虹仅律师费就花了600万美元，这就是国企的腐败。
我们来看看赵勇。
我问在座的各位，你们说，赵勇可能是一个跟金信系无关的人吗？在-赵勇的手
中，长虹会重生还是没落？我告诉你们，年轻人要使坏的话更狠，年-纪大的人还
有党性，还有点不好意思，年轻人什么都不怵。
赵勇上任后马上烧了三把火，分别是现金流、甩掉包袱、迈向未来。
第一把火——现金流
解决现金流的问题，确保资金链稳定。
第二把火——甩掉包袱
赵勇共计提了37亿的坏账准备。他为什么在这个时候计提？我对他-产生了警觉
。赵勇说：“我不象倪润峰、张瑞敏，我永远不会被郎咸平抓到的，-我做得最正
派”。我在上海做节目的时候，除了王石外，谁都不敢来。我打电话-给柳传志，
让他到上海来，柳传志听了吓得要死，说：“有什么事情啊？哎呀，-我就别去啦
，你千万别讲我的事情。”你们知道我是从来不怕压力的，你不来我-照讲，你来
了，我还客气一点。我打电话让李东生来，他不来，他的董事长秘书-打电话过来
，说：“哎，老师，我是私下里给你打电话的，李总不知道的，我来-好不好啊？
”我说：“你来好埃”她说：“我来是代表我个人，李总不知道我来-。”我对她
客气极了，我这个人的风度还是可以的。
第三把火——迈向未来。
我们这位赵勇同学壮士断臂，毅然前行，迈向未来。
我上午让大家牢牢记装朝华科技”，你们记住没有？大家发现长虹与-朝华科技
的五家公司签订战略合作协议，长虹将由传统家电向信息家电、IT-转型。一家国
企要做如此之转型，其中一定有猫腻。朝华科技不是金信系的公司吗-？看来昔日
情缘并没有断。
赵勇说：“长虹要由过去的产—供—销的计划式流程向销—产—供的-市场化流
程转变，逐步朝着独立子公司的方向发展。通过建立完善的内部治理-结构，提升
公司的整体竞争实力，最终实现产权改革。”长虹那么多部门为什么-不叫事业部
而叫子公司呢？用赵勇本人的话说，“就是为各个业务单元预留了体-制改革的可
能。”你们是不是有这样一种感觉，倪润峰和赵勇是同一个人，他们-都是一步步
照着既定的程序向MBO走。
走到今天我这样的地步，没有胆量是不行的。你们在座的各位都是上-有高堂老
母，下有妻儿嗷嗷待哺。你们知道我走到这步的致胜方针是什么吗？-你们培训中
心赵副主任在路上接我的时候说了一句话，说“看你讲话，不觉得你-是一个教授
，而觉得你是一个英雄。”我有一个特性是其他教授没有的，我不怕-死。一个教
授如果不怕死，是非常可怕的。我夫人说，我这个人的优点和缺点一-样突出，我
有钢铁般的意志，斗争不懈，和夫人吵架也是斗争不懈，所以我的婚-姻都不幸福
。
下面我们看看长虹朝华的股权结构图：
长虹朝华有一个股东叫新公司管理层，占10％的股份，他没出一分-钱，他所
需资金将以新设公司对管理团队的年度经营奖励和公司设立初期的1-0%的协议股权
所得分红逐年出资到位，真是莫名其妙。
大家看看朝华科技有什么背景。
我要告诉大家，朝华第一大股东四川立信的老总是赵勇清华大学的同-班同学。
朝华科技的每股收益并不好，2004年半年报显示，朝华科技当期-实现净利497万
元，而扣除非经常损益后，净亏损1993万元，这么差的一个企业-，长虹为什么要
和他合作呢？
原来是长虹朝华成立后，朝华科技将把上海朝华科技中的所有不赚钱-的分销业
务和相关资产剥离到长虹朝华中。上海朝华的股权结构是什么呢？我-们就像福尔
摩斯的侦探一样，一步步抽丝拨茧，看看究竟。
我们看到上海朝华的股东有四个，朝华集团、四川立信、祝剑秋和李-磊，大家
猜猜这两个管理层控股多少？有人可能已经猜出来了，和长虹朝华的-新公司管理
层是一样的，也是10％。这个股权结构图和长虹朝华是不是一摸一-样的。赵勇这
个人没有什么创建，搞得太象了，让我抓到了，水平还是不行。
祝剑秋在短短两年半内，成功地由5%股权增持至11.77%。
我们发现朝华科技的控股股东是四川立信，他用低价转让了500万-股给上海一家
叫上海可欣贸易有限公司的企业，他为什么要低价转让呢？我们发现-，原来这家
公司的大股东就是祝剑秋。
我们现在明白了，四川立信就是通过损害中小股民利益的方法，让合-作者祝剑
秋赚一笔。所以，我相信同样的事情也一定会发生在赵勇身上，因为-四川立信的
老总是赵勇的同班同学嘛，他们一定会把长虹的法人股贱价卖给上海-的另一家公
司，名字我现在还不知道，你们会发现这家公司的大老板一定是赵勇-，按照赵勇
同学的智慧，他也会控股90％。
赵勇在上个星期竟然对外宣布，长虹朝华要搞MBO试点。记者把这-个情况告诉我
，我说，他会这么露骨吗？赵勇通过人告诉我，他是有背景的。我说-，我去年没
有背景的时候，我都不怕，何况现在。赵勇对外又宣布，长虹不是搞-MBO，是管理
层试点收购。
下一步金信系会不会协助朝华科技收购长虹股份呢？肯定会，这是我-的预测。
长虹的案例给了我们这样一个启示：信托公司、基金公司利用中小股-民的钱来
迫害中小股民，他们形成了一个利益集团，运用新型的资金运作手法-，打压股价
，套娶掠夺国有资产，当然也包括银行的债权。你们给这些国企的贷-款，他们通
过转移资产到子公司，然后再转移到一个不知名的公司，最后回流到-这些国企老
总的手中，就像我一开始讲的印尼金光纸业一样，把资金转移到大股-东手中，然
后让企业破产倒闭，银行贷款血本全无。
你们听了以后有什么感觉？就像这样他轻轻地走了，没有带走一片云-彩。你们
觉得象不象一本小说啊？这样一本精心撰写的小说竟然存在于我们的-现实社会中
！你们不觉得我是在讲一个我自己虚构的故事吗？但非常不幸的是，-这个故事是
真实的。
作者：太行浪子回复日期：2005-8-1913:09:21&-nbsp;
（5）
我们现在来分析格林柯尔这个案例。
去年7月，我在上海复旦大学做了一个演讲，题目是：在“国退民进-”盛筵中狂
欢，讲的是顾雏军的格林柯尔，这个案例的重要性在于激起了全国产-权改革的大
讨论。
现在我们的一些企业家不得了，出门坐奔驰，前呼后拥，经不起任何-批评。你
是一个上市公司，接受媒体、股民的质疑是应该的。我们这些企业家-是怎么做的
呢？你敢批评我，我就告你，和你打官司，让你倾家荡产。各位知道-，我对TCL的
李东生和海尔的张瑞敏，只讲过一次话，没有讲第二次，我只是想表-达一个观点
，没有必要穷追猛打，但我和顾雏军拼得是你死我活，我倒要看看谁-先垮台，谁
先坐牢，从目前的情况看，应该是他而不是我。
2001是顾雏军带领格林柯尔一举成名的年份。在这一年，顾雏军-控股的顺德格
林柯尔公司收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器，随-后，在《福
布斯》杂志2001年中国富豪榜上，顾雏军赫然位居第20名。刚-开始的时候，顾雏
军还比较谦虚、低调，随着他骗的钱越来越多，他开始对北京的各个-研究机构，
以企业赞助的名义捐钱，名义上是作研究，实际上是收买这些研究机-构，到了20
04年果然派上了用场，开始了长达半年的产权改革大讨论。
媒体对顾雏军有一些质疑，第一，顾雏军收购企业的钱是从哪里来的-？第二，
他到底是做产业整合还是资本运作？第三，科龙、美菱真的盈利了吗-？第四，顾
雏军真的有汽车情结吗？
我们先看看顾雏军的背景。顾雏军1959年5月5日出生，曾经上-山下乡，这有什
么了不起的，上山下乡的人多了，就他拿这个经历吹牛。我还当过兵-呢，而且在
中国那么多的人中，胆敢和解放军对抗的人很少，我和哪位林连长—-—林毅夫就
是其中的两个人。林毅夫在我当兵的时候，抱着两个篮球游泳游到了-对岸，现在
成了北大的教授，我没有游过去。林毅夫游过去后，我们这些军官马-上接到司令
部的命令，从上尉以下的下级军官，他是上尉，我是少尉，一律不准-买篮球，难
怪我不会打篮球，因为我没有这个机会。顾雏军在1989年提出了-一个“顾氏热力
循环理论”，当然是错的，1997年光荣地回到社会主义国家来创-业，掀起一轮又
一轮收购风暴。顾雏军通过其个人全资公司Greencool Capital Limited(注册于
英属处女群岛，非上市公司)控制麾下格林柯尔系三大产业：制冷剂-、冰箱和客车
。制冷剂产业包括位于天津的格林柯尔制冷剂(中国)有限公司(非-上市公司)和在
香港上市的格林柯尔科技控股有限公司。冰箱产业包括顺德格林柯尔-公司(非上市
公司)控股下的广东科龙电器股份有限公司(上市公司)和合肥美菱-股份有限公司(
上市公司)。客车产业包括扬州格林柯尔创业投资有限公司(非上市-公司)控股的扬
州亚星客车股份有限公司(上市公司)和襄阳汽车轴承股份公司(上-市公司)。
顾雏军到底投资了多少钱呢？根据资料，顾雏军注册了四家公司，顺-德格林柯
尔、扬州格林柯尔、安徽格林柯尔和江西格林柯尔，注册资本共计2-3个亿。顾雏
军收购科龙、美菱、亚星和襄轴，投资南昌工业园、安徽格林柯尔，-共花了41个
亿，除了从香港股市套现的3亿港币外，他还有38个亿的巨大缺口-。对于一个归国
的企业家，他从哪儿弄来这么多的钱？对于媒体的质疑，顾雏军说，-“我的钱有
国际背景”，“我唯一不缺的就是钱，钱不是问题”，“只要有好的-项目，我会
毫不犹豫地买下来”，“我用的我个人的钱，是格林柯尔集团内部的-钱”。
为什么会受到质疑呢？因为这些钱来历不明。根据和我的披露-，顾雏军
是从上市公司中拿出钱放到自己的私人公司，然后用私人公司的名义-投资，控制
所有股权。
根据调查我发现，顾雏军收购科龙只付款1.5个亿，所剩部分都用-香港格林柯尔
的应收帐款抵押，收购完科龙后，他就用科龙的钱收购美菱，花了2-个亿，收购亚
星花了4个亿，收购襄轴1个亿，收购安徽格林柯尔0.3个亿，总-共投资了9.1个亿
。顾雏军用香港格林柯尔套现3个亿港币，足够他收购科龙，还剩下-一点钱。顾雏
军曾说，“给我几个亿，我可以撬动一个行业”。他就是用这9个亿-元换回来了一
些响当当的企业，资产总值共计136个亿。
顾雏军赶上了什么机会呢？主要是赶上了国退民进，地方政府急于甩-掉包袱，
加快国企退出的好机会。他不断复制科龙经验，加快收购其他国企。
顾雏军用了什么手段呢？我总结了一下就是安营扎寨、乘虚而入、反-客为主、
投桃报李、洗个大澡、相貌迎人、借鸡生蛋七板斧，这七板斧在中国-所有商学院
都是要讲的。我一一给大家解释：
第一斧：安营扎寨
顾雏军收购的四大企业：科龙、美菱、亚星、襄轴都是通过私人公司-收购的。
顺德格林柯尔收购科龙及美菱，扬州格林柯尔收购亚星和襄轴，问题-就在于顺德
格林柯尔和扬州格林柯尔是私人企业，不需要披露资金来源，这就是-媒体对顾雏
军质疑的原因。根据和我的披露，顺德格林柯尔和扬州格林柯-尔收购这些
企业的钱来自上市公司，这是违法行为，顾雏军要承担法律责任。
第二斧：乘虚而入
我们发现，顾雏军收购的这些国企都是一些生产条件和市场基础非常-好的企业
，但都遇到了经营困难。
广东科龙电器股份有限公司被收购前是中国规模最大的白色家电制造-商和中国
家电业十强企业之一，拥有优秀的制冷技术团队及一系列专利技术及-营销网络。
继2000年首次报亏之后，2001中期报表显示，科龙销售收入-和利润继续下跌。与
2000年同期相比销售收入下跌9.８%，纯利急降85%，每股-盈利0.02元。中报发布
当日，该公司在香港股价下跌12%。
美菱冰箱是中国四大名牌之一，美菱电器在业内一直保持稳健发展步-伐，自创
业元老张巨声退隐后，曾一度公告亏损。2001年，美菱电器巨额-亏损达3亿多元，
业绩一路下滑。
亚星客车是国内最早也是最大的大中型豪华客车制造商，是国内客车-底盘技术
开发的教父。亚星客车的业绩从1999年开始也一路下滑，直至2-003年被收购前每
股收益跌至－0.78，息税前利润为－1.4亿，2003年第一-季度，亚星客车合并报表
显示，主营业务收入和净利润分别同比下降38.69%和43.9-5%。
襄轴股份前身为襄阳轴承厂，建于1968年，是国家“四五”期间-重点建设项目
，国家四大轴承基地之一，也是目前全国最大的汽车轴承生产专业厂-，拥有国家
级的专门从事汽车轴承研究、设计、开发的技术装备和研发力量。但-是从1999年
开始，襄轴的业绩也一路下滑，从1999年开始每股收益和息税前-利润几乎为负值
。
第三斧：反客为主
以科龙为例，在收购前的7个月，顾雏军就跑去当科龙的董事长，我-的问题是，
顾雏军为什么这么早就跑去当董事长？他急什么？一个民营企业家提-早进入董事
会一定有问题。有人说，他提早进入董事会是为了国家、人民、股民-，这是不可
能的，在当前整体社会信用水平下不可能产生这种人。
科龙是不是一个例外呢？我们看美菱。美菱是2004年3月完成收-购，但顾雏军在
10个月前的2003年7月8日，就急着跑去当董事长。亚星和襄-轴也是一样，但由于
我的披露，襄轴的收购到现在也没有完成。
顾雏军在每一次收购的前一个会计年度，就跑去当董事长，为新控股-股东在对
公司的一些操作中带来某些便利。
第四斧：投桃报李
科龙电器的母公司是容声集团，根据资料显示，容声曾向科龙借款1-2.6个亿，
没有能力还。
顾雏军来了一个投桃，这个桃子就是：用3.5个亿股权转让直接抵-债，其余的部
分以科龙的专利和注册商标抵债6个亿；以土地使用权抵债2个亿，-免去所有的利
息。这就是我们的产权改革，拿国家的钱做私人交易。
对方是如何报李的呢？科龙的收购价格从5.6个亿变更为3.48-个亿，顾雏军实际
上只出了1.5个亿。你们知道不知道，象科龙这样的大型家电企业-，国家光是花在
全国各地为科龙电器赊销的费用就有几十个亿，我们的国企老总用1-.5个亿就把她
卖了，我们的媒体还高声叫好，这就是我们期望的产权改革吗？我把-顾雏军的事
情披露以后，我接到了大量的投诉信。四川郎酒的一名员工在信里说-，郎酒这家
企业的净资产20亿，党委书记只用了4个亿就把企业卖给他的朋友-，这4个亿还不
必支付，等到郎酒上市了以后，从股市上圈的钱中拿出4个亿给国家-，我讲这种事
情都讲烦了，这种事情在现代社会怎么还能发生呢？
顾雏军在解释科龙的收购价格从5.6个亿下降为3.48个亿的原-因时说，因为科龙
前年有巨幅亏损。我听了后就想，那时顾雏军不是当了董事长了吗？-为什么顾雏
军当了董事长后科龙就有了巨幅亏损？原来是为了掩饰投桃报李的企-图。
美菱也发生了同样的事情。美菱集团曾向上市公司美菱电器借款4个-亿一直没还
，再加上其他债务共计10个亿，顾雏军如何投桃的呢？这个桃子就-是：以美菱集
团934984.67平方米的土地使用权及洗衣机公司房产和附属-设备使用权作价8个亿
抵债10个亿，完全是用国有资产抵债。对方是如何报李的呢？中国-四大冰箱之一
的美菱电器只用2.2个亿就卖给顾雏军了。国家对美菱电器的投资-是多少呢？估计
达上百亿。我告诉各位，如果把我们的国企放到美国，让美国的职业-经理人来经
营，不能说每个都会经营很好，但绝大部分会有光辉的未来。职业经-理人非常重
要，我们中国缺少职业经理人文化。
第五斧：洗个大澡
顾雏军说，民营企业非常有效率，一家亏损的国企只要到他手中，立-刻扭亏为
盈，我告诉各位，如果你的贷款客户讲这样的话，你千万别相信，都-是骗人的。
就凭你是民营企业就信口开河，美国都是民营企业，做垮的多得是。-国企亏损的
原因很多，包括行政、管理、物流、营销、财务等等，是各种原因的-综合，你要
把一家亏损的国企扭亏为盈，要有大量的资金投入，并且需要一定的-时间，三个
月就能扭亏为盈一定是骗人的，按照我的研究，最能干的CEO也要-2年才能扭亏为
盈。
你们把他的财务报表一年一年地看，什么也看不出来。上市公司可以-雇人把本
期之内的财务报表做得非常漂亮，可是一跨年度就凑不在一起了，任-何一个伪造
财务报表的人，他可以把2002年、2003年、2004年做得-都很好，如果你这样审财
务报表，我告诉你别看了，结果一定很好。看中国公司的财务报表不-能一年一年
地看，要把每一个会计科目提取出来，几年放在一起对比，你只要一-对比，破绽
一定出来，因为伪造的财务报表只有当期的一致性，没有时间的一致-性。什么叫
没有时间的一致性？我提取出1998、1999、2000、20-01、2002各年的总费用/总收
入这个比例把它画在一张图中，就会发现顾雏军在当董事长的时候，-科龙总费用
/总收入的比例是最高的，竟然高达20％，你能相信吗？
象冰箱业能够赚5％的利润就谢天谢地了，而且第二年总费用/总收-入的比例
是零，明显财务报表是作假。你们要分析一家企业，就把他的所有财-务数据按时
间序列画成图，如果财务报表造假就一定能发现问题。
现在我们明白顾雏军急着当董事长的真正目的了，他是伪造财务报表-把费用大
幅度提高，造成亏损的假象，在第二年收购的时候把费用大幅度降低-，造成赢利
的假象，说明他有能力扭亏为盈。
美菱、亚星也是一样的。
第六斧：相貌迎人
顾雏军在收购的前一年提高费用造成亏损假象，收购后减少费用造成-赢利假象
，扭亏为盈，交出一份漂亮的财务报表，让投资者欢呼雀跃。我按照-过去三年的
总费用/总收入的平均数，重新调整总费用/总收入比例，不让你在-前一年突然增
加，在后一年突然减少，我们发现科龙、美菱、亚星根本没有赢利。
我告诉大家，你们要学会把伪造的财务报表调整过来，这样才能发现-问
题。
第七斧：借鸡生蛋
从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来就产生了强烈的疑-问。那到
底是什么支撑着他无休止地进行收购？我们对科龙的一系列收购活动-进行分析，
发现顾雏军利用了科龙电器的强大现金流来完成他的国内冰箱行业收-购。
顾雏军这样做的目的是什么呢？顾雏军说，顺德格林柯尔（顺德格林-柯尔控
制科龙和美菱）已经形成了对国内冰箱行业的控制，我正在等待一个-合适的时机
，把顺德格林柯尔拿到海外市场上上市。顾雏军控制国内冰箱行业只-花了3.5个亿
（科龙1.5个亿，美菱2个亿），他在等国内冰箱行业市值增加，-当超过100个亿时
，他就会在海外上市，至少能赚96.5个亿，你说顾雏军可恶不可-恶！他凭什么！
清华大学的很多教授都是我的学生，他们拿了顾雏军的研究经费，在-去年8－9月
份，我最被动的时候一起攻击我，他们说，我们支持科龙，因为科龙-是中国民营
企业的表率，这就是我们中国学子的良心啊！人在利益的面前是绝对-不顾师生情
面的。
从格林柯尔的案例中，我们得到的启示是：对企业的财务报表，一定-要学会用
技术分析的方法，把它的问题揭示出来。
你们是在睡觉？国企都有睡午觉的习惯，当课堂上的学生中既有国企-员工又有
民企员工时，上课特别难，到了下午的时候，国企的学生想睡觉，上-午的时候民
企的学生想睡觉，因为昨天晚上跑去卡拉OK，早上起不来。有人说，郎老师，我
们是早上也不想睡，下午也不想睡，我反讽说那都是一群没有出息的人才这样干
的。
大家对这个案例有什么问题？
问：郎教授，您说的这些资本运作情况，现在很多企业都在做，您把-他们的情
况暴光后，对他们如同雪上加霜，您如果不说，他们可能还会经营得-不错。
答：你的问题我明白了，你讲得非常客气，你的问题是说，如果你不-骂德垄格
林柯尔，他们就不会倒闭，郎教授你这个人不厚道，是不是？
很不幸，我念的博士是公司治理博士，是中国唯一的公司治理博士。-我主要研
究上市公司出台的各种政策，如何才能保护中小股民的利益，我拿美-国的上市公
司做研究的时候，感到非常正常，但我拿中国的上市公司做研究的时-候，发现根
本不是那么回事。并不是我想去找德垄格林柯尔，而是我的学生找的-，他们想研
究分析这些案例，我只是指导他们做分析，仅此而已。很不幸，我把-德垄格林柯
尔做垮了，所以有些人就骂我，说我不厚道，说我讲谁，谁就要垮，-说我是乌鸦
嘴，嫁给你要离婚，跟你做公司要倒闭等等。各位要明白，我们期望-的社会是一
个公平、公正、公开的社会，你今天如果把德垄格林柯尔这些事情压-下来，民怨
没处发泄，后果更严重。有人会说，你说了德垄格林柯尔的事情，股-价下跌了，
反而伤害到了股民。可是各位知道不知道，在这种情况下，全国的股-民为什么对
我支持呢？因为我们现在的社会是一个很多人不讲是非、没有道德感-的社会，我
们不知道公平、公正、公开对国家的长远发展有多么重要？我们的股-民这些年来
是被骗大的，上市公司骗他们，专家、学者骗他们，没有人告诉他们-，这些上市
公司是不值得投资的，我只是把这些话讲出来了而已。如果国家多几-个象我这样
的人，如有200个人，上市公司还敢这么嚣张吗？这些上市公司为-什么如此嚣张？
因为他们和一些人结成了利益集团，他们会收买很多人，让他们的非-法手段变成
合法手段。社会的公理、正义一旦丧失以后，等待各位的就是社会的-不安、暴动
。凭着这点小小的使命感，我就要揭露这些大企业的不法行为，和他-们奋战到底
！并不是我不厚道啊，你们搞错对象了，是那些大企业他们不厚道！
问：郎教授，现在一些上市公司都存在一股独大，老总大权独揽的问-题，我国
现阶段公司治理结构极不完善，请问银行信贷如何才能避免企业公司-治理结构不
完善所造成的风险？
答：你们说上市公司一股独大、一人独大的问题怎么解决？有人说找-一个第二
大股东就能制衡，这样行吗？这都是拍脑袋想出来的办法。2001-年我在美国最有
名的经济学杂志——《美国经济期刊》发表一篇论文。在论文中我说-，研究发现
，除了美国和英国之外，全世界的上市公司几乎都存在一股独大的现-象。一股独
大本身不是问题，问题在如何有效监管。在欧洲，第二大股东为了保-护自己的利
益，常常出来和第一大股东对着干，结果是保护了自己，顺便也保护-了中小股民
的利益。我们研究了亚洲日本、菲律宾、马来西亚、印尼等9个国家-，不包括中国
，因为没有资料，我们发现亚洲的第二大股东常常和第一大股东勾结-在一起，侵
害中小股东的利益。
改善公司治理结构需要较长时间，期望短期改善是不可能的，类似的-问题1929
年在美国也发生过，当时美国的上市公司坏透了，和今天中国的上市-公司一样。
在美国证券交易法的第二章中，详细罗列了这些上市公司是采取多么-狠毒的手段
来侵害中小股民的利益的。当时的罗斯福总统认识到，如果期望上市-公司自行进
行公司治理结构改善是缘木求鱼，根本不可能的。因此，美国政府从-1929－1932
年，用了3年的时间，创建了全世界最严格的法案——《美国证券交-易法》，这是
世界上最严酷的证券交易制度。严酷到什么地步呢？你只要上市，你-就是在犯罪
。什么意思？我们的法律都是假设你是清白的，除非控方有证据证明-你有罪。可
是《美国证券交易法》是怎么说的呢？所有上市公司都是有罪的，除-非你有证据
证明自己是清白的。这一招之狠毒，不晓得在美国让多少人人头落地-。我说的德
垄格林柯尔、长虹等案例，如果放到美国，根本不需要控方，美国政-府马上就会
认定这些公司有罪，除非这些公司拿出证据能证明自己清白。什么叫-证明清白？
举一个例子，我问你上个星期看过某某电影没有？你说，这很好证明-，我和妈妈
去看的电影，妈妈可以为我证明。如果我问你，上个星期你没有看过-某某电影吗
？你就很难证明你没有看过某某电影。美国对上市公司内部交-易的监管和
处罚是最严厉的，他是如何定义上市公司内部交易的呢？你只要在公-布好消息的
前一天至三年前有任何一笔交易，只要是能带动你的股价向同方向走-的，就是内
部交易。一个上市公司三年内可能有700－800笔交易，美国证-监会怎么抓呢？他
从大到小抓，只要抓住一笔内部交易，他就用美国政府的力量和你打-官司，直到
你家破人亡为止。我国对上市公司内部交易最高罚款50万元，而美-国是要死人的
，这就是为什么美国安然事件出来以后，安达信会计师事务所有两个-人自杀的原
因。国家要逼你自杀，你不自杀行吗？安达信破产被清除掉，本来是-五大会计师
事务所现在是四个了。我们做得到吗？我告诉你们，这就是美国政府-的英明之处
，他用严刑峻法使上市公司不敢不有信托责任。如果我们也用美国一-样的严刑峻
法，根据美国的经验，3年就可以使现在的中国股市变得和美国股市-一样好。在亚
洲，上市公司第二大股东和第一大股东既然可以合谋侵害中小股东的-利益，也可
以合谋侵害银行的利益。要减少银行的坏账，仅仅靠银行一家的力量-是不够，要
靠政府的力量，全社会的力量，搞系统工程才能根本解决。
我这样讲，你们觉得我可能比较悲观。我也只能做到这一步，让你们-了解到，
今天你们所处的局面是一个无奈的局面，我们的政府还没有认识到，-真正使中国
富强要靠法制，真正使中国股市兴旺要靠严刑峻法。我只能通过一些-技术性的办
法，帮你们把损失尽可能减少，仅此而已，要想从根本上改变，除非-国家下坚强
的决心，否则改变不了。
问：郎教授，近期国家加大国有股流通比例，国有股减持，解决股权-分置问题
，现在各方面对此探讨比较多，我想听听您对此的看法？
答：中宣部让反对加大国有股流通比例、解决股权分置的意见闭嘴，-我就是不
闭嘴，我已经写了反对文章通过内参递上去了。我坚决反对加大国有-股流通比例
，让国有股减持，解决股权分置的问题，因为这将导致误国误民的严-重后果，从
根本上损害政府的信用。美国没有国有企业，英国有很多国有企业，-英国的国有
股减持是全世界做得最好的。英国是怎么做的呢？在国有股股权价值-不变的前提
之下，第一步，聘请职业经理人经营；第二步，经营好的国有企业进-行国有股减
持，经营不好的国有企业不进行国有股减持；第三步，对减持后的国-有企业，政
府要保留黄金股，拥有企业重大决定的否决权。为什么英国政府要这-样做？因为
英国人非常清楚，国有股减持代表国家信用下降，为了维持国家信用-，只能让最
好的国有企业上市。新加坡也是这样做的，新加坡政府到各地收购大-型企业，使
之成为国有企业，聘请职业经理人经营，经营好的企业上市。这是英-国的成功，
新加坡的成功，因为他们的政府知道股市兴旺的唯一根源就是政府的-信用。政府
信用极其重要，这也是美国政府用严刑峻法治理上市公司的原因。而-我们许多人
不知道这样的道理，我们第一批上市的企业都是比较差的企业，都是-到股市圈钱
，为国企解困的。这么差的国有企业你还让国有股减持，凭什么减持-？减持的结
果就是国家信用下降，以后国家再推出任何政策，老百姓都不会听。-而且社保基
金入市，将摧毁老百姓明天的财富。
问：现在国有银行股份制改革正在加快步伐进行，请问您对国有银行-股份制改
革有何看法？
答：这个题目太敏感了，而且你们的培训负责人也叮嘱我不要讲这方-面的内容
。我讲了你们领导会不高兴，领导不高兴怎么办？（底下人鼓掌）我-没办法了，
只好讲啦。
银行是一个系统工程，绝对不可能在现在的社会环境下独好。如果你-把花旗银
行放到15年前的中国，他现在的坏账一定和你们一样多。为什么？-国企不还钱你
能把它怎么样？银行的现代化管理没有用，因为你不可能改变目前的-处境。为什
么美国的银行要收购中国的银行？这都是国际谋略。
我们现在对现代金融的无知就像清朝两广总督叶名琛一样，叶名琛看-到英国的
炮舰在波涛汹涌的海上依然一炮一个准特别厉害，按照叶名琛的思维-，英国的炮
舰上一定有妖术存在。对于妖术怎么破呢？他听了别人的建议，派人-弄了很多女
人的月经血、狗血盛满了十几大罐，放在广州城墙上，要破英国的炮-舰。当然没
有用，英军开炮轰破了广州城，他震惊不已，不知道该怎么办，就采-取七不政策
：不降、不死、不走、不跑、不躲、不理、不动，人称“七不总督”-。他坐在椅
子上不动，英国人把他象猪一样抬起来关在笼子里，运往印度并死在-了那里。这
是一个真实的故事，我们听了以后，常常感叹清朝的官员太昏昧了。-我告诉各位
，今天我们对现代金融的认识跟150年前叶名琛对英国炮舰的认识-是一样的。你们
知道为什么发展中国家的银行都是国有银行吗？因为发展中国家没有-一个良好的
司法体系，大家都不愿意还钱，逼着私人没法做银行，只有国家来做-。任何发展
中国家的银行都是坏账一大堆。有人会说，中国银行也是国有银行，-但中银纽约
分行和伦敦分行为什么能赚钱？你们知道为什么吗？大家都知道王雪-冰在纽约分
行做得不错，难道是王雪冰比别人聪明吗？不是，是因为纽约人的经-济素质是好
的，当地法制是健全的，每个借钱的人都愿意还钱，银行当然就不会-有坏账了，
仅此而已。香港1997年楼市崩盘以后，上百万的家庭有负资产，-香港的老百姓仅
凭着那一点点的信托责任，硬扛着债务不放，没有造成香港银行的倒-闭，这就是
香港人的经济素质！一个国家的国民没有好的经济素质，国家没有好-的法律体系
，银行一定是坏账一大堆。
当国民的经济素质上升，国家法制健全的时候，银行就一定会做得好-。这种情
况是从什么时候开始的呢？是从党的“十六大”开始的。无可否认，-现在中国企
业的经济素质比15年前要好多了，在这种情况下，银行的坏账会因-为整个社会环
境的不断好转而减少，绝对不是哪一个领导的英明，这是经济规律。-但就在这个
时候，外资银行想要进来。因为现在中国银行业坏账太多，外资银行-可以贱价收
购，我们自己还很高兴。等到5－10年之后，我国的法制健全了，-国民的经济素质
提高了，银行自然就会赚钱，但是你们那时会发现，中国的银行可能-都控制在外
国人手中。你们知道在WTO中，外国人最想要的是什么？是金融。-等到150年之后
，那时人们再谈论中国银行业150年前的改革的时候，就会像你们-现在笑150年前
的叶名琛一样，哄堂大笑。
问：郎教授，您是坚决反对社保基金入市的，但如何才能弥补社保基-金的缺口
呢？
答：我们看到美国的社保基金，他叫相对基金，投资在股市，美国的-保险基金
也投资在股市，我们也想把社保基金入市。你们知道美国为什么把社-保基金、保
险基金都投在股市吗？因为美国有严刑峻法，所以没有一个人敢操纵-股市，以身
试法，这样就让美国每一个老百姓对股市充满信心。美国每一个人，-从他大学毕
业的那天起，就把他赚的钱以养老金的形式放在股市中进行投资。为-什么？因为
他对美国政府有信心。如果大家对美国政府失去信心，把资金都抽走-，美国就立
刻崩溃。美国人口在不断增加，每个人都把钱放在股市中，美国的股-市就不断扩
大，从1940－1990年的50年间，美国股市的平均回报率是-7.6％+银行利率。你把
社保基金、保险基金投在股市中，资金就会按照7.6％的复利不断-增长，你退休时
就会拿到很多的钱，这是没有什么问题的，因为美国股市有美国政府-的信用，美
国公民对美国政府是有信心的，他们敢把钱往股市中投。你们敢把钱-往中国股市
中投吗？
我们强迫社保基金入市的结果就是在摧毁你们明天的财富。你们可能-会说，郎
教授，你危言耸听了，偏激了。我告诉你们，在香港象我这样等级的-教授，我们
这样的讲座教授还是比较希缺的，香港中文大学只有三个，一个是物-理系的首席
讲座教授杨振宁，一个是数学系的讲座教授邱成桐，另一个就是金融-系的我。在
1997年之前港英政府时代，我们退休的时候可以拿2000万港-币的退休金，你们听
了不要眼红，我现在比你们还要糟糕，经过我们中国人自己管理的结-果，我退休
的时候只能拿20万港币，为什么？我们的经济在2001年已经彻-底破产了，香港的
所有公务员都要重签合同，这个合同的内容是什么呢？放弃以前的退-休金。我可
以明确地告诉你们，国有股减持、社保基金入市、股权分置等，这一-切都是要付
出代价的。什么代价？老百姓不满，社会动荡。政府现在可以做什么-？加强法制
建设，不但要规范每一个经济个体的行为，而且要规范政府的行为，-这是中国唯
一的出路。
这些话题很沉重。各位有没有想到，如果我说的这一切都是真实的呢-？我是多
么希望我现在说的这一切都是错的，可是到现在我还没有错过。不是-我比较聪明
，而是我清楚美国为什么成功，我们很多人不清楚。我们引进美国的-制度，引进
美国的机构投资人，认为美国的机构投资人制度特别好，他们喜欢做-长期投资和
基础研究，你们知道为什么吗？美国是采取辨方举证的，你只-要有一个交
易带动了自己的股价上升，就让你解释清楚，不然你就有罪。-你如果能拿
出一个基础研究报告说，我们之所以买这家公司的股票是因为我们做-了研究后发
现，这家公司的股票被低估了，你这样说就没罪。但你买了以后不能-马上卖啊，
逼得你只能做长期投资。
这些机构投资人到了香港后，因为香港监管力度没有美国那么大，也-没有美国
的严刑峻法，所以他们就兴风作浪，他们是香港股市最坏的人。包括-中国联通、
中国移动以及2000年的H股炒风，都是你们心目中的这些伟大的-机构投资人炒作的
，因为他们更聪明，资金实力雄厚，技术更好，所以他们是最坏的。-没有强有力
的监管，没有严刑峻法，香港引进这些机构投资人就好比引进了一些-老虎，这就
是“叶名琛现象”。
作者：太行浪子回复日期：2005-8-1913:15:52&-nbsp;
（7）
问：现在上市公司中能进行决策的都不是职业经理人，你对现在中国-的职业经
理人怎么看？
答：王石在我上海的节目中曾说：“我之所以敢来，因为我是一个成-功的职业
经理人。”现在中国象王石这样的职业经理人太少了。
世界500强企业没有一个不是职业经理人做的，创办人已经没有能-力应付一个大
型企业了，职业经理人的职业化是大势所趋。你们知道为什么职业经-理人在美国
、欧洲做得好？因为美国人、欧洲人在他们的血管中流淌着信托责任-的血，他们
认为把企业做好是应该的，他们会拿着他们应得的报酬走人。而我们-中国不是这
样，我们的血管中没有信托责任的血，我们认为把企业做好是不应该-的，做好就
应该是自己的，这就是中国和欧美的职业经理人的根本不同之处。
职业经理人、股份制这些概念是西方文化的产物，只有西方人才能玩-得转，我
们中国人玩不动或把他玩歪了。你们信不信，向银行借钱的人，越是-学历高的，
聪明的，就越是不想还钱。中国的职业经理人建设任重道远。
我们现在来研究TCL这个案例。
TCL创业22年来，从一个以生产磁带为主的地方国有小企业起步-，发展为一个在
通讯、信息、家电、电工、多媒体电子等领域都颇有建树的大型企业-集团，产权
改革方面被形容为中国产权改革的典范，在国内的名气如日中天。2-004年1月，T
CL集团成功上市，标志着TCL长达7年的产权改革取得了预期的-成功，TCL老总李东
生成功地将国有产权转变为私人产权，个人资产估计高达12个亿。-对TCL的产权改
革，深交所称之为“中国产权改革的典范”，美国《华尔街日报》头-版头条称之
为“中国未来产权改革之路”。
我是坚决反对TCL产权改革的。我当时在香港连发了一个星期的文-章，表达我的
反对意见。TCL真的是产权改革的成功范例吗？还是国有资产流失-的案例，我今天
不谈国有资产流失的问题，只想借着TCL的案例，讲如何评估国有-产权改革问题。
TCL的发展历程。
第一阶段：国有独资阶段（1981-1997）。
1985年5月，中港合资的TCL通讯设备有限公司成立，开始向-电话机方面发展业
务，很快TCL成为中国电话大王；1993年，TCL通讯设备有-限公司在深交所上市；
这个时期，TCL集团是一个国有独资的企业，TCL通讯也已上市-，但整个TCL集团产
权无实质性的变动。
1996年，李东生继任TCL集团总裁后，发展思路与前任迥然不-同。李东生是一个
职业经理人，但他不存在对国家、民族的幸福责任。王石在我上海节-目中讲了一
句话，他说“郎教授，你知道我今天的成功是谁给的？是给的-。”我问他
：“你为什么这么说？”他说：“我的第一桶金是我囤积玉米得来的-。人家为什
么会把玉米免费给我呢？因为当时我在国营企业，我有国家信用，人-家才敢把玉
米免费给我，我瞅准了一个好的时机，把玉米买掉，赚了一大笔钱，-才能够搞房
地产。”
第二阶段：国有股权稀释与转移阶段（1997-2002）。
1997年4月，广东惠州市人民政府批准TCL集团进行经营性国-有资产授权经营试
点，惠州市人民政府和李东生签订了5年的放权经营协议。李东生趁-着产权改革的
天赐良机，趁着家电行业飞速发展的历史机遇，打着产权改革的大旗-，开始一步
步把国有资产“合法”地中饱私囊。
TCL的产权改革是什么呢？我打一个比喻，我家很脏，我请了一个-保姆为我清扫
，这个保姆就是李东生，我家价值100万元，李东生这个保姆跟我-说，他想用每月
我付给他的400元的薪水中的一半买我家，我脑袋一发昏，就答应-他了。李东生就
把400元薪水中的200元，每月存起来想购买我家的股权。他又-跟我说，经过他的
估价，我家只值600元，他用三个月的工资就把我家买走了，这就-是TCL的产权改
革。海尔的产权改革是什么呢？我家很脏，我请了一个叫张瑞敏的人-为我打扫，
他干了几年后，我家是干净了，但我家就是他的了。
按照惠州市人民政府和李东生签订的协议规定，TCL到1996年-底的3亿元净资产
全部归惠州市人民政府所有，此后每年的净资产回报率不得低于10-%，不足的部分
以李东生为首的TCL管理层要用自己的钱补贴，超过的部分以李东-生为首的TCL管
理层按比例提成。提成比例为：若净资产回报率多增长10%—25-%，TCL管理层可获
利多增长的15%；若净资产回报率多增长25%—40%，TCL-管理层可获利多增长的35
%；若净资产回报率多增长40%以上，TCL管理层可获利多增长-的45%。你们认为这
样的规定合理吗？如果你们认为这样做合理，那么你们也是一群不讲-道德的人。
凭什么合理？超过的部分应该百分之百属于国家，TCL这个企业是-谁给你的？是国
家。红塔集团的储时健贪污，媒体对他百般同情，凭什么同情他？要-不是国家不
准民营企业做烟草，能有你储时健的成就？企业做得好，功劳就是自-己的，凭什
么？国家不是给你待遇和荣誉了吗？
用净资产回报率这样一个唯一的指标考核经营业绩，存在很多问题。-如果李东
生数据造假怎么办？你们认为他有没有可能造假？怎么不可能？一定-可能！
我们看看李东生是怎么造假的。
这是TCL自己公布的TCL在41家电子行业中的各项指标排名：
TCL的净资产收益率排第3名，这是可以理解的，因为净资产回报-率是惠州市
人民政府和李东生签订的协议的唯一考核指标，当然是越高越好了。-但是你们发
现没有，TCL的毛利率和主营业务利润率只排在第25名，我就产-生这样的疑问：如
此差的毛利率和主营业务利润率，怎么能够创造出如此高的净资产收-益率呢？
净资产收益率＝净利润/净资产。
毛利率＝（收入-成本）/收入。
如此低的毛利率要创造出如此高的净资产收益率，一种可能就是成本-费用，包
括各种税非常低。但是大家看到TCL的成本费用利润率排在第26-名，成本费用是非
常高的。有没有另外一种可能，就是TCL的负债非常高，导致净资-产非常低，这样
净资产收益率就会比较高，但是我们发现TCL的资产负债率排在第-35名，高极了。
资产负债率高，总资产收益率一定下降，但是我们发现TCL的总资-产收益率排在第
6名，这怎么可能呢？所以我的结论是：TCL的净资产收益率是假-的。
我把李东生数据造假这件事公布之后，李东生在媒体上说，郎咸平收-集的数据
是不符合现实情况的。我马上给他打电话，告诉他，这些数据都是T-CL的网站上公
布的。第二天李东生叫人把网站上的有关数据删掉了，让他的董事长-秘书来上海
和我对话。
深交所让李东生解释数据造假的问题，李东生是这样解释的，是他的-手下人搞
错了，在41家企业中，很多不是真正的电器企业，排名应该只有6-家，他把6家又
作了一个排名。为了公正，我把TCL第二次在6家中的排名也登出-来，供大家参考
。
41家中排名 6家中排名
净资产收益率（%） 第3------------第2
股票收益率（%） 第32-----------第2
流动比率 第26-----------第3
资产负债率（%） 第35-----------第3
毛利率（%） 第25-----------第2
主营业务利润率（%）第25-----------第2
深交所接受了TCL的这次排名。
我们来看看李东生是如何扩大股权比例的。
因为TCL每年都有近30％的净资产收益率，所以TCL管理层股-权上升很快
，李东生持有5.59%的股权，按2004年2月2日收盘价8.-35计，已达到12亿元，成为
TCL改革的最大受益者。
对于TCL的产权改革，一些评论认为，产权改革是企业发展的动力-和原因，TCL
产权改革带来了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的，它走出-了国有企业
改革的新模式，从而为解决困扰国企已久的产权症结提供了一条新路-径。
华尔街日报评论认为，TCL的产权改革“可能会吸引其它大型国有-企业群起效仿
，纷纷进行换股IPO”。
TCL的案例我就谈这么多，他给我们的启示是，我们要善于通过财-务报表分析找
出企业造假的证据。
现在我们分析宇通客车这个案例，它和长虹有一些类似之处。
宇通董事长汤玉祥曾说，我们是最公开、最阳光的MBO，收购宇通-客车，就是想
把企业做好。我一听这话就不爽，我根本不相信现在中国这类企业中-还有最公开
、最阳光的事情，就产生了好奇，想研究一下这个案例。
宇通董事长汤玉祥是江苏宜兴人，毕业于河南广播电视大学，媒体称-其有才干
，为人低调，常引“宁做过头事，不说过头话”为座右铭。
2003年12月，上海宇通假道司法拍卖，与其旗下公司郑州宇通-发展收购宇通集
团100%的股权，宣告历时数年之久的宇通客车MBO的完成，这-是国内第一例公开以
上市公司国有股为对象而实行的MBO。
大家看看宇通客车的情况。
我们看看汤玉祥的MBO是怎么做的？
1997年5月5日宇通客车上市，1999年6月22日，宇通客-车控股母公司宇通集团
成立，2001年3月，实施MBO收购的上海宇通公司成立。
上海宇通收购宇通集团，宇通集团控股宇通客车，汤玉祥的MBO是-倒着来的，这
些都是精心策划的结果。
宇通集团注册资本1.46亿元，宇通客车于2001年和2002-年两次各分红了1410万
元，2003年宇通集团在MBO收购时净资产为1.2805亿元-，宇通集团从成立到转让亏
损1795万元，如果算上宇通客车两次分红，则一共亏损4615-万元，以宇通客车这
么好的成长率和利润增长率，这怎么可能呢？唯一的办法就是汤玉祥-要削砍宇通
集团的利润。
汤玉祥是通过什么方法削砍宇通集团利润的呢？
第一手：向母公司注入劣质资产。
汤玉祥为什么要在宇通客车上面搞一个壳——宇通集团呢？因为他要-是直接收
购宇通客车，会有一定难度，搞一个壳就比较好运作，如果把壳收购-了，就可以
收购宇通客车了。1999年，宇通客车将其持有的河南宇通快运公-司2000万股，按
面值转让宇通集团，1999年宇通客车年报显示，宇通快运经营十-分困难，投资效
果很差，汤玉祥把壳——宇通集团资产变坏的目的成功了。
第二手：打压核心资产利润。
大家从图中看到，2002年的利润大幅下降与2003年的利润大-幅上涨形成鲜明
对比，一个重要原因是汤玉祥通过费用操纵，压低了MBO之前宇通-客车的利润。
汤玉祥的手法和长虹的倪润峰几乎是一样的。
第一，提列存货跌价准备
第二，大量清理固定资产
第三，对固定资产折旧方法进行调整
第四，转移利润
除了宇通客车外，汤玉祥还控制了宇通集团的全资子公司洛阳宇通。-1999年，
宇通客车与宇通集团签署托管协议管理洛阳宇通，托管资产1004-6.73万元，净资
产3662.37万元。
洛阳宇通托管三年的利润
年份 2000 2001 2002
利润 61万 21.7万 63.1万
洛阳宇通在宇通客车的托管下，仅仅收支平衡，其盈利能力真的这么-差吗？
我们发现：洛阳宇通每增加100元收入，宇通集团就增加100元-；而宇通客车每
增加100元收入，宇通集团只增加17.19元，汤玉祥收购的对-象是宇通集团，当然
要打压洛阳宇通的利润了。
汤玉祥是怎么做的呢？
首先，把洛阳宇通的底盘生产许可证无偿转让给宇通客车。底盘生产-许可证值
多少钱呢？2000年宇通客车底盘生产许可证销售收入达总收入的-30%，2003年宇通
客车以底盘生产许可证、商标，技术对外投资1.6亿。
其次，宇通客车还通过提供劳务的名义，向洛阳宇通收取劳务费。
年 份 2000 2001 2002
洛阳宇通利润 61万 21.7万 63.1万
宇通客车收取的劳务费 1690.1万 2798.8万 3752.2万
三年内宇通客车共从洛阳宇通收取劳务费8241万，宇通集团增加-收入8241万&#
215;0.1719＝1416.6万，这些利润如果放在洛阳宇-通，则宇通集团就要增加收入
8241万，那还得了。
宇通集团在拍卖时净资产为1.2805亿，拍卖时，保底评估价为-1.5976亿，最
后拍卖时按帐面净资产评估计算的价格是1.65亿。表面上看，政-府赚了，但实际
上赔惨了！因为宇通客车不是行将清算的静态资产，是生钱机器，对-这样的资产
怎么能用净资产的方法来估价呢？我们采用收益乘数的方法，即股权-价值＝净利
润×市盈率来重新评估。
宇通客车2003年度的利润1.2826亿元，宇通集团持有17-.19%股份，应分得利润
2204.7万元，乘数采用2003年12月31日客车行业平均-市盈率45.9，结果是10.119
6亿，即宇通集团持有的宇通客车的股权价值高达10亿元，怎么能-用1.65亿元就把
宇通集团卖掉呢？
要拍卖宇通集团，必须经过国资局的同意，如果国资局不同意，怎么-办呢？
汤玉祥真是一个绝顶聪明的人，他发现了我们国家法律中的一个漏洞-。
第一步，汤玉祥让上海宇通与国资局签署受让宇通集团股权的协议，-国资局没
有同意。
第二步，汤玉祥把1.65亿股权转让款交给郑州市财政局，但被财-政部驳回，因
为国资局没有批准。
第三步，上海宇通提起诉讼，要求法院冻结、公开拍卖宇通集团股权-。
第四步，9天以后宇通集团拍卖完成。
正常的MBO应该是国资法人股必须得到国资局的批准后，才能成为-社会法人股，
在国资局不同意的情况下，汤玉祥通过法律拍卖，绕过国资局，使国-资法人股转
化为社会法人股。
汤玉祥是怎么绕过国资局，成功实现拍卖的呢？
他在没有得到郑州市财政局无偿债能力声明的情况下，让上海宇通先-行提起诉
讼，要求法院冻结宇通集团股权，然后委托拍卖行公开拍卖，用拍卖-所得清偿债
务。当然这一切要得到郑州市法院的支持才行。汤玉祥怕在拍卖的时-候有竞争对
手，就在《郑州日报》上刊登拍卖公告，9天以后就拍卖完成。汤玉-祥为什么不在
三大证券报上发布公告让全国的投资者来竞标呢？因为如果在全国范-围内公开竞
标，能出1.65亿的人多的是，就轮不到汤玉祥了。
拍卖当天只有两个买家到场，一个是上海宇通，另一个是宇通发展，-这两家企
业的法人都是汤玉祥。拍卖的结果是：上海宇通控制宇通集团90％-的股份，宇通
发展控制10％，拍卖圆满成功，它开创了在中国如何利用司法机构-的腐败及司法
程序，绕过国资局的审批，而合法地将国有资产纳入私囊的先例。
关于这次拍卖，一些证券分析人员认为：没有竞价机制，信息不对称-，至少在
拍卖上是不透明的。
一些投资者认为：每股净资产值达到7.65元的宇通客车是许多投-资者都感兴趣
的，可是我们根本不知道拍卖消息。
闪电拍卖和有限公告使得国有资产失去了最后的升值机会。
让我们看看收购宇通集团的上海宇通的股权架构：
汤玉祥作为上海宇通第一大股东出资4000万，占股24.31%-,其他管理层代表8
00余名员工出资8054.14万元，占股48.95%，根据收-购公告，所有资金来源于职工
自筹，并特别说明汤玉祥的资金中有3600万来自借款，而汤玉祥-作为国企员工，
他向谁借来这3600万的呢？
我们看看汤玉祥自筹资金的三板斧：
第一板斧：高分红套取现金
现金分红方案 宇通集团分得现金股利 汤玉祥间接分得现金股利 其他管理层间
接分得现金股利
2003年 10派4元 1551.7万 377.22万 759.56万
2004年 10派5元 1939.7万 471.54万 949.48万
合计 —— 3491.4万 848.76万 1709.04万
需要说明的是，汤玉祥间接分得的848.76万现金股利，是在M-BO以后才能收到的
，以前是不行的，因为汤玉祥还没有股权。就是这样在未来才能收到-的钱也还是
不够的，还需要再搞。
第二斧：虚减宇通客车资产与投资股市
1999年上海宇通年报中作假，虚减短期投资9000万元，事发-后投资补回，但
投资收益不知下落。当年市场平均收益率45%，应获收益4000-万元。除此外，同年
还委托国泰君安理财9000万，仅获收益1100万元。这些钱都-到哪里去了呢？
在2002年一季度，上海宇通接受两家公司的溢价投资,其中上海-爱建信托投资投
入1.2亿，占股14.59%。
我们发现上海爱建集团旗下有很多基金明庄入常
2002年一季度，爱建集团关联基金入场，2002年12月31-日,关联基金持6.7
8百万股，2003年中报，宇通公告由于SARS影响，二季度利-润0.0185元，2003年三
季度，关联基金步调一致清仓，此时，大市低谜,周遭一片萧瑟,而-宇通客车在第
二季度业绩仅为0.0185元的重大利空及众基金一起抛售下,股-价连连下挫，在这种
艰苦的环境里,又是哪位高人预知了宇通客车其后的股价飙升,而在-历史最低位吃
进了基金及跟风散户抛售的宇通客车股票呢?大家猜猜这位神秘的高-人是谁？是汤
玉祥。
因为在2003年12月29日，汤玉祥精心策划的MBO已经大功-告成,打压宇通客车利
润已经没有必要，2003年上海宇通短期投资自己的股票8000-万，又新增6000万元
，我们保守估计上海宇通明庄赚了5000万，而那位神秘高人暗庄-赚了多少钱呢，
我们不得而知。当然,在其后宇通客车的十大流通股股东中,我们没-有看到上海宇
通、爱建信托、汤玉祥本人的身影,但这毕竟只是技术层面的问题。
第三斧：高分红绩优股与坐庄
2004年3月，宇通客车披露2003年报:每股收益为0.93-81元,较2002年增加23.7%
。2003年因为“非典”与洪水导致全国客车行业整体下滑，年销-售量下降8%，宇
通客车也未能幸免，二季度收益仅为0.0185元/每股。在这种-背景下，宇通客车何
以创造如此的超历史水平的年度利润?
我们发现宇通客车应收帐款大量增加。
经营性现金流量锐减。
由此可见，宇通客车2003年度的高利润存在很大的水分，是通过-调节应收项
目操纵的结果，或只是对过去几年压低的利润的释放。
宇通客车2003年报同时披露:拟实施10转增5股派4元的分红-方案。转增是指用资
本公积金增发新的股份,是类似股份拆分的行为，以中国股市的实证-经验，资本公
积金转增的分红方案，通常会大大拉升股价。
果然宇通客车股价被大幅拉升，上涨近40％。
现在我们分析后MBO时代的宇通客车情况。
2001年上海宇通曾经收购郑州一钢所持有的部分宇通客车股份，-但是未果。20
03年中原信托受让郑州一钢所持有的宇通客车8.73%的法人股-成为第二大股东，但
中原信托从未向宇通客车派出董事或监事，股东身份形同虚设。汤玉-祥MBO之后的
2004年2月29日，宇通集团取得河南世海持有的宇通客车23-6.22万法人股，占总股
份的1.73%。
大家请看宇通客车的股权组成：
流通股 宇通集团 中原信托 中国公路
68.55% 18.92% 8.73% 3.80%
由于宇通客车股权十分分散，汤玉祥对宇通客车只控股18.92％-，是远远不够的
，他就采取转移资产的办法，把宇通客车掏空。
他是采取什么样的手段将宇通客车的利润转走，让国有资产彻底变空-的呢？
我们来看看郑州宇通发展、重庆宇通和兰州宇通这三家汤玉祥控制的-公司
经营情况。
公司名称 郑州宇通发展 重庆宇通 兰州宇通
2004年1-6月主营业务收入 8525.6万 22149.5万 5305.8万
来源于宇通客车材料采购 7586.3万 5410.3万 5482.4万
关联交易占收入比例 89% 24.4% 103%
我们发现郑州宇通发展、重庆宇通和兰州宇通都是靠宇通客车活着的-。
2005年宇通客车更是和这三家签署关联交易框架协议，保证这三-家公司的利润
来源。
公司名称 郑州宇通发展 重庆宇通 兰州宇通
交易内容 采购零部件 加工服务 加工服务
交易金额 40000万 15000万 20000万
过几年之后，你们会发现宇通客车根本不值钱了，因为他已经被淘空-了，到那
时汤玉祥会将宇通客车破产了事，银行贷款血本全无。如果你们现在-和宇通客车
有业务关系，要立刻收回贷款，不然就来不及了。
以上就是汤玉祥和上海爱建合谋倾吞国有资产的情况，这跟金光纸业-有什么本
质差别呢？没有。
今天我们银行业所面临的严峻挑战，就是国内资本运作已经到了新阶-段，就像
长虹的金信系和宇通的上海爱建那样，用各种手法打压股价，转移资-产，低价收
购，席卷国有资产。长虹有一点没有做到，但是宇通做到了，就是把-收购的、属
于国家的企业的钱逐步掏出来，转移给自己的公司。
通过今天的学习，大家要对上市公司的关联交易警觉，要熟悉这些新-型的资本
运作手法，防范银行信贷风险。
我告诉各位，我预测金光纸业、长虹、宇通这些新型的资本运作手法-将会在中
国盛行5年。大家只要对此深入研究，不但可以保全银行债权，而且-没良心的人还
可以“如法炮制”。
谢谢各位。
咸平：比长虹更黑更可怕的海尔漫长曲线MBO全解析
没耐心看的朋友只用明白一点：从99年开始让海尔的采购成本有意人为每年增加的4-5亿（现在已达20多亿）、大量优质资产、价值几百亿的海尔商标本身、99年开始每年坐收5亿的商标使用费（现在已收30多亿）、还包括以急需投资为名从股民手中骗得的20多亿募集资金全想法送给了以职工持股会形式其实是高管私人财产的海尔投资，连掩人耳目的工夫都懒得做，其中只让海尔集团持有1.4%的股份，其余全是他们的，现在正在运作上市，一旦股票流通不仅兑现，还能大幅增值，个人发了，海尔集团则被掏空。
郎咸平：海尔漫长曲线MBO全解析
政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作 ，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。
第一次变形 内部持股会 软体寻海尔投资硬壳
独立于海尔集团之外的海尔内部持股会控制的海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分——原材料采购公司和商标所有权。政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作 ，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资
2004年4月上旬，内地和香港各大媒体纷纷报道海尔集团将把其洗衣机业务，以及持有的飞马通讯(青岛)有限公司35.5%的股权注入海尔中建(1169，HK)的消息。
在海尔中建发布公告的其后几天，很多股评家对此事作出了积极的评价。主要观点是，由于海尔股票已经在上交所上市，此次海尔如果能成功地借壳进入香港资本市场，将实现海尔一中一外的“双资本运作平台”，极大地提高海尔的融资能力，促进海尔国际化的进程。
事实是不是如这些评论一样呢？海尔进军香港的真正目的是什么呢？
通过仔细翻阅海尔中建关于此次事件的公告，我们发现了一张股权结构图，清楚地标示出了本次注资后海尔集团和海尔中建之间的股权关系。在这张图中，一家名为“海尔投资”的公司浮出了水面，他直接和间接地控制了海尔中建35.84%的股份。
海尔投资是一家什么样的公司，和海尔集团是怎样的关系呢？从海尔中建披露的材料看，海尔投资有两个股东，一个是海尔集团，占了1.4%股份，而另一个是海尔内部持股会，占了98.6%的股份。这样的股权结构有两个引起我们关注的地方，其一，海尔内部持股会到底是个什么样的组织，为什么独立于海尔集团公司之外？其二，持股会和海尔集团之间的持股比例为何相差如此悬殊？在以下的部分中，我们将详细分析海尔内部持股会及其变迁的历史。
在研究海尔的内部持股会之前，我们有必要先了解一下“内部持股会”的定义。
根据国家民政部、国家工商总局、国家体改委等相关部委联合发布的一个文件(民社发1997 28号)，持股会定义如下：
“职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权利，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会会员以出资额为限，对持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限，对企业承担责任。职工持股会的资金不能进行本企业以外的其他投资活动。”
上述文件非常明确地给出了内部持股会的定义。内部持股会不具有法人资格，持股会资金不能进行本企业以外的投资活动。
了解了持股会的性质之后，我们来看看海尔内部持股会的变化。1997年，海尔内部持股会浮出水面，人们开始注意到这样的一个组织。2000年，海尔投资发展有限公司成立，内部持股会控股98.6%。2001年开始，内部持股会通过海尔投资开始间接持股香港上市公司海尔中建。
通过进一步研究海尔内部持股会，可以发现海尔内部持股会从成立之初，就和通行的内部持股会有着显著的不同：通常企业的内部持股会仅是职工权利的代表，只作为企业的普通股东之一存在，本身不直接掌握实体资产。但是，海尔内部持股会从成立之初就和海尔集团公司相对独立，并直接掌握着大量的实体资产。比如海尔原材料采购公司、海尔商标所有权等等。
海尔持股会在海尔控制了如下产业：
1.零部件采购
海尔集团于1998年进行了业务流程的重整，成立了上游负责原材料和零部件采购的零部件采购公司、下游负责产品分销的42家工贸公司。其中零部件采购公司由海尔持股会全额控股，工贸公司由海尔集团公司全额控股。内部持股会通过零部件采购公司控制了整个海尔集团的零部件采购。集团下属的各个生产厂都要向该公司采购生产所需的零件和原材料，而零部件采购公司享受购销的差价。
2.海尔商标所有权
从青岛政府官方网站(青岛政务网)上发现，海尔这个品牌的所有权属于海尔投资有限公司。相关文字表述如下：
“海尔商标所有人目前为青岛海尔投资发展有限公司，地址在青岛市高科技工业园海尔路，商标注册日期为1989年10月10日，该商标的前身“琴岛—利勃海尔”于1991年9月19日被国家认定为中国驰名商标，1995年7月5日国家工商总局认定“海尔”为“中国驰名商标”。
通过上面两项内部交易，海尔内部持股会积累了大量的利润。
通过推算，从1999年开始到2003年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约11.54亿元。另外由于海尔投资享有海尔品牌的所有权，海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费。从1999年到2003年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入22多亿元。
如何将这些利润收入转变为资本以达到保值增值的目的，这是持股会要解决的一个重要问题。可是，中国对职工内部持股会的资本操作有很严格的限制，相关政策如下：
国家民政部2000年7月印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会法人团体登记的函》，规定职工持股会将不再具有社会法人团体资格；
中国2000年12月11日在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中也明确指出，职工持股会不能成为公司股东，中国暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2000年12月，中国法律部24号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。
一步的投资。为了绕过政策壁垒，海尔在2000年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有98.6%的股份，海尔集团占有1.4%。通过股权比例的控制，海尔持股会达到了两个目的：
1.海尔投资有两个发起人，符合公司法的要求；
2.海尔内部持股会实际上控制着海尔投资，享受海尔投资的收益，这样最大限度地维护了海尔内部持股会的利益。
政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”，绕过政策壁垒。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这次寻壳是海尔的第一次变形。
如上文所述，海尔投资成立于2000年8月。海尔的内部职工持股会这个软体动物有了第一个实体的壳，从此开始了一系列的运作，使它通过海尔投资不断发展壮大，以至最终需要一个更大的壳才能容纳。
第二次变形 海尔投资操作资产变现与壮大
海尔投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产(包括海尔品牌)已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润，为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础
海尔投资要进行大规模运作，资金从哪里来呢？我们从公开信息中发现两大重要渠道：
溢价变现家电
海尔投资刚刚成立一个月后，即2000年9月，青岛海尔股份有限公司(60069，青岛海尔)董事会就通过了收购海尔投资掌控的青岛海尔空调器有限公司股权的决定。随后，2001年1月21日，青岛海尔利用增发募集资金和部分自有资金共计20亿元(其中青岛海尔增发1亿新股，募集17.48亿元)，向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司74.45%股份产生的股权投资差额，20亿元一次性转让给海尔投资。这样通过变卖海尔空调器公司，海尔投资手中有了运作的“第一桶金”。
品牌增值
海尔投资的另外一个主要资金来源是收取海尔这一品牌的使用费。前面已经提到，海尔的品牌商标所有权在海尔投资成立后就归属了海尔投资，而海尔系内各个公司每年按照当年的销售收入的0.8%向海尔投资支付商标使用费，从1999年到2003年的总值约为22亿元。
而且，随着海尔品牌价值的逐年增长，海尔投资的该项收入也随之大增。根据海尔公布的资料分析，由权威机构共同评出的中国品牌价值排名中，海尔品牌连续三年(2002至2004年)荣登榜首，海尔过去5年中各年份商标价值也从330亿元一路飙升到612亿元。
手中有了钱，踌躇满志的海尔投资，开始了蓄谋已久的多元化扩张，在金融和产业领域“两条腿走路”。
★海尔投资的金融资产扩张
由于羡慕GE成功的产融结合模式，海尔高层也正式吹响进军金融控股的号角。短短几年间，海尔投资便打造了总交易金额达18亿元的包括：信托、证券、银行、保险及保险代理、财务公司在内的庞大金融链条。
期间的重大事件包括：
2002年1月，海尔集团在长江证券增资扩股中以4.7亿元，获得20%控股权，成为第一大股东；长江证券2000年税后利润总额在全国排名第19位；2001年则跃居全国同行业前8位。
2002年11月28日，海尔投资和美国的纽约人寿保险公司共同出资设立了海尔纽约人寿保险有限公司，总部设立在上海，注册资本金为2亿元，中美双方各占50%的股份。藉海尔的品牌号召力和纽约人寿的经验，海尔纽约人寿成立时间虽然短，却取得了令同行业中外合资寿险公司们羡慕的业绩——2003年公司运营的第一年保费收入就达到8300万元，是预期的两倍！
★海尔投资的非金融资产扩张
首先，海尔系中部分原来产权归属集团或者归属不明的重要业务明确转到海尔投资旗下：
1.海尔投资成立之后，它即获得海尔空调电子、合肥海尔及合肥洗衣机的控股权；2.青岛海尔设备管理有限公司，注册资本200万元，其中80%股权由海尔投资发展有限公司持有；3.全面负责海尔上市公司销售的遍布全国的40余家海尔工贸公司，原来隶属集团，但是也有蛛丝马迹显示至少其中的部分如今已经归属海尔投资。
其次，在产业多元化方面，海尔投资也在许多新领域进行了大规模的开拓：
1.原工程塑料国家工程研究中心于2001年11月改制为海尔科化工程塑料国家工程研究中心股份有限公司，由中科院化学所、海尔和公司管理层及骨干共同持股。2001年4月，海尔科化以技术入股的方式，与海尔投资合资成立了总投资额为1.2亿元、生产能力达2万吨/年的“胶州海尔新材料研发有限公司”。
2.2001年10月，青岛海尔向农行青岛市南区第三支行借2亿元短期贷款，用于与海尔投资共同投资设立大连海尔电冰箱有限公司和大连海尔空调器有限公司，并以此建设大连出口加工区投资建设出口电冰箱、出口空调器生产基地项目。青岛海尔在这两个公司占股份均为90%，可以推测出海尔投资的股份均为10%。
3.2002年12月，海尔投资与德国欧倍德合资成立“中国欧海家居有限公司”，总投资1.8亿欧元，双方各持股50%。双方的合作实现了德国品质和海尔服务的完美结合。双方的优势互补直接促成了两大品牌在家居产业上快速契合。
4.2003年3月14日，海尔投资与台湾精成科技集团共同组建海成(上海)信息技术有限公司，注册资本1000万美元，全权运作海尔电脑，其中青岛海尔出资400万美元，占40%；台湾精成科技集团出资600万美元，占60%。
海尔投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产(包括海尔品牌)已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础。至此，海尔投资已经迫不及待地开始寻找更大更坚固的“壳”了。
第三次变形 海外资本操作让资产变流动的股票
由于缺乏一个有效的资本运作平台，内部持股会所拥有的大量资产并不能转化为在资本市场上自由流通的股票，不能变成持股会成员手中的现金，同时也不能在名义上成为海尔集团的真正主人。在这种情况下，海尔内部持股会的下一个目标，是寻找一个上市公司作为有效运作的资本平台，并理顺海尔错综复杂的产权关系。
通过对海尔最近几年在香港股市的一系列动作的研究，我们可以看到，从2000年10月到最近，海尔主要的海外资本操作分三个阶段：
第一阶段：2000年海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。
第二阶段：2001年，中建电讯旗下的另一上市公司中建数码开始收购飞马香港和飞马青岛。此次收购后，海尔投资换得中建数码29.94%的股份，成为第二大股东，中建数码更名为海尔中建。
第三阶段：2004年4月，海尔集团对外宣称计划将其优质的洗衣机业务以及飞马青岛剩余的35.5%股份一起注入到海尔中建。根据外界媒体的报道，海尔集团将拥有57.26%的股份而成为海尔中建的第一大股东。
在这一系列资本运作背后，海尔得到了什么？海尔的持股会在考虑什么？筹资？
在飞马青岛和飞马香港这两家合资公司中，海尔投资共投资了近6000万港元(注册资金)，但是通过上述的一系列的资本运作，海尔投资最多只能获得5000万港元的现金。坐拥600多亿元资产的海尔投资缺这区区5000万元吗？
显而易见，不是的。这也直接否定了海尔集团入主海尔中建的主要目的，是为了取得海尔融资平台的传言。
国际化？中建电讯既不是白电的经营者，同时在手机方面也不具备绝对的技术资金优势。以海尔的价值和品牌，中建电讯并不是一个最理想国际化合作伙伴。
那么在这一系列眼花缭乱资本运作背后，海尔投资到底得到了什么？
第一步：2000年，成立海尔投资。海尔内部职工持股会占有98.6%股份的绝对大股东。
第二步：同年，海尔投资与香港上市公司中建电讯在香港和青岛分别成立合资公司飞马香港和飞马青岛，从事手机业务。
第三步：将手机业务注入中建数码，获得中建数码股份。2001年，中建电讯的控股上市公司中建数码向海尔投资和中建电讯全购飞马香港并签订飞马青岛100%股权认购书。飞马香港的交易价是8亿港元，以股权置换的方式完成。海尔投资因占49%股权，所以分得19.6亿股。同年，中建数码行使青岛飞马64.5%的认股权被注入中建数码。海尔投资所占51%股权作价13.20亿港元，以股权置换方式进行。先执行15.5%，换得的是中建数码的10.23亿股股票。剩余35.5%可以在2004年7月底之前认购。
通过这两笔交易行为，海尔投资总计获得中建数码29.83亿股，占29.94%的股份，成为中建数码的二股东，后者易名为海尔中建。
第四步：2004年4月是最新的注资计划。根据公告，海尔集团计划将海尔的洗衣机业务及海尔投资所持的35.5%的飞马青岛的股份注入到海尔中建。
从这个股权图，我们看到BVI控股公司由海尔集团和海尔投资各持50%股份，BVI-1公司则由海尔集团100%控股，BVI-2公司由海尔投资100%控股。根据我们前面的分析，海尔投资即代表海尔持股会，因此BVI-2是代表海尔内部持股会的利益，控制80%合肥海尔的股份。因此，在整个计划中，海尔投资直接注入的是飞马青岛35.5%的股权和合肥海尔的80%的股权。根据海尔中建的年报披露，海尔投资将直接、间接持有海尔中建35.84%的股份，最终成为海尔中建的最大控股股东。
这就是一系列资本运作后面的故事。海尔内部持股会找到一个有效的资本运作平台，将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。
我们设想，如果海尔洗衣机业务的注入计划能够通过，下一步将会发生什么故事：
根据海尔中建的年报，海尔集团的全部白色家电业务有可能归海尔中建，并且海尔中建将更名为海尔电器集团。我们认为这一过程应该理解成海尔中建向海尔集团反收购的过程。海尔投资希望在海尔中建保持第一大股东地位，所以海尔中建预计将采取非股权置换的方式进行收购。在海尔中建完成了对海尔集团的大部分优质资产的收购后，海尔集团完成集体上市，海尔投资就将成为海尔集团最终的控股股东。海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。而到了这里，持股会的高层利益将得以显现，曲线MBO取得成功！
来源:财经时报
作者:郎咸平