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关于美国股市投资策略长期实证研究的一些结论和启发
★关于美国股市投资策略长期实证研究的一些结论和启发
关于美国股市投资策略长期实证研究的一些结论和启发
一、永远有多远？长期要多长？
市场是否有效，是随机漫步的吗？
事实上是80％的美国共同基金不能战胜S＆P500。
指数基金的消极投资者已经逐渐占据了主流。
主动型的投资策略，有没有令人信服的战胜市场的证据？
举出芭菲特这种个别例子是没有意义的，因为它可以是小概率事件。
有统计学家指出，要检验一个投资策略，至少需要25年的时间。25年，有点长吧？好象人们的金婚才30年啊。五年，好象叫啥“木头婚”吧？哈哈。不过，有人对美国股市做了长达45年的数据实证研究，从1951年到1996年。这位老兄是奥肖内西（James
P
.O^Shaughnessy).借助于S＆P公司强大的COMPUSTAT强大的数据库（这是有关美国股票市场情况的最大，最全面的数据库）。它检验了各种投资策略的长期意义上的统计显著性。其结论对我们是有不少启发意义的。
二、为什么共同基金不能战胜市场？
芭菲特的意义
奥的结论是：我们研究错了对象。基金不能战胜市场并不能说明投资策略不能战胜市场。很少有基金能够“长期、一贯、严格”地坚持自己的投资策略。想一想我们不难发现，有哪家基金能够坚持几十年一贯地坚守自己的策略和原则？这意味着什么呢？意味着假如你是价值投资的话，那么，即使有10的成长股好于市场，而你仍然要坚持你的策略。不能受到任何诱惑。就象中国古代的贞女烈妇一样，那可是会有人竖贞节牌坊的啊！这是一种信念的力量，更是一种残酷。
这种情况是有的。比如芭非特。但更多的情况是很多基金经理可能在还没有等到足够长的时间时，就已经被抛弃而失去了证明自己和理念策略的机会了。几十年啊！一个人有几个几十年吗？
从这个意义上，我们可以推测，老芭的成功，可能并不是什么例外，而是某种信念和坚持的结果，同时也是对自己“残忍”的结果。因为从肖的研究结果来看，芭的投资策略跟某种成功的策略是一致的。
三、研究的方法
1、编制一个所有市场组合，它由流通盘1.5亿美元以上的股票组成。并根据通货膨胀率对以前的标准进行修正，比如，1952年，这个数字就变成了2600万元。设定这样一个标准是为了避免将超小型股票包括在内，因为后者的流通性障碍是可怕的、惊人的。后面俺还会提到。
2、将其中市值在前16％的股票组合定义为大盘股票。
3、基本上用复合收益率和夏普系数来评估业绩。再就是用滚动的十年期和五年期收益率，以考察的策略组合跟市场组合及大盘组合表现差异。比如一个策略组合在80以上的十年期组合中，都超过市场组合，那么它是优秀的。再有就是对某一指标进行分组分析。实际上这是业绩跟指标间的相关分析。即，一个指标跟业绩间是有关还是无关的统计定性分析。
4、根据策略的指标选取50只股票，构造组合。并对数据进行了生存偏差和前视偏差的调整。前者是指某些公司退市消亡，后者是指某些指标必须有一定的时滞，如年报，在年底的时候其实还得不到。这里没有假定分析师的预测能力，因为有研究指出。这种业绩预测能力也是不易证明的。
四、主要结论
结论是发人深省的
1、所谓小盘股优势，是一个谬误。
2、从单因素看。价值型股票的表现要比成长型股票的表现要好得多。
但是对价值型的指标选取，跟市场通行的说法不太一样。
3、成长型策略必须跟市场走势结合起来，才能有好的表现。比如单一选择上一年度每股盈利的增长情况，是没有意义的。
4、最好的投资策略，是将价值型、成长型与市场走势结合起来的复合策略。
5、选择“龙头股”（近似于蓝筹股）的组合是一个不错的组合，它将使你在几十年累积中，获得超过SP500四倍的收益。
6、最差的投资组合之一是高市盈率组合，它还不如国债。
怎么样？这些结论有意思吧？
俺下面再详细说说。
最后，俺要感谢一位老兄，给俺提供了这本《华尔街股市投资经典》（What Works On Wall Street).
一、关于市值规模的投资策略
很多人津津乐道的小盘股效应，实际上是不存在的。真实的结论是：只存在虚幻的微型股效应。即，将所有股票进行按总数量（7276只）等分，每组726只，那么最小的一组，即规模小于2500万美元的股票，才具有28.54的复合年收益率（或者35.9％的平均收益率）。其它分组，跟市场组合及SP500之间，没有明显的差异。
而小于2500万美元市值的股票，它们的流通性极差，有时一个季度的成交金额为0，经常有买卖价差相关百分之几百的情况。
其实在香港股市中的毛股，仙股，可能就是这种情况。
对应于中国股市，这个情况可能不太严重，因为中国股市的市值规模差距没有这么大。
没有流通性的投资组合，是没有意义的，因为它的交易成本无法控制。而基金业的事实是：晨星公司（专门研究基金的美国公司）的数据库中，1997年全部投资小盘股的514家共同基金，其股票市值的中位数高达8.6亿美元。仅有7只基金的中位数低于1亿美元。而这7只基金中，只有两家管理的基金规模超过了1亿美元。
小般股效应，是一个谬误。它只是虚幻的微型股效应，象镜中花，水中月。很美，却不能拥有。
【 · 发布:乙木 2002-08-30 11:21 】
自反理解有误，组合的选股程序是每年根据条件选出一些组合，然后持有，到条件不符合时剔出。据说美国的基金经理们，对于10美元以下的股票是一般不予考虑的。当然了，10美元的股票，其长期平均市盈率也就是15倍左右。
【 · 发布:乙木 2002-08-30 15:12 】
二、长期的魅力
目前投资组合理论的主流是长线投资，一方面分享经济增长及资本市场长期成长，另一方面是如果在此基础上能够超越大盘的回报，以及在经风险调整后的回报高于被动投资组合，这样，选股就是有意义的，否则，就做指数基金就行了。
这里用夏普比率，它是组合的收益率减去无风险收益率，再除以组合的标准差来表示。无风险收益率用美国90天短期国债收益率来代替。它的复合收益率是5.63，标准差是2.71％。即它的夏普比率为0。而目前中国国债市场上的收益率，是明显偏低了的，在3％以下，而美国几十年的复合收益率是6.7％。
长期投资的魅力在哪呢？
俺们看一些基本数字，这些数字也是我们随后讨论详细的投资策略要用到的。
1、全部股票的复合收益率为12.91％，标准差为19.46％，夏普系数为44。这意味着，初始投资1万美元，到45年的，将变成164万元。无风险的90天国债组合累积收益是9.9万元。大盘股的组合是11.54％，标差：15.72％，夏普系数41。累积收益为98.2万元。这位老兄根据某种策略做出的组合是“组合基本策略”，其相应指标为：17.1％，19.5％，66的夏普比率，而累积收益达到惊人的758.3万元。
2、我们看一下，“最好”的策略其实也就比所有市场组合多4.2个百分点，但累积收益差了5倍多，比无风险收益高了11.4％，但最后累积投资收益差了77倍左右。在目前，如果能够有人做的组合能在同等的风险水平下超越SP5002－3个百分点，就已经很了不起了，因为其复利增长的魅力，是很大的。
3、这样看来，一个人要想做百万富翁，甚至千万富翁，不是很难的事情啊。
不过，这需要45年的长线投资，长线投资的的魅力，来自于神奇的复利。
至于我们怎么怎么看待这些财富，则是每个人自己的事，毕竟每个人有自己对生命周期和财富周期的理解。但是，对于目前美国股市里真正的主力，保险资金来说，这些复利增长，则是实实在在的事，也是他们的退休金计划、寿险计划的真正出发点。
4、获得长期增值，复利魅力的前提是坚持，即使人坚持被动的指数型投资，也需要很大的耐心。或者，用的就是一种放在银行吃利息的心态。至于用主动型策略，那么更需要坚持了，“长期坚持，会出现奇迹”。
5、假设有人很在意这些长线投资的魅力，想几十年后为自己，或者为后代做富翁，用投资组合原理进行长线投资，哪怕就是做指数投资，也是个很不错的主意。那么，现在就只剩下一下问题：
中国股市会是长期增长的吗？
我们几乎看到每一家基金的投资理念都基于此，那么，这个基础牢固吗？
俺不知道，这不关俺的事，哈。
【 · 发布:乙木 2002-08-30 16:02 】
俺是一个彻底的投机者，但俺觉得，了解什么叫真正的投资，也是必不可少的。不能因为自己爱吃白菜，就整天说萝卜怎么怎么不好吧。哈。
【 · 发布:kitaroym 2002-08-30 19:48 】
木头：
这是旁敲侧击系列其中的东西吗？
准备周日离京，再回到自己海阔天空的地方去了。关于残忍，我这次有了更深的体会，时间上的坚持，是最大的一种致命武器，至少对我来说是致命的。这种坚持会让你为之动容。不止为何想起了康熙帝国结尾中康熙对容妃的评价：一根刺，一直想拔出来，没想到此反而扎得越来越深，最后老了，就不想拔了，让刺留在心里生长吧。——可能就是这样，呵呵！
关于投资和投机，傻郎兄的看法我并不同意，投机涵盖的范围要比投资（那种书本上的投资）更甚——我的体会。这根本牵扯到了两种不同的人生态度。投机让我更多的感受到了道家的那种思想，而投资更多的让我感受到了儒家的东西。这两种类型的投资人至少在人生的观点上让我感受到了这些。至于说投机和投资如何，就如同中国几千年来学道治学的道和儒数不胜数，大家都看的是同样的东西和内容，但是能成气候的并不多。——并不是你看了什么葵花宝典就会如何。最终在个人的修行了。不管是成佛还是成魔，均由君心啊！哪怕是神奇的咒语，也要看谁来念，用在什么场合。呵呵！
投资和投机实在是讨论的太多太滥了，实在没有什么更新鲜的了。
关于巴菲特，他本人从来没有亲自动手写过有关他的投资策略和方法的书，从这点来说，周围写巴菲特的人真正对巴这个人了解多少，我不敢说。
但是从他的个人生活倒是可以看出不少东西来，至少在做一个什么样的人上。巴本人每年撰写的分析报告，从中可以亲自感受他在报告中的那种睿智和博学（可以信手引用哲学中的各种妙语）
巴本人住在远离都市的一个人口不过10万的小城，和老伴一起住在一所很普通的公寓房子里，闲暇最爱玩的游戏是玩具火车。这一切能反映出什么，呵呵！对我们这些在都市浮躁不安的人来说，对我们这些成天谈论这种策略，那种无敌术的来说，我们应该借鉴什么？什么样的做人态度决定什么样的策略和交易方法，也决定了你会如何成功和失败。
至少看到巴的生活和做人，我很惭愧！
不知道巴菲特是因为这种作人和处事方式从某种意义上决定了他的成功，还是因为他成功了才有了这种生活和处事方式？谁能说说！呵呵
【 · 发布:乙木 2002-08-30 23:09 】
老K好，不是旁敲侧击的。你多想一分钟就会明白是干什么用的。
俺也不知道对于“坚持”，俺的感受到底应该怎么描述，当时想到了残忍。不知是什么心态。但可能最终，也属于“坚强”一类的吧。
芭菲特别的俺也不知道，知道他有个情人，好象叫安娜啥的，而且跟妻子有个约定。哈哈哈。
周末愉快！
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【 · 发布:无情庄稼汉 2002-08-31 00:11 】
乙木兄，
那位做研究的老兄说的不错，基金不能战胜市场，不是投资策略问题，其实是个体制问题，或者不如说是人的本性问题。四十年如一日，说来容易，做起来太难了，大半生啊！如果去掉幼年和求学阶段，差不多就是一生了。要是俺的寿命有1000岁，俺一定效仿老巴。要是真有1000岁的寿命，还做什么股票？
赚钱就是个太无聊的事情了：）
回忆一下两三年前吧，春风得意的大小炒家们恨不得把老巴灭得如粪土：一年30%算个鸟？不翻倍能有资格说话？到头来也都感受到了复利的魅力，不过是反向的。
关于流动性，俺有一个感觉，国内市场也将逐渐以此为分野产生结构性的变化。现在已经露出了点苗头。公募基金现在已经有1000个亿，再过两年就是2000亿，占到了流通市值的10%还多；券商和私募基金再去做庄是进去容易出来难，要是再碰上个2001下半年，不是死得更惨？上市公司做配合也有个极限问题，就算监管不收紧，上市公司资源也有耗尽的一天，一不小心弄个退市，就全部鸡飞蛋打。
天好地好，不如能变成现金好，有的赚就赚，没的赚就跑，一天成交10万股的死东西就是仙女也没人愿意碰了。哪一家仙女在国内这个大环境下能保证三五年后不变成巫婆？
俺相信流动性为王的一天会很快到来。也许现在就已经是了。
乙木兄，等会给你发媚儿。
【 · 发布:乙木 2002-08-31 00:20 】
是啊。老芭的年25％，其实是很吓人的。超越指数3个点，在美国，你就可以不用吆喝，也不用什么关系，自然会有资金来找你啦。老芭的长期坚持，创造了奇迹。
俺是觉得这个奥肖内西的研究，是很有些意思的。
流动性问题，美国的小盘基金，居然中位数的市值是8亿多美元。就算是8个亿人民币，在中国，也不算小盘了啊。
下一步如果基金占市值的比例慢慢大起来，真不知道会怎么样。现在市场的流动性似乎已经明显下降了。如果不推出新的投资工具，俺也不知道会出什么事。
【 · 发布:乙木 2002-09-01 20:46 】
不兄好啊，好久不见了。是有这个可能。不过，这种数据就更难找到长期的了。
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【 · 发布:乙木 2002-09-01 20:47 】
三、价值型单一指标策略
比较一下通常用得最多的几个关于价值型股票的指标。看看它们的长期收益率及收益率变异情况（标准差或者风险）。也很有意思
1、市盈率
市盈率是大家最熟悉的指标了。主要结论是这样：
A、从整个市场组合来看（1996年市值大于1.5亿美元的所有股票），在45年的表现（每年根据市盈率标准买入并持有一年，次年新指标出来再调整）。低市盈率并无明显优势。最低市盈率率的一组，超过大盘指数，但低于全市场指数。夏普指数为40，也低于全市场指数的49。
B、整个市场组合中的高市盈率组合，明显跑不赢大盘。不但不能跑赢全部市场组合指数，也不如大盘股指数。年度复合收益率仅为9。35，夏普指数只有27。是全部股票的一半。在十年期滚动收益率中，只有11％的时间超过指数。
C、总体上分组的情况看，全部市场组合中，市盈率第二低的一组，表现最好，低的前五组明显好于后五组。即市盈率对投资回报的效应是存在的。
D、对于大盘股来说。低市盈率选股是一种较好的策略。它的长期累积收益，是大盘指数的3倍多。夏普系数，也好于大盘指数。（平均收益率16。87，复合收益率14。86。标准差21。9）各项指标除标准差以外，均好于全市场指数。
E、大盘股中的高市盈率组合，也是最差的。
F、大盘股按市盈率分组后，其收益率表现为明显的阶梯分布。即市盈率与收益情况存在较大的负相关。
启发：总体上看，对于全市场而言，市盈率并不是一个很理想的指标。市盈率是用股价跟每股收益的比。对于小盘股来说，太低的市盈率可能缺乏成长性。但太高的市盈率，随后一年内面临价格调整的机会则很大。对于大盘股来说，这些公司一般进入稳定期或者成熟期，企业的业绩和收益体现了直接的投资价值。因此，市盈率跟投资它们的收益率也就高度负相关。即对于这些比较稳定或者成熟的公司股票来说，低买策略是好的。
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【 · 发布:乙木 2002-09-01 21:28 】
2、市净率
市净率是一个比市盈率要好的指标，它的含义是股票的市价除以每股净资产，是我们常用的净资产倍率的倒数。
结果如下：
A、全市场组合中，最低市净率的一组，年度复合收益率为15。5。但风险较大，标准差为25。45，因此，风险调整后的收益，夏普指数跟市场指数一样。都是49。
B、全市场高市净率组合，表现依然是差的。复合收益率明显低于指数，且标准差高达28。4％。
C、大盘股票的结论相似。但低市净率组合的收益波动性和稳定性都好于全市场组合的同一策略。累积投资收益达到指数的三倍以上。风险水平略高。因此夏普系数高达56。不过稳定性仍然稍差。策略组合高于市场组合的年份只有60％。十年滚动收益率高的为69％。总体上稳定性是偏低的。比如会有连续四年低于大盘指数的情况。很多人就因此放弃了策略。
D、大盘股票中的高市净率组合，年度复合收益率仅为10。5％，是很低的水平。夏普指数只有33。不过有意思的是，从五年滚动收益率的情况看，却有54％的时候超过大盘指数，此外，整个50年代和60年代都超过了大盘指数。怎么样，有诱惑吧？
启示：
现代证券投资分析理论的的开山祖师格雷厄姆，他的价值理论，就是以市净率为核心的。即认为买股票，就是买资产。因此，市净率低就是最佳的选择。但从实际情况看，它是一种高风险的组合，而且，它的高风险并不能在补偿后还有额外的收益。此外，极低的市净率，很可能意味着公司的持续经营出了问题，因此面临破产清盘的可能性较大。这些因素可能能够解释格雷厄姆投资实践的失败。因为即使它能够做到坚持，也并不能产生超越市场的明显效果，再加上他的运气刚好很差（50－60年代），结果可能就成了俗人眼中的“眼高手低”的代表。
但是，大家仍然公认他是价值理论和证券分析理论的创始人，而且他的学生在他的理论基础上，成就了投资伟业。也就是芭菲特了。不过芭是发展了他老师的价值理论的，他并不以净资产为核心构造价值理论。
掩卷沉思：理论和实践、短期与长期、运气与成就、价值与成长、继承与批判............
【 · 发布:乙木 2002-09-01 22:50 】
3、价现比
即股票价格与每股现金流的比。
一般人们认为，收益比较容易造假，而现金流不容易造假
A、低价现比的全市场组合，可以超越相应指数，但标准差高达25，最后夏普比率低于市场组合。即具有某种高风险，高回报的特点。从现代投资组合理论的角度看，是风险不能得到补偿，因而是不能超越指数的。
B、全市场组合的高价现比组合的业绩极差，年度复合收益率只有8％，45年的累积收益率几乎只是市场组合的十分之一。夏普系数也只有23。不到市场指数的一半。
C、大盘低价现比组合。无论从绝对收益和风险调整后的收益都优于全部市场组合。年度复合收益率15。18，累积收益高出大盘指数2倍多。标准差不在大，只为20左右，因此夏普比率为56。更有价值的是，它的稳定性较好，所有十年期滚动收益水平，该组合有92％的机会，都高于大盘指数。
D、高价现比大盘股组合，也是差的。累积收益不到大盘指数的一半，夏普比率仅为31。
E、从收益率分组情况看，无论是全市场组合还是大盘股组合，收益率跟价现比的相关关系都较明显。
启示：
现金流是一个改进了的收益率的指标，策略验证结果跟指标间的关系与市盈率、市净率有些相似，但大盘股组合跟小盘股的组合方面有一些差别。
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【 · 发布:蒙影 2002-09-02 11:32 】
投资策略：半世纪中最佳与最糟
徐翌成
《华尔街股市投资经典》的作者通过对美国股市长达45年数据的
系统、深入分析，研究了各种股市投资策略的收益和风险，并在严谨
的数学方法、详实的计算与比较的基础上，总结出指导投资的原则和
规律。此外，作者还分析了股票投资过程中普遍存在的人性的弱点，
阐明了这些弱点对于投资的害处以及克服的方法。尽管这些研究是以
美国股市为分析对象，但它的结论具有相当普遍的指导意义，这从
2000年3月下旬到4月上旬美国纳斯达克市场暴涨暴跌的现实就可以看
得十分清楚。
过去45年的数据表明，股市的表现是有规律可循的，在股票市场
中，有一些投资策略始终得到了高额的回报，而另一些策略却一直效
果不佳，并且这些策略中具有相当多的共性。例如，在考虑风险因素
后，表现最好的五种策略都考虑了所谓“相对强度”（即股价在一年
中的涨幅），而表现最差的五种策略中有四种购买了价位过高的股票。
这说明我们一方面应当尊重并听从市场的判断，另一方面则不应该为
过于美妙的宣传和投机热潮所影响，去追求不切实际的梦想。此外，
表现最好的策略都考虑了两种以上的因素，这样能更好地平衡收益与
风险之间的关系。
在45年时间里，表现最好的投资策略的收益几乎是大盘的5倍，而
风险则与大盘相当，并且其表现非常稳定。策略的内容简要概括如下：
将投资额分成两个相等的部分，一半投资于侧重成长性的股票，一半
投资于侧重价值的股票。然后每年按一定的标准调整投资组合。成长
型股的选择标准是：
（1）当年每股收益率高于上年；
（2）股票市值对公司销售额的比例低于1．5；
（3）在满足上述两个条件的股票中选一年期价格表现最好的50只股票。
价值型股的选择标准是：
（1）股票市值超过所有股票平均市值水平（所谓“大盘股”）；
（2）每股现金流高于所有股票的平均水平：
（3）销售额高于所有股票平均水平的1．5倍；
（4）流通股数量高于所有股票平均水平：
（5）非公用事业股：
（6）在满足上述条件的股票中选股息率最高的50只股票。
在五种表现最糟糕的策略中，有四种选择了价售比（股票市值对
公司销售／营业额）、价现比（股票市值对公司现金流）、市帐比
（股票市值对帐面净资产）或市盈率最高的股票。这些股票为其所代
表的行业定出极不合理的高价位，而其最大的支撑则是投资者对未来
的期望、渴求和幻想。不幸的是，这种美妙前景却很少变成现实。最
糟糕的一种策略在40多年时间里的复合年收益率仅为2．62％。
根据40多年的经验研究，作者告诉我们投资者往往容易感情用事，
而不是坚定不移地执行既定的方针；他们通常更欢迎生动有趣的“故
事”，而不去关注枯燥无味的数据；另外一个人性的弱点是容易接受
复杂华丽的所谓“原则”或规律，而忽略了真理简单朴实的特质。总
而言之，要想在股市投资中获胜，就必须做到：从对长期历史的总结
中确定一种或几种行之有效的投资策略，然后坚定不移地按这些策略
去做，并且在投资决策过程中考虑多种而不是一种因素／策略。
（本文作者为该书译者之一）
【 · 发布:乙木 2002-09-08 16:41 】
4、价销比
这才是表现最好的价值指数。还想到吧？
1、全部股票，以价销比最高的50只股票构成的组合，年度复合收益率16.09％。是目前所有价值指标中最高的。更有价值的是：在年度收益率的稳定性方面，也很好。只有89－91低于全市场组合，其它年份则全部超出。这也是目前稳定性表现最好的指标。夏普指数为53。
2、大盘股。大盘股比全市场策略差一些，但也是好的策略，复合收益率14.15％。夏普指数52。跟全市场组合相似，大盘低价销比组合也有较高的稳定性。在90％的时间里，两个组合的五年期和十年期滚动收益率，有90％超过了相对比的指数
3、高价销比的全市场组合是最差的组合。累计复合收益5.6％，不如国库券，夏普指数只有可怜的12。而且全市场指数在67％的时间里收益率超过高价销比组合。80－84年更有意思，市场组合为上升50％，而高价售比组合为－70％。五年滚动收益率指数88％超过高价销比组合。十年为83。
4、大盘股票的高价售比组合稍好：复合收益率9.67%.夏普指数30。67％的时间低于大盘指数的收益率。
5、从平均分组收益看。全市场组合这一指标显出出明显的分异，而且变动的斜率较大。高一组与低一组差别在2倍以上。相对而言，大盘股的趋势性没有这么明显。
这是一个很有意思的事。我们再想，为什么500强会把把销售收入作为标准？当初网络公司也是把收入作为一个重要指标的。那么，全市场组合跟大盘股组合的反差为什么又会那么大呢？俺再猜猜。
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【 · 发布:乙木 2002-09-08 17:02 】
5、价值策略的极端或者特例：股息率（分红除以股价）
美国股市的股票投资总收益，股息经常超过一半。宝盈鸿利是中国第一家收益型基金。股息，是玩真的啦。结果如下：（由于公共事业类股在高派息股票中占了多数，作者剔除了公共事业股）
1、全市场组合中高价息率组合未来超过指数。累计收益率低于指数70％。而且风险较高，夏普指数为41（指数49）。稳定性方面，十年滚动收益率中，超过全市场指数的只有17％。因此，这不是一个好的策略。
2、大盘股票：结果完全不同。高股息率组合是大盘指数累计收益的2倍。而风险没有明显差异。复合收益率为13.43%(大盘指数11.92%).因此夏普系数高达54。而且最大损失率，也远低于大盘指数。稳定性：十年滚动期中有89％的机会超过大盘指数。
3、分组分析：全市场组合分组后没有明显的差异。大盘股的分组也不存在明显的高度相关关系。
结论：如果真要通过股票分红获得收益的话，那么要选择那些市场中的大家伙。规模小的公司，如果股息率高。可能预示着存在潜在的问题。总体上看，全市场组合的这一策略是不好指数的。即是一个差的策略。大盘股还可以。
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【 · 发布:乙木 2002-09-08 20:21 】
几位好，大好周末，不去玩啊。
1、离开了过去，俺不知道还有什么能够预测未来。
2、几十年，看起来有点长。不过从统计学上，只不过是几十个样本而已，比如，我们用一分钟八笔的数据，6分钟的样本数，就已经超过45个样本了。
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【 · 发布:乙木 2002-09-08 20:47 】
6、价值型投资策略的小结：
1、考察过的价值型指标是5个，即市盈率、市净率、价现比、价销比和股息率。对这5个指标进行单一选股
2、从价值策略看，大盘股的表现跟全市场所有股票间是明显不同的。相对于前面说过的虚幻的小盘股效应来说，大盘股的价值效应要明显得多。即，按照某些策略针对大盘股进行固定策略的投资，几个指标的表现都不算差。一般都能明显地超越大盘指数甚至全市场指数，累积收益率都达到大盘指数的2倍以上。而且经过风险调整后的收益率（夏普指数也要高）。即：价值策略对于大盘股来说是相当有效的。
3、对于全市场来说，5个价值型指标中，大部分指标（其中的4个），或者是复合收益率方面没有明显优势，或者是收益率优势经过风险补偿后，没有剩余。4个指标中，没有一个夏普指数超过全市场指数的（49）。此外，收益稳定性也成问题。（包括单一年度、滚动5年和10年收益率）跟全市场组合相比。基本上是无效策略。
4、只有价销率是有效的指标，无论对全市场组合还是大盘指数。无论是从绝对收益率、风险调整后的收益率、还是稳定性等，都有显著的超越。而且分组差异的明显相关性，也非其它指标所可比。
5、这种情况的可能原因，俺粗粗想了一下：销售额，代表的是一种“市场能力”，也代表了公司在市场中的地位。当市场对它出现了低估时，随后公司的业绩，或者每股收益，或者现金流，或者分红等，会在次年显现出现。即，它跟其它价值指标相比，具有某种“隐蔽性”和二次解释属性（它能够解释其它业绩指标）。
6、仅仅靠一般性的单一价值指标来选股，对全市场组合来说，是意义不大的。这说明什么呢？说明市场是“半强式有效”的吗？还是对于小公司来说，其它因素更重要？那么对大盘股的价值型选股，策略的有效性又是靠的是什么呢？靠的是市场“暂时性”地失效吗？
也许吧。
此外，中国股市对这些策略适应性，更值得怀疑。不过几十年的事，谁又能说得清楚呢。
【 · 发布:乙木 2002-09-08 23:06 】
四、成长型策略
成长型策略的研究表明，单一的成长型策略是无效策略，无论对于全市场组合还是大盘股。结论都是一样的。奇怪吧？
作者还引用了一个关于业绩预测的研究报告，说是对67375名分析师在1973－1990年的业绩预测记录进行了研究，结果发现，平均误差高达40％。也就是说业绩预测的作用是不大的。其实，对股市的预测，本来就是一件费力不讨好的事，无论是预测指数的走势，还是基本面的信息。怎么看，他也是极少数人才具有的能力。
1、每股盈利增长率指标
对全市场组合来说，高增长率的一组，这个指标是差的。即累积收益仅为指数的一半，而标准差却高了7个点（27：20），因此夏普指数仅为34。有意思的是：它在一半的时间里收益率高于指数，另外一半低于。
大盘股的这一指标选股，结果更差。复合收益率仅为9.61％，比大盘指数低了2个多点收益低一半多。夏普指数仅为28。好于大盘的年度低于一半。十年滚动中，只有11％
看看反过来行不行，即选那些“成长性”差的？
最差的一组（不选由正变负的），对于全市场组合来说，累积收益要“高于”增长率最高的一组。标准差略低。
大盘股中，低增长的股票，收益率略为超过大盘，标准差及夏普指数跟大盘指数相当。
无论从全市场组合还是大盘股，分组分析都不显示出明显的差异性只是大盘股高增长的部分收益率显著偏低一些。
启发：市场也许对盈余增长是比较敏感的，或者是预期较高的，从而会将高增长的股票价格炒高。因此，这种策略更象一个“马后炮”的策略。
【 · 发布:乙木 2002-09-08 23:31 】
2、五年期每股盈余增长率
一年期不行，长一点行不行，五年试试。结果还是不行。
从1954年开始。
全市场组合高指标组：比市场组合的复合收益率低3个点。累积收益仅为指数的1/3。业绩够差的了。而且风险更高，标准差为27％。最后夏普系数只是27（此时指数为44）。此外，十年滚动中，只有3％超过指数。
大盘股用这一策略，结果相似。累积收益只为大盘指数的一半。风险高于指数。从分级情况看，无论大盘股还是市场组合，都是组内差异不明显，而最高的一组，收益率最低的情况。
启发：五年跟一年也一样。
3、净利润率
净利润率可以衡量一家公司跟其他公司相比较的竞争能力。其计算是利润除以销售额。结果如下：
全市场组合，高净利润率的一组，复合收益率比指数低2个多点。标准差略高。十年期超过标准只11％。
大般股高净利润率组略好。累积收益率低于大盘指数，但标准差小1个点。最后是夏普指数一致。（43）。
分组显示为不规则。
4、资本收益率
即用每股净利润除以每股净资产。
全市场组合：收益率相当，但标准差大7个点，夏普指数为41对49。在1年、5年、10年滚动收益中，超过和低于指数的大致都在一半左右。跟扔硬币相当。
大般股组合中，要差一些。夏普指数39对48。两项指标都差。
分组显示，也是无明显相关性。
至此，单一的成长型策略，全部失败。但是成长型策略会在某些时期，甚至较长的时期，比如51－59年，显著超过大盘。
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【 · 发布:乙木 2002-09-09 10:45 】
五、技术分析指标－－相对强度指数
这个结果更让人吃惊。
作者将相对强度作为“成长性”的指标。俺是不同意的，它本来就是一个技术分析指标。它在国外股市的使用率是很高的，在中国股市好象用得较少，也没有好的媒体发布。闽发网站数据频道做了这个指标，但有点粗糙。选看看选股的效率如何吧：
1、最高的50名组合。全市场来说，其复合年收益率达到14.31％，这是成长类指标第一次出现较大的优势。但风险相当高，标准差达到近30％，最大夏普系数变成了43，低于49。从稳定性上看，十年滚动期中有75％超过指数。
2、大盘股票前50名相对强度组合表现更好。累计投资收益比大般指数高一倍以上。标准差也高，但没有全市场组合。因此夏普指数为51。十年滚动期收益率中，89％的时间里超过了大盘。
3、买弱的股票
全市场组合中，复合年收益率仅为3.3％，够可怜的吧？标准差却高达26.4％，夏普指数创纪录地达到了5的低值。更有意思的是：五年滚动期收益率，42个中只有一次超过指数。十年滚动，竟无一次。
大盘股票也一样。但没有全市场组合那么惨。不过复合年收益率仍然低于大盘股指数2个多点。而波动性大最后夏普指数只有30。算是很差的了。
4、平均分组分析结果。无论从全市场还是从大盘股来说，具有显著的分组相关性（本质上是一种spellman相关）。这是俺见到的唯一能跟市销率媲美的“好”指标了。
启示：这事的意义非同小可。1、因为相对强度指标的本质上是技术分析指标，即市场的行为数据。如果说，市场是弱式有效的话，这个指标应该是没有用的。现在结果摆在这里。俺们怎么说呢？技术分析者，应该从这里找到某种信心。
2、强者恒强，弱者恒弱。看来这句话是有某种根据的。
3、其实我们再想深一点：整个现代投资组合理论，是基于投资组合的，即个股与大盘的关系是其中的基石，那么，为什么不能用相对强度指数这样的描述个股与大盘的关系的东西来描述个股在组合中的特征呢。
4、老K，你看到了吗？个股与大盘的关系，相对强度。不过相对老K的来说，算是最简单的了，嘿嘿。
【 · 发布:乙木 2002-09-09 15:40 】
六、多指标选股
1、适度市盈率＋相对强度
这里适度用的是20倍以下非负
结果是很好的。这一策略从1万美元开始，45年后将变成2200万。而标准差是25左右，从而导致夏普指数高达65。稳定性也大幅提高了，67％单一年度超过大盘。十年滚动成功率达92。
2、市帐比低于1＋相对强度最高
复合收益率18.21％，标准差下降。十年滚动成功率97％，年度是33/45
3、价售比＋相对强度（这是最好的指标之间的组合）
复合收益率高达18.81％，超越指数 ，累积收益是指数的10倍。夏普指数64。稳定性极好，单一年度中76％超越指数。所有的五年和十年滚动收益，都超越了指数。这是一个满贯策略啊。
4、对大盘股用相同策略。
20倍以下的大盘股＋相对强度，增长不很明显，但仍然是好的。夏普指数60。复合收益率15.17％。
5、大盘股低价售比＋相对强度
59夏普指数。复合收益率14.9％。稳定性持久性，不好全市场组合。
6、成长性策略＋相对强度
（1）利润增长率超过25％且相对强度最高的组合
16.77，29.18（标准差太高），51（没有显著优势）
（2）资本主收益率15％以上且相对强度最高
17.53％，26.99％，56。大盘股略好一些。
其它组合：比如三个价值型指标，没有更好的表现。提升业绩的极限出现了。
很多情况下，相似的价值型指标，其作用是会重复的，这在统计上叫做多重共线性。即因素之间是相关的。这种情况下改善不了模型的性能。
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【 · 发布:乙木 2002-09-09 16:15 】
七、蓝筹股策略
融通有个“新蓝筹”，好象前段时间股市里有人鼓噪过啥中国的蓝筹，俺们看一下美国股市的蓝筹股吧。书中说龙头股。但俺看更象是蓝筹股。
1、来自大盘股票
2、流通股票数量超过平均水平
3、现金流超过均值
4、销售额是均值的1.5倍
这些股票中剔除了公用事业股，在大约一万只股票中1997年有570只符合要求。策略验证如下：
（一）高市盈率
这一组合复合收益率仅为10.62％，低于大盘股指数，也低于蓝筹指数。夏普指数只有40，基本比率不到一半。
（二）低市盈率
复合收益率14.94％，标准差较高。最后夏普指数56。大约有2/3的基本比率
（三）高股息率
这里出现了目前最高的夏普比率，67。复合收益率15.44％，标准差只是16.95，跟大盘股指数相当。它对于风险厌恶者来说，还有一个好处，就是最大亏损不到15％，而指数为26.7％。熊市的11年中，有8年强于大盘指数。5年滚动，从未出现过负值，十年滚动中，只有一次于大盘，而且只弱了0.78％。
一般人的印象可能认为这种蓝筹股，在牛市的表现会差。事实上是这样：在14个指数上涨超过25％的年头里，它有9年超过指数。而且在最猛烈的几个年度，收益超过大盘40％以上。
启示：选蓝筹码股中的高股息率股票，这算是一种很“笨”的办法了吧？
但是在这里，我们看到了美国股市中的基石，蓝筹股。从某种意义上看，在金本位制崩溃之后，这些股票事实上具有类似货币的作用。它们的总体特征是：在牛市中充当领涨作用，在熊市中有抗跌作用。而且是实实在在的分红收益。
中国股市有哪个股票，具有这种特征啊？哪一天才会出现一批这样的股票呢。