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第1章投资环境

第2章金融市场与金融工具

第3章证券是如何交易的

第4章共同基金和其他投资公司

第5章利率史与风险溢价

导论

第一部分

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第1 章

投资环境

我们随手翻翻华尔街日报上的证券、市场与金融机构

的内容常常感到不知所措。尽管如此，金融环境并不是杂

乱无章的，金融机构与市场自有其存在的原因和依据。在

这一章，我们要传达的中心信息是金融市场与金融机构是

随经济中投资者的愿望、相关技术的发展与法规约束的条

件相应发展的。

实际上，即便我们对投资者的需求、有关技术的发展

和法规的约束情况不甚了解，我们也能够对投资环境的大

致状况作出判断（如果不涉及具体证券的话）。在这一章，

我们将探讨投资环境的一般情况。我们首先讨论金融资产

与实物资产的差别；我们将金融环境化分成三部分：家庭、

企业与政府，我们要看看投资环境有多少特征反映了企业

与个人通过家庭、企业与政府三个方面的需求所创造的机

会追求利润的本质，我们将考察金融创新背后的驱动力；

接下来，我们将讨论金融市场的最新发展趋势；最后，我

们要讨论家庭与企业之间的关系。

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第一部分导论

4

1.1 金融资产与实物资产

一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力，即为社会成员提供产品

与服务的能力。这种生产能力是社会经济中的实物资产(real assets)的函数。实物资产

包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技

术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容。

与实物资产相对应的是金融资产(financial assets)，譬如股票或债券。这些金融资

产并不是社会财富的代表，股票并不比印制股票的纸张更有价值，它们对社会经济的

生产能力并没有直接的贡献。相反，金融资产对社会经济的生产能力只有间接的作用，

因为它们带来了公司的所有权和经营管理权的分离，通过公司提供有吸引力的投资机

会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权，

因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。

当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的股票或

金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。例如，证券持有者基于利率和证券的面

值来确定获得的收入流。股票持有者或股东对公司支付债券持有者及其他债权人以后

的剩余收入享有要求权。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的

价值。

实物资产是创造收入的资产，而金融资产只能定义为收入或财富在投资者之间的

配置。个人可以选择今天消费掉所拥有的财富，他也可以把它们用于投资以便将来可

以获得收益。如果他们选择投资，他们就可能选择持有金融资产。企业通过发行证券

(将它们卖给投资者)获得用于购买实物资产的资金，那么，最终金融资产的回报来自

于用发行证券所得的资金购买的实物资产所创造的收入。在比较发达的社会经济中，

个人通过持有金融资产的方法拥有对实物资产的要求权是十分有益的，绝大多数人不

可能亲自拥有汽车厂，但是，他们可以持有通用或福特汽车公司的股份从而获得汽车

生产所创造的收入。

在实际操作中，实物资产和金融资产可以在个人及公司的资产负债表中区分开来。

实物资产只在平衡表的一侧出现，而金融资产通常在平衡表的两侧都出现。对企业的

金融要求权是一种资产，但是，企业发行的这种金融要求权则是企业的负债。当我们

对资产负债表进行总计时，金融资产会相互抵消，只剩下实物资产作为净资产。

区别金融资产与实物资产的另一种方法是，金融资产的产生和消除要通过一般的

商业过程。例如，当贷款被支付后，债权人的索偿权（一种金融资产）和债务人的债

务（一种金融负债）就都消失了。相比较，实物资产只能通过偶然事故或逐渐磨损来

消除。

我们通过对比表1 - 1中美国国家财富的构成与表1 - 2中的美国家庭金融资产与金融

负债情况，可以明显地看出实物资产与金融资产的区别。国家财富由建筑物、设备、

库存货物和土地(并不包括“人力资本”的价值，即劳动力潜在薪水的价值)构成。相

比较，表1 - 2中的金融资产包括譬如银行帐户、公司权益、债券和抵押工具等。

表1-1 美国国内净财富值① （单位：1 0亿美元）

资产金额资产金额

居住的建筑物5 856 土地4 364

厂房与设备6 061 黄金及特别提款权2 1

库存货物1 221 总计20 014

永久性消费2 491

① 由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。

资料来源：Balance Sheets for the U. S. Economy, 1945-94, Board of Governors of the Federal

Reserve System, June 1995.

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第1章投资环境

表1-2 美国家庭资产负债表① （单位：1 0亿美元）

资产金额占总值比例（%） 负债与净值金额占总值比例（%）

有形资产抵押3 163 11 . 1

房屋4 518 1 5 . 8 消费品信贷9 8 4 3 . 4

土地3 015 1 0 . 6 银行与其他贷款1 7 3 0 . 6

耐用品2 491 8 . 7 其他5 0 6 1 . 8

其他5 2 0 1 . 8 总负债4 826 1 6 . 9

总无形资产10 544 3 6 . 9

金融资产

存款3 102 1 0 . 7

人寿保险储备4 8 8 1 . 7

养老储备5 010 1 7 . 6

公司股权2 886 1 0 . 1

非公司商业权益2 511 8 . 8

共同基金1 067 3 . 7

个人信托6 7 0 2 . 3

债务证券1 873 6 . 6

其他3 8 8 1 . 4

总金融资产17 995 6 3 . 1 净财富23 713 8 3 . 1

总计28 539 1 0 0 . 0 总计28 539 1 0 0 . 0

① 由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。

资料来源：Balance Sheets for the U. S. Economy, 1945-94, Board of Governors of the Federal

Reserve System, June 1995.

在美国，个人倾向于以间接形式持有他们的金融资产，实际上，只有四分之一的

成年人直接持有股份，绝大多数美国人对公司的财产要求权都是通过代表他们利益的

金融机构持有股权间接实现的，机构投资者譬如养老基金、保险公司、共同基金与慈

善基金等。通过表1 - 3可以看出，目前，美国所有权益的一半由机构投资者所掌握。

表1-3 1996年美国公司权益的持有情况表

机构股份/ 1 0亿美元比例（%）

私人养老基金1 255.1 1 3 . 4

州及地方养老基金8 5 1 . 8 9 . 1

保险公司5 7 7 . 7 6 . 2

共同基金1 384.2 1 4 . 7

银行及个人信托2 1 3 . 9 2 . 3

国外投资5 7 5 . 7 6 . 1

家庭和非盈利组织4 477.3 4 7 . 7

其他5 1 . 7 0 . 6

总计9 387.4 1 0 0 . 0

资料来源：New York Stock Exchange Fact Book, 1996.

概念检验

问题1：下列是实物资产还是金融资产？

a. 专利

b. 租赁债务

c. 顾客的友善

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第一部分导论

d. 大学教育

e. 5美元的帐单

1.2 金融市场与经济

我们在前面已经指出，实物资产决定一个经济的财富状况，金融资产仅仅代表对

实物资产的要求权。但是，金融资产与其得以进行交易的金融市场在发达的社会经济

中担当着一些重要的作用，正是金融资产使我们得以创造了经济中的大部分实物资

产。

1.2.1 消费时机

在经济生活中，有些人士挣得的财富比他们目前所消费的要多，而有些人士花费

的比他们目前所挣得的要多，譬如退休人员。一个人如何将高收入期的购买力转移到

低收入期?一种方法是：将他的财富以金融资产的形式“储存”起来，在高收入期，

他可以将他的积蓄以股票、债券等金融资产的形式进行投资；在低收入期，他可以通

过出售金融资产，获得消费所需的资金。这样，他就可以调整一生的消费时机，通过

调整消费期，获得最为满意的消费。金融市场可以使个人的现实消费与现实收入相分

离。

1.2.2 风险的分配

几乎所有的实物资产都有一定的风险。当通用汽车公司建设它的汽车厂时，公司

的管理层并不能确切地知道汽车厂所能产生的现金流。金融市场和在金融市场中进行

交易的各种金融工具使敢于冒险的投资者承担一定的风险，厌恶风险的投资者很大程

度上处于风险的边界上。例如，通用汽车公司通过向公众出售股票与债券的方式来筹

集建设工厂的资金，较为乐观或偏好风险的投资者购买通用的股票，较为保守的投资

者可能愿意购买通用的债券，因为通用汽车公司许诺向债券的持有者提供固定的收益。

股票的持有者由于伴随着潜在的较高的回报而要承担较大的风险。因此，在资本市场

上，由于投资者愿意承担风险而使风险与所有的投资与生俱来。

这种风险的分配对于需要通过融资以增加资本投资的公司是有利的。当投资者能

够自行选择与他们偏好最适合的风险-收益特征的证券类型，每种证券就可能以最高的

价格售出，这促进了建立实物资产经济股票的过程。

1.2.3 所有权与经营权的分离

许多企业都是同一个人拥有企业的所有权和经营权，这种简单的组织非常适合小

企业。事实上，在工业革命之前这种简单的组织形式是最广泛的企业组织形式。现在，

随着全球市场和大规模生产的发展，企业对规模与资本的要求急剧增加。例如，美国

通用电气公司的总资产价值为3 3 0亿美元，这样一个规模的公司不可能简单地以业主

经营企业的形式存在。实际上，通用电气公司有大约5 0万个股东，股东的所有权与他

们所持有的股份成比例。

有这样大的股东群显然不能让每一个股东都参与公司的日常管理。实际可以做的是，

他们挑选一个董事会，由董事会雇人并监督公司的管理。这种结构意味着公司的所有者

与管理者由不同的人构成，管理权与所有权是相分离的。这确保公司获得了业主经营企

业形式下永远得不到的稳定。例如，一些股东如果不想再继续持有公司的股份，他们可

以将股份卖给其他的投资者，而不会影响公司的管理。因此，金融资产和在金融市场上

买卖这些金融资产的能力保证了公司的经营权与所有权很容易地分离开来。

如何使公司所有的不同类型的所有者—从拥有成千上万股票的养老基金到仅持

有1股的小投资者—都能同意公司的经营方针？金融市场再次提供了行动的指南，

所有的投资者都会赞成公司的管理应追寻使他们的股份价值提高的经营战略。这样的

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第1章投资环境

政策能够使全体股东的财富增加而且使他们更好地追求个人的目标，而不管这些目标

是什么。在本章的最后，我们将再回来探讨公司所有者与管理者之间的关系。

1.3 金融系统的客户

我们从对金融系统有需求的主要客户的角度开始我们的分析。通过考虑这些客户

的需要，我们能够获得为什么金融机构和组织会得到发展的原因。

我们可以将投资环境中的客户分为三类：家庭部门、企业部门和政府部门。这种

三分法并不完善，它不包括那些非盈利机构，而且也难以处理像非公司或家庭企业那

样的混合经济组织。但是，从资本市场的立场来看，这种三分法是有用的。

1.3.1 家庭部门

家庭经常要进行譬如工作、职业培训、退休计划、储蓄与消费等经济活动的决策。

我们将要作出及已经作出的大量的这样的决策实际都集中于具体的理财决策上，我们

自己基本上关心的只是家庭希望持有什么样的金融资产。

就在这样一个有限的视野中，仍然有大量的问题需要研究。大多数家庭对范围广

泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于家庭的经济

状况。即便仅从税收与风险偏好这样一个有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求

的很大变化，对各种金融资产的这种需求，正如我们所看到的，其背后的推动力是金

融创新。

税收会改变人们对金融资产的需求，因为人们在不同的税率下，不同的税率等级

会使税前收入改变为税后收入。例如，处于高税阶层的投资者自然要寻求购买免税的

证券，而处于低税阶层的投资者主要需要那些虽需纳税但有高收益的的证券。尽量少

纳税的愿望也会导致对那些豁免州与地方税收的证券的需求，这相应地引起对那些由

某一特定州发行的免税债券构成的资产组合的需求。换句话说，不同的纳税阶层情况

产生了“税收客户”，他们处于不同的纳税阶层会对不同的金融资产产生需求。投资

者的这种需求鼓励了商家提供这样的资产组合(当然，是为了赚取服务费用)。

对风险的考虑也形成了不同的投资需求，在一个显著的水平上，风险忍耐程度的

不同产生了对有不同风险-收益组合的金融资产的需求，个人也有特定的套期保值的要

求以适应分散投资的需求。

我们来考虑这样一种情况，例如，一位纽约居民计划1 5年后退休时，卖掉房产，

迁到弗罗里达州的迈阿密定居。如果两个城市的房地产价格在他退休之前没有大的背

离，那么他的这一计划看来是可行的。现在如何对迈阿密的房产价格进行套期保值

呢？现在马上作一房产的多头而不等退休吗？一个有效套期保值避免风险的方法是购

买证券，如果弗罗里达的房地产价格变得更加昂贵，这些证券的价值也将升值。这就

形成了对一种具有特定风险的资产的套期保值需求。这种需求导致追逐利润的金融公

司提供所需要的金融产品：例如弗罗里达房地产信托基金允许个人投资于其业绩与弗

罗里达州房地产价格挂钩的证券。如果弗罗里达州的房地产价格上涨，则弗罗里达房

地产信托基金的价值将上升，个人作为弗罗里达房地产潜在购买者的损失可以通过他

作为一个房地产投资者的受益来抵偿。这只是在金融环境中，特定风险资产的避险需

求与金融机构创造出满足这种需求的方式的一个例子。

风险动机也导致投资者对其金融资产多样化及规避风险方法的需求。我们将看到

由于金融资产多样化的动机导致了共同基金的产生。共同基金为小的投资者提供了对

包括股票、债券、贵金属等几乎所有金融工具进行投资的能力。

1.3.2 企业部门

家庭的理财决策关注的是如何进行资金投资，而企业的典型需求是获得融资投资

于实物资产：厂房、设备、技术诀窍等等。表1 - 4给出了作为一个整体的美国企业的资

产负债表。从表1 - 4中可以看出，企业的资产主要集中于有形资产。概括地说，企业有

第一部分导论

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两种筹集资金的方法，一种是借款，或者是向银行借款，或者是通过发行债券直接向

家庭借款；一种是通过发行股票吸引新的合伙人，让他们成为公司的股东。

企业向公众发行证券有几个目标。首先，他们希望使他们发行的证券能以尽可能

好的价格售出；第二，他们希望通过金融市场以尽可能低的成本向公众发行，这有两

点含义：其一，企业可能将它们的证券交给专门做证券发行的机构，因为任何一个企

业不可能在市场中保持一个全时的证券发行部门。证券发行要作大量的努力，它必然

会吸引公众的注意，购买股票的投资者必须提前预购并在自己的帐户上存有一定的资

金，然后发行机构要决定每一个投资者能够分配到多少证券，最后，预订者进行股票

交割。这些活动都需要有专门的机构与人员参与，股票发行的复杂性最终演变成投资

银行创立的催化剂。

最低成本证券发行的第二个含义是：公司偏好发行那些不需要太多的分析，相应

的准备成本也不昂贵的证券。发行证券企业希望证券的形式是简单与均一的，而家庭

则希望少量拥有带有各种证券风险特征的证券。这种需求的错位产生了经纪人行业。

经纪人作为企业与家庭之间的中介人，专门从事将简单证券转换成与特定市场相适应

的复杂证券。

表1-4 美国企业非金融资产负债表① （单位：1 0亿美元）

资产金额比例（%） 负债与净财富金额比例（%）

有形资产负债

设备与建筑4 023 4 9 . 7 债券与抵押1 522 1 8 . 8

土地1 4 1 1 . 7 银行贷款5 6 3 6 . 9

库存品1 066 1 3 . 2 其他贷款4 5 7 5 . 6

合计5 230 6 4 . 6 商业负债8 0 0 9 . 9

金融资产其他8 11 1 0 . 0

存款现金2 9 8 3 . 7 总负债4 152 5 1 . 3

证券市值5 5 9 6 . 9

消费者信用9 0 1 . 1

商业信用9 4 2 11 . 6

其他9 7 8 1 2 . 1 净财富3 945 4 8 . 7

总计8 097 1 0 0 . 0 总计8 097 1 0 0 . 0

① 由于误差，可能每栏的总计与各项的加总略有出入。

资料来源：Balance sheets for the U.S. Economy, 1945-94, Board of Governors of the Federal

Reserve System, June 1995.

1.3.3 政府部门

与企业一样，政府也常常需要借钱来满足它的支出。但是政府不能像企业那样出

卖股份，当政府的税收不能满足政府的支出时，政府的借款会受到严格限制。当然，

政府也可以增印钞票，但这会导致通货膨胀的发生。因此，绝大多数政府都避免过多

地印制钞票。

政府在借款方面有特别的优势，因为政府的税收能力使政府具有很强的信用，可

以最低的成本借到资金。表1 - 5反映了联邦政府的金融资产与负债的构成。注意，美国

联邦政府的主要负债是政府债券，譬如国债或国库券。

另外，政府在规范金融环境方面还担当着特殊的角色。有些政府的规范相对来说

是无争议的，例如，证券与交易委员会负责制定的财务信息披露的法规，用来规范各

种金融交易的真实性。而政府制定的其他一些法规则有较多的争论。

Q条款就是一个例子，它数十年来，对银行支付给存款人的利率规定了一个上限，

直到它被1 9 8 0年存款机构放松管制与货币控制法（Depository Institutions Deregulation

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第1章投资环境

and Monetary Control Act of 1980）取代为止。人们认为这种对银行利率的限定是对在

大萧条时期为数众多的银行破产的一个反应，政府希望通过控制利率水平以限制银行

的进一步破产。Q条款的思想逻辑是如果银行不能支付高息以争夺存款人，则这些银

行的利润与安全的边际位置将改善。结果是可以预计的：利率的竞争将被通过向初次

存款人提供礼品、开设更多的营业点以及在更方便的地方设置分支机构等竞争活动所

代替。另一种可以预计的结果是：银行竞争填补了由Q条款所造成的真空。自从存款

人告别了被禁止支付竞争性利率的银行后，7 0年代建立起来的货币市场取得了巨大的

成功。事实上，许多金融创新可以被认为是政府征说与法规管制的结果。

表1-5 美国政府的金融资产与负债表（单位：1 0亿美元）

资产金额比例（%） 负债金额比例（%）

存款、货币、黄金1 0 0 . 0 2 2 . 9 货币2 7 . 5 0 . 6

抵押5 0 . 3 11 . 5 政府债券3 760.6 8 6 . 8

贷款11 2 . 5 2 5 . 7 保险与养老金储备4 3 6 . 1 1 0 . 1

其他1 7 4 . 7 3 9 . 9 其他1 0 6 . 4 2 . 5

总计4 3 7 . 5 1 0 0 . 0 总计4 330.6 1 0 0 . 0

资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings, Board of Governors of the Federal

Reserve System, 1997.

1.4 投资环境对顾客需求的反应

在一个资本主义经济中，当有足够的顾客需求并且这些顾客愿意为受到的服务进

行支付时，就会有追求利润者想方设法提供服务并通过提供服务获得收入。这就是导

致金融市场多样化的机制。下面我们考查一下市场对三个完全不同的需求的反应。

1.4.1 金融中介

我们曾说过，家庭所面临的金融问题是如何使他们的投资达到最佳组合。绝大多

数家庭感到直接投资十分困难。很明显，单一的小投资人不可能在地方报纸上刊登愿

意将款贷出投资建厂的广告。因而，像银行、投资公司、保险公司或信托机构等金融

中介自然应运而生，它们将需要钱的企业和有钱的家庭两方面联系在一起。金融中介

靠出售自己的负债来筹资，用以购买其他公司的负债。

例如，银行通过借钱(吸收存款)筹资并将这笔钱出借（贷款）给其他的借款人。

支付存款人利率与向借款人索要的利率之差即为银行的利润。在这种方式下，贷者与

借者无需直接接触，双方都去银行，银行起到了中介的作用。各自独立地去找共同的

中介，双方的匹配问题就迎刃而解了。由于通过金融中介既方便又节省成本，借贷双

方便允许金融中介从存贷款利差中获利。换句话说，协调的作用为银行成为中介创造

了市场，获利机会使银行从传统的经济中脱颖而出。

与其他类型的机构相比，金融中介在资产与负债方面的特点是金融性的资产与负

债占了绝大部分。从表1 - 6中可以看出，金融机构平衡表只包括少量的有形资产。将其

与非金融公司的平衡表表1 - 4对比一下看，差别十分明显。因为中介机构仅仅把资金从

一个部门转移到另一个部门。事实上，换个角度来看，金融中介的主要社会功能就是

家庭的储蓄向企业流动的渠道。

其他的金融中介还有投资公司、保险公司和信托机构等，所有这些机构除了中介

作用以外都还具有相似的优势。首先，它们集中众多小投资者的资金，从而能够为大

客户提供大笔贷款。其次，向众多借款人出借款项从而实现贷款多样化。这意味着它

们能够分散风险。再次，它们凭借规模效益可建立专家系统。任何个人的借、贷行为

都远非能做到如此专门化。

投资公司，集中和管理许多投资者的资金。但也由此产生了一个“小问题”。这

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第一部分导论

个问题是：大多数家庭的投资组合能力有限，不能覆盖范围广泛的所有证券，购买多

家不同公司一两股股票的佣金和交易成本非常之高。显然，购买股票和债券的更经济

合算的做法是大笔购买，这种情况为许多投资公司的共同基金提供了获利的机会。

表1-6 金融机构平衡表①.. （单位：1 0亿美元）

资产金额比例（%） 负债与净值金额比例（%）

有形资产负债

设备与建筑物5 2 8 3 . 1 存款3 462 2 0 . 1

土地9 9 0 . 6 共同基金股份1 564 9 . 1

有形资产合计6 2 8 3 . 6 人寿保险准备金4 7 8 2 . 8

金融资产养老准备金4 651 2 7 . 0

存款与现金3 6 4 2 . 1 货币市场证券1 150 6 . 7

政府债券3 548 2 0 . 6 债券与抵押债券1 589 9 . 2

公司债券1 924 11 . 2 其他3 078 1 7 . 8

抵押债券2 311 1 3 . 4 负债合计15 971 9 2 . 6

消费信贷8 9 4 5 . 2

其他贷款1 803 1 0 . 4

公司权益3 310 1 9 . 2

其他2 471 1 4 . 3

金融资产合计16 625 9 6 . 4 净值1 281 7 . 4

总计17 252 1 0 0 . 0 总计17 252 1 0 0 . 0

① 由于循环小数的原因，纵行相加可能与总计有出入。

资料来源：1 9 4 5 ~ 1 9 9 4年美国经济资产负债表，联邦储备系统委员会，1 9 9 5年6月。

共同基金将许多小投资者资金集小成大，从而获得大笔交易的优势，投资者按他

们的投资额在共同基金中所占的比例拥有共同基金的所有权。这种机制解决了小投资

者的问题，使他们愿意向共同基金的操作者支付管理费。共同基金是投资俱乐部或合

作社发展的必然结果，在这种投资俱乐部或合作社中，投资者们集中资金并协力合作。

基金成立一个吸收许多小投资者的公司，进而成为一个代表投资者利益的投资代理机

构。优势仍然是其规模性，由于规模大，共同基金就能够提供有价值的服务并获得可

观的利润。

投资公司也能为大投资者设计特定目标的投资组合。相比较，共同基金占领的是

零售市场。共同基金与投资公司的主要区别是共同基金的投资理念是吸引大量客户。

有些投资公司运作“混合基金”，将不同客户相同目标的钱并入一个“微型共同基金”，

并按照这些客户的共同偏好进行管理。我们将在第4章详细讨论投资公司。

投资者所享受的服务的增值也可用规模经济来解释。通讯业务、数据库、经纪业

的调研服务无不证明，通过少数代理人收集信息并对其研究，再将信息卖给广大用户

是最佳方式。这种代理机构自然应运而生。投资者当然需要信息，但由于本身操作的

资金很少，自己收集信息就很不经济。这样，赚钱的机会就来了：由一个公司为许多

用户提供这种服务并收取费用。

1.4.2 投资银行

正如规模经济和专业化为金融中介创造获利机会一样，它们也为那些向企业提供

专门服务的公司创造盈利的机会。我们前面谈到过公司通过向公众出售股票债券等证

券来大量筹资。但公司不会经常做这些业务，而专事此类活动的投资银行性质的企业

能够以低于筹资公司内部证券发行部门的成本提供服务。

一些投资银行如美林公司（Merrill lynch）、索罗门兄弟公司（Salomon Brothers）

或高盛公司（Gddman, Sachs）建议发行公司按证券发行、市场条件、合理利率定价。

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第1章投资环境

11

最终，投资公司掌握着证券的公开发行业务。

与证券发行者相比，投资银行所提供的不仅是证券投资的专业知识。他们时时处

于市场之中，协助这个或那个公司发行证券，公众知道投资银行为维护名誉就要诚实

可信。如果他们对所承销证券的前景过于乐观或夸大债权，投资银行们将与公众共同

遭受损失，因为下次他们将失去公众的信任。投资银行承揽业务的能力和业绩取决于

他们业已建立起来的信誉。很显然，投资银行维护良好信誉的经济动机比那些只进入

一次证券市场或很少进入证券市场的公司要强烈得多。因此，投资银行能够向公众提

供一种保证—一种证券发行者的“经认可”标记。他们在信誉上的投资是另一种规

模经济，这种规模经济源于经常参与资本市场。

1.4.3 金融创新与衍生工具

家庭对投资多样化的要求要比绝大多数企业强烈得多。绝大多数公司发现，只发

行“普通的”证券，而将那些复杂多变的种类留给金融市场上的专业户们更为简单。

当然这也为投资银行极乐于从事的靠革新证券设计和包装而获利提供了良机。

想想自1 9 7 0年以来抵押证券市场发生了多么惊人的变化，那时以抵押作为担保的

转手证券首次由美国政府国民抵押协会( G N M A，或Ginnie Mae)引入。这些源于不同

家庭抵押品的转手票据根据类别汇聚起来，基于这种集合而成的债券就是G N M A的转

手证券(pass-through security)。G N M A转手证券的持有人可以获得由抵押票据所带来

的本金和利息的支付。例如，G N M A的抵押票据的总额为1亿美元，利率为1 0%，期限

为3 0年，转手证券的购买者可以得到这组抵押票据带来的所有的月息和本金。提供抵

押贷款的银行继续为转手证券的购买者提供服务，但不再拥有抵押投资。这些票据已

经过户给G N M A的转手证券持有者。

转手证券是抵押市场的惊人创举。抵押品的证券化意味着抵押票据可像其他证券

一样在国内金融市场交易。资金的可得性不再仅仅依靠本地的信贷条件，随着转手证

券在全国金融市场交易，抵押资金能够从任何地区流向需求最大的地区。

当投资者对实际到期期限不同的抵押担保证券兴趣明显浓厚时，新一轮的金融创

新就开始了。于是，出现了抵押保证证券(collateralized mortgage obligation)或C M O。

抵押保证证券满足了对有担保的抵押证券的需求，这些证券有一系列不同的到期日，

这些到期日是根据整个聚集的不同种类的抵押票据的到期日划分的。其中的所谓快付

类转手证券能够在投资者收回在这部分证券的全部投资后首先获得抵押票据的本金支

付。而在此时，投资于其他种类转手证券的投资者，将只能获得他们投资的利息。这

样快付类转手证券将首先退出市场，因而是期限最短的抵押担保证券，排在它后面的

转手证券较晚退出市场，退出时其持有人将会收回全部本金，余此类推，直到期限最

长的慢付类转手证券，在所有其他类转手证券都退出之后，最后收回本金。

尽管这些证券相当复杂，这里的信息仍是对证券的需求会引出市场的反应。最近

2 0年的金融产品发展的浪潮就是对由于证券特定风险、回报、课税、期限特性的需求

没有得到满足所创造的获利机会的反应。随着投资银行业的成熟，证券创新及规格化

更为常见。绝大多数新证券是通过对基本证券分解与再包装而成。例如抵押保证证券

就是通过拆解一个较简单的抵押担保债券又组合为具有较复杂类别的证券而成。有一

个华尔街的笑话：问有多少投资银行参加销售一个灯泡，答案是1 0 0人—其中1人砸

碎灯泡，其他9 9人销售碎片。

这个讨论引出初始证券与衍生证券的概念。初始证券（primitive security）的收

益取决于发行者的状况。譬如债券约定的利息仅依赖于发行公司的偿债能力。股东的

红利也仅取决于董事会对公司财务状况的评估。而衍生证券（derivative securities）的

收益取决于与其他资产价格相关的因素。例如股票期权的收益取决于该股票的价格。

在我们前面有关抵押的讨论中，衍生抵押担保证券的收益取决于作为初始证券的初始

第一部分导论

下载

抵押票据。在证券设计方面的许多创新可被认为是从初始证券衍生而来的新证券的继

续创新。

衍生证券已成为投资环境中不可或缺的部分。其用途之一可能是其最原始的用途，

即规避风险。然而，衍生证券也能够用于具有较高风险的投机。此外，当复杂的衍生

证券未被充分认识时，以为正在规避风险的企业事实上正在加剧风险。发生于1 9 9 4年

的情形正说明了这种情况，有几家公司在它们的衍生证券上损失了巨额资金。在这些

惊人的损失中，宝洁公司（P & G）在两个与利率关联的衍生产品上花费了1 . 5 7亿美元

的税前费用；派珀·贾弗里公司（Piper Jaff r a y），一家金融服务公司，在固定收益资

产组合上损失了7亿美元。这些投资中的许多项目都被认为是非常保守的投资。

当这些损失引起广泛注意时，它们实际上已不是这种证券一般意义上的风险管理

工具了。衍生证券将继续在资产组合管理与金融体系中起重要作用。我们后面还要讨

论这一主题。但这里，希望你先看看专栏1 - 1中有关衍生证券的初级读物。

专栏1 - 1了解衍生工具的复杂性

什么是衍生工具？为什么人们对它谈虎色变?

一些评论家把衍生证券市场看成是一个涉及无数笔资金、成千上万笔交

易、牵一发而动全局的大组合。他们担心某一个大炒家的错误会毁掉整个金融

体系。

但另一些人，包括美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）先生则认为，

这种毁灭性的风险是微不足道的。此观点的支持者强调衍生工具的市场危害被

大大夸张了，它在帮助银行、企业和投资者个人规避风险上有一定的作用。

由于衍生工具是新型科学，精确估价它的冲击作用是很困难的。市场上

现有1 2 0 0多种不同的衍生工具，绝大多数需计算机程序处理。为了考查其复杂

性，专家提出以下观点：

衍生工具最宽泛的概念是什么?

衍生工具是两个当事人之间的一种金融安排，当事双方的报酬所得基于

或“派生于”某些双方协议标准的业绩。衍生工具的发行基础可以是现金、商

品、政府或公司负债、家庭抵押品、股票、利率或其任意组合。

例如，公司股票期权，允许公司雇员和董事在不持股情况下从公司股票

价格变化中获利。在家庭申请住房抵押贷款并且利率固定时，典型的是6 0 天

的信用，那么实际上他们在不知不觉中就使用了一种私下交易的远期合同。

衍生证券最普通的形式是什么?

衍生证券有两种基本类型：期权型的合约和远期型的合约，它们可能会在

交易所上市交易。例如，期货和股票期权的交易。它们也可能私下进行交易。

期权使购买者有权力但没有义务在特定时期内以现行价格买卖资产。期

权价格通常是附属资产价值的很小一部分。

远期型的合约包括远期、期货和掉期，允许在将来某一时期以协议价买

卖标的资产。这些“固定价格”协议使买者在实际拥有资产时也承担同样的价

格风险。通常在到期日双方是以现金结算而不是交换资产，但在到期日之前并

没有现金易手。

问：

答：

问：

答：

下载

第1章投资环境

问：

衍生工具在商业上有何应用？

答：它可成为强有力的投资性工具，商业上多用于做套期保值交易。譬如，

公司经常使用远期和可在交易所交易的期货来规避商品价格和货币波动的风

险，帮助他们控制进口和原材料的成本。期权也具有相似的作用，利率期权的

高限与低限帮助企业控制金融成本的方式与可调利率住宅抵押贷款上限对房主

的作用极为相似。

问：

场外市场的衍生工具通常是怎样产生的？

答：衍生工具的交易商，通常是一家银行或证券公司，与一企业投资者，或

另一交易商私下签约。合约允许交易商获得一个与期望利率、货币或其他资产

相联系的收益。例如，在一个利率掉期合约中，交易商为了支付固定利率可以

获得一浮动的回报收益率。

问：

为什么衍生工具具有潜在的风险？

答：因为这些合约将交易双方暴露在没有现金或很少现金过手的市场活动之

下，他们卷入了举债经营的活动。某个特定的合约到期时，这种举债可能大大

增加。例如，使保洁公司深受其害的衍生工具曾导致美国或德国利率上调了1 0

倍甚至更高。

当情形好时，这种举债可提供高额回报。但当市场走向出错时，这一举

债也会带来同样大的损失。甚至公司仅使用衍生工具套期保值而不是用来投机，

仍然有可能处于风险之中，因为公司的运作极少能刚巧抵消所得。

问：

衍生工具有这么大的风险，为什么还有那么多的企业使用？

答：在企业可自行处置的资产中，衍生工具是最廉价、最容易搞到手的缓冲

汇率、商品价格和利率波动的工具。衍生工具价格专家唐纳德·尼古莱森

（Donald Nicoliasen）说，衍生工具“是人人都唾手可得的理财与控制风险的

新工具”。

资料来源：Lee Berton,“Understanding the Complex World of Derivatives,”The Wa l l

Street Journal, June 14, 1994.

概念检验

问题2：如果你贷款购车，这个贷款是初始债券还是衍生债券？

问题3：请解释银行的汽车贷款是怎样创造金融资产和金融债务的。

1.4.4 对课税和管制的反应

我们已经了解许多金融创新和证券创造可被看作是市场对投资者需求未被满足的

自然反应。另一个金融创新的动力是政府与投资者之间在课税和管制方面的对策。许

多金融创新实际是对政府企图对投资管制或课税的直接反应。我们可以几个实例来说

明这个问题。

我们已经注意到，限制银行存款利率的Q条款是如何刺激货币市场发展的。这也

是欧洲美元市场产生的原因之一。因为美国的Q条款不适用于美元在国外帐户上的定期

存款，因此许多美国银行及国外竞争者都在美国以外的伦敦或其他城市设立分支机构，

第一部分导论

下载

通过这些分支机构它们可以不受美国条例的约束而使用竞争性的利率。欧洲美元市场

的产生也是美国另一条款即准备金要求条款的产物。国外的分支机构可以免除这一要

求，因此，在吸引存款方面具有竞争力。具有讽刺意义的是，尽管事实上Q条款已不复

存在，但是欧洲美元市场仍旧繁荣，因此美国货币政策制定者们的日子也不好过。

另一项主要由逃税动机产生的金融创新是长期高折扣，或零息票债券。这些债券

由于付息很少或没有利息，常被称为零息票，它通过高于发行价格的清偿价为投资者

提供收益。公司容许为避税而使债券价格依税率产生一升值。政府转嫁税收的技巧是

在债券期限的早期显示大量的债务，这样发行债券的公司可以广泛避税获得很大好处。

最终，财政部利用这一方法，修改了利息转嫁程序，产生出新的零息票国库券。

与此同时，金融市场发现零息票债券在维持长期投资收益上是很有用的工具。当

最初的零息券发行结束时，金融创新者又发明了衍生的零息券，方法是通过购买美国

国库券，分离国库券的本息，然后分别作为零息票债券销售。

另一避税发明是二元基金。在美国的税法下，资本所得的税率低于红利的税率。

这种税率差别意味着高税率等级的投资者偏爱资本所得，可享受免税的投资者则乐于

接受红利。企业家因此发明了二元基金（派生资产），在二元基金中股票（原始资产）

组合中的收入份额和资本份额分开出售。兑现时，收入股份持有者收到红利和股东原

始股份的价值；资本股份持有者获得股东原始股份的价值和累计的资本所得。

其他的例子还有很多。欧洲债券市场就是为适应美国税法的改变而产生和存在的。

7 0年代早期，固定汇率体系的废除和凌驾于州法律之上的新的联邦法规将某些金融期

货当作赌博协议，这大大促进了金融期货市场的发展。

很清楚，一般性的趋势是：当追逐利润的投资者在政府的管制面前碰壁时，金融

体系中税收和法规条例的压力通常会引发出意想不到的金融创新。持续出现的管制游

戏也会导致新一轮的金融创新。

1.5 市场与市场结构

如同证券与金融机构的产生是对投资者需要的自然反应一样，金融市场的产生也

是为了满足交易者的需要。想想如没有市场该是怎样的一种情形：想借钱的家庭必须

寻找到愿出借的家庭。借款人与出借人双方会面的地点总要固定下来，这种会面地点

就发展成了金融市场。旧伦敦的一个叫做劳埃德（L l o y d ’s ）的小旅馆，创立了海员保

险业。华尔街的曼哈顿场外交易市场（A Manhattan curb），竟成了金融世界的同义语。

我们可将金融市场划分为四种类型：直接搜寻市场、经纪人市场、交易商市场和

拍卖市场。

直接搜寻市场（direct search market）是最缺乏组织的市场。在这里买卖双方必

须直接寻找到对方。这种市场交易的例子之一是旧冰箱的出售者在地方报纸上做广告

寻找买者。其市场特征是：交易的偶然性，低价格和商品的非标准性。对绝大多数追

逐利润的个人和公司来说，局限于这种市场是得不偿失的。

下一等级的市场是经纪人市场（brokered market）。在这种市场中，交易活跃，经

纪人发现为买卖双方提供服务有利可图。典型例子如不动产市场，在为住宅购买者搜

寻房源上的规模经济效益使得买卖双方都需要经纪人的服务并愿意为此付费。经纪人

具有在既定市场上为资产定价的专业知识。

一个重要的经纪人投资市场被称为初级市场，新证券在这里公开发行。在初级市

场上，投资银行充当经纪人，它们寻找从发行机构直接购买证券的投资者。

另一个经纪人市场是大宗交易市场，在这个市场上，进行着巨额股票的买卖。这

些交易是如此之大（理论上需超过10 000股，但实际上往往远大于此），以至于经纪人

或“大机构”(block houses)经常直接寻找其他大交易商而不是在交易所里与相对较小

的投资者进行交易。

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第1章投资环境

当一特定资产的交易活动增加时，就产生了交易商市场（dealer markets）。在这

里交易商对各种资产分类研究，购买资产作为存货并通过销售从中赢利。交易商购买

的资产进入自己的帐户，他们的利润率是资产的买卖差价，这一点与经纪人不同。交

易商市场能够节约交易人的搜寻成本，因为他们可以很容易地在交易商那里了解到资

产的买价或卖价。显然，市场上存在大量的交易活动是交易商能够有利可图的前提条

件。场外证券市场是交易商市场的例子之一。

投资者交易已发行证券的场所被称为二级市场。因此，场外证券市场也是二级市

场之一。二级市场的交易不影响未付证券的数量，仅把其所有权从一个投资者转到另

一个投资者。

发育最完备的市场是拍卖市场（auction market），所有参与者集中到此报价进行

物品买卖。纽约证券交易所( N Y S E )是拍卖市场之一。拍卖市场优于交易商市场的地方

在于：在拍卖市场交易者不必自己去四处寻找最佳价格。所有参与者集中到一起，以

大家都赞同的协议价成交，彼此免去买卖双方各自报价的烦琐。

持续性的拍卖市场（与艺术品及其他类似物品的拍卖市场只进行周期性拍卖相对

应）要求大规模、频繁的交易来抵偿维持市场运行的成本。为此，纽约证券交易所和

其他的证券交易所确立了上市要求，限定上市的公司必须具备足够的交易股权。

有组织的股票交易所也是一个二级市场。投资者在此彼此交易所拥有的证券。

概念检验

问题4：许多资产的交易并不仅在一种类型的市场上进行。下列物品的交易在哪

类市场进行？

A 二手车；B 油画；C 稀有硬币。

专栏1 - 2

美国证券托存收据( A D R ) 的持有者在墨西哥危机

中怒不可遏

纽约—震惊!

你可能已经在纽约证券交易所用美元购买了墨西哥电信股票，并接受以

美元支付的红利。但是股票可能暴跌，墨西哥货币体系可能崩溃，你却从未能

避免这些风险。

通过在美国证券交易所购买美国证券托存收据来大量购买国外股票的投

资者，发现买股票容易，但要避免风险，包括汇率的风险和股票本身的风险，

几乎是不可能的。

双重灾难

A D R是外国公司的股份持有者在公司所在国市场存款的可转让凭证或电

子货币。因为交易在美国证券交易所进行并用美元定价，所以对美国投资者购

买国外的股票非常方便。但股票价格不仅反映了公司当地市场的相应价值，也

反映了公司所在国的货币与美元相对的价值。在最坏的情况下，股价和所在国

货币的汇率同时下降，1 9 9 4年的墨西哥股票就是这种情况，让美国的A D R持

有者雪上加霜。

外国公司喜欢ADR ，因为这可使他们的股票大量上市，并增加在美国的

新筹资。过去几年中A D R的迅速上升—1 9 9 4年突破7 2亿美元记录，使得美

国的投资者可以购买毫不相干的国家如德国和伯利兹的股票。

A D R的惊人增长意味着交易A D R的美国证券交易所、存款机构(通常是银

行)和经纪公司的巨大商机。按照美国花旗银行（C i t i c o r p）的统计，1 9 9 4年

第一部分导论

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末，美国有1 397个A D R项目，其中的2 5 4种新股在主板（纽约证券交易所）

上市，5 2家是国外公司，绝大多数使用A D R。全国证券交易商协会（T h e

National Association of Securities Dealers）有7个销售代表足迹遍布全球，

说服外国公司在美国上市。

但墨西哥金融危机及其为美国投资者带来的损失，可能减弱外国公司进

入美国市场的势头，至少在近期会如此。

“我们正小心关注着拉丁美洲的短期市场”，花旗银行副总裁和A D R全球

销售主任马克A .巴赫（Mark A. Bach）这样说，“在中国的业务有所减少，并

看不到大量增加的迹象。但从长期来讲，我们仍认为市场的全球化及全球性资

本增长的需要是不可避免的。”

资料来源：Dave Kansas，The Wall Street Journal, January 12, 1995.

1.6 发展趋势

几个重要的趋势改变了当代的投资环境：

1) 全球化。

2) 证券化。

3) 信用增强。

4) 金融工程。

每一种发展趋势都是产生专业化金融市场和工具的供求双方相互作用的必然结

果。

1.6.1 全球化

如果更大范围的投资选择对投资者有利，我们为什么要将自己限定在国内资产上

呢？全球化( g l o b a l i z a t i o n )要求高效的通讯技术和废除法规限制。近年来，世界范围内

投资环境的上述变化促进了国际性投资的发展。

美国的投资者通常以下述方式参与国际投资：( 1 )用A D R购买国外证券，A D R在

美国国内进行交易，代表着对国外股票的股份要求权；( 2 )购买用美元出售的国外证

券；( 3 )购买进行国际性投资的共同基金；( 4 )购买依国外证券市场价格支付的衍生证

券。

愿意购买国外股票的美国投资者可经常运用美国证券托存收据（A D R），经纪人

在其中扮演中介角色。经纪人发行一种A D R，代表着对国外发行者一定数量的股票要

求权。A D R以美元为单位，交易可在美国证券交易所进行，但是，实质上它就是对国

外股份的要求权。因此，从投资者的角度来说，买法国股票与买美国股票和持有美国

麻萨诸塞州的股票与加利福尼亚的股票并无区别。当然，投资含义可能不同：A D R的

投资者要承担汇率的风险。

许多国外的公司极其渴望吸引美国的投资者，它们不惜在佣金上做出让步，节省

投资者购买A D R 的委托费。图1 - 1 就是例证。卡德伯理·施韦普斯( C a d b u r y

Schweppes) 是一家英国公司，股票以A D R形式直接在美国上市。1份A D R代表1 0份该

公司的股票。

在图1 - 2中是一个国际化进程的例子，沃尔特·迪斯尼公司（Walt Disney）正以

欧洲货币单位（E C U ,它是欧洲货币篮子的一种价值指数）销售债权。事实上，由于欧

洲货币联盟只计划在短期内发生作用，不久就将实现欧洲单一货币体系—欧元，这

一欧洲统一货币，将代替所有参加国的现行币种。显然，这种货币联盟将成为金融市

场全球化的重要里程碑。

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第1章投资环境

图1-1 全球化与美国证券托存收据( A D R )

1.6.2 证券化

迄今，金融中介提供的服务是将

资金从全国资本市场分流到各地小的

资本市场。而证券化( s e c u r i t i z a t i o n )，

是允许借款人直接进入资本市场的形

式。通过这样的程序，像抵押票据这

样典型的贷款变成转手证券，于是投

资者就可以投资于这些转手证券，通

过这些转手证券转换成为标准证券，

发行者就可以绕过金融中介机构筹集

到规模庞大的资金。我们在抵押票据

市场中已讨论过这种证券化的现象。

今天，绝大多数的传统型抵押贷款都

被政府的抵押机构证券化了。

证券化的另一个例子就是为购买

汽车而设计的一种汽车贷款转手安排，

汽车应收帐款的抵押担保（C A R）。见

图1 - 3。贷款的发放者将贷款支付给

C A R持有者。除了抵押担保的票据以

外，最大的资产支撑证券就是信用卡

负债、汽车贷款、家庭财产贷款和学

生贷款。

图1-2 全球化：以欧洲货币单位发行的债务

图1-3 汽车贷款的证券化

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第一部分导论

证券化也用于美国银行摆脱向发展中国家提供的不稳定贷款的负担。所谓的布雷

迪债券（Brady bonds，以前财政部部长的名字命名的债券），就是通过将银行向几个

财政状况不稳定国家提供的贷款证券化后形成的。美国银行将它们向发展中国家提供

的贷款转化成由这些贷款支持的债券，借款国的支付随之从直接向银行支付变为向债

券持有者的支付。这些债券在资本市场上进行交易，因此，如果银行愿意，他们就可

以通过出售债券很容易地把贷款再转移出去。另外，美国在许多情况下，通过指定一

定量的为贷款提供担保的国库券来提高信用质量。即便国外的借款者不履行责任，布

雷迪债券的持有者也有权得到抵押品。

概念检验

问题5：当抵押集合成证券后，转手机构（联邦住宅贷款抵押公司和联邦国民抵

押协会）通常要对抵押贷款做出保证。如果房主还贷违规，过手机构将负责对贷款的

支付，抵押支撑证券的投资者不承担信用风险。

A 将风险分散到过手机构而非证券持有者身上才具有经济意义，这是为什么？

B 为什么发行布雷迪债券分摊的信用风险较小？

1.6.3 信用增强

过去，并非处于最佳财务状况的公司只能通过商业银行获得贷款，银行的信贷部

门详细审查每个客户。一项大的贷款

业务可能得有几个不同的银行同时参

与。

今天，信誉差的企业可以进行信

用增强（credit enhancement）。公司可

以加入保险公司，支付保险费，从而

就可以通过保险公司的信誉来提高本

公司的信用等级，于是公司就可以较

高的信用直接面向社会公众。

图1 - 4就是一个将洛克菲勒集团

（Rockefeller Group）与艾纳意外和担

保公司（Aetna Casualty and Surety）

之间的财务结合来提高信用的例子，

洛克菲勒集团不是一家上市公司，可

以免受大部分信息披露规则的约束。

如果它想保持私有性质，不向公众披

露信息，那它就不能以合理的收益公

开发行债券。但是洛克菲勒集团通过

购买艾纳公司的担保，就可以利用艾

纳公司的信用分析来向公众保证信息

的可信性。

1.6.4 金融工程

完全不同的投资者需求产生了证

券的新种类。创造性证券的设计将初始证券与衍生证券组合( b u n d l i n g )成一个混合证

券。图1 - 5就是一个例子，查布公司（The Chubb Corporation）在高盛公司的帮助下，

将三种初始证券—股票、债券和优先股组合成一个混合证券。查布公司正在发行可

转换成普通股的优先股股票，根据股票持有者的选择，在公司的同意下，可将股票转

图1-4 与艾纳公司的财务结合使洛克菲勒集团

债券的信用增强

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第1章投资环境

换为可转换债券。因此，这种证券是一种优先股与几项选择权的合成。

通常，创造一个有吸引力的证券需要对资产拆分（u n b u n d l i n g），图1 - 6即为一例。

这里，一个抵押转手凭证被拆分为两种证券。第一种证券只能从抵押债券组合中得到

本金，第二种证券只能得到利息。另一个拆分的例子我们曾在金融创新和1 . 4小节关于

抵押保证证券的讨论中提及过。

图1-5 组合成一混合证券

图1-6 抵押品的分类定价后出现

只有本金与利息的证券

这种拆分与组合的过程就是金融工程（financial engineering），原则是按客户的偏

好创造和设计证券，经常会有各种各样的风险。金融工程把证券视作现金流的（合理

风险下）组合，这一组合可根据需要和市场上交易者的意愿重新划分或重组。我们在

本章前面所讨论过的许多派生证券都是金融工程的产物。

概念检验

问题6：税收动机是怎样引发拆分欲望的？

1.7 家庭与企业之间的关系

接管的偶然波动，特别是排外的发展，让华尔街公众对“徒劳投机”忧心重重。

许多人都明白，需要对这样的活动进行控制，这些活动有意使资金从生产领域流出从

而造成工厂倒闭及失业。一个与此相关的重要问题是家族中固有的矛盾，即直接和间

接的企业继承权与管理企业的专业管理人员之间的矛盾问题，这个问题是投资环境的

重要问题。

上市交易公司的典型的控制结构是一种民主型、平民式的模式安排。其原则的主

要特征如下：

1) 股份持有自由。投资者自愿购买公司的股份，满意的可多买，不满意的可随时

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第一部分导论

抛出。

2) 管理层不得不向公众披露大量的信息，这些信息由独立的专业人员进行审计。

3) 管理层的重大决策必须由股东大会投票决定。

4) 公司的任何选举，都实行一股一票原则，这样，投票权与持股份额成比例。缺

席的股东可授权他人代理。

5) 公司的管理，从总裁至下，均在董事长领导的董事会控制之下。董事会由股东

选出，并有权随时罢免不称职董事会成员的资格。股东会议可以由股东召集，也可以

由公司的管理层召集，每年必须开一次例行的年会。

有了这样的体系，还能出现什么差错吗？如果公司的管理不尽人意，董事会可以

取消管理层作出的决策。如果董事会的成员不称职，股东可以罢免他们。最终，工作

按计划合理安排，管理者按照股东的意愿行事。

但是，管理工作会在两个方面伤害股东的利益，这是难以避免的。第一，无能的

管理者加大股东的成本。第二，管理层人员的金钱报酬和其他利益直接来自股东的腰

包。这就在管理者和股东之间产生了矛盾，这一矛盾被称为代理问题（a g e n c y

p r o b l e m），有大量财务理论分析这一矛盾。公司总经理可能是美国报酬最高的职业，

只要股东高兴，工作就算有成绩。毕竟，竞争能够确保管理资源的有效配置，这正如

同竞争能让经济生活中的生产资源达到有效配置一样。

这个论点非同小可，因为下了大本钱作赌注。现代企业规模及与复杂多变的环境、

技术相联的不确定性，意味着巨额财富每天都处于风险之中。

在大公司和许多分散的投资者的情况下，无论如何，控制都是十分分散的。在许

多情况下，公司最大的股东手中的股份也不超过公司总股份的2%，管理者通过实行股

票期权和补偿股份的方式有可能变成主要股东。渐渐地，人们发现，似乎总是公司的

管理者控制了董事会而不是相反。

从现行管理者手中争夺代表权又是怎样的一场斗争？有证据表明争夺代表权的平

均成本达数百万美元。企图拥有代表权的股东必须拥有自己的资金，作为对立面的企

业管理层为了维护自己的业已形成的与股东的沟通渠道，会使用公司的资本。争夺代

表权的企图极少成功，这不足为怪。有人这样做时，多数会失败。通常情况下，不同

意见者在公司的董事会占有一定席位，但极少发生有足够的席位控制公司的情况。废

黜大型公司的管理层可以说是戴维（D a v i d）与戈莱斯（G o l i a t h）之间斗争的现代版。

事实上，股东的最大保护是其他企业的欲望和强权。这个达摩克利斯之剑是怎么

发神威的呢？一个差的管理群体，无论是不称职或过于贪婪，都会导致公司股票价格

下降，而股价大跌反映公司的业绩差。想想看，一个公司正虎视耽耽的看着另一个经

营不善的公司，它所要做的一切就是把后者搞到手，炒了现行管理者们的鱿鱼，以自

己人取而代之，随后的股票价格就会反映对改进了的工作业绩的期望。为达目的，并

购公司愿意把目标公司的股价哄抬5 0%。在这一过程中，社会经济活动因摆脱了无能

的管理部门而变得更加富有成效。

正是这种带有威胁性的机制才使管理层时时保持警觉。无论如何，这种机制使管

理者有能力从事高成本的抵御接管（自然，花费的是股东的钱），而且这样做的缺点

也极其有限。如允许低能的管理者占着位置不出活而制定反接管法，其危险性是显而

易见的。

至于接管导致企业倒闭和工人失业，以及接管资金来自生产性资源的论点又该怎

样看呢？接管另一个企业的公司一定坚信它有能力改善被接管对象的经营运作。如果

兼并公司为兼并工作而支付了溢价，那它敢肯定它将能创造出额外的价值以证明自己

的行为是正确的。潜在的效率所得因此而成为兼并者与被兼并者的原动力。当然，有

人可能会提出，某些兼并的动机是逃税而不是经济效率，但如果真是这样的话，最应

该做的是修改税法而不是把公司控制机制引入市场。

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第1章投资环境

21

至于接管资金挤占了生产性用途资金的观点是不足为取的。毕竟，兼并者付给目

标公司股票持有者的资金并未消失，而是又投资到金融市场中了。最终，低效管理被

取代的结果，将是更多的资金投入新创造的商机。

小结

1. 实物资产指经济生活中所创造的用于生产物品和提供服务的资产。金融资产是

实物资产所产生的收入的要求权，证券属于金融资产。金融资产是投资者财富的一部

分，但不是社会财富的组成部分。相反，金融资产决定“全国财富的大蛋糕”在投资

者之间分配的方式。

2. 金融环境的三个部分是：家庭、企业和政府。家庭决定投资情况；企业和政府

则恰好相反，通常需要筹集资金。

3. 家庭对税收与风险偏好的多样化，创造了种类繁多的证券需求类型。相反，企

业则通常认为提供相对统一的证券类型效率更高。为解决这一矛盾催生出这样一种产

业：由初始证券派生出衍生证券。

4. 家庭的局限性为金融中介、共同基金和投资公司创造了市场生存条件。规模经

济和专业化的优势是投资银行业的支撑要素。

5. 我们可将金融市场划分为四种类型：直接搜寻市场、经纪人市场、交易商市场

和拍卖市场。证券在除直接搜寻市场以外的其他三类市场出售。

6. 金融环境的四大新趋势是：全球化、证券化、信用增强和金融工程。

7. 股东拥有企业的所有权，原则上，他们可罢免不尽人意的管理层。而实际上，

由于管理层在争夺代理权上的优势，罢免常常是困难的。靠接管来改进管理的危机性

机制，是企业的最佳之路。

关键词

实物资产衍生证券证券化

金融资产直接搜寻市场信用增强

金融中介经纪人市场组合

投资公司交易商市场拆分

投资银行拍卖市场金融工程

转手证券全球化代理问题

初始证券

参考文献

有关金融创新的佳作可见：

M i l l e r, Merton H.“Financial Innovation：The Last Twenty Years and the Next.”

Journal of Financial and Quantitative Analysis 21 (December 1986), pp. 459-71.

M i l l e r, Merton H.“Financial Innovation：Achievements and Prospects.”J o u r n a l

of Applied Corporate Finance 4 ( Winter 1992).

有关资本市场的讨论请见：

Economic Report of the Pre s i d e n t ，每年出版。

习题

1. 假设你发现一只装有1 0 0亿美元的宝箱。

a. 这是实物资产还是金融资产？

b. 社会财富会因此而增加吗？

c. 你会更富有吗？

d. 你能解释你回答b、c时的矛盾吗？有没有人因为这个发现而受损呢？

2. Lanni Products是一家新兴的计算机软件开发公司，它现有计算机设备价值30 000

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第一部分导论

美元，以及由L a n n i的所有者提供的20 000美元现金。在下面的交易中，指明交易涉及

的实物资产或（和）金融资产。在交易过程中有金融资产的产生或损失吗？

a. Lanni公司向银行贷款。它共获得50 000美元的现金，并且签发了一张票据保证

3年内还款。

b. Lanni公司使用这笔现金和它自有的20 000美元为其一新的财务计划软件开发提

供融资。

c. Lanni公司将此软件产品卖给微软公司（M i c r o s o f t），微软以它的品牌供应给公

众，L a n n i公司获得微软的股票1 500股作为报酬。

d. Lanni公司以每股8 0美元的价格卖出微软的股票，并用所获部分资金偿还贷款。

3. 重新考虑第2题中的Lanni Products公司。

a. 在它刚获得贷款时处理其资产负债表，它的实物资产占总资产的比率为多少？

b. 在L a n n i用70 000美元开发新产品后，处理资产负债表，实物资产占总资产比例

又是多少？

c. 在收到微软股票后的资产负债表中，实物资产占总资产的比例是多少？

4. 检察金融机构的资产负债表，有形资产占总资产的比率为多少？对非金融公司

这一比率又如何？为什么会有这样的差异？

5. 20世纪6 0年代，美国政府对海外投资者所获得的在美国出售的债券的利息征收

3 0%预扣税（这项税收现已被取消），这项措施和与此同时欧洲债券市场（美国公司在

海外发行以美元计值的债券的市场）

的成长有何关系？

6. 见图1 - 7，它显示了美国黄金

证券的发行。

a. 该发行是初级市场还是二级

市场交易？

b. 这些凭证是原始资产还是衍

生资产？

c. 这种发行对市场有何作用?

7. 你认为为什么证券化只发生

在高度发达的资本市场上？

8. 假设你是通用汽车公司的经

理，你的一笔很大的潜在收入是来自

年底基于公司年度利润的奖金，那

么：

a. 购买本公司的股票对于那些

担心自己能否获得那笔奖金的经理

而言，是否是有效的套期保值策

略？

b. 购买丰田汽车的股票是否是有效的套期保值策略呢？

9. 重新考虑第8题中的通用汽车公司经理，考虑到年度奖金的设置使得经理会面

临她想回避的风险，为什么公司不支付她固定的薪金从而消除这种不确定性呢？

10. 在经济体系中证券化和金融中介的作用有何联系？金融中介在证券化过程中

会受到什么影响？

11. 许多投资者喜欢将其一部分资产组合投资于实物资产，但很显然不会投资于

自己购买的办公楼或购物中心，解释这种情形对赞助发起R E I T（实物资产投资信托公

司）的投资公司是如何产生利润激励的？

12. 金融工程曾被批驳为纸上谈兵。批评家们认为，与其使用资源来重新安排财

图1-7 黄金支撑债券

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第1章投资环境

23

富（如金融资产的拆分和组合），不如用来创造财富（如创造实物资产）。评价这一观

点，从各种初始证券产生的一系列衍生证券是否也带来了一些好处？

13. 虽然我们认为实物资产体现的是一种经济的实际生产能力，但很难想象一个

没有高度发达的金融市场和证券种类的现代经济体系。如果没有可进行金融资产交易

的金融市场，美国经济的生产能力会受到怎样的影响？

14. 美国1 9世纪的第一个期货市场的建立是为了农产品交易，这有何意义？例如，

为什么我们看不到纸或铅笔的期货呢？

概念检验问题答案

1. 实物资产有专利、客户关系，还有大学教育，这些财产使个人或公司可以生产

产品或提供服务，从而产生利润或收入。租赁业务则仅仅要求支付或获得收入，其本

身并不产生新的财富。价值5美元的国库券也只是对政府的一纸要求权证明，不会产

生财富。

2. 汽车贷款是初始证券，其支付仅仅取决于借款人的偿还能力。

3. 借款者有金融债务，债权归银行，银行将这笔贷款视为金融资产。

4. a. 旧车交易可以由卖者个人在当地的报纸上作广告，在直接搜寻市场上交易，

或通过旧车交易市场或汽车交易商在经纪人市场上交易。

b. 绘画作品可由通过代为买卖艺术品的客户经纪人在经纪人市场上交易，还可通

过画廊在经纪人市场上交易，也可公开拍卖。

c. 稀有硬币大多数通过古币店在经纪人市场上交易，但也可以拍卖，或者通过个

人登广告表示要买卖钱币，在直接搜寻市场上交易。

5. a.转手机构在评价与抵押有关的信用风险方面很有经验，他们在市场上与贷款

的原创者有长期的联系，并且发现设立“质量控制”部门来控制抵押的信用风险是很

经济的做法。但是，转手机构也面临很高的风险，他们的服务是收费的。

b. 如果投资者不得不评估这些贷款的信用风险，他们可能会发现购买这些贷款是

不划算的。对他们而言，让代理机构收取保证费要便宜得多。有抵押支撑的证券则不

同，后者以大量抵押作为支持，布雷迪债券是以大型政府贷款来支持的。对投资者而

言，评估少量的政府债券的信用等级比评估大量私人的抵押贷款的信用等级要容易些。

6. 具有创造性的拆分可以将利息或红利从资本利得的收入中分离出来，双重基金

即是如此。在资本利得税低于其他所得税，或者收入可以被延迟的税收体系中，这种

拆分也许是将不同的税收型客户吸引到一种证券上来的好方法。

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第2 章

金融市场

与金融工具

本章的内容是金融证券及进行证券交易的金融市场，

目的是向读者介绍各种类型证券的特征，了解这些作为基

础的特征，对学习掌握以后各章所出现的更多的分析资料

是绝对必要的。传统的对金融市场的划分可分为货币市场

(money markets)和资本市场(capital markets)，货币市场

上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的

债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物，或就简

称是现金。相反，资本市场上的金融工具包括一些长期的、

风险较大的债券。资本市场中的证券种类要比货币市场中

的证券种类更多。因此，我们将资本市场分为四个部分：

长期固定收益市场、股票市场、衍生工具市场中的期权与

期货市场。我们首先研究货币市场的工具，以及怎样计算

其收益；然后我们将讨论固定收益证券和权益证券（股

票）。由于以市场为基准的资产组合在资产组合的构成与

评估中发挥着重要作用，因此我们将说明各种股票市场指

数的结构；最后，我们对衍生市场中的期权与期货合约做

一讨论。

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第2章金融市场与金融工具

2.1 货币市场

货币市场是固定收益市场的一部分，由期限很短的债券构成的这一市场通常具有

很高的可交易性。这些证券交易中许多是大宗交易。因此，投资者个人很难参与这些

证券的交易活动。当然，小投资者可以参与货币市场基金的买卖，这种共同基金可以

聚合许多小投资者的资金，并代表他们的利益购买货币市场中种类繁多的证券。

图2 - 1是刊登在《华尔街日报》上货币利率清单的复印件，它包括我们将详细描

述的各种货币市场工具。表2 - 1列出了1 9 9 6年货币市场中的主要金融工具的市值。

图2-1 货币市场证券的利率

资料来源：The Wall Street Journal, October 15, 1997.

表2-1 货币市场的构成( 1 9 9 6年1 2月) （单位：1 0亿美元）

名称金额名称金额

回购协议1 9 1 . 1 短期财政债券③ 4 4 9 . 4

小额定期存款① 9 4 8 . 6 银行承兑汇票③ 11 . 6

大额定期存款② 4 9 4 . 3 商业票据③ 4 7 9 . 1

欧洲美元1 0 9 . 6

① 少于100 000美元。

② 大于100 000美元。

③ 1 9 9 6年1 0月。

资料来源：Data from Economic Report of the President .U.S.Government Printing Off i c e，1 9 9 6。

2.1.1 国库券

美国国库券( T- b i l l s )是货币市场上所有金融工具中流动性最强的一种。国库券是

最简单的借钱形式：政府通过向公众出售债券而筹集到资金，投资者则按低于面值的

折价购买，在债券到期日债券持有人从政府获得等额于债券面值的支付。购买价与面

值之差就是投资者的所得收益。

第一部分导论

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美国财政部每周都发行期限为9 0天或1 2 0天的国库券，每月发行期限为5 2周的国

库券。国库券通过拍卖的方式销售，由投资者进行竞争性或非竞争性的报价。

竞争性的报价是在一个具体的价格下购买一定量国库券的订单，只有相对于那些

已被接受的订单报价提出了足够高的报价的定单，才有可能成交。如果报价过高，投

资者就必须以报价的价格成交。因此，报价者也有风险，他可能要对相同数量的国库

券支付可接受成交价格中的最高价（如果那个报价正好是他提出的话），而不是以他

们所渴望的以所有可接受报价中的最低价格成交。

非竞争性的报价是无条件的以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价。

财政部按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直

至国库券全部售完为止。竞争性报价的投资者面临着两种危险：一是可能报价太高而

支付额外的投资成本，一是报价太低而失去购买机会。相比之下，非竞争性报价的投

资者以平均价格购买国库券，他们的最大购买额为每一定单不能超过1 0 0万美元。近

年来，非竞争性报价占国库券总拍卖额的1 0%~ 2 5%。

个人可以直接在拍卖会上购买国库券，也可以在二级市场上从政府证券的交易商

处购买。国库券具有很强的变现能力，也就是说它们很容易变成现金。出售时的交易

成本很低，同时风险又很小。与其他多数货币市场的金融工具不同的是，其他金融工

具出售时最低限的交易量是100 000美元，而国库券的最低面额仅为10 000美元。投资

者在国库券上的收入在美国各州都免税，这是它区别于其他货币市场工具的又一特征。

银行折现收益率国库券不用实际的年收益率来报价，而是用银行折现收益率

（bank discount yield ）来代替实际年利率。我们举一个例子来说明这个问题。期限为

半年或1 8 2天的票面价值为10 000美元的国库券，售价为9 600美元，投资者投资9 600

美元就可以获得4 0 0美元收益。投资回报收益率的定义是：每一美元的投资得到了多

少美元的收益。在这个例子中，有

获得的收益/投资的数额= 4 0 0美元/ 9 6 0 0美元=0.0417 即六个月或半年的收益率是

4 . 1 7%。

投资的本金在半年时间内增加到原来的1 . 0 4 1 7倍。如果以这一收益率投资一年的

时间，一年后，按复利计算，每一美元的投资会增长为1美元×( 1 . 0 4 1 7 )2 = 1 . 0 8 5 1美元。

因此，我们说国库券的实际年利率（e ffective annual rate ）是8 . 5 1%。实际年利率的定

义是：将所有的资金投资于具有相同收益率的项目在一年中的收益，这种年收益的计

算方法是以复利为根据的。

但在实践中，国库券的收益率使用的是银行折现方法（bank discount method）。

在这一方法下，国库券从票面价值折现的4 0 0美金，是基于一年3 6 0天的年折现。4 0 0

美元的折现是以如下方式折合为年的：4 0 0美元×(360/182) =791.21美元，这个数字被

国库券的票面值10 000 美元所除，就得到了银行折现收益率为7 . 9 1 2%。

我们可通过银行折现公式进一步考察银行折现收益率与实际年收益率之间的差

别：

rB D=[(10 000-P)/10 000]×( 3 6 0 /n) ( 2 - 1 )

这里，P是国库券价格，n是国库券期限的天数，rB D即为银行折现收益率。（实际

上，由于漏算日期的规定，行情表上公布的距离到期的天数n与国库券的交易日并不

一致，交易日为行情日后的营业日。举例来说，图2 - 2显示的是1 9 9 7年1 0月2 8日的价

格，请看最左上方的第一笔交易，它显示出距到期日只剩一天，尽管事实上还有两天

才到期。）

计算银行折现率的公式是折扣值除以面值再乘以因子3 6 0 /n。这种方法有三个问

题，这三方面的问题都使得银行折现收益率与实际年收益相比，会相应的减少：第一，

银行折现收益率是按一年3 6 0天而非3 6 5天计算的；第二，转换成计算年率的技术使用

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第2章金融市场与金融工具

27

的是单利而不是复利；最后，2 - 1式中第一期的货币单位是面值10 000美元，而不是国

库券的购买价格P。我们希望所得到的利率能够告诉我们每一美元的投资所赚取的收

入，但这里投资的数额是价格P，而不是面值10 000美元。购买10 000美元国库券时所

要求付出的货币量少于10 000美元。

图2 - 2显示的是华尔街日报刊登

的1 9 9 7年1 0月2 8日美国国库券的行

情表，1 9 9 8 年1月2 9日到期的折现

收益率基于卖方报价的为5 . 11%，基

于买方报价的为5 . 1 0%(卖方报价是

顾客向交易商出售国库券的价格，

买方报价是顾客愿意从交易商手中

购买国库券的价格，这二者的差是

交易商的利润来源)。

为了确定国库券的实际市场价

格，必须解出2 - 1式中的P，重新整

图2-2 国库券行情表

资料来源：The Wall Street Journal, October 29, 1997.

理该式可以得到

P=10 000×[ 1-rB D×(n/ 3 6 0 ) ] ( 2 - 2 )

2 - 2式首先根据年折现率得出按面值折现的部分，然后再计算出作为国库券出售

价格的部分（中括弧里的内容），最后乘以面值，这里面值是10 000美元，得到的就是

国库券的价格。在这个例子中，1 9 9 8年1月2 9日到期的国库券n= 9 2天，基于买方报价

的折现率为5 . 1%或0 . 0 5 1 0，因此，债券的买方报价为

10 000 美元×[ 1-0 . 0 5 1 0×(92/360)]=9 869.667美元

概念检验：

问题1：计算出上例中以银行折现率为基础的卖方报价。

在图2 - 2中的收益率一栏是国库券的债券等价收益率（bond equivalent yield）。假

如国库券按买方报价购买，这就是它在整个债券寿命期的收益率。债券等价收益率是

债券持有到期的回报率与一年中的时期数之积。因此，它的计算公式为

rB E Y= 10 000-P

×

365 （2 - 3）

Pn

同样在2 - 3式中，国库券持有期的收益率是等式中右边的第一项，如果国库券持

有到期按面值支付的话，国库券价格将增长。第二项将使收益率换算为年收益率。注

意，债券等价收益率在计算时正确使用了第一项分母中的债券价格，及在第二项中正

确运用了一年3 6 5天来换算年收益率(计算闰年的收益率时则用一年3 6 6天)。但是，该

式的计算仍然使用的是单利而不是复利，用年百分率对不同期限债券的收益率进行比

较时仍存在问题。然而，多数期限在一年以内的证券都用单利来换算年收益率。

因此，

10 000-9 869.667 365

rB E Y= ×＝0 . 0 5 2 4

9 869.667 92

或表示为5 . 2 4%，就像华尔街日报刊登出来的那样。

一个简便公式可表示出债券等价收益率与银行折现收益率之间的关系：

365 ′ r

BDrBEY =

360 - (rBD ′ n)

这里，rB D为折现收益率，rB D = 0 . 0 5 1 0，因此，有

第一部分导论

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365 ′ 0.0510

rBEY == 0.0524

360 - (0.0510′ 92)

这与先前推导出的结果一样。

最后，基于买方报价的9 869.667美元购买的债券的实际年收益率可用复利计算得

到。9 2天的收益率为

(10 000-9 869.667)/9 869.667=0.0132 或1 . 3 2%

以这一利率在一年中再投资，有( 1 . 0 1 3 2 )3 6 5 / 9 2= 1 . 0 5 3 4，这意味着实际年收益率为

5 . 3 4%。

这个例子解释了银行折现收益率低于债券等价收益率这个一般现象，而后者小于

复利的或实际的年收益率。

2.1.2 大额存单

大额存单（certificate of deposit）或称C D，是银行的定期存款。定期存款的存款

者不能因需用资金而随时任意提取存款，银行只在定期存款到期时才付给储户利息与

本金。面额超过100 000美元的大额存单通常可以转让，也就是说，在到期前，如存单

持有者需要现金，他可将存单转售于其他投资者。短期大额存单市场流动性很强，但

到期日在六个月或以上的大额存单，其流动性会大大下降。大额存单被联邦存款保险

公司视为一种银行存款，所以，当银行倒闭时，持有人享有最高为100 000美元的保

额。

2.1.3 商业票据

著名的大公司通常自己发行短期无担保的负债票据，而不是直接向银行借款。这

些票据就称为商业票据（commercial paper）。通常情况下商业票据由银行的信誉担保，

它使借款者在需要时获得现金以便在票据到期日能够向商业票据的持有者支付。

商业票据的期限最高为2 7 0天，更长期限的商业票据因需要在证券与交易委员会

登记注册，所以几乎从未发行过。绝大多数情况下发行的都是期限在1或2个月以内的

商业票据。面额通常为100 000美元或其倍数。因此，小额投资者只能通过投资于货币

市场中的共同基金来间接参与商业票据的投资。

由于公司的经营状况在像1个月这么短的时间内是可以较准确的监测和预知的，

因此商业票据是安全系数相当高的资产。许多公司用发行新商业票据筹集到的资金来

为到期的旧商业票据还本付息，从而实现了商业票据的滚动发行。如果贷款人对公司

前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。在1 9 7 0年，

Penn Central公司违约，未付的商业票据高达8 200万美元。但是，宾州中央运输公司

（Penn Central）事件是过去4 0年中商业票据违约的唯一大案。主要由于该事件的影响，

今天几乎所有的商业票据都要经下列一或几个信用评级机构进行信用评级。这些机构

是：穆迪投资者服务公司（M o o d y ’s Investor Services）、标准普尔公司（Standard &

P o o r’s Corporation）、菲奇投资者服务公司（Fitch Investor Service）和/或达夫与费尔

普斯服务公司（D a ff and Phelps）。

2.1.4 银行承兑汇票

银行承兑汇票（b a n k e r’s acceptance ）是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期

限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。当银行对汇票背书表示同意承兑时，

银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。从这一点来看，银行承兑汇票像其他任何

对银行的债权一样可在二级市场上交易流通。银行承兑汇票以银行的信用代替交易者

的信用，因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用程

度，因而，银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像国库券一样在面

值的基础上折扣出售。

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第2章金融市场与金融工具

29

2.1.5 欧洲美元

欧洲美元（E u r o d o l l a r s）是指外国银行或美国银行的国外分支机构中的美元存款。

将银行设置于美国以外的地区，银行就可免受美国联邦储备委员会（Federal Reserve

B o a r d）的管制。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定要设在欧洲地区的银

行内。虽然，正是欧洲，是除美国本土之外首先接受美元存款的地区。

绝大多数欧州美元为数额巨大、期限少于6个月的定期存款。欧洲美元定期存款

的衍生物之一是欧洲美元大额存单。欧洲美元大额存单类似于美国国内银行的大额存

单，区别仅在于它是某银行的非美分支机构所拥有的债务。例如，由伦敦分行所拥有。

欧洲美元大额存单优于欧洲美元定期存款之处在于：持有人在到期前即可将其出售，

取得现金。与国内的大额存单相比，欧洲美元大额存单的流动性要差些，风险要大些，

因此，它提供了更高的收益率。某些公司也发行欧洲美元债券，即在欧洲发行以美元

计价的债券，因其期限很长，所以它们并不属于货币市场上的投资。

2.1.6 回购与反回购

政府证券交易商运用回购协议（repurchase agreements）作为短期借款手段，这

通常是隔夜借款的一种形式。交易商将政府债券以隔夜为基础卖给投资者，承诺在第

二天以略高的价格再购回。这些许的价格增幅就是隔夜利息。交易商就是这样向投资

者只借款一天，证券在其中权当抵押品。

定期回购（term repo）本质上和普通交易并无区别，只是贷款期限需要3 0天或更

长。由于借款有政府证券作抵押，因此回购在信用风险上被认为是很安全的。一项反

回购交易（reserve repo），恰似是回购的镜中折射。反回购中的交易商寻找到持有政

府证券的投资者，将他们的证券买下，协议在未来某个时间以高于原来的价格再售回

给投资者。

1 9 8 5年，回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。在这些事件中，交

易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议

中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。更不幸的是，部分交易商以同样一些

证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早

已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。这次丑闻过后，增加了对非骨干交

易商的回购利率，而一些有实力的公司的回构利率较低，投资者对信用风险变得更加

敏感起来。[1] 此时，保护自己利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或

通过委托代理，如寻找银行保管人。

2.1.7 联邦基金

就像我们中的大多数人都在银行存钱一样，银行也把它们的钱存到联邦储备银行。

联邦储备体系中的每一家成员行都必须在联储的帐户中维持一要求的准备金。其数额

的高低取决于银行客户的总储蓄额。准备金帐户上的资金称为联邦基金（f e d e r a l

funds, or fed funds）。任何时候，都有一些银行的准备金超过联储所要求的定额标准。

而另一些银行，主要是纽约和其他金融中心的一些大银行，它们的准备金则常常不足。

在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。而这些银行间的

贷款，通常是隔夜交易，所使用的利率被称为联邦基金利率。

尽管联邦基金市场起因于平衡各银行满足联储的准备金要求，但时至今日，许多

大银行进入这一市场的目的旨在直接获取联邦基金，使联邦基金成为总资金构成中的

一个组成部分。因此，联邦基金利率简单的成为金融机构之间极短期贷款的利率。

[1] Stephen A.Lumpkin,“Repurchase and Reverse Repurchase Agreements,”in T.Cook and T.Rowe, eds.,

I n s t ruments of the Money Market (Richmond. Va.: Federal Reserve Bank of Richmond 1986).

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第一部分导论

2.1.8 经纪人拆借

客户为向经纪人购买股票，事先作为保证金而存入经济公司帐户部分资金。经纪

人可能从银行借入资金，并同意在银行索要借款时即时归还（以拆借的形式）。这种

借贷行为的利率通常比短期国库券利率高出一个百分点。

2.1.9 伦敦银行同业拆放利率市场

伦敦银行同业拆放利率（Londn Interbank Offered Rate, LIBOR）是伦敦大银行之

间愿意出借资金的利率。这种以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场

最主要的短期利率报价，并成为许多金融交易的参考利率。例如，一家公司可能以浮

动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2%。

2.1.10 货币市场工具的收益率

尽管大多数货币市场证券的风险较低，但并非完全无风险。例如我们前面提到的

宾州中央运输公司的破产就扰乱了整个商业票据市场，该公司违约延付8 200万美元商

业票据债务。此后，货币市场投资者对商业信用更为敏感，商业票据收益率也依信用

高低的不同而出现分化。

货币市场上的证券收益率高于无违约风险的国库券收益率，部分原因是由于它的

相对风险较大。此外，许多投资者要求有较高的流动性，这样，他们就宁愿接受像国

库券这种能迅速以低成本变现的低风险证券。图2 - 3即为一例，说明的是银行大额存单

一直付出高于国库券的风险溢价。另外，风险溢价随经济危机的发生而上涨，例如，

能源价格波动就与石油输出国组织的两次动荡相关，还有伊利诺斯大陆银行

（Continental Illinois）与宾西法尼亚广场银行（Penn Square）的倒闭，以及1 9 8 7年的

股市崩盘等等，都是如此。

图2-3 3个月期的大额存单与国库券利率的利差

2.2 固定收益资本市场

固定收益资本市场与货币市场中的交易有所不同，它由更长期的借贷金融工具所

组成。这一市场中包括的金融工具有中长期国债、公司债券、市政债券、抵押债券与

联邦机构债务。

对这些证券冠以“固定受益”，是因为其中多数证券按规定可提供一固定的收入

流，或以一特定公式计算收入。收益由证券发行机构或由代表其利益的银行代理机构

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第2章金融市场与金融工具

31

来支付。只要证券发行机构不破产，这些证券的收益就是固定的，有保障的。

2.2.1 中长期国债

美国政府的大部分筹资是通过销售中期国债（Treasury notes ）与长期国债

（Treasury bonds）获得的。中期国债期限可长达1 0年，长期国债期限为1 0 ~ 3 0年。两

者都以1 000美元或更高的面值发行，二者都采用半年支付一次利息的方式付息，称为

支付息票利息。该术语源于计算机出现以前，投资者总是依次撕下债券的息票到债券

发行机构的代理处索取相应的利息。除了到期日不同之外，中期与长期国债的唯一区

别在于前者在特定期限内可赎回，这个特定期限通常是国债寿命期的最后五年内。这

种赎回条款赋予财政部按面值再购回证券的权力。虽然自1 9 8 4年以来，这类债券已停

止发行，但以前发行的可赎回证券仍有些还未到期。

图2 - 4为华尔街日报所刊登的国债行情摘录。标有箭头的债券到期日为2 0 0 0年1 0月。

息票收入或称息票利息为面值的53/4%，

这意味着票面价值为1 000美元的国债

每年支付5 7 . 5 0美元的利息，半年则为

2 8 . 7 5美元。在买方报价和卖方报价栏

中的数字代表的是百分之一的1 / 3 2。

2 0 0 0年1 0月到期的国债卖方报价

为9 92 2/3 2或9 9 . 6 8 7 5美元，买方报价为

9 9 2 4/3 2或9 9 . 7 5美元，尽管国债是以

1 000美元的面值出售，但国债的价格

则以票面价值的百分比计算。因此，

面值1 000美元国债的9 9 . 6 8 7 5的卖价即

是指债券票面价值的9 9 . 6 8 7 5%。同理，

从交易商手中，可以9 9 7 . 5 0的价格买

到国债，-1 6表示本日收盘价比上一

交易日的收盘价跌百分之一的1 6/3 2(此

为面值的一个百分比)。最后，基于买

方报价的国债到期收益率为5 . 8 4%。

金融票据的到期收益率（yield to

m a t u r i t y）的计算是用先确定半年收益

率再乘以2得到的，而不是两个半年

期的复利计算。用单利换算成年利率

意味着收益率用年百分率（A P R）计

算，而不是通过实际年收入计算。这

里的A P R方法也称为债券等价收益率。

由于到期日栏中有时间范围，因

此你可从中挑选出图2 - 4中的可赎回国债，这里是国债可赎回的年限。溢价国债(高于

面值出售的国债)的收益率用首次赎回日的收益率计算，而折扣国债(低于面值出售的

国债)的收益率可用到期日的收益率计算。

概念检验

问题2：为什么折扣国债收益率要按到期日计算，而溢价国债收益率要按首次赎

回日计算？

2.2.2 联邦机构债券

一些政府机构发行它们自己的债券以筹集活动资金。这些机构是为了提高经济中

图2-4 中长期国债

资料来源：The Wall Street Journal, October 29, 1997.

第一部分导论

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特定部门的信用而成立的，国会通常认为私人部门通过正常的私人来源无法获得适当

的信用。图2 - 5是华尔街日报上刊登的主要由这些机构发行的支持农业信用和住宅抵押

贷款的债务行情表。

图2-5 政府机构发行的证券

资料来源：The Wall Street Journal, October 22, 1997.

主要的抵押机构有联邦住宅贷款银行( F H L B )、联邦国民抵押协会( F N M A 或

Fannie Mae) 、政府国民抵押协会( G N M A或G i n n i e，M a e )和联邦住宅贷款抵押公司

( T H L M C或Freddie Mac) 。联邦住宅贷款银行通过发行证券筹集资金，并将这些资金

借给作个人房屋抵押贷款的储蓄与贷款机构。

联邦住宅贷款抵押公司和政府国民抵押协会是为了提高抵押支撑市场的流动性而

设立的，一直到这些机构发行由债务人通过中介机构转到投资者手中的证券（见本节

后面有关抵押与抵押债券的内容），才使因缺乏二级市场，资金难以流入抵押市场的

状况有所改观。并使抵押市场的信誉由依赖于联邦政府转移到地方政府身上。

农业信贷机构的组成如下：

1) 12 家区域性合作银行，负责季节性农业合作资金的贷款。

2) 12 家联邦土地银行，负责农业资产的抵押贷款。

3) 12 家联邦中介信贷银行，为农作物和牲畜的生产与市场流通提供短期贷款。

有些机构属于国有，因此可将其看作是政府的分支机构。这些机构的债务自然不

会有违约的风险。政府国民抵押协会就是国有代理机构之一例。其他如农业信贷机构、

联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司都只是由联邦政府资

助的。

虽然联邦政府并没有明确为其代理机构的债务保险，但一般认为，如果有关机构

违约，政府决不会袖手旁观。因此，这些证券也被认为是相当安全的资产，它们的收

益只比国库券略高些。

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第2章金融市场与金融工具

2.2.3 市政债券

市政债券（municipal bonds）是由州或地方政府发行的债券。它们与国库券和企

业债券相似，只是它们的利息收入可以免除联邦收入税。市政债券在发行地也可免除

州与当地政府的税。但当债券到期或将其以高于投资者购买价销售时，必须付资本所

得税。

市政债券有两种基本类型。一是一般责任债券，它依靠发行者的“十足信用担保”

（例如，税收权）；二是收入债券，为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入

或由操作项目的市政代理机构担保。收入债券典型的发行者有机场、医院、收费公路、

自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。

工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券，例如，为私人公司建设厂

房等筹集资金。事实上，这些以支持私有经济发展为目的的债券，经由市政债券的形

式，可因此根据免税的利率借到资金。

与国债一样，市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行，采用的是短期

抵税票据的形式，即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政

债务是长期的，资金用于大型资本项目的投资，期限可长达3 0年。

市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，

所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大

量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此，也就难怪政府对

急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。

到2 0世纪8 0年代中期，国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象，

而在此之前，只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的

发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来，各州允许发行抵押收益与私人目的的免税

债券，但限定在人均5 0美元，或总额1 . 5亿美元（两项中取高者）之内。事实上，1 9 8 6

年以后，未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长，有关的证据请参见图2 - 6。

投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时，必须比较它们的税后所得。要进

行准确的比较，必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中，常用一种简单的

经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级，r代表应税债券的税前收益率，因此，

r( 1-t)就是债券的税后收益率，如果这个收益率超过市政债券的收益率rm，则投资者显

行业收益债券

一般债务

图2-6 未偿付的免税债务

资料来源：Flow of Funds Accounts: Flows and Outstandings, Washington D.C.: Board of

Governors of the Federal Reserve System, Second quarter, 1997.

第一部分导论

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然持有应税债券更好。反之，免税的市政债券就能提供更高的收益率。

比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率，应税债券的税后收益率必须与市

政债券的收益率相等。为计算利率，我们让税后收益率与市政债券的收益率相等，再

解出免税债券的等价纳税收益率（equivalent taxable yield）。它就是能让应税债券税

后收益率与免税的市政债券的收益率相等的比率。

r( 1-t)= rm ( 2 - 4 )

或者

r=rm /( 1-t) ( 2 - 5 )

因此，等价纳税收益率可以用免税收益率除以1-t得到。表2 - 2给出了几种不同收

益率与税率的市政债券的等价纳税收益率。

表2-2 相应于各种不同免税债券收益的等价纳税收益

免税收益率

边际税率(%)

2% 4% 6% 8% 1 0%

2 0 2 . 5 5 . 0 7 . 5 1 0 . 0 1 2 . 5

3 0 2 . 9 5 . 7 8 . 6 11 . 4 1 4 . 3

4 0 3 . 3 6 . 7 1 0 . 0 1 3 . 3 1 6 . 7

5 0 4 . 0 8 . 0 1 2 . 0 1 6 . 0 2 0 . 0

表2 - 2常常出现在免税债券共同基金的商情报告中，因为它可以向高税收等级的

投资者表明，市政债券能提供高的有吸引力的等价纳税收益率。表中数据都由式2 - 5计

算而来的。如果等价纳税收益率超过了应税债券的实际收益率，则对投资人来说，持

有市政债券更好。需要注意的是，等价纳税利率随投资者税收等级的增加而增加，税

收等级越高，市政债券的免税特性就越明显。因此，高税收等级的投资者更愿意持有

市政债券。

我们也可用2 - 4式或2 - 5式找出在各税收等级上，投资者选择应税或免税债券的区

别。求解2 - 4式，可找出与税后收益率相等的，决定取舍的税收等级。这样，我们有：

t= 1-(rm/r) ( 2 - 6 )

图2-7 1960~1996年间免税债券与应税债券的收益比率

资料来源：Data from Moody’s Municipal and Government Manual, Moody’s Investors

Service, 1997.

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第2章金融市场与金融工具

收益率rm /r是使市政债券具有吸引力的关键的决定因素。收益率越高，决定取舍

的税收等级就越低，就会有更多的人愿持有市政债券。图2 - 7是1 9 6 0年以来的收益率比

率。这一比率在0 . 7 3左右波动，意味着税级（联邦税与地方税之和）高于2 7%的投资

者能够从市政债券中获得更多的税后收益。注意，不管怎么说，要想精确地掌握这些

债券在风险上的区别是很困难的，所以，税收等级的取舍点也只是大致的估计而已。

概念检验

问题3：假设你的税收等级是2 8%，你是愿意赚取6%的应税收益率，还是情愿要

一个4%的免税收益率？4%免税收入的等价纳税收益率为多少？

2.2.4 公司债券

公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构

很相似，即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券

与长期国债的最重要区别是风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。我们

将在第十四章详细讨论这个问题。现在，我们仅讨论担保债券(secured bonds)，这种

债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。而无明确担保品的债券，称为无担保债

券( d e b e n t u r e s )；在公司破产时仅对资产的更低一等级有要求权的债券，被称为次级无

担保债券(subordinated debentures)。

公司债券通常附带一个期权。可赎回债券给予公司以赎回价格从债券持有者手中

购回债券的选择权。可转换债券给予债券持有者将债券转换为一定的股票份额的选择

权。在第1 4章中，我们将对这些期权做更详细的讨论。

图2 - 8是华尔街日报上部分公司债券的行情，从图中可看出在形式上它们与国债

很相似。美国电报电话公司债券的息票利率为7%，到期日是2 0 0 5年。它的现行收益率

图2-8 公司债券行情表

资料来源：The Wall Street Journal, October 28, 1997。

第一部分导论

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（current yield），我们定义为每年的息票收入除以价格，是6 . 7%（注意，现行收益率与

到期收益率的不同，我们将在第1 4章中讨论二者的区别）。当天共有1 0 0笔此种债券的

交易。收盘价为面值的1 0 4%，即1 040美元，比上一个交易日的收盘价高出票面价值

的15/8%。

2.2.5 抵押与抵押支撑证券

3 0年前的投资学教材大概是不会包括抵押贷款部分的，因为那时投资者尚不能进

行此类的投资。现在，由于抵押支撑证券的发展，几乎所有人都能够投资于抵押贷款

的资产组合了，而且这些证券也已成为固定收益工具市场的主要组成部分。

直至2 0世纪7 0年代，几乎所有的住宅抵押贷款都是长期的(到期期限为1 5 ~ 3 0年)，

并且在贷款期内利率不变，每月支付固定数额。这些所谓的传统抵押贷款现在也还仍

然是最流行的形式，但是目前已发展出来其他几种新的形式。

由于利率逐年上升，固定利率的抵押贷款为贷款人带来困难。因为银行及储蓄机

构通常担负短期负债（指客户存款），但持有长期资产，如固定利率的抵押贷款。这

样，当利率上升时，银行就会遭受损失。因为此时付给客户的存款利率会增加，但与

此同时，银行抵押贷款的收入却固定不变。

可调整利率的抵押贷款就是针对这种利率风险应运而生的。这类抵押贷款要求借

款人所支付的利率随当前市场利率的升降程度而变化。例如，可将利率定为高出一年

期国库券现行利率的2个百分点，并一年调整一次。通常，合约中会对一年内，或合

约有效期内的利率变化幅度确定一个界限。可调整利率的合约，将大量利率波动风险

从银行转嫁给了借款人。

由于利率风险转嫁到了客户身手，银行就愿意对可调整利率的抵押贷款要求比传

统的固定利率的抵押贷款更低的利率。对于借款人来说，在高利率时期，这种方式是

很有吸引力的。当利率下降时，传统的固定利率抵押贷款又再度风行起来。

抵押支撑证券即是一组抵押组合或由这样一组抵押组合支撑的债权的所有权，这

些所有权代表着抵押贷款走向了证券化。抵押贷款的发起人将这些贷款经包装组合后

在二级市场出售，特别是，他们将抵押清偿时的现金流作为一种要求权售出。而抵押

贷款的发起人继续经营这种贷款，收取本金与利息，并转给抵押证券的购买者。正因

为如此，这些抵押支撑证券被称为转手证券。

例如，有1 0份3 0年期的抵押证券，每份价值100 000美元，共计1 000 000 美元。

如果抵押贷款利率为1 0%，那么每份贷款在第一个月的支付总额为8 7 7 . 5 7美元，其中

的8 3 3 . 3 3美元是利息，4 4 . 2 4美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付8 775.70

美元，这是1 0份的支付总额。[1] 另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支

付完毕，则转手证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，自然，抵押组

合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示转手证券持

有者投资的已偿付的部分。

抵押支撑的转手证券是由政府国民抵押协会（G N M A或M a e）在1 9 7 0年首次引入

的。政府国民抵押协会转手证券得到美国政府的担保，甚至在发生借款人违约的情况

下，政府也确保本息的及时支付。这种政府担保增加了转手证券的市场交易能力。因

此，投资者就能够像买卖其他证券一样购买政府国民抵押协会转手证券了。

其他类型的抵押转手证券也从此流行开来。它们是由联邦国民抵押协会（F N M A

或F a n n i e）和联邦住宅贷款抵押公司( F H L M C )发起的。1 9 9 7年第二季度，大约1 . 7 6万

[1] 实际上，提供贷款和担保转手证券的机构每月都要按比例提留一部分收入作为服务费。这样一来，

转手证券投资者所得到的利率收益就会略小于借款者所实际支付的数额。例如，虽然1 0份抵押贷

款的每月总收入是8 775.70美元，但是，转手证券持有者所得到的总收入可能只有8 740 美元。

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第2章金融市场与金融工具

亿美元的抵押贷款被证券化成抵押证券。这个市场的规模大于1 . 4 4万亿美元的公司债

券市场，几乎占到3 . 5 5万亿美元国债市场的一半。图2 - 9显示了自1 9 7 9年以来抵押支撑

证券迅速增长的情况。

图2-9 1979~1997年未偿付的抵押支撑证券情况

资料来源：Flow of Funds Accounts: Flows and Outstandings, Washington D.C.: Board of

Governors of the Federal Reserve System, September 1997.

抵押支撑转手证券的成功，刺激了以其他资产形式担保转手证券的出现。例如，

学生贷款推广协会（S L M A或Sallie Mae）以保证学生贷款计划或其他联邦高等教育计

划为支撑，发行转手证券。

虽然转手证券通常能够保证本息的支付，但它们并不能够保证一定的收益率。当

利率大跌时，抵押转手证券的持有人会对利率下跌年份的收益率大失所望。这是因为

房主通常有先付款的期权，他们可能比按计划预定的时间提前支付部分款项，其余的

未付本金部分继续采取抵押贷款的方式。

这种权力，本质上是一种赋予借款者的对未偿付本金的“赎回”权，十分类似于

发行可赎回债券的政府机构及公司所拥有的可赎回权。先付的期权给予借款人买回未

偿付本金额的权利，而不是以计划的尚未还款的折现值来买回贷款。当利率下跌时，

计划抵押支付的现值增长，借款人可能愿意以今日的低利率重新借款，用借款的收入

去先付或偿还未偿付的抵押债务。这种再融资方式可能会让转手证券投资者失望，这

些人只是在从利率下跌中预期到资本所得时，才愿意接受一个赎回。

2.3 股权证券

2.3.1 作为所有权股份的普通股

普通股票，也称为股权证券(equity securities)或股权（e q u i t i e s），代表着公司股份

中的所有权份额。每拥有一股普通股票就意味着在公司年股东大会上拥有决定公司事

务的一张选票，它也代表着股票所有者对公司财务利益的一份要求权。[ 1 ]

[1] 公司有时发行两个等级的普通股：一种具有选举权，另一种没有选举权。由于权限的不同，无选举权的

普通股会以较低的价格出售。

第一部分导论

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公司的事务由股东选举出的董事会控制。董事会每年只召开有限的几次会议，董

事会挑选运作公司日常事务的经理们，公司的管理层有权不经董事会的批准而对绝大

部分公司业务作出决策。董事会的任务是监督公司的管理层，以确保他们的活动能够

最大限度地满足股东的利益。

董事会的成员在每年的年会上由股东选举产生，没有出席年会的股东可以委托他

人代理投票，准许另一参与者以自己的名义投票表决。公司管理层通常会恳求股东的

委托授权，以便掌握尽可能多数的公司投票权。在有些时候，一些股东不满意现任管

理层，或企图修正目前公司的政策，就会导致一场争夺委托授权的斗争，这些股东会

努力争夺那些不准备出席年度股东大会的股东的委托授权。所以，尽管管理层在决定

公司事务中有很大的自主权，但来自于董事会的监督及发生争夺委托授权斗争的可能

性，又使管理层受到了某种程度的监督与制约。

另一个起到监控作用的因素是公司接管。在那种情况下，相信公司经营不善的外

部投资者就会企图夺取公司。通常，配合接管的是一个优惠购买的发盘，即提出以一

预定价格购买公司，这一价格往往远高于现有股东持有的公司部分或全部股票的现行

市场价。如果发盘成功，则购买公司的投资者就可以获得控制公司所需的足够的股份，

从而获取公司的控制权以取代现有的管理层。

绝大多数大公司的普通股可在一个或多个股票交易所自由买卖。股票不能公开交

易的公司被称为封闭式持股公司。在多数这样的公司中，所有者同时也是公司的积极

管理者。因此，封闭式持股公司通常不会发生接管。

由此看来，即便大公司的所有权与经营权是分离的，也至少还会有一些潜在的因

素强迫管理者们顾及股东的利益。

2.3.2 普通股的特点

从投资的角度看，普通股有两个最重要的特点，一是剩余请求权（residual claim），

一是有限责任（limited liability）。

剩余请求权意味着普通股持有人对公司资产与收益的要求权是排在最后一位的。在

公司清算资产时，普通股股东只有在其他索赔人，如税务机构、公司职员、供应商、债券

持有人与其他债权人都得到赔偿后，才能就剩余资产请求索赔。不在清算范围的公司，在

收入扣除利息与税收后，普通股股东才拥有对运营收入的要求权。管理层在支付公司的剩

余时，或者以红利的形式给予股东现金；或将赢利再投资，以增加股东持有股票的价值。

有限责任意味着在公司经营失败破产时，股东最多只损失最初的投资额。与未组

成公司的企业的所有者不同，那些企业的个人资产也需拿来抵债（譬如房产、汽车、

家具等），而公司的股东最惨的境况也不过是手中的股票一文不值，他们仅负有限的

债务责任，他们对公司债务无需承受个人责任。

概念检验

问题4：

A假如你购买1 0 0股I B M股票，你将获得何种权力？

B这一投资在下一年度至多可赚多少钱？

C假如你以每股5 0美元的价格购入，下一年度，你最多会损失多少钱？

2.3.3 股市行情

图2 - 1 0是华尔街日报刊载的纽约证券交易所的部分股市行情。纽约证券交易所是

投资者可买卖股票的几个市场之一。我们将在第3章详细讨论这些市场。

为了解释每种股票交易的信息，请见表中的Home Depot公司的行情。头两栏是近

5 2周内交易的最高与最低价格，分别为5 61/2与3 11 3/1 6。数字0 . 2 0意味着最后一个季度

的红利是每股0 . 0 5美元，一年的红利计算是0 . 0 5×4 = 0 . 2美元。这一价值与0 . 4%的红利

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第2章金融市场与金融工具

39

收益率相符。说明每股以一美元为单位支付的红利是0 . 0 0 4美元。这就是说，H o m e

D e p o t公司正以5 53/4的价格出售（最后的记录或“收盘价”在倒数第二栏），所以，红

利收益率就是0 . 2 0 / 5 5 . 7 5 = 0 . 0 0 3 6 = 0 . 3 6%，或者，保留一位小数成0 . 4%。股票行情显示

出，不同的公司，红利的大小有很大差别。但投资于高红利收益率的股票并不一定就

比投资于低红利收益率的股票要好，认识到这点非常重要。投资者的总回报来源于红

利与资本利得（capital gains），或股票价值的增值这两部分。低红利收益率的公司有

望提供更高的资本收益率，否则，投资者就不愿继续保留这类股票。

图2-10 股票市场行情表

资料来源：The Wall Street Journal, October 22, 1997.

P / E比率或称价格-赢利比率（price-earnings ratio），是现行股价与去年每股收益

的比例。这一比例告诉我们，投资者为得到该公司的每一美元收益所必须支付的股票

价格。不同公司的P / E比率有很大差距。在图2 - 1 0中，未记载红利收益率及P / E比率的

公司，表示公司没有红利，或公司的收益率为负或收益率为零。在第1 8章中，我们还

将详细讨论价格-赢利比率的问题。

成交栏显示，出售股票18 712百股，通常，股票的交易以1 0 0股作为一个单位成

交。希望进行“零星”交易的投资者，通常需支付更高的佣金。在这一交易日中，每

股的最高成交价为5 6美元，最低为5 411/1 6美元，最后的收盘价为5 53/4美元，比前一交

易日的收盘价上涨了11/4美元。

2.3.4 优先股股票

优先股股票（preferred stock）拥有股权与债务的双重特征。它与债券的相同点是

承诺每年付给持有人一笔固定的收入，在这个意义上，优先股与无限期债券，即永久

年期的债券相同。此外，在公司的管理权限方面，优先股的持有者与债券持有者一样

都无表决权。但优先股仍然是一种股权投资，公司有向优先股持有者分红的决定权，

但并无合约义务必须支付这些红利。相反，优先股股利通常具有累积性。这也就是说，

未付的红利可以累积起来，但在支付普通股的红利之前，必须支付所有优先股的未付

红利。与股权不同的是，对于债务，公司确有法律上的义务来支付债务人的利息。如

无力支付，就会把公司带入破产的危险境界。

优先股股票与债券在税收方面也有区别。由于优先股的红利支付不能作为利息费

用，因此，对公司没有减免税收的作用，这种劣势被公司在计算应税收入时部分地抵

消了。因为在企业的红利中，来自国内公司的部分，有7 0%可以从应税收入中扣除。

因此，某些公司在固定收益的投资中，偏爱优先股。

即使优先股股票在公司破产时的资产要求权排在债券之后，优先股仍然以低于公

司债券收益率的价格出售。细想起来，它反映了免税红利的价值。因为如果仅考虑风

第一部分导论

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险的话，优先股应能提供高于债券的收益率。对于个人投资者而言，因为不能利用

7 0%的免税规定，一般会认为，与其他可供选择的相关资产相比，优先股的收益率并

无太大的吸引力。

优先股的多种发行方式与公司债券极为类似。它可由发行公司赎回，在那种情况

下被称为可提前清偿股。也可以按照一定的转换比例将优先股转换成普通股。市场中

一项新的金融工具是可调整利率的优先股，它与可调整利率的抵押贷款很类似，使红

利与现行的市场利率结合起来。

2.4 股票与债券市场指数

2.4.1 股票市场指数

道·琼斯工业平均指数的每日行情是每天晚间新闻的重要内容。尽管道·琼斯工

业平均指数是股市行情最权威的测度指标，但它只是几种指数中的一种。其他还有几

种每天公布行情的指数，它们包括的范围更广。除此之外，债券市场也有数种指数被

广泛应用。下面，我们看一下专栏2 - 1中所述道·琼斯指数的简史，并讨论一下该指数

的一些优缺点。

随着国际贸易与国际投资日益重要，国外金融市场的指数成了新闻中不可或缺的

一部分。例如东京日经平均指数和伦敦金融时报指数很快就成为人人耳熟能详的名

词。

快告诉我，昨天的市场怎么样？大多数人的回答可能是：道·琼斯指数

升了或降了。

历经百年，道·琼斯工业平均指数是一块独特的、汇集了理性投资者之

地。晚间新闻要公布它的数值，市场的猛升猛降都要在它上面留下记录。

但是，干脆一点说，究竟什么是道·琼斯指数？它到底有什么用？

第一个问题较简单：道·琼斯指数是美国3 0种蓝筹股的平均价格指数。

至于它的用途，可能最简单的解释是：它是一种工具，普通公众可用它来判断

美国股市的一般行情。

工业的牵头羊

虽然道·琼斯工业平均指数仅包括3 0种股票，但所选出的每一种都具有

极强的代表性。道.琼斯工业平均指数中有I B M公司、摩根公司（Morgan &

C o .）、美国电话电报公司（AT & T Corp）等。3 0家这种各类特定行业或部门

代表性企业的集合，可反映出市场的总体状况。

起初，工业平均指数只包括1 2家公司。现在，只剩一个通用电气公司仍

以原名保留其中，其他许多已经消失，有一些仍尚存。但在一个世纪以前，他

们都是时代的巨人。1 9 2 8年1 0月1日，即大危机的前一年，道·琼斯指数包括

的范围扩展为3 0种股票。

价值上涨

随着时间的变化，道·琼斯工业平均指数的构成与作用机制也在变化。

1 8 9 6年时，查尔斯·道（Charles Dow）用来计算工业平均指数所需要的全

部工具不过是一支铅笔和一张纸：他先将1 2种股票的价格加总，然后被1 2所

除。

今天，计算道·琼斯工业平均指数的第一步仍是将股价加总，但由于除

数总是在不断的调整之中，所以余下的步骤就不再那么简单了。调整除数的原

专栏2 - 1什么是道·玉琼斯工业平均指数？

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第2章金融市场与金融工具

因何在？是为了保持历史的连续性。在过去的1 0 0年中，产生了许多股票拆细

与抽资以及股票替代情况。如果不加以调整，就会扭曲道·琼斯工业平均指数

的价值。

为理解调整方案的运作，先考虑拆股的情况。假设三支股票分别以1 5、

2 0和2 5美元的价格成交，但是面值为2 0美元的公司股票1拆2。这样一来，每

股价格将下跌为原股价水平的一半。这里不涉及投资价值的改变，原价2 0美

元的股票现在只能卖1 0美元，份额却是原来的两倍。这意味着现在三只股票

的平均价值下降为1 6 . 6 6美元。道·琼斯工业平均指数的除数因子这时就要调

整了，调整后的指数既要保持2 0美元股价的平均数，又要反映投资的连续价

值。

微小变化

随时间变化，除数因子被调整过多次，多数情况下是向下调整（现为

0 . 3 11 4 3 9 3 2）。这解释了为什么平均指数譬如为8 5 0 0，但实际上却没有任何一

支接近这一价格的股票的原因。

从查尔斯·道的时代起，已有数种股票的市场指数对道·琼斯工业平均

指数发起过挑战。1 9 2 8年，标准普尔公司推出了标准普尔9 0指数，到5 0年代

发展成标准普尔5 0 0指数，它成为今日专业资金管理人员广泛使用的基准尺度。

现在，各种指数种类繁多。例如，加利福尼亚圣·莫尼卡的Wi l s h i r e 协会使用

计算机编制的近7 000 种股票的指数。

然而，道·琼斯指数仍保持着特有的魅力。其他指数将市场价值加权，

这意味着指数难以经调整反映股票构成的市场资本化的情况。对此，道·琼斯

的处理方式是更侧重于高价格的股票而非低价格的股票。

例如联合技术公司（United Technologies Corp.）的股票，在标准普尔

5 0 0中，仅占0 . 2 6 %，但在道·琼斯工业平均指数中所占比重大到5 . 5 %，因为

它是几种最高股价的道·琼斯指数的成分股票之一。

尽管权重不同，但总的来说，道·琼斯工业平均指数与其他各种主要的

市场价格指数息息相关。这是因为，股票的均值能够非常恰当地反映它们所代

表的产业。

戴恩·博斯沃思（Dain Bosworth）的迪基（D i c k e y）先生说：“道·琼

斯工业平均指数中有3 0种股票，而标准普尔指数中有5 0 0种股票，正是权重使

它们紧密相连起来。”由于标准普尔5 0 0是按市场资本化程度计算权重的，“因

此变化的大部分都是由其中最大的公司决定的”，迪基先生是这样解释的。而

且，那些驱动标准普尔指数的永不变化的大公司在道·琼斯工业平均指数中也

可以看到。

最后，当某些指数可能受到专业人士更深切的关注后，道·琼斯工业平

均指数仍保持着它作为最大众化的测度尺度的身份。它最经得住时间的检验。

作为历史最悠久的美国股市晴雨表，它帮助我们了解过去自己来自何处，现在

又身处何方。

资料来源：The Wall Street Journal, May 28, 1996.

2.4.2 道·琼斯工业平均指数

自从1 8 9 6年以来，道·琼斯就开始计算3 0种大型公司的蓝筹股。其漫长的历史大

概可以解释道·琼斯工业平均指数( D J I A )在公众中的威望（1 9 2 8年以前，道·琼斯工

业平均指数仅包括2 0种股票）。

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第一部分导论

最初的计算方法是将所有在指数内的股票价格做简单平均。如果共有3 0种股票，

就把3 0种股票价值加总，然后除以3 0。这样，如果道·琼斯平均指数的百分率发生变

化，它其实是3 0种股票价格平均值的变化。

这种测度方法意味着指数的变化反映的是投资于3 0种股票的一种资产组合的回

报。这样一个组合的价值是3 0种价格的加总（持有指数中所有的样本公司股票）。由

于3 0种股票价格平均数百分率的变化与3 0种股票总价格的百分率的变化相同，每天指

数的变化就与资产组合的百分率变化相同。

为解释清楚，设表2 - 3为道·琼斯工业平均指数中的两种股票。股票A B C的初始价

格为2 5美元1股，股票X Y Z为1 0 0美元1股。因此，最初的指数值为（2 5 + 1 0 0）/ 2 = 6 2 . 5。

而最终A B C 的价格为每股3 0美元，X Y Z 的价格为每股9 0 美元，所以平均值降到

（3 0 + 9 0 ） / 2 = 6 0，下降了2 . 5 个点。2 . 5 个点的下降在指数中就是指数降低4 % ：

2 . 5 / 6 2 . 5 = 0 . 0 4。类似地，如每种股票持有1股的资产组合最初的价值会是2 5 + 1 0 0 = 1 2 5

美元，而最终的价值是3 0 + 9 0 = 1 2 0美元，同样是下降4%。

表2-3 股票价格指数的数据构成

股票初始价格最终价格股份现有股票的初始价值现有股票的最终价值

/美元/美元/百万/百万美元/百万美元

A B C 2 5 3 0 2 0 5 0 0 6 0 0

X Y Z 1 0 0 9 0 1 1 0 0 90

合计6 0 0 6 9 0

由于道·琼斯指数测度的是所持每种股票1股的资产组合的回报，所以它也被称

为价格加权平均指数（price-weighted average）。投资于各公司的货币额在资产组合中

代表着该公司股份价格的比例。

在决定指数业绩时，价格加权平均指数给予较高价格的股份较多的权重。如上例，

虽A B C上升了2 0%而X Y Z仅下降了1 0%，但指数值是下降的。这是因为A B C中2 0%的上

升代表的是一个较小的价格所得（每股5美元），而X Y Z中1 0%的下降代表的是一个较

大的价格所失（每股1 0美元）。“道指资产组合”的情况是：投资1单位在A B C上，就

有4倍的资金投资在X Y Z上，因为X Y Z的价格是A B C价格的4倍。因此，X Y Z在平均指数

中处于支配地位。

如果说道·琼斯工业平均指数是3 0种股票的平均价格，为什么现在的（1 9 9 8年初）

道·琼斯工业平均指数在8 5 0 0点左右？你可能会对此感到惊奇。现在，道·琼斯工业

平均指数已不再与3 0种股票的平均价格相等，因为，只要发生拆股或对一种股票支付

大于1 0%的红利，以及3 0家公司中的某一家被任一家公司所替代，都要重新计算平均

数。当这些事件发生时，用于确定平均价格的分子会被重新调整，这样可以使指数免

受这些事件的影响。

例如，我们以1拆2的比例来拆细X Y Z股票，则它的股价会下降到每股5 0美元。但

是，我们不希望道·琼斯工业平均指数下降，因为如果那样的话，就会错误地表示出

市场价格的一般水平下降了。所以发生拆细后，必须调整除数，使之减少到能让平均

指数不受拆细影响的程度。表2 - 4说明了这个问题。表2 - 3中X Y Z最初的股价是1 0 0美

元，如果一开始就发生拆细，则在表2 - 4中，股价下降到5 0美元。注意，现有股份增

加一倍，可总股份的市场价值并无变化。除数d，当最初计算两种股票的平均值时是

2 . 0，现在必须重新确定它的值，以保证“平均指数值”不变。因为拆细后股票总价

值是7 5，而拆细前的平均价格是6 2 . 5，我们以等式7 5 /d= 6 2 . 5来解出新的d值。因此，

d 由原来的2 . 0 变为7 5 / 6 2 . 5 = 1 . 2 ，这样，最初的平均指数值未受拆细的影响：

7 5 / 1 . 2 0 = 6 2 . 5。

在期末，A B C股票的售价为3 0美元，X Y Z股票的售价为4 5美元，表示相同的1 0%

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第2章金融市场与金融工具

43

的负回报率。而新价格权重的平均值为（3 0 + 4 5）/ 1 . 2 = 6 2 . 5。指数未变，所以回报率

是0，而不是- 4%，如不发生拆细，计算结果就是4%。

我们的结果是拆细后的股票指数的回报率大于拆细前的情况。X Y Z股票的相应权

重，是业绩较差股票的权重，经拆细后由于股价降低而导致权重下降，因此平均指

数的业绩更高了。这个例子说明了，价格权重平均指数中隐含的权重因素很有些随

意性，它是由平均数中的股票价格，而不是现有市场价值（每股价格乘以股份数量）

来决定的。

表2-4 股票拆细后的股票价格指数的数据构成

股票

初始价格

/美元

最终价格

/美元

股份

/百万

现有股票的初始价值

/百万美元

现有股票的最终价值

/百万美元

A B C 2 5 3 0 2 0 5 0 0 6 0 0

X Y Z 5 0 4 5 2 1 0 0 90

合计6 0 0 6 9 0

由于道·琼斯工业平均指数中包含的公司数量较少，所以必须确保这些公司能够

代表广大的市场。为反映现实的经济，指数样本经常更换。最近的一次变化发生在

1 9 9 7年3月1 2日，新进入指数的样本公司有惠普公司（H e w l e t t - P a c k a r d）、强生公司

（Johnson & Johnson）、旅行者集团公司（Travelers Group）和沃马特公司（Wa l - M a r t），

被取代的样本公司为德士古公司（Te x a c o）、伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）、西

屋公司（We s t i n g h o u s e ）和伍尔沃斯公司（Wo o l w o r t h）。专栏2 - 2将介绍自1 9 2 8年以来，

进入道·琼斯工业平均指数样本的公司的变化史，在专栏2 - 2中，将介绍许多曾经是

“蓝筹股中佼佼者”的公司的命运。这向我们展示了在过去7 0年中，美国经济发生的

天翻地覆的变化。

与股票拆细时更新除数的方法一样，如果样本中的公司被另一个不同股价的公司

替代时，除数也必须更新，以保证道·琼斯工业平均指数不受替代的影响。到目前为

止，道·琼斯工业平均指数的除数值下降到约为0 . 3 11 。

1 9 2 8年1 0月1日1 9 2 9年3 0年代4 0年代5 0年代6 0年代7 0年代8 0年代1 9 9 1年5月6日1 9 9 7年3月1 2日

联合化学联合信联合信号

号* ( 8 5 )

怀特飞行柯蒂斯-哈得孙汽美国铝美国铝( 5 9 )

怀特( 2 9 ) 车( 3 0 ) ( 5 9 )

可口可

乐( 3 2 )

全国钢

铁( 3 5 )

北方美国约翰-曼美国运美国铝( 5 9 )

维勒( 3 0 ) 通( 8 2 )

胜利留声机国家现金国际商用美国电话电报

注册( 2 9 ) 机器( 3 2 )

美国电话

电报( 3 9 )

国际镍Inco. td. 波音( 8 7 ) 波音

* ( 7 6 )

专栏2 - 2道·琼斯工业平均指数：自1 9 2 8 年1 0 月1日以来的变化

第一部分导论

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(续)

1 9 2 8年1 0月1日1 9 2 9年3 0年代4 0年代5 0年代6 0年代7 0年代8 0年代1 9 9 1年5月6日1 9 9 7年3月1 2日

国际收割机国际纳履带拖拉机履带拖拉机

维斯塔

*( 8 6 )

好富加州标准 雪佛龙雪佛龙

石油( 3 0 ) * ( 8 4 )

得克萨斯湾国际制鞋 欧文斯-可口可可口可乐

硫磺( 3 2 ) 伊利诺斯乐( 8 7 )

联合飞机玻璃( 5 9 )

( 3 3 )

全国蒸馏

器( 3 4 )

美国钢铁USX Co. 迪斯尼迪斯尼

( 8 6 )

美国制糖博登( 3 0 ) 杜邦

杜邦( 3 5 )

美国烟草( B ) 伊斯曼伊斯曼·柯达

柯达( 3 0 )

标准石油埃克森石埃克森石油

（新泽西） 油* ( 7 2 )

通用电气通用电气

通用汽车通用汽车

大西洋精炼固特异固特异

( 3 0 )

德克萨斯德克萨斯 惠普

*( 5 9 )

克莱斯勒汽车 国际商用国际商用机器

机器( 7 9 )

Paramount L o e w ’s 国际造纸国际造纸

P u b l i x ( 3 2 ) ( 5 6 )

伯利恒钢铁强生

通用铁路利格特麦当劳( 8 5 ) 麦当劳

信号与麦尔

斯( 3 0 )

美国烟

草公司

( B ) ( 3 2 )

麦克卡车药品( 3 2 ) 斯威夫特埃斯马克默克

农产品( 5 9 ) * ( 7 3 )

精制( 3 3 ) 默克( 7 9 )

美国冶炼 A n c o n d a 明尼苏达明尼苏达采矿

( 5 9 ) 采矿制造 制造

*( 7 6 )

美国制罐P r i m e r i c a J . P. 摩根J . P. 摩根

*( 8 7 )

P o s t u m 通用食品菲利普·莫菲利普·莫

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第2章金融市场与金融工具

45

(续)

1 9 2 8年1 0月1日1 9 2 9年3 0年代4 0年代5 0年代6 0年代7 0年代8 0年代1 9 9 1年5月6日1 9 9 7年3月1 2日

( 2 9 ) 瑞斯( 8 5 ) 瑞斯

内斯汽车 联合空宝洁

中运输

( 3 0 )

宝洁( 3 2 )

西尔斯·罗西尔斯·罗巴克

巴克

西屋电器旅行者集团

联合碳化物联合碳化物

无线电内斯汽联合技术联合技术

车( 3 2 ) * ( 7 5 )

联合飞

行器( 3 9 )

伍尔沃斯沃马特

注：( )中所示为变化的年度；*表示名称更改，某些情况下会随之发生接管或兼并。为追

踪样本构成变化的足迹，我们从1 9 2 8年的情况开始记录至今。例如，美国制糖公司于1 9 3 0年

退出样本，而由博登公司取而代之，后者又于1 9 3 5年被杜邦公司所取代。

资料来源：数据来自Economic Report of the Pre s i d e n t, U.S. Government Printing Off i c c e ,

1 9 9 6。华尔街日报1 9 9 7年3月1 3日“1 9 2 8年1 0月1日以来道·琼斯工业平均指

数所选取的股票的变动情况”。

概念检验

问题5：假设表2 - 3中X Y Z股票的股价上涨至11 0 美元，而A B C股票的股价下降到2 0

美元。试计算这两种股票价格加权平均数变化的百分率。如某人持有两种股票各1股，

试比较此人的资产组合回报率的百分比。

道·琼斯也计算2 0家运输部门上市公司的平均股价指数，其中包括航空公司、卡

车公司与铁路公司的股票。道·琼斯还计算由1 5家电力和天然气等公用事业部门的上

市公司构成的平均股价指数；6 5种综合平均股价指数，它包含了6 5家公司，分为三个

独立的平均股价指数。每类都是价格加权平均指数，因此，高价格股票的业绩在指数

中所占的权重较大。

图2 - 11 是摘自华尔街日报（该报为道·琼斯公司所有）的道·琼斯平均股价指数

的部分数据，柱线是每日股票价值波动范围的平均数。其中的交叉线表示的是平均值

的接近值。

2.4.3 标准普尔指数

标准普尔5 0 0股票指数与道.琼斯平均指数相比在两方面有所改进。第一，范围扩

大到5 0 0家公司；第二，它是市值加权指数（market-value-weighted index）。在上述

X Y Z与A B C的例子中，标准普尔5 0 0指数会给予A B C公司5倍于X Y Z公司的权重，因为

前者现有股权的市值是后者的5倍，两者是5亿美元相对于1亿美元的关系。标准普尔

5 0 0指数是通过计算指数中5 0 0家公司的市值总和及前一日这些公司的市场交易总值来

计算指数的。从一日到下一日的市场总值增长百分率即为指数的增长率。投资者持有

全部5 0 0家股票，每种的持有量与该公司的市值在5 0 0家公司总市值中的比重相一致，

此时，指数的回报率与投资者的资产组合的回报率相等。当然，公司的红利情况这里

没有考虑。

第一部分导论

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图2 - 11 道·琼斯工业平均指数

资料来源：The Wall Street Journal, November 17, 1997.

为能进一步解释清楚，请再看表2 - 3。如果让A B C股票与X Y Z股票的市值加权指

数等于一个任意选择的起点值，如1 0 0。则年终的指数值将等于1 0 0（6 9 0 / 6 0 0）

= 11 5。指数的上升反映了根据现有市值的比例持有这两种股票的资产组合有1 5%的

回报率。

与价格加权指数不同，市值加权指数给予A B C股票更多的权重。价格加权指数的

下降是因为它受X Y Z股票较高价格的支配，而市值加权指数的上升是因为它给A B C股

票更多的权重，因为A B C股票具有更大的市场价值总额。

表2 - 3和表2 - 4中还需引起注意的是，市值加权指数不受股票拆细的影响。现有

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第2章金融市场与金融工具

X Y Z股票总市值从1亿美元增至1 . 1亿美元，不用考虑股票拆细。因为拆细与指数的业

绩如何不相干。

市值加权与价格加权两种指数的共同特征，是它们所反映的回报率都属直接资产

组合策略的回报率。如果某人按现有市值成比例的购买指数中的每种股票，则市值加

权指数会完全反映该资产组合的资本利得。同理，价格加权指数反映的是持有各样本

公司等额股份的资产组合的回报率。

今天，我们可投资于按比例持有标准普尔5 0 0样本公司股票的共同基金，这些指

数基金（index funds）的收益率与标准普尔5 0 0指数的收益率相等，所以对股权投资

者来说，这是一种低成本的消极投资策略。

标准普尔还发布一个由4 0 0种工业股票构成的工业指数，一个由2 0种运输业股票

构成的运输业指数，一个由4 0种公用事业股票构成的公用事业指数和一个由4 0种金融

业股票构成的金融业指数。

概念检验

问题6：重新考虑一下问题5中X Y Z股票和A B C股票的情况，计算一下市值加权指

数中百分率的变化。如果是一对一的资产组合：持有每一X Y Z的1 0 0美元的股票，就

相应持有一A B C的5 0 0美元的股票，试比较一下这一资产组合的回报率。

2.4.4 其他的市值指数

纽约证券交易所除发布工业、公用事业、交通与金融业的分类指数外，还发布所

有在该证交所上市股票的市值加权综合指数。美国股票交易所也计算该所股票的市值

加权指数。这些指数包含的范围甚至比标准普尔5 0 0指数更为广泛。全国证券交易商

协会发布近3 000种场外交易( O T C )股票的指数，这些股票通过全国证券交易商协会的

自动报价系统( N a s d a q )进行交易。

到目前为止，最大的美国股权指数是威尔希尔（Wi l s h i r e）5 000指数，它是所有

纽约证券交易所及美国股票交易所，再加上场外交易股票的市值总和。尽管名为5 000 ，

但指数实际包含了大约7 000种股票。图2 - 1 2是华尔街日报上发表的股票指数业绩。前

卫公司( Va rg u a r d )提供一种共同基金，是一种全股票市场的资产组合，它可使投资者

的业绩与威尔希尔5 000 指数的业绩相配合。

最近，在美国以外的股票市场中，市值加权指数得到了广泛的发展与传播，走在

这一领域前列的是摩根斯坦利资本国际（M S C I）。表2 - 5是摩根斯坦利资本国际的几个

指数。

表2-5 摩根斯坦利资本国际的股票指数

国际指数特定地区国家(地区)指数

世界指数除美国以外的世界指数西班牙澳大利亚

北美指数K O K U S A C指数(除日本以外的世界指数) 瑞典新加坡/马来西亚

E A F E指数东南亚指数(除日本以外的C A F E指数) 瑞士比利时

欧洲1 3国指数除日本以外的太平洋指数英国荷兰

北欧国家指数北区及国家除英国以外的世界指数意大利丹麦

太平洋指数太平洋国家除英国此外的E A F E 日本挪威

远东指数除英国以外欧洲1 3国指数中国香港地区加拿大

新西兰德国

法国奥地利

美国芬兰

资料来源: Morgan Stanley Capital International Perspective III ’90, Geneva, Switzerland.

第一部分导论

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图2-12 股票指数业绩

资料来源：The Wall Street Journal, November 17, 1997.

等权重指数（equally weighted indexes） 市场的表现有时是以指数中各个股票回

报率的平均加权值来测度的。这样一种平均的技术让各种回报率的权重相等，在资产

组合的策略上，分配同样的金额于指数内的每一股票。在这一点上它与价格加权（要

求每股投资额相等）和市值加权（要求投资比例于现有价值）都不一样。

与价格加权与市值加权指数不同，等权重指数不配合买进-持有资产组合的策略。

假设投资者一开始等额投资于表2 - 3中的两种股票—A B C与X Y Z。由于一年后A B C股

票的价值上升2 0%而X Y Z股票的价值下降1 0%，投资者此时的资产组合已不再是等权重

的了。现在在A B C股票上的投资更多些，为了重新恢复到等权重的资产组合，投资者

就需要卖掉一些A B C股票，并/或者再买一些X Y Z股票。为使投资者的投资组合回报率

与等权重指数的回报率相配合，这种平衡的重建措施是绝对必要的。

价值线指数（value line index）道·琼斯平均数

与市值加权指数都使用了算术平均数：或把价格加总，

股票收益（%）

或把市值加总，然后与一因子相除。与之不同的是，

价值线指数是一个包括约1 700家公司业绩的等权重

A

B

1 0

-5

几何平均数（geometric average）。为将几何平均数

C 2 0

与算术平均数做一比较，假设某一交易日三家公司的收益回报率如右表：

这些回报率的等权重算术平均数为：

[ 0 . 1 0 + ( 2 . 0 5 ) + 0 . 2 0 ] / 3 = 0 . 0 8 3 3 = 8 . 3 3%

与此不同的是，几何平均值rG 的计算为：

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第2章金融市场与金融工具

1 +rG ＝[ ( 1 + 0 . 1 0 ) ( 1 2 . 0 5 ) ( 1 + 0 . 2 0 )1 / 3] = 1 . 0 7 8 4

对于一个7 . 8 4%的几何平均数来说，一般的求几何平均值的公式：

1 +rG ＝[ ( 1 +r1 ) ( 1 +r2) ( 1 +ri ).( 1 +rn ) ]1 /n

这里ri 就是指数中的第i种股票的收益率。

请注意几何平均数小于算术平均数，这是个通常存在的特性。当指数中的股票业

绩发生变化时，几何平均数的变动要比算术平均数小。[ 1 ] 正是由于这一原因，在投资

者购买所有股票都是等权重的资产组合时，价值线指数提供了一个向下倾斜的回报率

测度。事实上，没有一种资产组合策略的回报率与几何指数的回报率相等。

2.4.5 外国的与国际的股票市场指数

世界范围内金融市场的发展也包括金融市场中这些股票指数的发展。在世界范围

内，其中最重要的有日经指数( N i k k e i )、金融时报指数（F T S E）和法兰克福指数

（D A X）。日经2 2 5是东京股票交易所（T S E）中最大股票的价格加权平均指数，日经

3 0 0是一个市值加权指数。由伦敦金融时报发布的金融时报指数是伦敦股票交易所中

最大的1 0 0种股票的市值加权指数，法兰克福指数是德国股票指数中最主要的一种。

图2-13 外国股票交易指数

资料来源：The Wall Street Journal, June 11, 1996.

图2 - 1 3为华尔街日报发布的外国股票交易指数行情。指数的货币单位既用各国货

币又用美元，按汇率变化交易。很多国家定期计算股票指数，这让我们认识到这种测

度市场条件的方法已经变得非常普及了。其他指数如摩根斯坦利（参见表2 - 5）指数

（M o rgan Stanley’s），为专业投资者在国际股市上的投资提供了一个丰富多彩的指南。

2.4.6 债券市场指标

与股票指数为我们提供股市指南一样，几种债券市场的指标也为我们测度衡量各

类债券的市场表现。其中三种最著名的指数为美林、莱曼兄弟（Lehman Brothers）和

索罗门兄弟指数。表2 - 6的A部分是始于1 9 9 6年的固定收益市场的行情。B部分是三种

主要债券的组合特征。

这些指数的主要问题是，对偶尔发生的债券交易很难获得最新的交易价格资料，

致使许多债券的实际回报率很难算出。在实践中，有些价格必须通过债券估值模型来

[1] 参见第2 4章中对此的详细讨论。

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第一部分导论

估算。这些估算值与真实的市场值可能会有差异。

表2-6 美国固定收益市场及其指数

A. 固定收益市场部分

财政债券

规模/ 1 0亿美元

3 548

市场占有率（%）

3 7 . 4

政府担保的企业债券9 4 4 1 0 . 0

公司债券1 440 1 5 . 2

免税证券① 1 107 11 . 5

抵押支撑债券1 762 1 8 . 6

资产担保债券6 8 6 7 . 2

总计9 487 1 0 0 . 0

B .债券指数情况莱曼兄弟公司美林公司索罗门兄弟公司

发行数量大于6 500 大于5 000 大于5 000

债券期限大于等于1年大于等于1年大于等于1年

不予发行垃圾债券垃圾债券垃圾证券

可转换债券可转换债券可转换债券

鲜花债券鲜花债券浮动利率债券

浮动利率债券

加权方式市值市值市值

月内现金的再投资否是(在特殊债券上) 是(用1月期国库券利率)

日可得性是是是

① 包括私人目的的免税证券。

资料来源：A表：Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Board of Governors of the Federal

Reserve System, Second Quarter. B 表：Frank K. Reilly, G. Wenchi Kao, and Wr i g h t ,”

Alternative Bond Market Indexes,” Financial Analysts Journal (May-June 1992),pp. 44-58.

2.5 衍生市场

近年来，金融市场最重要的发展就是期货、期权及相关衍生工具市场的成长。这

些工具为我们提供了取决于其他各类资产价值的支付手段，这些资产价值有商品价格，

债券与股票的价格、或市场指数值。由于这一原因，这些工具有时被称为衍生资产

（derivative assets）或潜在要求权（contingent claims）。它们的价值由其他资产的价值

派生出来，或由其他资产的潜在价值派生出来。

2.5.1 期权

看涨期权（call option）赋予持有者在到期日（或之前）按特定价格购买一项资

产的权利，这种特定价格称为实施价格（exercise price）或约定价格（strike price ）。

例如，一项伊莱利利（Eli Lilly）股票的期权，1月满期，实施价格为6 5美元，它使得

持有者有权在1月到期日之前的任何一天以6 5美元购买利利股票。以1股的价格为报价

单位，每份期权合约可购1 0 0股。但期权持有人也可以不履行该项权利，只有在该项

资产的市场买入价高于实施价时，实施才是有利可图的。

当市场价格超过实施价，期权持有者可能会以实施价“提前赎回”资产，并获得

一与股价、实施价二者之差相等的支付额，否则，不会发生期权的实施。如在到期日

前不发生期权的实施，期权过期作废，不再具有价值。因此，当股票价格上升时，期

权可提供更多赢利，被视为是一种看涨的投资工具。

相反，看跌期权（put option）赋予持有人在到期日或之前，以实施价售出一项资

产的权利。一项1月到期的利利公司看跌期权，实施价6 5美元，它赋予期权持有人在

任何到期日之前的时间向期权的出售人以6 5美元价格出售利利公司股票的权利。即便

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第2章金融市场与金融工具

51

图2-14 期权市场牌价

资料来源：The Wall Street Journal, November 17, 1997.

股票市场价低于6 5美元，持有人仍可

按该价出售。资产价值上升时看涨期

权的赢利上升，而资产价值下降时，

看跌期权的赢利上升。只有在售出资

产的市场价低于实施价时，实施这一

期权才有利可图，看跌期权的持有人

才会行使这一权利。

图2 - 1 4是华尔街日报的股票期权

牌价。未涂黑处是利利公司的期权行

情。一再出现的6 61/2美元是利利公司

股票的现行价格。右侧两栏是公司的

实施价格和每项期权的到期日。这样，

我们可以看出，在1月、11月和1 2月

到期的每股看涨与看跌期权的实施价

格从4 21/2美元到7 0美元不等。这些实

施价格把现行股价分门别类地区别开来。

接下来的四栏是交易量和收盘价。例如，1月到期，实施价为6 5美元的看涨期权，

成交了2 1 3个单位。收盘价是57/8，意味着以实施价6 5美元买入1股利利公司的股权，必

须支付的成本是5 . 8 7 5美元，因此，每1单位（以1 0 0股为1交易单位）期权交易合约价值，

即期权买入价为5 8 7 . 5美元。

值得注意的是，当实施价格上升时，看涨期权的价格下降。例如，1月到期看涨

期权实施价是6 71/2美元，仅仅需付出41/4美元。这很有点道理，因为，以较高的实施

价购买1股和与以较低的实施价购买1股相比，前者就不那么值了。相反，实施价格上

升时，看跌期权的价格也随之上升。在11月，1股利利股权的实施价格为6 5美元，售

出价格为15/16美元，当实施价格上升为7 0美元时，售出价格为41/2。

概念检验

问题7：一个投资者以6 5美元的实施价格获得11月到期的利利股票看涨期权，如

果在到期日期权的买入价格为6 8美元，此人的赢利额或亏损额是多少？有相同实施价

格与到期时间的看跌期权的投资人的情况又如何？

2.5.2 期货合约

期货合约（futures contract）是指依双方协商同意的价格，称为期货价格，在约

定的交割日或到期日，对某项资产（有时是该项资产的现金）进行交割的合约。同

意在交割日购买商品的交易者称为多头，同意在合约到期时交割商品的交易者称为

空头。

图2 - 1 5是华尔街日报上几种股票指数的期货行情。最上行的粗体字是合约名称，

括弧内指交易地点，最后是合约规模。如第二项合约是标准普尔5 0 0指数，在芝加哥

商品交易所进行，每份合约的交割数量是2 5 0倍的标准普尔5 0 0股价指数的价值。

下面是合约在各种不同到期日的详细价格。例如，1 9 9 7年1 2月到期的合约当天开

盘价为每单位指数9 1 9 . 6 0（从最后一行可见当日收盘价是9 2 8 . 3 5）。当天最高与最低的

期货价格分别是9 3 5和9 1 5 . 1 0，收盘价（交易结束前最后几分钟所形成的有代表性的价

格）为9 3 2 . 6 0。较前一交易日上涨了1 3 . 4 0。在整个合约有效期内，最高与最低期货价

格分别是9 9 2 . 2 5与7 5 3 . 0 0。最后，未结权益或未偿付合约数额为383 031份。对其他到

期日的合约，也相应提供了这类信息。

持有多头的交易者从价格上涨中获利。假设在到期日标准普尔5 0 0的价格是

第一部分导论

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图2-15 金融期货行情

资料来源：The Wall Street Journal November

17, 1997.

9 3 5 . 6 0。多头交易者按照以前协议的期货合约价

9 3 2 . 6 0付款，而合约到期日的每单位指数的价值

却为9 3 5 . 6 0。因为每份合约交易数量是2 5 0乘以

指数价值，经纪人费用忽略不计，多头交易者的

赢利将是2 5 0美元×（9 3 5 . 6 0-9 3 2 . 6 0）= 7 5 0美元。

相反，空头投资人必须按以前的期货合约价交割

2 5 0美元乘以指数价值，空头的损失等于多头的

赢利。

看涨期权与期货合约多头的区别是，前者是

有购买的权利，后者是有购买的义务。期货合约

迫使多头投资者按期货价格购买资产；而看涨期

权则相反，将按实施价购买资产的权利转让给投

资人，仅当有利可图时才发生实际的购买。

由上述分析可很清楚地看出，当期货合约的

交割价格与期权的实施价格相等时，持有看涨期权

头寸，较之持有期货合约多头来说，前者更为有利。

当然，这种优势，只到约定的价格水平为止。看涨

期权的获得必须通过购买来实现，而期货合约的执

行，可能没有成本发生。期权的购买价格称为溢价，

它具有补偿金的性质。因为仅当有赢利时才看涨期权

的持有人才会实施期权，而出售看涨期权的一方在持有人要实施期权时有义务履行合约，

所以要对出售看涨期权的一方给予一定的补偿。同样，看跌期权与期货空头的区别是，

在按合约价格出售资产时，前者是有权利这样做，而后者是有义务这样做。

小结

1. 货币市场证券是期限非常短的短期债务，它们通常具有很高的市场流动性和相

对低的信用风险。短期限与低信用风险的特点使其资本利得或资本损失都很小。这些

证券交易的金额很大，但是可以通过货币市场基金间接地买卖它们。

2. 美国政府举债大多是通过国债的形式。它们通常以面值或接近面值来发行，并

且定期支付息票利息。国债的设计与支付息票利息的公司债券很相似。

3. 市政债券以其免税功能而著称。这种债券的利息收入（而非资本利得）是免税

的。市政债券相应的应税收益率为，rm / ( 1-t)，这里rm是市政债券的收益率，t是投资

者的税率等级。

4. 抵押转手证券是抵押品打包销售的一种方式。转手证券持有人接受借款者所支

付的本金和利息。抵押证券的发行者仅仅服务于抵押证券本身，即将抵押贷款所带来

的支付转手给抵押证券的买者。联邦机构可对抵押本息的支付做担保。

5. 普通股是一种公司的所有权份额。在涉及公司管理事务中，实行的是每股一票

的原则。股东所获红利也与持股份额成比例，股票或股权的拥有人具有公司收入的剩

余索取权。

6. 优先股通常可获得固定的红利，它属于一种永久性权利。公司无法支付优先股

红利并不一定使公司破产，但未付红利将被积累起来。新型的优先股包括具有可转让

和可调整利率功能的形式。

7. 许多股票市场指数测度的是市场的总体表现。历史最悠久、最著名的是道·琼

斯工业平均指数，它属于价格加权指数。如今，活跃着许多基础广泛的市值加权指数，

这包括标准普尔5 0 0指数、纽约证券交易所指数和美国股票交易所指数、N a s d a q指数

和威尔歇尔5 000 指数。价值线指数是约1 700 家公司的几何加权平均数指数。

下载第2章金融市场与金融工具53

8. 看涨期权是按协议的实施价格，在到期日或之前购买某项资产的权利。看跌期

权是以某种实施价格售出某项资产的权利。当标的资产的价格上升时，看涨期权的价

值上升；与此同时，看跌期权的价值下降。

9. 期货合约是在到期日，以协议的期货价格买入或售出某项资产的合约。如果资

产价值上升，承诺买入的多头可以赢利，而承诺售出的空头就要遭受损失。

关键词

货币市场商业票据中期国债

资本市场银行承兑汇票长期国债

银行折现收益率欧洲美元到期收益率

实际年利率回购协议市政债券

银行折现方法联邦基金等价纳税收益率

债券等价收益率伦敦银行同业拆放利率现行收益率

大额存单市值加权指数股权

剩余请求权资本利得潜在要求权

有限责任指数基金看涨期权

实施价格几何平均数看跌期权

价格主赢利比率价格加权平均指数优先股股票

衍生资产期货合约

参考文献

有关证券、术语、货币市场机构的标准读物参见：

Stigum, Marcia. The Money Market. Homewood, Ill.: Dow Jones-Irwin,1983.

下列资料广泛讨论了有关金融市场与金融工具的内容：

Logue, Dennis E., ed. The WG&L Hanbook of Financial Markets. Cincinnati, Ohio:

Warren, Gorham & Lamont, 1995.

下面这本有关资本市场的教科书详细论述了机构特征、货币市场的证券以及债务、

股权和衍生市场的内容：

F a b o z z y, Frank J.; and Franco Modigliani. Capital Markets: Institutions and

I n s t ru m e n t s, 2d ed. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall. 1996.

习题[ 1 ]

1. 下列多项选择题摘自过去的注册金融分析师( C FA )考试的试题:

a. 公司的优先股经常以低于其债券的收益率出售,这是因为:

i. 优先股通常有更高的代理等级

ii. 优先股持有人对公司的收入有优先要求权

iii. 优先股持有人在公司清算时对公司的资产有优先要求权

i v. 拥有股票的公司可以将其所得红利收入免征所得税

b. 一市政债券息票率为63/4%，以面值出售；一纳税人的应税等级为3 4%，该债券

所提供的应税等价收益为:

i. 4.5%

ii. 10.2%

iii. 13.4%

i v. 19.9%

c. 在股指期权市场上，如果预期股市会在交易完成后迅速上涨，以下哪种交易风

[1] 习题中包含的美国注册金融分析师（C FA ）试题及相应的参考文献请参阅附录B。

第一部分导论

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险最大?

i. 卖出看涨期权

ii. 卖出看跌期权

iii. 买入看涨期权

i v. 买入看跌期权

2. 美国短期国债的期限为1 8 0天,面值10 000美元，价格9 600美元。银行对该国库

券的贴现率为8%。

a. 计算该国库券的债券收益率（不考虑除息日结算）。

b. 简要说明为什么国库券的债券收益率不同于贴现率。

3. 某一国库券的银行贴现率：以买入价为基础为6 . 8 1%，以卖出价为基础是6 . 9 0%，

债券到期期限（已考虑除息日结算）为6 0天，求该债券的买价和卖价。

4. 重新考虑第3题中的国库券。以买价为基础计算其债券的等价收益率和实际年

收益率。证明这些收益率都高于贴现率。

5. 以下哪种证券的实际年收益率更高?

a. i.3个月期国库券，售价为9 764美元

ii. 6 个月期国库券，售价为9 539美元

b. 计算两种国库券的银行贴现率。

6. 国库券期限为9 0天，以银行贴现率为3%的价格售出。

a. 国库券价格是多少?

b. 国库券的9 0天持有期收益率是多少?

c. 国库券的债券等价收益率是多少?

d. 国库券的实际年收益率是多少?

7. 6个月（1 8 2天）期的美国国库券，面值100 000美元，银行贴现率9 . 1 8%，求其

价格。

8. 一公司买入一优先股,价格为4 0美元，在年终以4 0美元售出，并获得4美元的年

终红利。公司的应税等级为3 0%,求公司税后收益。

9. 考虑下表中的三种股票。Pt表示t时刻的价格，Qt表示t时刻的在外流通股，股票

C在最后一期时1股拆为2股。

名称P0 Q0 P1 Q1 P2 Q2

A 9 0 1 0 0 9 5 1 0 0 9 5 1 0 0

B 5 0 2 0 0 4 5 2 0 0 4 5 2 0 0

C 1 0 0 2 0 0 11 0 2 0 0 5 5 4 0 0

a. 计算第一期（t＝0到t＝1）三种股票价格加权指数的收益率。

b. 对第二年的价格加权指数，发生拆股的股票应怎样处理?

c. 计算第二期的收益率（t＝1到t＝2）。

10. 使用第9题中的数据，计算三种股票以下几种指数的第二期收益率:

a. 市场价值加权指数

b. 等权重指数

c. 几何平均指数

11. 一投资者税收等级为2 8%，如果公司债券收益率为9%，则要使市政债券更吸

引投资者，其收益率应为多少?

12. 短期市政债券当期收益率为4%，而同类应税债券的当期收益率为5%。投资者

的税收等级分别为以下数值时，哪一种给予投资者更高的税后收益?

a. 零

b. 10 %

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第2章金融市场与金融工具

55

c. 20%

d. 30%

13. 同前一题,税收等级分别为零、1 0%、2 0%、3 0%时，求市政债券的等价应税收

益率。

14. 一免税债券的息票率为5 . 6%，而应税债券为8%，都按面值出售。要使投资者

对两种债券感觉无差异，税收等级(边际税率)应为:

a. 30.0%

b. 39.6%

c. 41.7%

d. 42.9%

15. 哪一种证券应以更高的价格出售?

a. 10 年期，息票率为9%的国债和1 0年期，息票率为1 0%的国债。

b. 3 个月到期，执行价4 0美元的买入期权和3个月到期，执行价3 5美元的买入期

权。

c. 一股票的卖出期权，售价5 0美元；另一种股票的卖出期权，售价6 0美元(所有

股票与期权的其他相应特性均相同)。

d. 贴现率为6 . 1%的3个月期国库券和贴现率为6 . 2%的3个月期国库券。

16. 为什么看涨期权的执行价格高于标的股票的价格，仍能以正的价格出售?

17. 一看涨期权与一看跌期权的标的股票都是X Y Z；执行价格都是5 0美元，6个月

到期。6个月后股价为以下情况时，以4美元买入看涨期权的投资者的利润是多少？以

6美元买入看跌期权的投资者呢?

a. 40美元

b. 45 美元

c. 50美元

d. 55美元

e. 60美元

18. 说明期货合约的空头头寸与看跌期权之间的差别。

19. 说明期货合约的多头头寸与看涨期权之间的差别。

20. 如果经济进入急剧的衰退阶段，你预计商业票据和国库券之间的收益率差额

会如何变化?

概念检验问题答案

1. 折现收益率(以卖出报价为基础)为5 . 11 ，因此，有

P＝10 000[1-0 . 0 5 11×( 9 2 / 3 6 0 ) ]＝9 869.41美元

2. 如果债券折价出售，那么政府如果能在二级市场上以低于面值的价格买到该债

券，就不太可能以面值购回。因此，假定债券到期之前一直有效是很重要的。相比较，

溢价债券很容易被回购，因为政府可以以面值将其购回。所以,折价债券很有可能在第

一个回购日即被偿付本金。而到第一回购日时的收益率即为利息的累计值。

3 . 6%的应税收入等价于6 ( 1-0 . 2 8 ) = 4 . 3 2%的税后收入。因此，持有应税债券会更有

利。免税债券的等价应税收益率为4 / ( 1-0 . 2 8 ) = 5 . 5 5%。因此，一应税债券必须支付

5 . 5 5%的收益率以提供与收益率4%的免税债券相同的税后收益。

4. a. 投资者有权按股票份额获得I B M的红利支付，并在I B M的股东大会上投票。

b. 投资者的潜在收入是无限的，因为I B M的股价无上限。

c. 投资者的成本为5 0美元×100=5 000美元。由于有限责任，这是你的最大可能

损失。

第一部分导论

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5. 价格加权指数从6 2 . 5 [即，( 1 0 0 + 2 5 ) / 2 ]上升至6 5 [即，( 11 0 + 2 0 ) / 2 ]。收益为4%。

每个公司投资1股从1 2 5美元的支出上升为1 3 0美元，收益为4%（即5 / 1 2 5），等于价格

加权指数的收益。

6. 市值加权指数的收益是通过计算股票资产组合价值的增值得出的。两种股票的

投资组合初始价值为1亿美元+ 5亿美元= 6亿美元，下跌为1 . 1亿+ 4亿= 5 . 1亿美元，损失

9 0 / 6 0 0 = 0 . 1 5或1 5%。指数资产组合的收益是两种股票收益的加权平均，X Y Z股票权重

为1/6，A B C股票权重为5/6(权数与投资成比例)。因为X Y Z股票的收益率为1 0%，A B C股

票的收益率为- 2 0%，指数资产组合的收益率为1/6×1 0%+5/6×( - 2 0%)＝- 1 5%，这等于

市值加权指数的收益。

7. 看涨期权的收益是到期时每股3美元。期权成本为每股2 . 7 5美元。因此美元利润

为0 . 2 5美元。看跌期权到期时无效。因此，投资者的损失是卖出期权的成本，即1 5 / 1 6

美元。

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第3 章

证券是如何交易的

证券的首次交易发生在证券发行的时刻。因此，我们

把投资银行作为考察证券交易的起点。正是投资银行将证

券推向市场，使之面向公众的。然后，我们再把目光转向

各类交易所，投资者在那里进行已发行证券的交易。我们

要研究在投资者所惠顾的纽约证券交易所（New Yo r k

Stock Exchange）、美国股票交易所（American Stock

E x c h a n g e）、各地区性股票交易所及场外交易市场之间进

行的竞争。接下来研究这些市场中的交易机理。我们要介

绍经纪人及场外交易市场上的交易商们的作用。也要简单

看一下大宗交易及纽约证券交易所大厅使用电子交易指令

的超级D o t系统。我们将探讨交易成本及最近发生在纽约

证券交易所和其竞争者之间的关于谁能提供最低交易成本

场所的争论。最后，还要对一些具有特殊性质的交易，如

用保证金信贷购买和卖空股票的交易，并讨论与监管证券

交易有关的法规。我们将会看到某些法规很难在实践中行

得通，比如对知情人的内幕交易的控制就是如此。

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第一部分导论

3.1 公司怎样发行证券

当公司需要筹资时，可以选择出售证券或发行新证券。新发行的股票、债券或其

他证券，通常是由投资银行在初级市场（primary market）上销售给公众的。私人投

资者之间对已发行证券的买卖在二级市场（secondary market）中进行。

初级市场发行普通股票有两种类型。首次公开出售（I P O）是把股票或债券卖给

普通的投资大众。成熟新证券(seasoned new issues)是指已有股权上市的公司发行的证

券。例如，I B M公司的新股上市就构成一个成熟新证券的发行。

我们再来区分初级市场上的两类证券：一是公开销售证券，这是指那些股票或债

券先向一般的投资公众出售，然后可在二级市场上交易的证券；二是直接销售（私募）

证券，指至多只向少数富有的投资者或机构投资者出售的证券，如销售的是债券，这

些投资者通常要将债券持有到期。

3.1.1 投资银行与承销

股票和债券的公开发行通常都是通过投资银行的承销（u n d e r w r i t i n g）来实现的。

实际上，担当承销任务的通常不止一个投资银行。一个主承销商与其他投资银行组成

一个承销辛迪加，共同负责股票的发行。

投资银行为公司的证券上市出谋划策，上市登记表要交由证券与交易委员会

（S E C）归档。该表对本次发行与公司发展前景做出解释。这一初步募股说明书因其封

面用红色打印被称之为“红鲱鱼”，在募股说明书未被核准之前公司不能出售证券。

当该文件定稿并被证券与交易委员会批准后被称为正式募资说明书（p r o s p e c t u s）。此

时，将公布证券的销售价格。

承销发行证券有两种方法。一是根据包销协议的安排，由投资银行先从发行公司

购买证券，然后再转卖给公众。二是发行公司以低于公开售价的价格将证券销售给承

销辛迪加，后者再将其公开销售，价差就是承销者的酬金。在这样的承销安排下，承

销商要承担没有按规定价格将证券全部出售的所有风险。图3 - 1说明了证券发行公司、

承销辛迪加及公众之间的相互关系。

A投资银行B投资银行C投资银行D投资银行

牵头承销商

发行券

商

私人投资商

承销辛迪加

图3-1 证券发行公司、承销辛迪加及公众间的相互关系

相对于包销，另一种承销方法为代销协议。在这种协议下，投资银行同意帮助发

行公司向公众销售证券，但实际上自己并不购买证券。投资银行仅仅扮演公众与发行

公司间的中介，这样，银行就不必承担不能按约定价格将证券销售给公众的风险。这

种代销方式在普通股的发行中更为普遍，因为普通股的股价较难确定。

发行公司可通过谈判或竟价投标方式选择投资银行，其中谈判的方式更为普遍。

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第3章证券是如何交易的

59

作为投资银行的报酬，除了证券购买价与它面向公众的销售价之间的差额外，投资银

行还可获得一定份额的公司普通股或其他证券。如果是竞价投标的方式，由发行公司

宣布它发行证券的意图，并邀请投资银行提交承销投标书。这种投标过程可以降低发

行成本，还能减少投资银行提供的服务项目。许多公用事业的项目在发行业务中常使

用让承销商竞价投标的方式。

3.1.2 暂搁注册

1 9 8 2年，一个重要的创新方法被引入证券的发行。证券与交易委员会通过的4 1 5

规则允许公司在证券初次注册后的两年时间内，完成证券注册并可以逐渐向公众销售

证券。由于该证券已经被注册，仅补充少量文件报告就可以销售证券。另外，证券能

够在不必花费大量筹资成本的情况下进行少量的销售。这些证券已被“放上货架”，

准备发行，因而称暂搁注册。

概念检验

问题1：为什么暂搁注册要有时间限制？

3.1.3 首次公开发行

投资银行负责新证券的发行。一旦证券与交易委员会评议注册登记表及向有兴趣

的投资者发放初步募股书，投资银行就在全国范围内组织“路演”，广为公布有关即

将进行的发行信息。路演有两个目的，第一，吸引潜在的投资者，为他们提供有关信

息；第二，为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。大量的投资者与承销商商

谈他们购买首次公开发行证券的意向。这些预购表示称为预约。统计潜在投资者的过

程称为预约准备。预约为发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者时常对证券

市场的需求、发行公司的前景、竞争者情况具有敏锐的洞察力。投资银行经常根据投

资机构反馈的信息重新修订证券销售价格和销售数量的初次估算值。

为什么投资者会对投资银行真实地表露自己的意向呢？他们少吐露点真情从而可

降低交易价格不是更好吗？在这个例子中，真实是更好的策略，因为说实话有奖赏。

投资银行所分配的首次公开销售股票的数量，部分是根据投资者对预售所表露的兴趣

的高低而定的。当一个公司希望获得较大数量的配额时，就需要表达出它对证券前景

的乐观情绪。反过来，承销商要按谈判价格把证券提供给投资者，以引导它们参与预

约过程并分享它们的信息。这样首次公开发行通常能以较低的价格完成，股票在公开

证券市场交易的当天所发生的价格暴涨，就反映了这种偏低的定价。

例如，在1 9 9 5年8月8日就发生了一个著名的偏低定价的案例。网景公司（N e t s c a p e）

的股票为每股2 8美元，第一个交易日收盘时达到每股5 8 . 2 5美元，按发行价购买股票的

投资者在第一个交易日内的收益率就为1 0 8%。这种偏低定价水平远远超过通常发生的、

人们能够接受的程度。但是，偏低定价似乎是一种普遍的现象。图3 - 2提供了世界各国

公开发行的股票第一天上市的平均收益率。这种结果不断向人们表明，对投资者来说，

首次公开发行的股票，价格极具吸引力。

偏低的首次公开发行价吸引了所有的投资者，而机构投资者获得了大量的原始

股。一些人认为这对一些小投资者是不公平的，但这里的分析表明，这种明显的打折

是优质优价服务的最公平形式。因为，机构投资者提供了投资银行需要的服务，特别

是提供了许多有价值的信息。按该种方式分配股票大大提高了信息的收集及传播的效

率。[ 1 ]

对首次公开发行进行适当的定价是困难的，并且也并不是每次都能做到偏低定价。

[1] 有关这一问题的详细探讨见Lawrence Benveniste and Wilhelm. “Intial Public Offerings: Going by the

B o o k ,”Journal of Applied Corporate Finance 9 (Spring 1997).

第一部分导论

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有些股票发行后表现很差，有些甚至不能全部售完，承销商被迫把手中未售出的证券

拿到二级市场亏本出手。显然，投资银行要承担承销的价格风险。

有趣的是，尽管投资于首次公开发行的初期有很好的业绩，但是，从长期来看，

它的长期业绩仍然较差。图3 - 3把首次公开发行后五年内每年的股价表现和同一规模的

其他公司的股票表现相比较，可以发现首次公开发行的业绩年复一年的不尽人意。这

也许意味着，在一般情况下，投资大众对这些公司的前景总是过于乐观。

规模非常小的公司可能发现首次公开发行使用承销商的成本太高。专栏3 - 1附有

一篇研究公司利用因特网自行完成首次公开发行，从而避免发行费用的短文。文中也

讨论了利用网络进行股票交易的可能性。

图3-2 各国(地区)首次公开发行的平均初期回报率

资料来源：TimLoughran, Jay Ritter, and Kristian Ry d q u i s t ,“Initial Public Offerings: International

I n s i g h t s ,”Pacific-Basin Finance Journal 2(1994), pp.165-99.

第1年第2年第3年第4年第5年

非公开发

行公司

首次公开

发行公司

图3-3 首次公开发行的长期业绩比较

资料来源：TimLoughran, Jay Ritter, and Kristian Rydquist, “The New Issues Puzzle,” T h e

Journal of Finance 50(March 1995), pp.23-51.

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专栏3 - 1

第3章证券是如何交易的

面对现实世界中自由市场与电脑空间的碰撞，证券与交易委员会小心翼

翼地祝福使用因特网承销售卖自己股票的纽约酿酒厂一路走好。

春之街（Spring Street）酿酒公司面临着一个发生在小公司身上的历史

性的筹资问题—公司规模太小，不足以引起华尔街承销商们的兴趣，但又不

愿向那些创业资本家们求援。现在，对这些小公司来说，出现了新的机遇。公

司可在万维网上建立网页，以引起人们买卖公司股票并进行交易的兴趣。这一

系统被称为酿出聪明啤酒后的聪明交易。它的首次公开发行筹资1 6 0万美元，

却未向承销商支付一分一厘。

这项杰作有几个特别之处值得一提：第一，因特网向小公司展现了冲破

传统性市场局限的威力。公司总裁和首席执行官安德雷·克莱恩（A n d r e w

K l e i n）如是说：

“小投资者们对缺乏流动性、高风险、高潜在收益率的证券同样有需求，

我们为此感到骄傲”，他说到，“我的电话铃声不断，各公司都渴望得知如何使

用这一技术将自己推向市场，而无须付给承销商或经纪人分文，也不必让创业

资本家们分享公司利益”。

证券与交易委员会市场法规部副主任罗伯特·科尔比（Robert Colby）认为，

保有自己稳定的股东队伍，在小公司中并不罕见。“不寻常之处仅在于，克莱恩

先生让他的客户群上了网。他还补充了新内容，如接受并持有购买者资金等”。

这就是智慧交易系统发行股票的工作方式。公司在网站上展现自身，买

卖双方从家中的计算机可发现这些信息。买者向公司邮寄支票，接下来的处理

程序与华尔街上的商号并无二至，公司要向买者寄去股票证书。

证券与交易委员会发挥作用的地方正在于此，“当经纪人—交易商未注

册时，我们建议你修改系统，摆脱公司对这些资金的控制”。克莱恩先生说，

证券与交易委员会督促我们这样做，它要求公司安排投资银行，或向春之街计

划的那样，安排由第三方代理人处理交易。

意想不到的是，网上承销证券的交易发展很快，马凯特大学（M a r q u e t t e

U m i v e r s i t y）金融学教授丹尼尔·韦佛（Daniel We a v e r ）说：“对小公司来说，

这很自然。我认为现在小公司越来越不满意承销商的服务了。”他提到查利

斯·施瓦布经纪人公司（Charles Schwab Corp.）计划实施的一个网上交易

系统，并预测其他经纪人公司也会仿而效之。这一系统使公司在上市过程中，

或多或少的直接面向公众。

尽管有这些优势，网上交易的巨大潜能对证券与交易委员会却是个威胁。

所谓的自治组织如纽约证券交易所与全国证券交易商协会，现在担负起更多的

维护常规性证券市场运转的责任。网上交易增加，却无人对其实行监督管理

—至少目前如此，只有证券与交易委员会除外。

资料来源：J e ffrey Ta y l o r. “SEC Says Brewery May Use Internet to Offer Its Stock, ” T h e

Wall Street Journal, March 26, 1996.

证券与交易委员会认为酿酒厂可以上网发行股票

概念检验

问题2：你的经纪人刚打电话告诉你，你可以按报价购买2 0 0股新时代公司的首次

公开发行股票。你该如何做？[提示：为什么你的经纪人打电话给你？]

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第一部分导论

62

3.2 证券在哪里进行交易

证券一旦向公众发行，投资者彼此之间即可进行交易。买卖已发行的证券是在二

级市场上进行的，这包括：(1) 国家和地区证券交易所；(2) 场外市场；(3) 在两个当

事人之间的直接交易。

3.2.1 二级市场

在美国有许多股票交易所（stock exchange ）。其中的纽约证券交易所（N Y S E）

和美国股票交易所（A m e x）均为国家级交易所。[ 1 ] 其他如波士顿与太平洋（B o s t o n

and Pacific ）交易所，是地区级交易所，其主要上市公司位于一个特殊的地理区域。

也有一些交易所进行期权与期货交易，我们将在期权与期货一章中讨论。

交易所为会员提供证券交易的设施，且只有交易所的会员才可以在此进行交易。

因此交易所的会员资格或席位是有价值的资产，绝大多数席位是佣金经纪商的席位，

多被大型、可提供全方位服务的经纪公司所拥有，席位赋予公司安置经纪人于交易所

大厅执行交易程序的权力。交易所成员为投资者提供服务，使投资者能够按自己的意

愿进行交易。交易所成员通过这一服务所能得到的佣金决定了每一席位的市场价值。

在纽约证券交易所，1 8 7 8年的席位卖价仅为4 000美元，而1 9 9 8年则高达2 0 0万美元。

表3 - 1为席位价位表的历史数据。

表3-1 纽约证券交易所的席位价格(单位：美元)

年份高价低价年份高价低价

1 8 7 5 6 800 4 300 1 9 9 0 430 000 250 000

1 9 0 5 85 000 72 000 1 9 9 1 440 000 345 000

1 9 3 5 140 000 65 000 1 9 9 2 600 000 410 000

1 9 6 5 250 000 190 000 1 9 9 3 775 000 500 000

1 9 7 5 138 000 55 000 1 9 9 4 830 000 760 000

1 9 8 0 275 000 175 000 1 9 9 5 1 050 000 785 000

1 9 8 5 480 000 310 000 1 9 9 6 1 450 000 1 225 000

资料来源：New York Stock Exchange Fact Book, 1996.

纽约证券交易所是最大的独立交易所。大约有3 000 家公司的股票在此交易，3 000

多种股票在此发行上市（普通股与优先股）。纽约证券交易所的日交易量在1 9 9 3年平

均为2 . 6 4 5亿股。表3 - 2给出了各股票交易所上市证券在1 9 9 6年的交易活动。该表显示

出纽约证券交易所的累计交易超过了全部股票交易所总交易额的8 5%。

表3-2 1996年各股票市场的交易情况表

名 称年交易量/ 1 0亿股占总量（%）① 交易价值/ 1 0亿美元占总额（%）①

交易所

纽约交易所1 0 4 . 6 4 8 7 . 2 4 063.7 8 9 . 6

美国交易所5 . 6 3 4 . 7 9 1 . 3 2 . 0

地区性交易所② 9 . 7 9 8 . 2 3 8 0 . 3 8 . 4

总计1 2 0 . 0 6 1 0 0 . 0 4 535.3 1 0 0 . 0

交易商市场

N a s d a q 1 4 5 . 6 0 1 0 0 . 0 3 592.50 1 0 0 . 0

① 纵列的总数为近似值。

② 地区性交易所包括波士顿、芝加哥、太平洋和费城股票交易所。

资料来源：Nasdaq Fact Book and Company Directory, 1997.

[1] 在这本教科书即将印刷出版的时候，我们得到消息，美国股票交易所和N a s d a q股票市场，一致批准了

二者的合并协议。然而，按最初的计划，两市场仍然在很大程度上独立操作。

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第3章证券是如何交易的

63

美国股票交易所也是一家国家级交易所，但与纽约证券交易所相比，在此上市的

主要是一些规模较小历史较短的公司。地区级交易所为当地不符合在国家交易所上市

条件的公司提供了一个交易场所。国家交易所仅在股票符合一定规模和稳定性的标准

时才同意其上市（允许该股票在交易所进行交易）。

表3 - 3为纽约证券交易所股票首次公开上市的要求。这些要求确保了公司在纽约

证券交易所为它们进入交易大厅提供服务设施之前就已引起了投资者极大的交易兴

趣。如果上市公司业务衰落，达不到表3 - 3中规定的标准，它的上市资格将被取消。

表3-3 纽约证券交易所的首次公开上市要求(单位：美元)

上一年度的税前收益2 500 000

上两个年度的平均税前收益2 000 000

净有形资产40 000 000

公众持股的市值40 000 000

公共持股数额1 100 000

1 0 0股及以上的持有人数量2 000

资料来源：数据选自the New York Stock Exchange Fact Book,1996.

地区交易所也做一些已在国家交易所中上市的证券的交易。公司的双重上市可使

其本地的经纪公司不需购买纽约证券交易所的会员资格即可进行大公司的股票交易。

最近所发生的令人惊讶的事件是纽约证券交易所的市场份额被地区性交易所夺

走，更令人难以置信的是被场外交易市场夺走。今天，大约占纽约证券交易所上市股

票交易额的三分之二是在纽约证券交易所中进行的。与此相对照的是，在8 0年代早期，

这项比例的数字是大约8 0%。尽管纽约证券交易所相信，它的含有较多服务的交易成

本将显示它是最有成本效益的交易活动场所，可丧失市场份额的原因仍在于其他交易

所的佣金较低。但不管怎么说，许多不在纽约证券交易所进行的交易只是一些相对小

型的交易活动。对大交易商来说，纽约证券交易所仍然是一个理想的交易场所，它占

有的上市公司的市场份额（按股票数额而非交易价值计算）仍然在8 0%以上。

与过去相比，进行场外交易的全国证券商协会自动报价市场（Nasdaq, 简称纳斯

达克）已成为纽约证券交易所更具挑战性的对手。在纽约证券交易所上市的公司的交

易份额在1 9 8 3年有2 . 5%是在纳斯达克中完成的，到1 9 9 6年这个比例上升到6 . 7%。此外，

现在许多具有在纽约证券交易所上市资格的大公司选择在纳斯达克上市。一些著名的

公司譬如微软、英特尔（I n t e l）、苹果（Apple Computer ）、太阳微系统（S u n

M i c r o s y s t e m s）及M C I通讯公司（MCI Communications）等正利用纳斯达克进行交易。

场外交易利用纳斯达克计算机系统的总交易额在过去1 0年中获得了巨大的增长，从

1 9 8 4年每天5 000万股上升为1 9 9 7年每天5 . 4 3亿股，现在该市场的股票数量超过了在纽

约证券交易所上市的股票数量。然而，由于在纳斯达克上市的公司售价较低，所以它

的货币交易额仍然只占纽约证券交易所的8 0%左右。

纽约证券交易所的其他新对手来自国外。例如，一些交易商喜欢伦敦股票交易所，

这是因为它允许他们保有更多的隐私。另外，纽约证券交易所为了防止1 9 8 7年的市场

崩溃重演而对价格异动采用了新的约束，这也是交易商转入国外交易的一个原因。这

些被称之为“线路短路”的内容我们将在下面讨论。

大多数普通股的交易是在交易所里进行的，而多数债券和其他固定收益的证券则

不是这样。公司债券既在交易所又在场外交易市场进行交易，但是所有的联邦和市政

债券的交易则只在场外交易市场进行。

3.2.2 场外交易市场

约有35 000种证券在场外交易市场（o v e r- t h e - c o u n t e r，即O T C市场）进行交易，任

第一部分导论

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何证券都可以在O T C市场中交易，但是这种市场并不是一种正式的交易场所。那里没有

会员资格的要求，也不需要证券上市的要求（虽然在纳斯达克上市是有要求的，但是计

算机联网正是为了进行场外的证券交易）。在O T C市场中，有数以千计的在证券与交易

委员会注册的经纪人作为证券场外交易的交易商。证券交易商在此按照自己意愿进行证

券的买卖报价，而经纪人则选择具有吸引力的报价并通过与交易商的接触实现交易。

在1 9 7 1年以前，所有的O T C市场的股票报价都由手工记录并每天公布。交易商通

过所谓的粉红小册子交流他们在各种价格下进行交易的意向。这是一个烦琐低效的笨

方法，并且公布的报价是过时的。1 9 7 1年全国证券商协会自动报价系统（即纳斯达克）

开始利用计算机联网为各种交易商提供股票买卖的即时报价信息。买方报价（b i d

p r i c e）是交易商愿意购买某一证券的价格；卖方报价（asked price）是交易商出卖某

一证券的价格。该系统允许交易商接受来自投资者符合现行所有买卖报价的购买或出

售指令，通告交易者最理想的报价并执行客户具体的交易指令。近5 500家公司的证券

在该报价系统上运行，这一系统现在被称为纳斯达克股票市场。

纳斯达克市场被分成两部分，纳斯达克全国市场（包含4 000 多个公司）及纳斯达

克小公司市场（含有约1 300家规模较小的公司）。在全国市场上交易的证券要求符合

更严格的上市要求及在流动性更强的市场中交易。表3 - 4给出了在这些市场中首次上市

的一些主要要求。即使对很小的公司，纳斯达克也提供一个场外市场的电子公告牌，

这不是纳斯达克市场的一部分，但却是供经纪人及交易商通过计算机网络获得和传递

当前报价信息的一种简易手段。最后，最小的股票继续被列在由全国证券商协会散发

的粉色小册子中。

纳斯达克市场对入市者定出了三个级别。最高的级别为级别3，是为对场外市场

证券进行公司交易或“盯市”而设立的。这些人持有大量的证券，并准备随时按买方

报价或卖方报价从公众手中买入股票或把股票卖给公众，他们的利润来自买卖报价的

价差。级别3的入市者可以按自己的意愿向计算机联网系统输入报价买卖股票，并按

自己的意愿更新报价。

级别2的入市者接受所有的买卖报价但不能输入自己的报价。这些入市者作为经

纪公司执行客户的交易指令，但并不主动为自己的帐户进行交易。经纪人希望买卖股

票时就通知它们，后者为其按最理想的价格进行交易。

级别1的入市者只接受每一股票的中介或“代理”的买卖报价。级别1的入市者实

际上是不主动进行证券买卖的投资者，但也要为他们提供一般的信息服务。

对债券来说，场外市场是交易商们的一个与计算机报价系统联网的松散组织网络。

在实践中，公司债券市场通常很薄弱，在任何特定时间内，都少有投资者有兴趣光顾

特定债券的交易。因此，债券市场因为变现困难而具有“流动风险”。

表3-4 在美国股票交易所与纳斯达克市场中首次上市的部分要求

项目美国股票交易所纳斯达克全国市场纳斯达克小公司市场

有形资产/美元无6 000 000 4 000 000

公众持股/美元500 000 1 100 000 1 000 000

股票的市值/美元3 000 000 8 000 000 5 000 000

股票价格/美元35 4

税前收益/美元750 000 1 000 000 750 000

持股人数/美元8 0 0 4 0 0 3 0 0

资料来源：Amex Fact Book, 1997, and Nasdaq World Wide Web page,1997.

3.2.3 第三及第四市场

第三市场（third market）是指证券在交易所上市却在场外市场进行交易的市场。

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第3章证券是如何交易的

65

在7 0年代以前，要求纽约证券交易所的会员将所有在纽约证券交易所上市的证券交易

都放在交易所进行，并实行固定佣金制。固定佣金制对大量交易者很不利，影响了他

们的大量交易的规模经济效益。而非纽约证券交易所会员的经纪人公司则可摆脱这一

规定的约束，在场外市场进行纽约证券交易所上市公司证券的交易。如果这些交易改

在纽约证券交易所中进行，则需支付更高的佣金才能成交。1 9 7 2年，纽约证券交易所

允许对3 0万美元以上的订单实行协议佣金制，这样，第三市场开始迅速地成长起来。

1 9 7 5年5月1日，常被称为“五月节”，从这一天起，所有订单都开始实行协议佣金制。

第四市场（fourth market）是指投资者之间直接进行在交易所上市的证券交易的

市场，中间没有经纪人的介入，渴望避免向经纪人付费的大机构都可能加入这种直接

交易。由于大机构投资者已开始利用电子交易网络而避开了经纪人环节，第四市场在

最近几年成长显著。像I n s t i n e t或P o s i t这样的网络，可以使交易者在完全没有经纪人或

交易所的参与下进行直接交易。P o s i t既支持单只股票又支持股票组合的交易。与交易

所相比，两种网络都允许保有更多的隐私。在有些时候，I n s t i n e t网络的交易额累计高

达在纳斯达克上市股票总交易额的2 0%。

3.2.4 全国交易系统

1 9 7 5年的证券增补法指令证券与交易委员会建立一个全国的竞争性证券市场。这

样一个市场要承担起交易活动的集中报告与中央报价系统的工作，并加强市场参与者

的竞争性。在1 9 7 5年，一个“统一自动行情显示”系统开始运行，该系统报告纽约证

券交易所，美国股票交易所及主要地区性交易所的行情与交易情况，自然也同时报导

在纳斯达克上市股票的行情。1 9 7 7年，统一行情显示服务系统开始为纽约证券交易所

及其它各类交易所的证券交易提供在线报价。这种服务，让在不同市场上的经纪商或

交易人得知最为理想的市场交易价格，因而强化了市场竞争性。1 9 7 8年，开通了网络

市场交易系统，通过计算机连接7个交易所（纽约、美国、波士顿、芝加哥、中西、

太平洋及费城股票交易所），可为经纪商和市场参与者显示所有市场的买卖报价并执

行跨市场的交易。

整合证券市场的最后一步是建立一个中央限制指令名册，这样一个电子“名册”

将包含有关价格与日期两方面内容的所有指令条件。所有的市场都联结起来，每位交

易者都可参与所有指令的竞争。自然，这样一个时代还未到来，在近期内，也没有出

现这种系统的迹象。

3.3 在交易所中进行的交易

这一节中的多数内容适用于交易所中所有的证券。然而，有些内容只适用于股票，

这种情况下我们将使用股票或股份这个术语。

3.3.1 参与人

当投资者下指令让经纪人买卖证券时，必须有一些有关人员来操作这项交易。我

们在开始探讨交易所交易的机理之前，首先对交易的潜在参与人做一简单描述。

投资者给经纪人下订单。经纪人公司在交易所拥有席位，该席位使佣金经纪商

(commission broker)有权在交易所大厅完成委托交易。大厅经纪人(floor brokers)是交

易所的独立会员，他们拥有属于自己的席位，当佣金经纪商的订单过多而无力处理时，

大厅经纪人可代为处理。

注册交易商(registered traders)是交易所的常客，但他们不能处理面向公众的业务。

他们可以利用自己的会员资格为自己的帐户完成交易。他们通过直接交易，避免了向

经纪人支付佣金。注册交易商的数量相对较少。

特定经纪商（s p e c i a l i s t）是交易过程的中心。他们维持着一种或多种上市证券的市

场。特定股票的全部交易发生在交易所大厅的一个称为特定经纪商交易台( s p e c i a l i s t ’s

第一部分导论

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p o s t )的地方。这里的计算机监视器显示当前有兴趣的投资者关心的各种股票的买卖报

价及股票买卖的数量，特定经纪商管理着这一笔笔股票交易。市场经营者的责任是把

纽约证券交易所的每一股票都分配给一个特定经纪商公司。每一股票只有一个特定经

纪商，但多数特定经纪商公司负责几种股票的交易。特定经纪商公司也可能向交易者

那样为自己的帐户买卖股票，我们后面还要对这一角色做更详细的探讨。

3.3.2 委托类型

市场委托指令（market orders） 市场委托指令是按照当前市价立刻完成交易的

买卖指令。例如，投资者给经纪人打电话询问埃克森公司（E x x o n）股票的市价。零

售经纪商将这一询问打电话通知在交易所大厅的佣金经纪商，后者要到特定经纪商交

易台询问最有利的价格。当了解到当前的买方报价为每股6 8美元、卖方报价为每股

6 8 . 2 5美元时，投资者指示经纪商按市价购买1 0 0股，意思是他同意以每股6 8 . 2 5美元买

入，并立即成交。同样，按市场价卖出的委托，意指按每股6 8美元出售股票。交易完

成后，特定经纪商的职员要填制一份委托卡，内容包括成交的时间、价格、数额，并

将交易情况输入股票行情自动显示器。

然而，这一看似简单的过程却有着两个潜在的麻烦。首先，前面所说的6 8美元和

6 8 . 2 5美元的买卖报价，实际上是特定数量股票的价格。如果市场委托指令超过了这个

特定数量，可能要加价以完成这一指令。例如，如果卖方报价适合于6 0 0股的委托定

单，而投资者希望购买1 000 股，那么有可能对后4 0 0股要支付略高于所报卖价的价格。

第二个麻烦源于有可能出现的“内部报价价差”。如果一个收到一份埃克森公司

股票买单的经纪人与另一个收到一份埃克森公司股票卖单的经纪人相遇，他们会同意

彼此以每股6 8 . 1 2 5美元的价格成交。以报价价差的一个中间价成交，买卖双方均得到

“价格改善”，也就是说，实际成交价比最优报价更为理想。这种经纪商的“相遇”绝

非偶然，因为所有的交易均发生在特定经纪商交易台，大厅经纪商知道在哪里可寻找

到成交的另一方。一项研究[ 1 ] 表明当买卖差价达1/4美元或更多时，大约纽约证券交易

所交易的一半实际上是通过“内部报价”完成的。现在，即便在纽约证券交易所将最

小交易差价的波动范围从1/8美元减少到了1/1 6美元的情况下，仍然有更多的交易是通

过内部报价完成的。

限制指令(limit orders) 如果投资者愿意按特定价格买卖证券，他们也可能发出限

制指令。在股票达到购买指令界限以下时，交易才可进行。例如，假设现在埃克森公

司股票的买方与卖方报价分别为6 8美元和6 8 . 1 2 5美元，一个购买限制指令可能在股价

下降至每股6 5美元时，才容许经纪人购买股票。同样，一个出售限制指令会在股价升

至特定价格以上，才容许经纪人卖出股票。

如果发出的限制指令在买卖报价之间会发生什么情况呢？例如，假如你已经指示

你的经纪商按6 8 . 1 2 5美元或更有利的价格买入埃克森公司的股票。由于卖方报价为

6 8 . 2 5美元，高于你所愿意支付的价格，所以这个指令可能暂时不予执行，尽管你意愿

中的买价6 8 . 1 2 5美元还是比那些每股6 8美元的报价对卖方更为有利，因此你会找到不

接受每股6 8美元的售价，但却愿意以每股6 8 . 1 2 5美元与你成交的卖者。

直到最近，纽约证券交易所的最小波动范围是0 . 1 2 5美元。1 9 9 7年纽约证券交易

所及其他交易所开始允许价格行情有1/1 6美元的变化量。这一措施能够减少买卖之间

的差价，因而降低了交易成本。纽约证券交易所也决定最终股票将以十进制进行报价

（如以美元及美分），而不是以美元与十六进制报价。按理讲，这会将买卖差价降至1

美分，但即使十进制报价成为可能，交易所也可要求一最小波动价差，譬如5美分。

[1] K. Ross,J.Shapiro, K. Smith,“Price Improvement of SuperDot Market Orders on the NYSE,”N Y S E

Working Paper 96-02.

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第3章证券是如何交易的

此外，即使实行十进制报价，这种买卖价

差再小，缺乏积极性的交易公司（已超过

1/8美元，因此不受价差要求限制）不期望

降低买卖差价。

止损指令(stop-loss orders)与限制指令

相似，都要求股价在达到某个价位后才执

行交易指令。在这种情况下，价格降至一

规定水平之下时出售股票。正像止损的名

称所表示的，指令允许卖出股票是为了避

免造成更大损失。与此相应的是，限购指图3-4 限制指令

令(stop-buy orders)特指当价格上升到给定

界限时应购进股票。这些交易常常与卖空同时发生，被用来限制由空头造成的潜在损

失。我们将在3 . 7节中详细讨论卖空问题。图3 - 4是由四种类型交易组成的简单矩阵。

也可以运用时期来规定限制指令。例如当日委托指令，交易日收盘后即无效。如

果当日未执行，指令将被取消。相反，未执行或撤消前有效指令(open or good-till

canceled orders)，在顾客未撤消指令之前6个月内持续有效。非足额即撤消指令(fill or

kill orders)，指除非指令所要求的数额能够完全供给，此时经纪人执行购买或出售委

托指令，否则，指令被立即取消。

3.3.3 特定经纪商与交易的执行

特定经纪商为一家或多家公司的股票“做市”。这项工作要求他们充当经纪人或

交易者的角色。作为经纪人，特定经纪商的作用就是执行其他经纪人的指令；他们可

能也为自己买卖股票。当找不到担当交易另一方的经纪人时，特定经纪商将充当此任，

即便这意味着他们必须使用自己的帐户进行买卖。纽约证券交易所委托这些公司去完

成服务并监督其工作表现。在这里，他们又充当了交易者的角色。

作为经纪人，特定经纪商的工作是简单机械的。他们手中的“订单”上，列有全

部经纪人以客户名义输入的未执行的限制指令（实际上，这个“订单”现在就是一个

计算机控制台）。当按市价执行指令后，特定经纪商就结束或“勾掉”该项交易。

特定经纪商被要求用最高买价和最低卖价来匹配交易。因此，特定经纪商系统形

成一个拍卖市场，所有的买卖指令集中于一点，而最有力的指令赢得交易机会。在这

里，特定经纪商仅起到了方便交易的作用。

特定经纪商更为有趣的功能是以一个交易者的身份维持一个“公平有序的股票市

场”。作为交易所中唯一有权为特定股票做市的回报，要求他们通过动用存货买卖股

票来保持市场的有序。特定经纪商要保持他们自己的股票组合，报出股票的买卖价格，

他们有义务至少满足有限数量的市场指令。如果接到的是市场买入指令，他们必须从

自己帐户中按报价售出股票；如果接到的是销售指令，则必须按报价购进。[ 1 ]

通常，在一个有活力的市场中，特定经纪商可在自己不直接参与交易的情况下就

勾掉买卖指令。这就是说，他们不必把自己的证券帐户当作执行指令的基本手段。只

有在个别情况下，发生特定经纪商的买方卖方报价优于其他市场参与者所提供的报价。

因此，任何时刻，有效的市场卖方报价都是在特定经纪商的卖方报价或最低非足额限

卖价指令这两者中的较低价。同理，有效的买方报价，是非足额限买价指令或特定经

纪商买方报价二者中的最高价，这些程序确保了特定经纪商可以为市场提供必要的流

动性。实际上，特定经纪商参与了大约1 0%~ 2 0%的在纽约证券交易所的交易。

[1] 实际上，仅对一定量的股票来说，特定经纪商公布的报价才是有效的。如果买卖指令超过了限定量的

规模，特定经纪商有权修订报价。

第一部分导论

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在等待按买卖报价进行交易时，特定经纪商易在其他交易者中处于不太有利的地位。

等待最新信息的大额交易者，只有在特定经纪商的最后行情暂时好于现存信息时，才与他

们进行交易。那些信息不如大额交易者灵通的特定经纪商，在获利机会上处于不利地位。

你可能感到奇怪，为什么特定经纪商不通过低买方报价和高卖方报价来保护自身

利益。在股价剧烈波动时，特定经纪商利用维持过低卖价或过高买价的策略可以避免

损失。特定经纪商提供的价差很小，这样就只为过失留了一个很小的回旋余地，他们

还要时刻监视市场情况，以避免为其他投资者提供不利的信息。

特定经纪商避免扩大价差有两个原因。首先，他们收入的源泉之一是在买卖报价

基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的赢利。过大的价差将使特定经

纪商的报价与其他交易者提供的限制指令相比没有了竞争性。如果特定经纪商的买卖

报价总是比公共交易人的报价更糟糕的话，就没人参其交易，他们也就无法从买卖价

差中获利了。另一个原因是特定经纪商必须为市场提供具有连续性的价格，所以他们

不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。

为了说明连续价格的原理，假定一只股票的最高限买价是3 0美元，同时较低的限

售价委托指令为3 2美元，当市场有买入指令时，其与最理想的限售价指令相匹配的价

位是3 2美元。而与售出委托相匹配的最理想限买价位是3 0美元。由于市场的买卖双方

是随机来到大厅的，所以股价会在3 0到3 2美元间波动。交易所要设法解决这种频繁过

度的波动，期望特定经纪商报出的买方或卖方价位在波动的上下两端之间，以达到缩

小价差的目的，使其处于一个可接受的范围，如为原价差的1/4或1/2处。

特定经纪商的收入来源于两个渠道，一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，

二是买卖证券的买卖报价的价差。这也显示了特定经纪商对限价指令订单的使用权使

他们具有能够了解短时间内股价运动的方向，而这种知识是其他人所不具备的。例如，

假设特定经纪商了解到现有一个以4 5美元卖出，并以4 4 . 5 0到4 4 . 7 5美元之间买入100 000

股以上的限买指令。这个潜在的买入需求为股价提供了有利支撑，因为在随后的几小

时内，未必有足够的售卖压力使股价降至4 4 . 5美元以下。如果只有非常少的高于4 5美

元的限卖指令，一些短暂的买入要求将有力地提升股价。在此种环境下，特定经纪商

意识到该股票跌落风险很小却极有上升的潜力。如此及时的掌握市场上其他参与者的

交易意图，想必会使特定经纪商在个人交易中大赚特赚。但是，由于很多大额的委托

是在“楼上”谈判达成的，也就是说，是在第四市场中实现其交易的，所以人们很容

易过高地估计特定经纪商的这种优势。

3.3.4 大宗销售

机构投资者常常进行几千股的大宗股票交易。表3 - 5表明现在在纽约证券交易所

超过半数的交易是10 000股以上的大宗交易（block transactions）。虽然在今天10 000

股的交易很普通，但是特定经纪商处理大宗交易时却并不感到轻松，因为他们并不愿

意在自己的帐户上持有大量的股票。例如，1 9 9 7年，巨额的大宗交易有价值为2 0亿美

元的英国石油公司（British Petroleum）的股票，高盛公司购买下并在一夜之后又转售

给各类投资者，据报导他们在这笔交易中赚了1 500万美元。当然，高盛公司也承担了

在股票出手之前股价跌落的风险。

表3-5 纽约证券交易所的大宗交易

年份股份/千股所占比率（%） 平均每日大宗交易

1 9 6 5 48 262 3 . 1 9

1 9 7 0 450 908 1 5 . 4 6 8

1 9 7 5 778 540 1 6 . 6 1 3 6

1 9 8 0 3 311 132 2 9 . 2 5 2 8

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第3章证券是如何交易的

(续)

年份股份/千股所占比率（%） 平均每日大宗交易

1 9 8 5 14 222 272 5 1 . 7 2 139

1 9 9 0 19 681 849 4 9 . 6 3 333

1 9 9 5 49 736 912 5 7 . 0 7 793

1 9 9 6 58 510 323 5 5 . 9 9 246

资料来源：数据来自the New York Stock Exchange Fact Book, 1996.

为了解决这个问题，“大宗证券公司”（block houses）开始提供有关的帮助。该

公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方。一旦确定了交易者，大宗交易即被送

至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易人不能被确认，公司可能用

自己的帐户购买全部或部分股份，然后经纪商再向公众出售这些股份。

3.3.5 DOT系统

最近的一个创新是指定指令转换系统（D o t）及它的改进型超级指定指令转换系

统（S u p e r D o t）。在超级指定指令转换系统下交易者可将指令通过联网的计算机电缆

直接传给特定经纪商。它可处理的最大订单是30 099股。1 9 9 6年，超级指定指令转换

系统每天平均处理401 500个指令，完成一个指令平均用时2 2秒。

超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易（program trades）是一

种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略（例如我们将在第2 3章中研究的指

数套利）要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统

的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行指令。

大约8 0%的指令经由超级指定指令转换系统提出。但是，这些指令多为较小数额

的订单，1 9 9 6年累计只占总交易量的3 8%。

3.3.6 结算

自1 9 9 5年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要

求常被称作T+ 3，表示交易日期加上三天。在这段时间内，买方必须支付现金，卖方

必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。当公司的客户使用巷名

保存证券时，股票的易手就比较容易，因为这意味着让经纪人以公司自身的名义持有

股票而非客户自己把股票拿在手中。这种安排能加快证券的转让速度。T+ 3结算制使

这种安排尤其重要：如果把股票放在客户的保险柜里，卖者很难在三天的时间之内就

把股票交付给买者。

通过清算所的工作，结算会更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净得

都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成

员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。

3.4 场外市场的交易

交易所里的所有交易都要经过特定经纪商。可是发生在场外市场上的交易却要通

过交易商的直接谈判。每个交易商保持一定数量的经选定的证券。交易商按卖价出售

自己持有的证券，按买价买入其挑选的证券。

希望买卖股票的投资者雇佣经纪商，后者设法为前者提供证券的最佳交易。这与

发生在交易所的情形相反，在交易所里所有买卖定单都经特定经纪商谈判决定，特定

经纪商安排最为有利的报价完成交易。在场外市场上，经纪商必须直接寻找交易商的

出价，从中发现最好的交易机会。在这个意义上，可把纳斯达克大致看作是个牌价显

示系统，而不是一个交易系统。买卖报价可从纳斯达克的计算机网络上获取，但实际

的交易活动仍然需要经纪商与证券交易商直接谈判（常常通过电话）。

然而，在1 9 8 7 年的股票市场崩盘之后，纳斯达克组建了小额定单执行系统

第一部分导论

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（S O E S），这实际上是一个交易系统。在小额定单执行系统下，证券的做市者在纳斯

达克上公布买卖报价，系统可帮他与其他交易人联系，他们可在当前报价下成交。自

然，小额定单执行系统也有自己的规则，例如，按照公布的买卖报价，提交的股票必

须达到一定的数量。

由于纳斯达克系统不需要特定经纪商，场外交易不需要有一个像在交易所上市的

股票那样集中交易的大厅。交易商可身处任何地方，只要能与其他买方和卖方联系上

就行。

交易商分散化市场的一个缺点是投资公众在转手交易中易受到伤害，这是因为，

即使其他客户提供的报价更为理想，交易商是按照自己的买卖报价与公众进行交易。

例如，交易商公布了某股票的购买报价为2 0美元、出售报价为2 0 . 5美元，即便客户有

在“价差内”譬如2 0 . 1 2 5美元买入、2 0 . 3 7 5美元卖出的限制指令，这位交易商也会在

自己的买卖报价下继续满足市场的买卖指令。这种做法损害了那些没有满足其限制指

令的投资者，也损害了那些未按最有利的可获得的市价完成买卖定单的投资者。

在纳斯达克上的转手交易有时是由于交易商之间缺乏协调所致。一个经纪商的限

制指令可能未被其他交易者的经纪商所发现，这是由于计算机系统未被连接或只有经

纪商自己的买卖报价在纳斯达克系统上发布所致。与此相反，在纽约证券交易所或美

国股票交易所这样的地方是严格禁止转手交易的，在那里实行“价格优先”原则，要

求特定经纪商首先成交最优价格的指令。此外，由于在交易所的市场中所有交易必须

经过特定经纪商，交易所提供了真正的“价格发现”，这意味着市场价格反映了此刻

全体市场参与者愿意成交的价格。这就是集中化的拍卖市场的优势。

1 9 9 4年1 0月司法部宣布了一项对纳斯达克股票市场的调查结果，调查认为在做市

者之间，存在着为保持人为高水平价差而勾结的可能。有说服力的证据是纳斯达克的

股票很少按买卖报价差1/8的奇数倍，如1/8、3/8、5/8或7/8成交。即便是纳斯达克的最

大规模与最活跃的股票交易，绝大多数也似乎是以1/4或1/2的差价成交的。纳斯达克的

交易商之间通过合作维持高价差以提高自己的收益，这是违背反托拉斯法的行为。除

了司法部的调查之外，关于纳斯达克市场价差的争论也促成了证券与交易委员会对该

市场的调查，与此同时，还有个人提出指控，认为纳斯达克市场做市者相互勾结维持

过高价差，致使交易者遭受了损失。

1 9 9 6年6月，司法部对纳斯达克交易商勾结以维持较大价差的指控结了案。虽然

没有一个交易公司受处罚，但他们同意顶住任何来自做市者维持较大价差的压力，以

及同意受理愿以较低价差成交的交易。此外，各公司同意交易商之间的电话可被随时

监听，以确保它们履行诺言。

1 9 9 6年8月，证券与交易委员会与全国证券商协会及纳斯达克股票市场达成了协

议。协议号召全国证券商协会加强对纳斯达克市场的监督，并采取措施防止在价差问

题上的勾结行为。全国证券商协会已经提出一个称之为O AT S的系统（指令稽查跟踪

系统），要求纳斯达克交易商提供每日所处理的交易细节（包括发生交易的精确时间），

从客户下达指令到完成交易各个环节都需记录。这样监管者就可分辨是否存在着违规

行为，除此之外，证券与交易委员会还对纳斯达克市场的交易商有如下约法三章：

1) 公开所有限制指令。对任何来自投资者超过1 0 0股的限制指令必须公开进行显

示。因此，所发布的一种股票的买卖报价必须是对所有投资者来说是最优的价格，而

不只是个别交易商的最优报价。这就缩小了股票交易的有效价差，避免了转手交易。

2) 公布最优的交易商报价。纳斯达克的交易商现在必须透露他们是否在私人交易

系统譬如I N S T I N E T上发布了比纳斯达克市场更为有利的报价。

3) 透露最优客户的限制指令规模。例如，一个交易商发布按报价买入1 000 股股

票，另有一客户发出按同样价格限买5 0 0股的指令，交易商必须公布1 500股下的最优

买方报价。

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第3章证券是如何交易的

3 0家证券公司同意赔偿9 . 1亿美元，以了结1 9 9 7年1 2月的私人法律诉讼。专栏3 - 2

是一篇有关这场官司的报道，最初由《金融杂志》（Journal of Finance）发起的这场争

论，改变了纳斯达克市场以后的运作。

既然固定价格事件的丑闻已平息，纳斯达克是否变成了一个更有效率的

股权市场？

据说威廉·克里斯蒂（William Christie）与保罗·舒尔茨（Paul Schultz）

已写出第一个1 0亿美元的经济学文章，这种可能性是存在的。上个月，3 0家

证券公司支付9 . 1亿美元了结了纳斯达克股票交易市场的固定价格一案。这一

成果直接源于两位经济学家对价格模式的研究。

该文①开了变革美国股市交易规则之先河，其中的多数规定，制约着世界

第二大股票市场—纳斯达克市场的运作。文章宣布新规定将大大改进交易效

率，最终对投资者的利益要远远超过无甚价值的1 0亿美元。是否真的如此？

两项新的研究重新审视了有关纳斯达克市场的争议，人们发现，虽然市场变得

更为有效率了，但投资者并没有得到他们所应有的那么多的好处。

在他们最初的文章中，克里斯蒂与舒尔茨先生发现，在纳斯达克市场的

交易者中，有7 0 %的最大额股票交易没有使用1 / 8美元奇数倍的报价。愿意选

择2 8 . 5 0或2 8 . 7 5的买者远远多于选择2 8 . 6 2 5的买者。这就加大了这样一种情

况的可能性，即交易商与做市者一样了解市场，心照不宣地勾结起来维护买卖

价差，使价差高于真正竞争市场中所应有的水平。

条件的确立

做市者们是如何玩弄起所谓买卖报价价差的把戏呢？概括起来说，股票

市场主要有两种类型。如纽约证券交易所这种类型的股票市场，是以“拍卖”

市场为主，价格是由投资者在某一价位上所下的交易指令决定的，由特定经纪

商或中央计算机将买卖双方撮合配对。相比较，譬如纳斯达克这类市场，主要

是“交易商”市场，做市者通过提供愿意买卖的买卖报价来竞争投资者的订单。

在一个纯粹的交易商市场中，不论做市者提供什么样的价格条件，投资者只能

在交易商所提供的价格条件的基础上进行交易。

证券与交易委员会去年提出的某些主要规则现已有所改变，这些规则的

目的是结束做市者控制价格的局面；证券与交易委员会指示纳斯达克将客户指

令公开化。另外，过去只用于大额交易的电子系统也公开化了，这样，这些系

统中的价格就尽人皆知了。公众可以了解这些价格，而这些价格通常比做市者

们所提供的价格更为有利。

这些规则最初仅应用于纳斯达克市场中的1 0 0家公司，有五位经济学家分

析了规则的效果。克里斯蒂与舒尔茨先生是其中的两位。②他们发现，1 9 9 7年

启动新规则后，价差立即缩小了3 0 %左右。价差缩小主要发生在过去是大价差

的情况下。

研究的结论是，在价差较小的情况下，新规则并非总是有效。对固定价

格事件的广泛宣传以及监管的加强对价差减小到类似于纽约证券交易所的水平

也有帮助。

在文章所涉事件以后的时间里，另一新规则又开始生效。从1 9 9 7年6月起，

交易商要以1/1 6美元，而不是1/8美元报价。拉特格斯大学（Rutgers University）

专栏3 - 2股票市场中的勾结

第一部分导论

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的戴维·惠特克姆（David Whitcomb）认为，如果纳斯达克将股价细化会对

投资者有利，细化至百分之一美元最为理想。然而，证券与交易委员会所支持

的一项面对全美股市的“十进制”价格计划，看来正处于停滞不前的状态。这

很遗憾，因为潜在的效益其实很大，其证据是：去年6月使用十六进制后，纳

斯达克价差立即缩小了约1 0 %。

① “Why do Nasdaq market makers avoid odd-eight quotes?” Journal of Finance, May 1994.

② “Nasdaq market reform: new evidence that competition from the public lowers trading costs,”

Michael Barclay ,William Christie,Jeffrey Harris，Eugene Kandel and Paul Schultz, Journal of

F i n a n c e, Forthcoming.

资料来源: Reprinted from The Economist, January 17,1998.

3.4.1 其他国家的市场结构

各国的证券市场结构差别很

大，全面的跨国比较远非本教材

所能完成。因此，我们只简要考

察一下两个美国以外最大的股票

市场：伦敦股票交易所与东京股

票交易所。图3 - 5是世界主要市场

的股票交易量。

3.4.2 伦敦股票交易所

伦敦股票交易所适宜地坐落

在世界两个最大金融市场美国市

场和日本市场之间，伦敦的交易

日分别与东京的上午和纽约的下

午重叠。伦敦股票交易所的交易图3-5 1996年世界主要市场的股票交易量

安排与纳斯达克市场相似。竞争资料来源：Nasdaq Fact Book and Company Directory, 1997.

的交易商通过交易自动报价

（S E A Q）计算机系统输入买卖报价来为一种股票做市，系统按照报价对市场指令进行

撮合。但是，在机构交易者之间进行的谈判导致了很多的交易是根据内部公布的报价

而完成的，没有考虑纳斯达克的真实报价。与美国一样，英国允许证券公司既充当交

易商又扮演经纪人公司的角色，也就是说，即为证券做市又执行客户的买卖交易指

令。

伦敦股票交易所由于可保有比美国市场更多的隐私而吸引了一些交易者，这主要

因为，按那里的规定，交易记录在交易完成之前不准公开。因此，在投资者完成交易

前，其他参与者很难观察到或推断出他的交易计划。这种对隐私的保护，对那些希望

在一定时期内大量买入卖出股票的机构交易者极具吸引力。

3.4.3 东京股票交易所

东京股票交易所（T S E）是日本最大的股票交易所，它的交易额大约占日本股市

总计交易额的8 0%。在东京股票交易所，没有特定经纪商制度，相对应的是一个称作

s a i t o r i的制度，它保持着一个公开的限制指令订单，负责撮合市场与限制指令，并采

取某些措施缓和价格的波动。例如，当简单的指令撮合导致价格的变化超过了交易所

规定的界限时，它就会采取一些措施进行干预。s a i t o r i的撮合指令的事务性作用类似

于纽约证券交易所的特定经纪商的作用，但是，s a i t o r i并不为自己的帐户做交易，在

这一点上它与美国的交易商或特定经纪商有明显的不同。

纽约证券

交易所

纳斯

达克

伦

敦

巴

黎

东

京

德

国

中国

台湾

地区

大

阪

多伦多

美国

证券

交易

所

苏黎士

股票交易所

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第3章证券是如何交易的

因为s a i t o r i们从本质上说起的是一种事务性的角色，所以不像交易商与特定经纪

商那样可以提供做市或加强流动性的服务，东京股票交易所的流动性主要靠限制指令

订单来提供。在这一点上，东京股票交易所与美国的第四市场有一些类似，在第四市

场上，买卖双方直接通过网络譬如I n s t i n e t或P o s i t网进行交易。但是在东京股票交易所，

如果指令的到来不均衡，会导致价格变动，打乱交易顺序，交易所会认为这种情形太

过分，此时s a i t o r i可能会暂停交易，公开不均衡状况，希望吸引额外的交易机会来充

实市场弱方的力量。

东京股票交易所将股票分为两部分，第一部分包括大约1 200 种交易最活跃的股

票，第二部分是大约4 0 0种交易不那么活跃的股票。第一部分中的大部分股票在交易

所大厅进行交易，第一部分中剩余的部分与第二部分股票通过电子交易系统进行交

易。

3.5 交易成本

证券交易的部分成本是显性的、清晰的，譬如投资者必须支付的经纪人佣金。作

为个人可能选择两种经纪人：综合服务经纪人或折扣经纪人。综合服务经纪人提供各

种服务，常被称为业务经管人或财务顾问。除了执行指令、妥善保管证券、增加保证

金贷款及促进卖空外，通常他们还提供投资决策的信息与建议。综合服务经纪人的工

作通常可以得到研究人员的支持，研究人员向他们发布关于产业经济状况、公司条件

的分析与预测，以及经常性的具体的买卖建议。

一些客户对综合服务经纪人给予充分的信任，允许他们建立可自由支配的帐户

(discretionary account)代客户决定买卖行为。达到这一步的综合服务经纪人需要获得

客户不同寻常的信任，因为不道德的经纪人可能做出“过分搅拌”的勾当，也就是说，

他们中的某些人有可能为了达到获取佣金的目的，对委托帐户进行过度的交易。

另一方面，折扣经纪人提供“无附加内容”的服务。他们买卖并妥善保管证券、

提供保证金贷款、促进卖空，这就是他们全部的服务。他们提供的唯一信息是有关证

券的价格行情。综合服务经纪人与折扣经纪人之间的界限现在逐渐模糊起来。一些经

纪人是纯粹地无附加服务，有些经纪人则提供有限的服务，另外一些经纪人则对特定

的服务收费。

最近几年，提供折扣经济人服务的机构逐渐多了起来。今天，许多银行、储蓄机

构及共同基金管理公司都对投资大众提供这种服务，这些作为迈向金融“超市”的一

个阶段，已成为一种一般的趋势。表3 - 6给出了一个出色的折扣经纪人的佣金一览表，

这一佣金水平在该行业具有代表性。注意不论交易大小都有一个最小的收费，而费用

则作为交易的股票价值的一部分随交易规模的增加而逐渐下降。

表3-6 一个大型折扣交易商公司公布的佣金表

股票价值/美元固定费用/美元加可变费用（买卖的%）

0~2 500 2 5 1 . 6 0

2 501~5 000 3 5 0 . 8 4

5 001~15 000 5 0 0 . 4 0

15 001~50 000 6 0 0 . 3 0

50 001~250 000 1 0 0 0 . 1 2 5

250 000以上1 2 5 0 . 11

最低佣金= 3 6 . 2 5美元或每股0 . 0 2 7 5美元，两者中较大的

最高佣金=每股0 . 4 8美元

最近的发展趋势之一是在线交易，或通过因特网及软件将客户与经纪公司直接联

系起来。其实你是通过电话还是通过计算机联网下订单并没有什么区别。在线经纪公

第一部分导论

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司不必为许多经纪人支付费用，因而处理交易就便宜得多。利用在线经纪公司交易，

要比在交易所上市或在纳斯达克上市的股票交易的佣金低1 0美元。[ 1 ]

在交易成本中，除了显性部分—经纪人佣金以外，还有一个隐性部分—交易

者的买卖报价价差（bid-asked spread）。有时经纪人就是一个证券交易的交易商，没

有佣金收入，但可获得买卖报价价差形成的全部费用。

另一个需注意的隐性交易成本是价格让步，投资者愿意接受公布的买卖报价进行

一定量的交易，但投资者也可能被强迫去做超过了他所愿意做的数量的交易。

普通股的佣金一般为交易值的2%，但变动幅度相当大。1 9 7 5年以前，佣金标准是

固定的，但在今天谈判佣金的环境已有了很大的灵活性。在一些交易中，综合服务经

纪人比折扣经纪人提供的佣金还要低，投资者通常是在每次交易后支付佣金。

总交易成本包括佣金、买卖报价价差与可能数额很大的价格让步。根据一项研究，

小公司大宗股票的来回交易成本（购买再出售的成本）可高达3 0%。[2] 然而，在多数

情况下交易成本要小得多。通过折扣经纪人的大宗交易佣金可低至股票价值的0 . 2 5%。

在纽约证券交易所与其竞争者之间正争论着，在纽约证券交易所可以更好进行交

易是否可以在一定程度上抵消它比其他交易市场略高的显性交易成本。交易的完成是

否顺利取决于市场有效的买卖报价价差的大小及价格对市场的影响，纽约证券交易所

认为许多投资者太看重显性成本了，事实上完成交易的质量是总成本中更重要的决定

因素。纽约证券交易所的许多交易是在买卖报价价差之内的价格上完成的。之所以会

这样是因为在特定经纪商位置上的大厅经纪人可按高于特定经纪商的报价买入或低于

他们的报价卖出。这样，同时执行两个指令却未加大特定经纪商的价差。

相比之下，在交易商市场如纳斯达克市场，所有的交易通过交易商进行，因而所

有的交易都受制于买卖报价价差，但客户从不会把价差当作显性成本看待。执行交易

的价格与经纪人的价差是一致的，而这部分交易成本从不让投资者得知。同样，地区

性市场由于交易量较少而处于不利地位，这就是说，处于特定经纪商位置上的经纪人

较少，两个指令重叠到来的机会就较少。

一个与买卖报价价差和交易质量有关的争论是是否应该“为订单流付款”。这是

说交易商是否应该给经纪人一个回扣，因为经纪人为交易找到了特定的交易商，而不

是把他们推给纽约证券交易所。然而把交易介绍给交易商而非交易所，交易的完成就

不可避免地要导致价差。另一个问题是，经纪人因订单流而获益，那么他们就有可能

把交易介绍给未提供最具竞争性价格的交易商（实际上，为订单流而付款的交易商认

为，他们能够在任何地方以更好的价位完成交易，因此，经纪人通过额外的努力去发

现一个更好的价格也是完全有可能的）。

这些实践引发了严重的伦理问题，因为经纪人的基本职责是为客户安排最理想的

交易。为订单流付款可能是正当的，如果回扣是以直接的方式或以降低佣金的方式来

自客户的话。但是尚不清楚这种回扣是否会被转手。

3.6 用保证金信贷购买

在购买证券时，投资者很容易接触到这样一项贷款金融资源—经纪人的可赎回

贷款( b r o k e r’s call loans) 。利用经纪人的可赎回贷款的行为称为用保证金信贷购买

(buying on marg i n ) 。

用保证金（m a rg i n）信贷购买意味着投资者从经纪人处以某一买价借入部分股票。

经纪人则是从银行以可赎回资金的利率来为这种购买筹资，并将此利率加上服务费作

为客户借款的总成本。所有用保证金信贷购买的股票必须以巷名留在经纪人公司，因

[1] 这些费用是网络交易的费用。靠经纪人协助完成的交易，费用一般仍超过3 0美元。

[2] T. F. L o e b :“Trading Cost: The Critical Link between Investment Information and Results,”F i n a n c i a l

Analysts Journal. May-June 1983.

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第3章证券是如何交易的

75

为该证券被用来作为贷款的抵押。

联邦储备委员会对用保证金信贷购买股票的数量设置了限额。目前，初始保证金

要求为5 0%，意味着至少5 0%的买价必须用现金来支付，其余部分可用借入的贷款。

保证金百分比定义为净值或股权值比率，股权值是指帐户中的证券市值。为了说

明这一点，假设投资者为了购买价值为10 000 美元的股票（购买1 0 0股，每股1 0 0美元），

首先支付6 000美元，从经纪人处借了剩余的4 000美元。其资产负债表如下：

(单位：美元)

资产负债及所有者权益

股票价值10 000 从经纪人处借款4 000

股权6 000

初始保证金百分比为：

初始保证金百分比＝帐户中股权/股票价值＝6 000 美元/10 000美元＝0 . 6 0

如果股票的价格下降到每股7 0美元，该帐户的资产负债表变为：

(单位：美元)

资产负债及所有者权益

股票价值7 000 从经纪人处借款4 000

股权3 000

帐户中的股权随着股票价值的下降而下降，此时的保证金百分比为：

保证金百分比=帐户中股权/股票价值＝3 000 美元/7 000 美元＝0 . 4 3或4 3%

如果股票的价值下降到4 000美元以下，股权将变成负值，意味着该股票的价值不

足以为经纪人的贷款担保。为了防止这种情况的发生，经纪人制定了一个最低保证金

维持额。如果保证金低于该下限水平，经纪人会发出通知，要求投资者为帐户补充现

金或证券。如果投资者不采取行动，经纪人就会从客户的帐户中卖出证券来补充资金，

直到保证金比率恢复到一个可以接收的水平。

下面我们举一例来说明怎样维持保证金水平。假设保证金下限水平是3 0%，股价

下降到多少时投资者就会接到补交保证金的通知呢？解答这个问题需要一些代数知识。

令P代表股票的价格。那么投资者的1 0 0股股票的价值为1 0 0 P，帐户中个人的股权

为1 0 0 P-4 000美元。因此保证金百分比为（1 0 0 P-4 000美元）/ 1 0 0 P。在保证金百分

比等于其下限水平0 . 3时的价格，可以通过解以下等式

（1 0 0 P-4 000 美元）/ 1 0 0 P＝0 . 3

得到P＝5 7 . 1 4美元。如果股票价格下降到每股5 7 . 1 4美元，投资者会收到补交保证

金的通知。

概念检验

问题3：如果在我们所讨论的上例中保证金下限为4 0%，那么股价下降到多少时投

资者才能接到补交保证金的通知？

为什么投资者以保证金信贷购买的方式买股票（或债券）？当他们所希望的投资

水平高于自有资金所允许达到的水平时就会采取这种方式。这样他们能够获得更大的

潜在的利益，但是，这也使他们承受了更大的风险。

为了进一步说明，让我们假设一个投资者对I B M公司的股票看涨（持乐观态度），该

股票现在的卖价为每股1 0 0美元。投资者有10 000美元可用来投资，他预期I B M公司的股价

在明年将上升3 0%。不计红利，如果投资者只用10 000美元买1 0 0股，期望收益率为3 0%。

但是现在让我们假定投资者另从经纪人那里借了10 000美元也投资于I B M公司的

股票。投资于I B M公司股票的资金总额达到20 000美元（2 0 0股）。假设保证金贷款的

第一部分导论

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年利率为9%，如果I B M公司的股票在来年年底上升了3 0%，投资者的收益率（不计红

利）会是怎样的呢？

2 0 0股股票将值26 000美元。支付了10 900美元的保证金贷款本息，剩余15 100美

元，即26 000美元-10 900 美元。因此，收益率将为

（15 100美元-10 000 美元）/10 000美元= 5 1%

对这个投资者的10 000美元投资来说，在股票价格上升3 0%的情况下，收益率却

增加了5 1%。

但是，这种方式也扩大了股价下降的风险。假设I B M公司股票的价格并非上升了

3 0%而是相反，下降了3 0%，降为每股7 0美元。在这种情况下，2 0 0股股票的价值为

14 000美元，投资者在支付了10 900美元贷款的本息之后剩余3 100美元。收益率是灾

难性的：

（3 100美元-10 000美元）/10 000美元=-6 9%

表3 - 7总结了这些假设条件的结果。请注意如果I B M公司的股价没有发生变化，投

资者将损失9%的贷款成本。

表3-7 用保证金信贷购买股票的说明

股票价格的变化来年年底的股票价值/美元支付本息/美元投资者的收益率（%）①

增长3 0% 26 000 10 900 5 1

没有变化20 000 10 900 -9

下降3 0% 14 000 10 900 -6 9

① 假设投资者按9%的年利率借入10 000 美元，购买价值20 000 美元的股票。

概念检验

问题4：假设在前一个例子里，投资者仍按9%的年利率但只借款5 000 美元。那么，

在I B M公司股票价格上升3 0%、股价下降3 0%和股价保持不变三种情况下，投资者的

收益率分别为多少呢？

3.7 卖空

卖空（short sale）允许投资者从证券价格的下降中获利，其含义为投资者从经纪

人那里借来股票并卖掉，在此之后，卖空者必须在市场中购买相同数量的股票以归还

借股票的经纪人，这叫补进卖空的头寸。表3 - 8比较了股票的购买与卖空。

卖空者预期股价将下跌，所以股票能够以比卖出价低的价格买回；卖空者将因此

获益。卖空者不仅需归还股票而且还要支付给证券的出借方一些股利。

在实践中，一般是由卖空者的经纪人公司提供出借的股票，经纪公司拥有大量使

用巷名的其他投资者的证券。股票被出借给卖空者甚至是在股票真正的所有人不知情

的情况下发生的。如果股票的所有人希望出售股票，经纪公司只需要从其他投资者中

再借一些来即可。因此，卖空的期限有可能是不确定的。但是，如果经纪公司不能找

到新的股票补回已卖出的部分，卖空者就需要通过在市场上购买股票立刻偿还所借证

券，以终止借贷。

按交易所的规定，只有在发生上点交易( u p t i c k )之后才可卖空，这就是说，只有当

股票价格的变化是正向时才允许卖空。很明显，这是为了防止股票的过分投机。也就

是说，只有在股价上升后，对股价“缺乏信心”的预期才有可能被接受。

最后，交易所的规定要求卖空必须在经纪人的帐户上进行。因此，卖空者不能用

这些基金投资而获得收入。但是，大机构投资者将由于拥有经纪公司而可以从所进行

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第3章证券是如何交易的

77

的卖空中获得一些收入。此外，卖空者被要求交纳保证金（其本质为担保）给他的经

纪人，以确保交易者能够负担由于在卖空期间股价上升而发生的损失。[ 1 ]

表3-8 购买股票与卖空股票的现金流情况

时间行为现金流

购买股票

0 购买股份-初始价格

1 收到红利，出售股份出售价格+红利

利润＝(出售价格+红利)-初始价格

空头出售股票

0 借股份；出售它＋初始价格

1 支付红利；购买股份以还上最初借的股份-(出售价格＋红利)

利润＝初始价格-(出售价格+红利)

注：负的现金流意味着现金的流出。

举例说明卖空的真实机理，假设你对I B M公司的股票看跌（持悲观态度），现在

的市价为每股1 0 0美元。你通知你的经纪人卖空1 000股。经纪人从其他客户的帐户里

或其他经纪人那里借了1 000 股。

通过卖空产生100 000美元并存入你的帐户，假设经纪人对卖空的保证金要求是

5 0%。这意味着你自己的帐户里必须有至少50 000美元的现金或证券，这些要作为卖

空的保证金（即担保）。让我们假设你有50 000美元国库券。这样，你在经纪人处的帐

户在卖空之后变为：

(单位：美元)

资产负债及所有者权益

现金100 000 I B M公司股票的空头（拥有1 000股）100 000

国库券50 000 股权50 000

起初你的保证金百分比为帐户中的股权50 000美元与你所借的最终要归还的股票

现价100 000美元的比率：

保证金百分比＝股权/拥有股票的价值＝50 000美元/100 000美元＝0 . 5 0

假设你的预期是正确的，I B M公司的股票下降到每股7 0美元。现在你能够在获利

情况下扎平卖空交易头寸。为补进卖空，你买了1 000股归还借股。由于股票现在是以

每股7 0美元买入的，总购买成本只有70 000美元。由于你的帐户里在进行股票买卖时

被存入了100 000美元，所以你的获利为30 000美元：获利等于股价的下降数乘以卖空

的股票数。反过来，如果I B M公司的股票价格在你卖空期间上升了，你会从经纪人那

里收到保证金的催缴通知。

让我们假定经纪人的卖空保证金维持比率为3 0%。这意味着在任何时候，你帐户

中的股权必须至少为你空头头寸的3 0%。那么，I B M公司的股票价格上升到多高时你

就会收到保证金催缴通知呢？

设P为I B M公司股票的价格。那么，你必须归还的股票价值为1 000P，你帐户中的

股权为15 000美元-1 000P。因此你的空头头寸保证金比率为（150 000美元-1 000P）

/1 000P。则P的临界值为：

股权/拥有股票的价值＝(150 000美元-1 000P)/1 000P= 0 . 3 0

解出P＝11 5 . 3 8 美元。如果I B M公司的股票上升至每股11 5 . 3 8 美元以上，你就会收

[1] 请注意，虽然我们仅讨论了股票的卖空，但实际上债券也可卖空。

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第一部分导论

到保证金催缴通知，此时，你必须或是补足现金或是抛补空头头寸。

概念检验

问题5：在上例中，如果空头头寸维持保证金下限为4 0%，I B M公司的股票价格上

升到多少你会收到保证金催缴通知呢？

3.8 证券市场的监管

3.8.1 政府的监管

在美国，证券市场上的交易受种种法律所制约。两个主要的法律为1 9 3 3年的证券

法（Securities Act of 1933）和1 9 3 4年的证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）。

1 9 3 3年法要求全面的披露与新证券发行相关的信息，正是该法对新证券的注册及含有

公司详细财务前景的说明书的发布制定了要求。证券与交易委员会对募资说明书或财

务报告的批准并不意味着证券与交易委员会认为该证券是一项好的投资。证券与交易

委员会所关心的只是相关信息是否按要求得以披露，对于证券的价值，投资者要自己

做出评价。

1 9 3 4年法确定了证券与交易委员会实施1 9 3 3年法的规定，同时扩大了1 9 3 3年法的

披露原则。它要求在二级交易所发行证券的公司必须定期披露有关的财务信息。

1 9 3 4年法也授权证券与交易委员会登记和监管证券交易所与场外市场的交易、经

纪人及交易商。该法确定了证券与交易委员会作为监管机构负责对整个证券市场的监

管，但它与其他监管机构是分工与合作的关系。例如，期货交易委员会（C F T S）负

责期货市场的监管，联邦储备委员会全面负责美国金融体系的安全。根据这一作用，

联储确立了关于股票、股票期权的保证金规定，并对银行给予证券市场参与者的借贷

做了规定。

1 9 7 0年的证券投资者保护法（Securities Investor Protection Act of 1970）建立了

证券投资者保护公司（S I P C），任务是在经纪公司出现问题时保护投资者免受损失。

正像联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation）在银行倒闭时对存款

者提供联邦保护一样，证券投资者保护公司确保在经纪公司破产时，每个按巷名帐户

方式保存证券的客户可以获得500 000美元限额的赔偿。证券投资者保护公司通过对其

参与者或会员、经纪公司征收一种“保险溢价”来筹资，它也可以在因其履行职责而

基金不足时从证券与交易委员会处借款。

除了联邦的法律之外，证券交易还要遵守所在州的法律。由各州通过的有关证券

的法律被称为“蓝天法”，因为它们的意图是防止虚假的发行与销售证券，让假证券

的价值还不如一小块蓝天。1 9 3 3年证券法出台之前，由州法律制裁证券销售中的做假

行为。1 9 5 6年出台了统一证券法（Uniform Securities），当许多州都采用统一证券法

中的规定时，互不相同的各州的法律，就或多或少的在某种程度上达到了统一。

3.8.2 自我约束与回路短路

证券业在很大程度上相信自我约束的作用。证券与交易委员会把许多权利授予二

级交易所负责监管日常交易，同样，也授权全国证券交易商协会监管场外市场的交易。

投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会建立了监督特许金融分析行为的准则，

人们通常称之为C FA(Chartered Financial Analysts) 。专栏3 - 3刊登的是一篇有关这些准

则的短文。

经过1 9 8 7年的市场危机后，某些约束内容发生了变化。变化之一是“回路短路”

（Circuit breakers）的问世，这项措施可在市场过分混乱期间减慢或停止交易。下面是

一些现行的“回路短路”的内容：

停止交易(trading halts)：当道·琼斯工业平均指数比前一天收盘值下降了3 5 0点

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第3章证券是如何交易的

79

时，交易将被停止半小时。如果平均指数下降了5 5 0点，交易将被停止一小时。

边车( s i d e c a r s )：如果标准普尔5 0 0期货合约指数比前一天收盘值下降了1 2点，所

有通过超级D o t系统完成的程序交易必须停止交易5分钟（此外，一个1 2点的下降将触

发芝加哥商品交易所停止标准普尔5 0 0期货交易1小时）。

项圈( c o l l a r s )：当道·琼斯工业平均指数无论朝正还是朝负较前一个交易日收盘值

移动了5 0点时，纽约证券交易所的8 0 A条款要求指数套利指令通过一个“摆动点检查”。

在股票下降的市场，卖单只能以一个上摆或零上摆完成，这意味着，本次交易要以一个

比上一次交易更高的价格（一个上摆）成交，或者，如果上一次交易是以一个正向的价

格变化成交的，则本次交易可用上次交易的价格（一个零上摆）。除非道·琼斯工业指

数回到离前一个交易日收盘价2 5点的范围之内，这一规则将在整个交易日一直生效。

回路短路已经被多次修改。例如，在第一次停止交易后（1 9 9 7年1 0月2 7日，当

道·琼斯工业平均指数下降超过5 0 0点时），对两项交易的暂停引起了不满，这就导致

纽约证券交易所修改了它的政策。特别是，由于股价水平随时间推移一路上升，对摆

动的控制点也随之进行了调整。1 9 8 7年道·琼斯工业平均指数每涨落5%，相当于指数

变动1 0 0点。而在1 9 9 8年年初，道·琼斯工业平均指数大约在8 000点的价位上，一个

5%的涨落大约相当于指数变动4 0 0点。自然，面对股市价格的这种明显变化，必须重

新设计回路短路的开关控制机制。

1 9 9 8年2月，纽约证券交易所提出如下规则：如果道·琼斯工业平均指数下降1 0%，

下降的时间发生在下午2点之前（东部标准时间），将停止交易一小时；如下降时间发

生在下午2点到2点3 0分之间，将停止交易半小时；但是如果价格下降发生在2点半之

后，则不停止交易。如果道·琼斯工业平均指数下降2 0%，下降发生在下午1点之前，

将停止交易两个小时，如下降发生在下午1点至2点之间，以及2点以后的其余时间内，

将停止交易一个小时。如果道·琼斯工业平均指数下降3 0%，无论发生在什么时间，

市场都将被关闭。此外，纽约证券交易所正在考虑为了限制程序化交易，将扩宽5 0点

的项圈范围。

设计回路短路的初衷是这样的：股市价格的剧烈波动是由于信息不畅通所至，在价

格剧烈波动的时刻，暂停交易可帮助解决信息不畅通的问题，因而可缓和价格的波动。

例如，即便交易者不知道任何特别的经济信息，如果他看到市场骤然下落，他会猜想价

格下降是有其重要原因的，因而不愿意再购买股票。实际上，这个交易者也可能决定卖

掉股票以避免损失。这样，来自对价格波动的反馈对交易行为的影响就可能恶化市场的

运动。回路短路给予参与者一个在价格临时冻结时客观评价市场实质问题的机会。按照

这种方式，交易者在市场被关闭时，有机会判断价格的波动是否有其正当理由。

自然，在美国以外的市场中，不实行回路短路。回路短路的作用极有可能仅在于

把程序交易转移到国外市场上去。

准则1：基本职责

会员应了解并执行一切适用的法律、规章及包括在投资管理与研究协会

的道德规范与职业行为准则。

准则2：职业职责

. 失职行为。会员不应有任何不诚实、造假、欺骗或谎报实情的职业行

为。

. 禁止剽窃。

准则3：雇主的职责

专栏3 - 3摘自投资管理、道德法典的研究和职业行为指导协会

第一部分导论

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. 雇主必须了解道德规范与行为准则。会员应告知雇主他们必须遵循这些

规范与准则。

. 额外补偿安排的披露。会员应让雇主了解他们从雇主处所获得的所有额

外补偿的利益。

准则4：客户与候选客户的准则

. 投资分析与研究报告。会员在提出投资意向时应做认真细致的研究工作，

..以理性的思考来维护客观性。

. 与客户与候选客户之间的关系。会员必须以客户利益为重，树立客户第

一的思想。

. 投资意向组合。会员对客户咨询时应首先综合考虑客户的财务状况、投

资经验和投资目的，然后再提出合适的投资意向。..

. 交易特权。为了每一成员的利益，进行交易的客户与雇主应有自己的交

易特权。

. 向客户与候选客户通报不利因素。会员应向客户与候选客户披露所有相

关信息，包括证券与其他投资的所有权，包含降低做出合理投资意向能

力的一切因素。

准则5：公众的职责

. 禁止使用非公开化的（内部的）信息。拥有与证券价值相关的内部信息

的成员不可参加该证券的交易。

. 业绩陈述。会员应当如实报告已取得的或极有希望取得的投资业绩。

资料来源：摘自The Standards of Professional Conduct of the Association for Investment

Management and Research, 1997。

3.8.3 内部交易

禁止熟悉内情的人员交易是重要的规则之一。任何利用内部信息（i n s i d e

i n f o r m a t i o n）参与证券交易而获利的行为都被视为非法。内部信息即指官员、经理人

员或持股大户掌握的尚未公开披露的信息。目前的困难在于熟悉内情人员这个定义是

较模糊的。尽管公司的财务主管很明显算是个熟悉内情的人，但不太清楚公司的最大

供应商是不是也算是个熟悉内情的人。其实，供应商能够从公司订单的巨大变化中推

断公司近期的发展前景。这给了供应商独特的掌握内部信息的方式，但供应商并不必

须具有熟悉内情的人员的资格。这些模糊的概念困扰着证券分析人员，他们的工作是

尽可能多的披露有关公司发展前景的信息。看来很难划分合法的私人信息与非法的内

部信息之间的界限。

1 9 9 7年，高级法院做出了一项重要裁决，严厉整治非法的熟悉内情人员的交易。

裁决支持所谓的广义熟悉内情人理论，该理论认为，如不是熟悉公司内情的人，就不

可能利用非公开信息进行交易。专栏3 - 4讨论了这一案例的含义。

在与熟悉内情人交易的斗争中，高级法院通过的裁决为政府提供了一项

重要的武器，这一胜利的消息在证券监管者中广为流传。

在已结案的有关皮尔斯伯理股份有限公司（Pillsbury Co. stock）一案中，

针对熟悉内情人交易问题，法官运用了被称为盗用的理论定罪，该理论产生于

8 0年代早期，盗用特指那些非传统意义上的公司内部人员，即那些掌握了公

专栏3 - 4对付内情人交易的有力武器获通过

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第3章证券是如何交易的

81

司敏感的、未公开信息的股票交易人。

一位证券与交易委员会的官员认为，在过去的5年中，约有4 5 %的内部交

易案件涉嫌盗用。精神病医生从病人口中得知公司的接管计划，印刷商从尚未

发行的投标文件中获得信息，真是无奇不有。

保守的律师一直认为，向那些并非真正的熟悉内情的人员及股票上市公

司的非直接信托人问罪，是证券与交易委员会越权的表现。最近，两家联邦上

诉法院同意了这一意见。

但昨天，高级法院以6∶3的投票结果驳回了这项见解。昨天的裁决认为，

盗用理论维护了证券市场的健康发展，“确保了市场的纯洁性，因而提高了投

资者的信心”。在鲁斯·巴德·金斯伯格（Ruth Bader Ginsburg）法官3 5页

的陈述中，法庭警告投资者可能“正急着拿他们的钱到证券市场上去冒险，而

这种市场中的交易建立在盗用的、非公开化信息基础之上，因而不受法律保

护。”

该项裁决在一个长期争议的问题上达成了一致意见，这一问题涉及一重

要的证券规则，1 9 3 4年证券交易法用于起诉内部交易的条款1 0（b）。该法律

未提出内部交易，仅提出在买卖证券中禁止使用“欺骗”的伎俩。证券与交易

委员会争辩道，行骗的某人即便未直接卷入股票交易，法律仍被践踏了。法院

认为，只要交易发生，且非公开信息的掌握者受到欺骗，这种对内部交易的宽

泛解释就是合理的。

此案涉及明尼阿波利斯的詹姆斯·黑根（James O’Hagan）律师，他在

1 9 8 8年通过在皮尔斯布里购买股票获利4 3 0万美元。在那次，虽然他本人并未

直接卷入交易，但那时他的律师事务所正鼓动Grand Metropolitan PLC公司接

管皮尔斯帕里公司（P i l l s b u r y）。政府宣布他在接管标价问题上欺骗了另一律

师，后来对他的定罪是非法使用，或者说盗用未公开信息。在高级法院裁决前

的主要争议是，在黑根先生的律师事务所并非代表公司，因而他不是这一事件

的直接受托人的前提条件下，黑根先生在皮尔斯伯理股票交易中是否仍违背了

法律。

资料来源：Edward Felsenthal, The Wall Street Journal, June 26, 1997.

证券与交易委员会要求官员、经理人员、股市大户都如实报告他们的股票交易情

况。证券与交易委员会的证券交易与持股官方总结报告每月都出版熟悉内情人员交易

的概要。这样做是为了将熟悉内情人对公司前景乐观和悲观的判断通通公布于众。

熟悉内情人是否在利用他们的知识？在一定程度上答案似乎是肯定的。有两个证

据支持这一结论。第一，有大量证据证实，那些对投资者有用的信息在公开披露之前

就被泄露了出去。例如，在公司公开宣布股利增长（这是公司的市场前景看好的征兆）

之前的几天里公司的股票价格普遍增长。[1] 很明显，一些投资者在利用一些还未向公

众披露的好消息行事。同理，在公司公开宣布收益有上升趋势之前的几天里，公司的

股票价格也趋于上涨。[2] 同时，在利好消息公开披露的当天股价持续大幅度上涨，这

表明熟悉内情人，或他们的同伙还没有将股票的价格抬升到与利好消息相匹配的水平。

熟悉内情人交易的第二个证据是这些人所从事交易的收益。研究人员曾仔细分析

[1] 例证请见J. Aharony and I. Swary,“Quarterly Dividend and Earnings Announcement and Stockholders’

Return: An Empirical Analysis,”Journal of Finance 35 (March 1980).

[2] 例证请见G e o rge Foster, Chris Olsen, and Terry Shevlin,“Earnings Releases, Anomalies, and the

Behavior of Security Returns,”The Accounting Review, October 1984.

第一部分导论

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了证券与交易委员会的熟悉内情人交易总结，衡量了他们的交易业绩。在一项最著名

的研究中，贾菲（J a ff e）[1] 考察了数个月中熟悉内情人的交易，这些人买卖股票的收

益极不正常。对某一股票来说，在连续数月中，这些熟悉内情的买者人数超过了该股

票的卖者人数三倍乃至更多，在随后的八个月里，该股票的收益率不可思议的高达5%。

当熟悉内情的卖者人数超过了买者人数时，股票的收益表现又很差了。

小结

1. 公司发行证券是为他们的投资项目筹集必要的资金。投资银行在初级市场将证

券出售给公众，投资银行通常充当承销商，从公司那里购买证券，再加价转售给公众。

在证券卖给公众之前，公司必须出版一个经证券与交易委员会核准的募股说明书，其

中应提供有关公司前景的信息。

2. 已发行的证券在二级市场上进行交易，也就是说，在有组织的股票交易所、场外

交易市场，或对于较大的交易者来说，也可通过直接谈判进行交易。只有交易所的会员

才可以在交易所进行交易，经纪人公司在交易所拥有自己的席位，为散户的交易提供服

务，并收取佣金。纽约证券交易所以及较小一些的美国股票交易所有相当严格的上市要

求。地区性交易所为那些不能满足国家交易所上市要求的地方性公司提供上市机会。

3. 在交易所中，普通股的交易要通过特定经纪商来完成。特定经纪商的作用是维

持一个有序的由一个或多个公司的股票形成的股票市场，掌握限价买入指令和限价卖

出指令的订单，并按双方可以接受的价格撮合交易。特定经纪商也用自己的股票帐户

按市价指令买入或卖出股票。

4. 场外交易市场不是一个正式的交易所，而是经纪人与交易商通过谈判进行证券

交易的非正式网络。纳斯达克系统由计算机提供交易者们提出的在线股票报价。当某

人希望买或卖股票时，经纪人搜寻公布的买卖报价，通知交易者最理想的价位，并执

行交易。

5. 大宗交易约占交易总量的一半。这些交易太大，特定经纪商无力处理，因而专

为处理这类交易的大宗交易所就应运而生了，它的任务是发现潜在的大宗交易者并为

他们提供服务。

6. 用保证金信贷购买是指从经纪人那里借钱以购买更多的证券。对投资者来说，

这种用保证金信贷购买的方式既增加了股价上升的潜在收益，又扩大了股价下跌的潜

在风险。如果保证金帐户中股权下降到所要求的水平之下，投资者将收到经纪人发出

的催缴保证金的通知。

7. 卖空是指卖方出售并不属于自己的证券。卖空者通过经纪人借来证券出售，在

任何时间都有可能被要求结算股票空头。卖空的现金合约总是保存在经纪人手中，经

纪人通常要求卖空者在其帐户存入额外的现金或证券，作为卖空的保证金（抵押）。

8. 证券交易受到证券与交易委员会的监管，同样也受到交易所的自我约束。目前

对许多涉及披露证券信息的重要规定存在着争议。有关熟悉内情人交易的规定禁止交

易者利用内部信息获利。

9. 综合服务经纪人除了负责执行基本的买卖指令、证券保存、保证金贷款、促进

卖空之外，他们同时还为投资者提供信息、建议，甚至为投资者做出投资决策。而折

扣经纪人只提供基本的经纪人服务，但收费通常较低。

10. 总交易成本包括佣金、交易者买卖报价价差及价格让步。

关键词

初级市场全国证券商协会自动报价系统大宗交易

二级市场买方报价程序交易

[1] J e ffrey F. Jaff e ,“Special Information and Insider Tr a d i n g ,”Journal of Business 47 (July 1974).

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第3章证券是如何交易的

承销卖方报价买卖报价价差

募资说明书第三市场保证金

股票交易所第四市场卖空

场外交易市场特定经纪商内部信息

参考文献

有关市场组织机构的观点请见：

Schwartz, Robert A.,ed. Global Equity Markets :Technological, Competitive, and

R e g u l a t o ry Challenges. New York: New York University Salomon Center, 1 9 9 5 .

纽约证券交易所、美国证券交易所和N a s d a q每年出版The Fact Books,其中包含了

上述交易市场中的大量数据。

习题

1. FBN公司在首次公开发行中售出了100 000股。承销商的显性费用为70 000美元。

每股发行价5 0美元，但发行后股价立刻涨至5 3美元。

a. 投资者认为F B N股票发行的总成本为多少？

b. 承销的总成本是承销商的一个利润来源吗？

2. 假设投资者卖空1 0 0股F B N的股票，每股的现价为7 0美元，

a. 投资者的最大可能损失是多少？

b. 如果投资者同时下了7 8美元的限价买入指令，那么最大的损失是多少？

3. 看跌期权到期时，如果股票价格低于执行价格，这份期权将被执行，股票被卖

出。止损委托要求股票价格跌至一定程度时必须抛出股票。比较购买看跌期权与进行

止损委托这两种策略的优劣。

4. 比较看涨期权和限价买入指令的异同。

5. 下面是关于M a r r i o t t公司股票

的价格信息。名称买方报价/美元卖方报价/美元

投资者已作出3 8美元的限价买入M a r r i o t t公司3 71/4 3 81/8

指令，这意味着投资者告诉了经纪人

什么？根据市价，投资者的指令会被执行吗？

6. 投资者认为全自动的计算机匹配交易系统，可能完全替代做市的专家（经纪人）

吗？

7. 下面是某做市专家（经纪人）的限价委托书，股票最后一笔交易的价格为5 0美元。

限价买入指令限价卖出指令

价格/美元股数价格/美元股数

4 9 . 7 5 5 0 0 5 0 . 2 5 1 0 0

4 9 . 5 0 8 0 0 5 1 . 5 0 1 0 0

4 9 . 2 5 5 0 0 5 4 . 7 5 3 0 0

4 9 . 0 0 2 0 0 5 8 . 2 5 1 0 0

4 8 . 5 0 6 0 0

a. 如果有一随行就市委托要求买入1 0 0股，在什么价位执行？

b. 下一份市场买入委托价格是多少？

c. 如果投资者是专家（经纪人），投资者是想增加还是减少投资者的股票存货？

8. 纽约证券交易所的指定委托周转系统（超级D o t）提供什么样的服务？

9. 谁确定柜台股票交易的买方报价与卖方报价？投资者希望交易活跃的股票差价

更大还是交易不活跃的股票差价更大？

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第一部分导论

10. 下面是纽约证券交易所的一些数据：

年份日平均成交量/ (千股/日) 交易所会员席位年内最高价格/美元

1 9 9 1 178 917 440 000

1 9 9 2 202 266 600 000

1 9 9 3 264 519 775 000

1 9 9 4 291 351 830 000

1 9 9 5 346 101 1 050 000

1 9 9 6 4 11 953 1 450 000

对于交易活动和席位价格之间的短期关系，投资者可以得出什么结论？

11. 假设I n t e l公司现以8 0美元/股的价格卖出股票，投资者买了2 5 0股，其中15 000

美元是投资者的自有资金，其余则是投资者从经纪人处借得的，保证金贷款的利率是

8%。

a. 当I n t e l股票立刻变为（i）8 8美元（i i）8 0美元（i i i）7 2美元时，投资者的经纪

人帐户上的净值会上升多少百分比？投资者的回报率与I n t e l股票价格变化率之间的关

系如何？

b. 如果维持保证金比率为2 5%，股票价格降至多少，投资者会收到追加保证金的

通知？

c. 如果投资者仅以10 000美元自有资金投资，对b的回答会有何变化？

d. 再次假设投资者以自有的15 000美元进行投资，投资者的保证金头寸的回报率

为多少？当股票在一年后以价格（i）8 8美元（i i）8 0美元（i i i）7 2美元卖出，投资者

的回报率与I n t e l股票价格变动率之间关系如何？假设I n t e l不发放红利。

e. 假设一年以后，I n t e l股票价格降至多少时，投资者将收到追缴保证金的通

知？

12. 假设投资者卖出I n t e l公司的2 5 0股股票，每股作价8 0美元，给经纪人15 000美

元开立卖空帐户。

a. 如果投资者的保证金帐户的资金无利息，一年后I n t e l股价变为（i）8 8美元（i i）

8 0美元（i i i）7 2美元，投资者的回报率是多少？假设I n t e l不支付红利。

b. 如果维持保证金比率是2 5%，股价涨至多少时，投资者将收到追缴保证金的通

知？

c. 假设I n t e l公司每股红利2美元（年底支付），重新计算a和b。

13. 下面是F i n c o r p公司股票的价格信息。

先假设F i n c o r p公司的股票在经纪人市场上交易。买方报价/美元卖方报价/美元

a. 假定投资者向经纪人提出买入委托，买5 51/4 5 51/2

入价格为多少？

b. 如果投资者提出卖出委托，卖出价格为多少？

c. 假定某投资者提出5 53/8美元的限价卖出指令，结果如何？

d. 假定另一投资者提出5 53/8美元的限价买入指令，结果如何？

14. 假设F i n c o r p公司的股票在一个类似于纽约证券交易所的交易市场上交易，重

新考虑前一问题。

a. a和b中的随行就市委托是否有价格变动的可能？

b. d 中5 53/8的限价买入委托，有无可能立即交易？

15. 如果投资者看涨美国电报电话公司的股票，市场上该公司股票的现价为每股

5 0美元，投资者有5 000 美元的自有资金可用于投资，投资者从经纪人处以年利率8%

借得5 000 美元贷款，将这10 000美元用来买股票。

a. 如果一年后美国电报电话公司股价上涨1 0%，投资者的回报率是多少？（忽略

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第3章证券是如何交易的

85

可能的红利）

b. 如果维持保证金比率为3 0%，股票价格跌至多少，投资者将会收到追缴保证金

的通知？

16. 投资者借得20 000 美元去买迪斯尼公司的股票，每股现价为8 0美元，投资

者的帐户初始保证金要求是5 0%，维持保证金比率为3 5%，两天后，股价降至7 5 美

元。

a. 投资者会收到追缴保证金的通知吗？

b. 股价降至多少，投资者会收到追缴保证金的通知？

17. 如果投资者看跌美国电报电话公司的股票，决定以市场现价5 0美元/每股卖出

1 0 0股。

a. 如果经纪人帐户初始保证金要求是空头头寸价值的5 0%，投资者需要在投资者

的经纪人帐户上存入多少现金或证券？

b. 如果维持保证金比率为3 0%，股票价格上涨多少，投资者将收到追缴保证金通

知？

18. 1月1日，投资者卖空一揽子（即1 0 0股）Z e n i t h公司的股票，价格为1 4美元/每

股。3月1日，每股支付红利2美元。4月1日，以9美元/每股买入平仓。每次交易支付佣

金5 0美分/股。4月1日，投资者的帐户价值多少？

19. 雇佣一个综合服务经纪人或一个折扣经纪商，分别计算下列交易策略的交易

成本。

a. 现在买入1 0 0股I B M的股票，6个月后售出。

b. 现在用相同的投资额投资于6个月I B M股票的看涨期权（执行价格等于股票现

价），6个月后卖出。

下列问题摘自过去的注册金融分析师考试的试题：

20. 市场现价为6 2美元时，如果投资者发出止损价5 5美元卖出1 0 0股的止损委托，

当价格涨至5 0美元时，投资者的每股收入是多少？

a. 50 美元b . 5 5美元c . 5 47/8美元d .无法计算

21. 投资者要卖空X Y Z公司的1 0 0股股票，如果最后两笔交易为3 41/8，3 43/1 6美元，

下一笔交易中，投资者只能以什么价位卖出？

a. 341/8美元或更高b. 343/16美元或更高c. 343/16美元或更低d. 341/8美元

或更低

22. 纽约证券交易所的做市专家不做的是：

a. 自己帐户的交易商b. 执行限制性委托c. 有助于市场的流动性d .零股

自营商

概念检验问题答案

1. 相对于委托型披露，引进暂搁注册的时间限制可以节省发行成本。允许无时限

暂搁注册必须有保证合理的公开性的“蓝天法”。

2. 快躲开山峰!如果发行价格低了，一般认购会超额。当发现承销商需要积极的

向公众促销股票时则表明：信息灵通的投资者认为股票发行价过高。

3. 1 0 0P-4 000美元＝0 . 4P

1 0 0P

1 0 0P-4 000 美元＝4 0P

6 0P＝4 000 美元

P＝6 6 . 6 7美元/股

4. 投资者将购买1 5 0股，收益率如下：

第一部分导论

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年末价格变动年末股票价值/美元本金和利息的支付/美元投资者的收益率（%）

增长3 0% 19 500 5 450 4 0 . 5

没有变化15 000 5 450 - 4 . 5

下降3 0% 10 500 5 450 - 4 9 . 5

5. 150 000美元1 000P ＝0 . 4

1 000P

150 000美元－1 000 P＝4 0 0P

1 400 P＝150 000美元

P＝1 0 7 . 1 4美元/股

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第4 章

共同基金和其他

投资公司

前一章介绍了证券交易的机制及证券交易市场的结

构。但是，个人投资者们却越来越不愿意直接开立自己的

帐户交易证券，相反，他们愿意把资金交给证券投资公司，

由后者代投资者管理证券。其中最重要的金融中介是开放

型的投资公司，更通俗说是共同基金。我们在这一章主要

考察共同基金，我们也将简单地涉及到其他类型的投资公

司，如单位投资信托和封闭型基金。我们首先描述与比较

各种常见的投资公司类型，然后考察共同基金的功能，投

资的类型与策略，还将考察这些基金的投资成本。接下来

我们简单看一看这些基金的投资业绩，我们需要考察它们

的投入产出效果并考察不同时期的连续效果。换句话说，

我们要回答的问题是，如果共同基金在过去成绩骄人，那

么它将来也会成为最理想的投资工具吗？最后，我们研究

有关共同基金的信息来源问题，并详细研究包罗万象的信

息源—晨星的《共同基金来源手册》（M o r n i n g s t a r’s

Mutual Fund Source book）。

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第一部分导论

4.1 投资公司

投资公司（investment companies）是一种金融中介，它从个人投资者手中汇集资

金并将这些资金投资于有潜力的、范围广泛的证券或其他资产。隐藏在投资公司背后

的关键理念是资产集合，每位投资者都对投资公司的资产组合有一个符合自己投资份

额比例的要求权。这样，这些投资公司就为小投资者们提供了一种联合协作获取大规

模投资利益的机制。

对投资者来说，投资公司可发挥以下几种重要功能：

1) 记帐与管理。投资公司发布阶段性管理情况报告，记录资本利得的分配、红利、

投资及偿债的情况，并为股东的红利及利息收入进行再投资。

2) 分散化与可分性。通过资金的聚集，投资公司可使投资者拥有多种不同类型的

证券。这样他们就可以像大投资家那样行事，而这是任何单个股东都做不到的。

3) 专业化管理。许多但并不是所有的投资公司有专业的证券分析家和资产组合管

理专家，正是他们在努力的工作，为投资者争取着丰厚的投资收益。

4) 较低的交易成本。由于是以大宗交易的方式进行证券买卖，投资公司可大量节

约经纪人费用与佣金。

尽管投资公司把个人投资者的资产都集中在一起，但是他们也需要对这些资产的要

求权在不同的投资者中进行划分。投资者购买投资公司的股份，他们得到的公司所有权

份额与他们所购买的股份占投资公司总股份的比例是一致的。每一股份的价值称为资产

净值(net asset value)或N AV ，资产净值等于资产减负债，并以每一股份为基础来表示：

资产净值＝(资产市值-负债) /已售在外的股份

假定有一共同基金，管理着价值1 . 2亿美元的资产组合，假设该基金欠其投资顾问

4 0 0万美元，并欠租金、应发工资及杂费1 0 0万美元。该基金发行在外的股份为5 0 0万

股，则有

资产净值＝( 1 . 2亿美元-5 0 0万美元) / 5 0 0万股＝2 3美元/股

概念检验

问题1：以下为前卫集团发起的指数信托5 0 0资产组合共同基金在1 9 9 6年1 2月3 1日

的资产负债表。该资产组合的资产净值是多少？

资产：30 376 657 000美元

负债：44 805 000美元

股份：438 518 428股

4.2 投资公司的类型

在美国，1 9 4 0年投资公司法（Investment Company Act of 1940）将投资公司分成

单位投资信托与管理投资公司两类。单位投资信托的资产组合基本是固定的，因而被

称作“无管理”的投资。相比较，管理投资公司之所以这样命名，是因为他们的投资

资产组合被不断的买卖，处于持续变动之中：资产组合是有管理的。管理投资公司还

可以进一步分为开放型或封闭型。开放型公司就是我们通常所说的共同基金。

4.2.1 单位投资信托

单位投资信托（unit investment trusts）是在基金寿命期内货币组合成固定的一种

资产组合进行投资。为了成立一个单位投资信托，信托的发起人，通常为一个经纪人

公司，购买一个证券资产组合并将其存入信托中，然后在公开市场上出售股份或“单

位”，在单位投资信托中，它被称作“可赎回的信托凭证”。所有本金与有关收入的支

付，由基金的受托人（银行或信托公司）承担，由他们向股份的持有人进行支付。大

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第4章共同基金和其他投资公司

多数单位信托持有固定收益的证券，并一直持有到证券的到期日。如果单位信托投资

于譬如货币市场工具这样的短期证券，到期日可短至只有几个月；如果单位信托持有

的是长期资产，譬如固定收益证券，到期日则可长达几年。固定收益证券的固定期限

非常适合于有固定生命期的单位投资信托。事实上，大约9 0%的单位投资信托投资于

固定收益的资产组合，并且，大约9 0%的固定收益单位投资信托投资于免税债券。

单位投资信托一旦成立，由于资产组合的构成固定不变，因此它不需要多少积极

的管理活动，所以这些信托被称之为无需管理的基金。单位信托倾向于投资于类型相

对一致的资产，例如，一家单位信托可能投资于市政债券，而另一家则可能投资于公

司债券。一致的资产组合通常无须进行管理。单位信托为投资者提供了一个购买资产

组合中某一特定类型资产的工具，由于不需要积极的管理，单位信托的管理费用低于

那些需要进行积极管理活动的基金。

单位投资信托的发起人通过以资产成本溢价的价格出售该信托的股份而获得收

益。例如，一家购买了5 0 0万美元资产的单位信托，可以按每一股份1 030美元的价格

公开出售5 000股（假设该单位信托没有负债）。这表示存在着一个超出单位信托所持

证券资产净值的3%的溢价，这个3%的溢价就是受托人设立该单位信托的收入。

希望变现手中单位投资信托股份的投资者可以按照资产净值再将股份卖回给单位

信托的受托人。受托人要么出售资产组合中的证券以获得必要的现金支付给投资者，

要么将股份出售给新的投资者（也是按资产净值加一个小的溢价出售）。

4.2.2 投资管理公司

存在着两种类型的投资管理公司—开放型与封闭型的投资管理公司。在这两种

公司中，基金的董事会都由股东选举产生，并聘用一家管理公司对资产组合进行管理，

向管理公司支付的年费约为全部资产的0 . 2%至1 . 5%之间。在许多情况下，管理公司就

是组织基金的公司。例如，忠诚管理与研究公司（Fidelity Management and Research

C o r p o r a t i o n）就是许多忠诚共同基金的发起人，它负责管理基金的资产组合，并负责

确定各忠诚基金的管理费用。在其他的情况下，共同基金会聘用一位外部的资产组合

经理，例如，前卫公司曾聘用韦林顿管理公司（Wellington Management）作为它的韦

林顿基金的投资顾问，多数管理公司都签约管理着数家基金。

开放型基金（open-end funds ）是随时可以以基金的资产净值赎回或发行股份

（虽然购买与赎回都发生销售费用）的基金。当开放型基金的投资者希望变现他们的

股份时，他们就以资产净值把股份再卖回给基金。相反，封闭型基金（c l o s e d - e n d

f u n d s）不能赎回或发行股份，希望变现的投资者必须将股票出售给其他投资者。封闭

型基金的股票在有组织的交易所里进行交易，像其他普通股一样可通过经纪人进行购

买，因此其价格也就与资产净值不一样了。

图4 - 1是刊登在华尔街日报上的一个封闭型基金表。基金名称之后的第一栏表示

交易发生地即交易所的名称（A：美国股票交易所；C：芝加哥商品交易所；N：纽约

股票交易所；O：全国证券交易商协会自动报价系统；T：多伦多股票交易所；Z：交

易未在交易所进行）。接下来的三栏分别是基金最近的资产净值、收盘价及两者间的

百分比差，是按（价格-资产净值）/资产净值计算的。请注意，与溢价相比，有更多

的基金是按资产净值打折（用负数表示）出售的。最后一栏是基于股份价格变化百分

比的5 2周的收益再加上股利的收益。

在通常情况下，股份价格与资产净值偏离幅度较大，为什么会出现这种情况？这

是个还没有找到答案的难题。为了解释为什么这是个难题，假设一封闭型基金以资产

净值打折的价格出售，如果该基金出售其资产组合中的所有资产，其所得收益将与资

产净值相同。在基金市值与基金资产净值之间的差异代表基金投资者每一股份财富的

增长。尽管存在着这种明显的获利机会，大幅度的打折在很长时间似乎仍在持续。

第一部分导论

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图4-1 封闭型共同基金

资料来源：The Wall Street Journal, June 28, 1996.

有趣的是，许多封闭型基金按资产净值打折出售，而这些基金当初发行时都是以

高于资产净值的价格出售的。为什么投资者愿意以一资产净值溢价来购买新发行的基

金，而这些基金的股份在发行后不久又打折销售？这更是一个难解的问题。

许多投资者认为封闭型基金按资产净值打折出售后成了廉价货，即便市场价从未

上升到资产净值水平，在该价位的基金投资上所获红利也将超过持有基金以外的同价

证券的红利。为了说明这一点，设想有一基金，它的资产组合的每一股份资产净值为

1 0美元，每年的股利为每一股份1美元。也就是说，投资者直接持有这一资产组合的

股利收益率为1 0%。现在假设该封闭基金的市场价格为9美元，如果管理公司支付的

每股股利与每股所得相同，那么持有该基金的资产组合的股利收益率为1美元/ 9美元

或11 . 1%。

关于封闭型基金，最近的新种类有间隔封闭型基金(interval closed-end funds)与离

散封闭型基金(discretionary closed-end funds)。间隔封闭型基金是指那些可以按3、6

或1 2个月为间隔期从投资者手中购买5%~ 2 5%发行在外的股份的基金。离散封闭型基

金可以从投资者手中购买部分或全部发行在外的股份，但购买次数以每两年一次为限。

这两种基金的回购定价，都是资产净值加一个不超过2%的回购重购费。

与封闭型基金相比，开放型基金的价格不能降至资产净值以下，因为这些基金的

股份随时准备以资产净值的价格被赎回。当然，如果该基金承担手续费（l o a d）时，

其报价将超过资产净值。这个手续费实际上是付给出售者的销售费用。这种收手续费

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第4章共同基金和其他投资公司

91

的基金由证券经纪人出售，或直接由共同基金集团出售。

与封闭型基金不同，开放型的共同基金不在有组织的交易所中进行交易。相反，

投资者仅仅通过投资公司以资产净值购买与变现其股份。因此，这些基金发行在外的

股份数量每天都在发生变化。

4.2.3 其他投资机构

有一些中介，它们不像投资公司那样具有正式的组织或规范化的管理，然而它们

的服务功能却与投资公司相似。其中两个较重要的机构为综合基金和不动产投资信托。

综合基金(commingled funds) 综合基金是集中投资者资金的合伙制企业，由管理

公司，譬如银行或保险公司来组织、管理这个合伙制企业，并获取管理费用。综合基

金的典型合伙人通常为信托或退休帐户，他们拥有的资产组合比大多数个人投资者的

大得多，但是如果要进行独立的管理，资产组合的规模仍嫌太小。

综合基金在形式上与开放型的共同基金相似，不同之处在于，综合基金提供以资

产净值进行买卖的基金单位而不是发行股份。银行或保险公司可提供大量不同的综合

基金供信托或退休帐户选择，例如，货币市场基金、债券基金和普通股基金。

不动产投资信托（R E I Ts ）不动产投资信托与封闭型基金相似。不动产投资信托投

资于不动产或由不动产担保的贷款。除了发行股份之外，他们通过从银行借款及发行债

券或抵押来筹集资金。它们中多数运用很高的财务杠杆，通常情况下的负债率达7 0%。

不动产投资信托有两个基本类型。产权信托直接投资于不动产，而抵押信托则主

要投资于抵押与工程贷款。通常由银行、保险公司或抵押公司组建不动产投资信托，

这些机构如同投资公司那样提供服务并获取费用。

不动产投资信托只要将不少于9 5%的应税收入分配给股份持有人就可以免税，然

而，对股份持有人来说，股利的性质与他们的个人收入是一样的，二者均需缴税。

4.3 共同基金

开放型投资公司通常被称作共同基金。开放型共同基金是当今投资公司的主要形

式，其资产占了投资公司资产总额的大约9 0%。在1 9 9 7年年中，共同基金行业所管理

的资产价值已超过了4万亿美元。

4.3.1 投资策略

每一个共同基金都有一个自己独特的投资策略，记载在基金的筹资说明书中。例

如，货币市场共同基金持有短期、低风险的货币市场工具（参阅第2章，复习一下这

些证券的内容），而债券型基金持有固定收益证券。一些基金甚至有定义更狭窄明确

的投资范围。譬如，一些固定收益基金主要持有国库券，其他基金则主要持有抵押支

撑证券。

管理公司管理着一个共同基金家族或共同基金的“综合体”。他们组织起一个基

金集合，然后收取管理费用来运作基金。通过把这一基金集合置于一张保护伞下整体

管理，这些公司很容易为投资者通过市场部门配置资产，并通过基金来变换资产，同

时也从集中记帐中获得利益。最著名的管理公司有忠诚公司、前卫公司，帕特南公司

（P u t n a m）及德赖弗斯公司（D r e y f u s）。每一家都提供一系列不同投资策略的开放型共

同基金。在1 9 9 6年底有近6 300家共同基金，它们是由4 0 0个基金“综合体”发起的。

还有一些更加重要的、依投资策略分类而成的基金类型，我们将在下面讨论。

货币市场基金（money market funds） 这些基金投资于货币市场证券。它们通常

向股份持有人提供支票簿提领功能，该基金的资产净值固定为每一股份1美元，因此

没有税收影响，例如与股份赎回相关的资本利得或损失所带来的影响。

股权基金（equity funds） 虽然股权基金也可以按照资产组合管理者的意愿持有

固定收益证券或其他类型的证券，但它主要是投资于股票。基金通常至少会持有几种

货币市场证券，目的是为了在发生股份赎回时，可提供必要的流通变现能力。

第一部分导论

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由威森伯格投资服务公司（Wi e s e n b e rger Investment Companies Services ）出版的

《投资公司》（Investment Companies）手册，按照下列目标对普通股基金进行了分类：

1) 资本利得最大化

2) 增长

3) 增长与收入

4) 收入

5) 收入与安全

依照手册，这些目标“是按照对资本增值的重要性由高向低的次序，再依当前收

入及相对价格稳定的重要性由低向高的次序”来排列的。

固定收入型基金（fixed-income funds） 正如其名称所示，这些基金专门投资于

固定收入部门。然而，在这种部门中，仍有相当大的空间可以施展专业管理。例如，

不同的基金将分别投资于公司债券、国库券、抵押证券或市政（免税）债券。的确，

某些市政债券基金只投资于一个州（甚至于一个城市！）的债券，目的是满足该地区

居民避免交纳地方及联邦债券利息税的愿望。许多基金也按照债券的期限分类专业管

理，按照从短期到中期至长期将证券分类，或按发行人的信用风险排序，从很安全到

高收入或垃圾债券。

平衡与收入型基金（balanced and income funds） 一些基金被设计成备选对象，

供个人投资者投资于整个资产组合时选择使用。因此，它们按相对稳定的比例持有股

权型和固定收益型两种证券。按照威森伯格公司的分类，这种基金是收益型或平衡型

基金。收益基金力争维护本金的安全性，同时“尽可能从投资中获得优厚的当前收

入”；而平衡基金则力争“追求对于长期发展和当前收入没有不适当损失的可能性下

最小的投资风险”。

资产配置型基金（asset allocation funds） 这些基金与平衡基金相似，包含有股

票和债券的组合。可是，资产配置型基金可以按照资产组合管理者对每一个部门相对

业绩的预测而显著改变资金在每一个市场的分配比例。因此，这些基金适宜在考虑市

场时机时使用，而未被设计成低风险的投资工具。

指数基金（index funds） 指数基金试图与一个主板市场的指数业绩相匹配。基

金所购买的股票是根据一特定指数的样本公司的情况，而购买的股票与证券的数量则

与该公司的市值在指数总市值中所占的比例相一致。例如，前卫5 0 0指数信托资产组

合就是一个共同基金，它是根据标准普尔5 0 0股票价格指数来选择股票的种类与数量

的。因为标准普尔5 0 0是一个市值加权指数，所以基金所购买的每一家标准普尔5 0 0指

数样本公司的股票数量都与那家公司现有股权的市场价值成比例。对于一个只利用消

极投资策略（消极投资策略即指不进行证券分析的投资）的小投资者来说，投资于指

数基金是一种低成本的方式。当然，指数基金也可以投资于非股权指数，例如，前卫

公司就提供一种债券指数基金和一种不动产指数基金。

特定行业基金（specialized sector funds） 一些基金集中于某一个特定的行业。

如忠诚公司管理着的数十个“选择性基金”，每一个基金投资于一个特定的行业，譬

如生物工程、公用事业、贵金属或电信业。其他一些基金专门管理特定国家的证券。

表4-1 共同基金的类型（1 9 9 6年1 2月3 1日）

基金类型基金数量资产/百万美元占总数的比例(%)

普通股

最大资本所得1 8 0 68 395 2 . 1

小公司增长4 9 1 109 590 3 . 4

国际权益9 9 5 257 959 8 . 0

长期增长1 153 509 004 1 5 . 8

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第4章共同基金和其他投资公司

(续)

基金类型基金数量资产/百万美元占总数的比例(%)

增长与当前收入6 1 8 416 826 1 2 . 9

权益收入1 8 9 73 895 2 . 3

3 626 1 435 669 4 4 . 6

债券

可变收入9 0 69 915 2 . 2

公司债券6 8 5 137 218 4 . 3

公司高收益1 9 0 79 867 2 . 5

政府抵押赎回1 6 5 43 681 1 . 4

政府证券5 4 0 86 601 2 . 7

市政债券5 0 2 110 577 3 . 4

市政高收入债券6 7 30 650 1 . 0

市政单一州立债券1 302 113 142 3 . 5

国际债券2 6 4 26 208 0 . 8

3 805 697 859 2 1 . 7

特定行业

能源/自然资源4 2 6 043 0 . 2

金融服务2 1 7 300 0 . 2

黄金及贵金属5 0 4 890 0 . 2

健康医疗2 8 9 344 0 . 3

其他5 6 7 421 0 . 2

技术5 3 17 466 0 . 5

公用事业1 0 1 24 544 0 . 8

3 5 1 77 008 2 . 4

货币市场

应税7 3 6 761 799 2 3 . 7

免税3 9 6 140 046 4 . 3

1 132 901 845 2 8 . 0

混合资产类型

平衡3 2 0 68 235 2 . 1

资产分摊1 7 8 40 105 1 . 2

4 9 8 108 340 3 . 4

总计9 412 3 220 721 1 0 0 . 0

注：按不同分类计算的基金总量9 412 （分成A股、B股），可能多于各自分开计算时的基金总量。

资料来源：Investment Companies Yearbook, 1997, CDA Wi e s e n b e rger Investment Companies

Service, 1355 Picard Drive, Rockville, MD 20850.

表4 - 1为1 9 9 6年年末共同基金按投资目的的不同所划分的几组数字。图4 - 2是在华

尔街日报上刊登的共同基金行情表的一部分。注意基金是按基金管理集团为单位安排

的。例如，由前卫集团创建的基金出现在表的右侧。在每一基金名称之后的头两栏列

示了基金的资产净值及资产净值与前一交易日相比的变化量，最后一栏为该基金从年

初到目前为止的收益。

通常基金的名字就说明了其投资的策略。例如前卫公司的政府国民抵押协会基金

就投资于抵押支撑证券，市政中期基金（M u I n t）就投资于中期市政债券，高收入公

司债券基金（H Y C o r p）就大部分投资于高收益的投机型或“垃圾”债券。投资者可

以看到，前卫公司提供了多于一打的指数基金，包括指数化的债券市场资产组合

第一部分导论

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图4-2 上市共同基金报价表

资料来源：The Wall Street Journal.

（I d x To t B）、威尔希尔5 000 指数

（I d x To t）的资产组合、小公司的拉

塞尔2 000 指数（I d x S m C）资产组

合、欧洲和太平洋流域指数化资产

组合（IdxEur and IdxPac）。但是，

普通股基金的名称通常没有或很少

反映了基金的投资策略，如前卫公

司的温莎Wi n d s o r 基金与韦林顿基

金就是如此。

4.3.2 基金是怎样出售的

大多数共同基金有一个承销

商，他享有将股份分配于投资者的

特权。共同基金通常有两种公开发

行方式：一是通过基金承销商直接

公开出售，一是通过作为销售商代

理的经纪人间接与公众进行交易。

基金直接发行的渠道有邮递，投资者也可以通过各基金办事处、电话及日益增加的网

站直接购买基金的股份。例如，如果投资者查阅当地报纸的金融版，就会看到有关基

金的广告，并附有免费电话号码，投资者就可以打电话索要说明书，并申请开立基金

帐户。

目前，约有一半的基金股份是通过销售人员售出的。经纪人或财务顾问接受委托

向投资者销售基金股份并为此收取佣金（最终，佣金由投资者支付，这一点在此省略

不谈）。在某些情况下，基金使用“受控”销售法，即迫使销售人员只销售他们所代

表的共同基金集团的基金股份。

然而，当今的基金发行方式的发展趋势是向“金融超市”方向发展，在“金融超

市”中出售许多综合体的基金股份。这种方法在查尔斯·施瓦布与施瓦布公司

（Charles Schwab & Co. Schwab）采用的一源（O n e S o u r c e）计划后普遍开来，该计划

允许顾客从许多不同基金集团中购买基金。施瓦布公司用与共同基金公司分摊管理费

用的方式取代了向顾客收取销售佣金的方式。超市方法似乎正在流行开来，例如，在

存在许多基金网络与忠诚公司的产品竞争的情况下，忠诚公司现在仍通过其基金网络

销售8 0 0多种非忠诚公司的共同基金。像施瓦布公司一样，忠诚公司也分享了它所销

售的非忠诚公司基金的部分管理费用。

4.4 共同基金的投资成本

4.4.1 费用结构

散户选择共同基金时不仅要考虑基金宣称的投资策略和基金过去的业绩，而且还

应考虑基金的管理费用和其他费用。有关共同基金所有重要的比较性数据，都可在威

森伯格投资服务公司的年度报告或晨星的共同基金资料集中得到，而报告与资料集可

在许多学术性机构或公共图书馆中找到。你应该注意通常有四种类型的费用。

前端费用（front-end load） 前端费用是当购买基金股份时所支付的佣金或销售

费用。这些费用，通常用来支付给出售基金的经纪人，一般规定在8 . 5%以下，但实际

上很少高于6 . 2 5%。低费用基金的前端费用最高为基金投资的3%，无费用基金无须支

付销售的前端费用。这些费用有效地减少了投资的货币量。例如，每1 000 美元的基金，

如按8 . 5%的前端费用计算，销售费用就是8 5美元，基金投资就只剩9 1 5美元了。你需

要获得9 . 3%的累计净投资收益（8 5 / 9 1 5＝0 . 0 9 3）才能达到盈亏平衡。

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第4章共同基金和其他投资公司

95

撤离费（back-end load） 撤离费指当你出售基金股份时发生的赎回或撤出的费

用。多数情况下，基金设立起点为5%或6%的撤离费，在投资基金之后的各年中，每

年减少一个百分点。这样期初的撤离费为6%，而在第三年时撤离费就下降至4%。这

些费用的正式名称为“条件递延销售费用”。

运作费用（operating expenses） 运作费用是共同基金在管理资产组合时所发生

的成本，包括支付给投资管理者的管理费用和咨询费用。这些费用通常用管理费占资

产总额的一个百分比表示，约在0 . 2%至2%之间。虽然股东不会收到有关这些费用的明

细帐单，但这种费用从基金的资产中按期扣除，股份持有人的资产组合价值的减少证

实确实支付了这些费用。

1 2 b - 1费用（12b-1 charg e s） 证券与交易委员会允许所谓的1 2 b - 1基金的管理

者用基金的资产支付一些分摊成本，譬如广告费、包括年度报告和招股说明书的宣

传费等，其中最为重要的，是支付给经纪人的佣金，正是由这些经纪人将基金销售

给投资者的。这些1 2 b - 1费用（12b-1 fees ）是以证券与交易委员会批准实施这些计

划的法规名称所命名的。基金可以使用1 2 b - 1费用来代替支付给经纪人的前端费用，

投资者不用直接交纳1 2 b - 1费用，这点与基金的运作费用一样，费用是从基金的资产

中扣除的。因此，如要计算正确的基金年度费用比，必须在运作费用之上再加上

1 2 b - 1费用（如果有的话）。当前，证券与交易委员会要求所有基金在募股说明书中

包括一个概括所有相关费用的合并费用表。1 2 b - 1费用被限定为基金年平均资产净值

的1%。[ 1 ]

共同基金费用结构最近的创新是不同“类型”基金的创造，即在相同的证券资产

组合的所有权中，体现不同的费用构成。例如，A类股份通常以4%至5%的前端费用出

售，B类股份需交纳1 2 b - 1费用及撤离费。因为B类股份支付1 2 b - 1费用，而A类股份无

需支付，B类股份的报告收益率就比A类股份的报告收益率低，尽管实际上二者的资产

组合相同（股份的报告收益率并未反映出投资者所支付的费用的影响）。C类股份不必

支付赎回时的撤离费，但需支付较B类股份更高的1 2 b - 1费用，通常高达每年1%。其他

类型股份的费用组合也都由共同基金公司明码标价，例如，美林公司1 9 9 4年在一些基

金中引入D类股份，它包含了前端费用和0 . 2 5%的1 2 b - 1费用。

每一个投资者都要选择最好的费用组合。很明显，直接从共同基金分配而来的，

纯粹的无费用负担的基金是最便宜的理想选择，有知识的老练的投资者对此常常是很

敏感的。然而，更常见的方式是投资者愿意支付财务顾问费及佣金给出售基金的财务

顾问。还有一种选择是，投资者只雇佣一个收费的财务经理，该财务经理只收取服务

费而不接受佣金。这些顾问或财务经理帮助投资者选择低的无费用支出的资产组合基

金（自然也提供其他财务建议）。近年来独立的财务策划者已变成越来越重要的基金

分配渠道了。

如果你确实是通过经纪人购买的基金，在到底是支付销售费用还是支付1 2 b - 1费

用的选择上，将主要取决于你所期望持有基金的时间长度。销售费用只在你每一次购

买时发生，而1 2 b - 1费用需逐年支付。因此，如果你计划长时间的持有基金，支付一

次性的销售费用可能要好于支付其后逐年发生的1 2 b - 1费用。

你可以在报刊金融版的共同基金行情表上每一个共同基金的名字后面，按下列字

母找到基金的各种不同费用：r代表赎回或撤离费用；p代表1 2 b - 1费用；t代表撤离费

用及1 2 b - 1费用两者；但前端费用却不列入。当给出基金资产净值时，也就给出了基

金的购买价格，这个价格有可能包含了销售费用，也可能没包含。

[1] 1 2 b - 1费用的最大值是基金销售额的0 . 7 5%，但股份持有人还需交纳另一项费用，即占基金资产0 . 2 5%

的服务费，它也被作为个人服务费用/或股份持有人帐户维护费被收取。

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第一部分导论

4.4.2 费用与共同基金的收益

一种共同基金的投资收益率由单位资产净值的增减情况再加上收入分配的情况来

测度。分配的收入包括红利和资本利得等，将它们表示成投资期初资产净值的一个部

分。如果我们分别用N AV0和N AV1代表期初、期末的资产净值，那么：

收益率＝（N AV1 -N AV0＋收入和资本利得的分配）/ N AV0

例如，如果某个基金在开始月初的资产净值为2 0美元，收入分配为0 . 1 5美元，资

本利得为0 . 0 5美元，本月月末的资产净值为2 0 . 1 0美元，则本月的收益为：

收益率=（2 0 . 1 0-2 0 . 0 0+0 . 1 5+0 . 0 5）/ 2 0 . 0 0＝0 . 0 1 5或1 . 5%

请注意，这里我们在计算收益率时忽略了佣金，如购买基金的前端费用。

另一方面，基金收益率也受基金的成本费用及1 2 b - 1费用的影响。这是因为，这

些费用按期从资产组合中扣除，减少了净资产价值。因此，基金的收益率等于标的资

产组合的总收益率减去总费用的比率。

为了说明费用是如何影响收益率的，我们现考察一项年初资产为1亿美元的基

金，发行股份1 000 万，该基金投资于一种无任何收入但价值按1 0%增长的股票资产

组合，包括1 2 b - 1费用在内的费用率为1%。那么，投资者在该项基金中的收益率为

多少？

期初的资产净值等于1亿美元/1 000 万股＝1 0美元/股。在不考虑费用的情况下，

按价值增长1 0%计算，基金的资产将增长到1 . 1亿美元，资产净值将增至11美元/股。然

而，该基金的费用比率为1%。因此需要从基金中扣除1 0 0万美元支付各种费用，剩余

的资产组合的价值只有1 . 0 9亿美元了，并且，资产净值现等于1 0 . 9美元/股。因此，该

项基金的收益率只有9%，它等于资产组合的总收益率减去总费用的比率。

费用对基金的业绩会带来很大的影响。表4 - 2为一投资者的情况，该投资者期初

投资10 000美元，他可以有三种选择机会，三种基金费前年投资收益率均为1 2%，但

费用结构各不相同。该表表明了每种基金在不同时间长度下累计收益情况的数据。基

金A的总运作费用为0 . 5%，无销售费用，无1 2 b - 1费用。这大约可以代表象前卫公司那

样的低成本基金的提供者。基金B也没有销售费用，但存在1%的管理费和0 . 5%的1 2 b - 1

费用，这种费用水平是典型的积极管理股权基金的费用水平。最后，基金C有1%的运

作管理费，无1 2 b - 1费，但在购买基金和进行红利再投资时需付8%的前端费用。我们

假设各种基金的红利收益均为5%。

表4-2 成本对投资业绩的影响（单位：美元）

累积收益（所有的股利都进行再投资）

项目基金A 基金B 基金C

初始投资① 10 000 10 000 9 200

5年17 234 16 474 15 225

1 0年29 699 27 141 25 196

1 5年51 183 44 713 41 698

2 0年88 206 73 662 69 006

注：1. 基金A无销售费用，总运作费率为0 . 5%。

2. 基金B无销售费用，总运作费率为1 . 5%

3. 基金C有8%的销售及股利再投资的费用，运作费率为1%，基金的红利收益为5%（这样，

算上红利再投资时8%的费用，净收益就减少了0 . 0 8×5%= 0 . 4%）。

4. 各项基金的费前收益为每年1 2%。

① 如果有前端费用，此为扣除该费用之后的投资。

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第4章共同基金和其他投资公司

97

请注意低成本的基金A具有高收益的优势，而且，投资期越长，这种差异就越明

显。

虽然费用对净投资的业绩影响很大，但有时投资者很难计算出共同基金的准确费

用。这是因为，在实践中一些费用的支出往往使用软货币酬金（soft dollars）。资产组

合经理通过指导经纪人的基金交易获取软货币酬金信用。基于那些信用，经纪人要支

付一些共同基金的费用，如数据库、计算机硬件或股份报价系统的费用等。这种软货

币酬金安排意味着股票经纪人将部分交易佣金返回给了基金。共同基金的优势是用软

货币酬金支付的购买费用并未包括在基金的费用中，这样，基金就可以向公众宣传它

实际上并不存在的低费用率。虽然，基金为获得软货币酬金“回扣”，可能已向经纪

人支付了不必要的高额佣金，但交易成本并未包括在基金的费用支出中。所以，大家

看到的是高额交易佣金的影响而不是净投资的业绩。软货币酬金安排使基金让投资者

很难去比较不同基金的费用支出，因此，这样的安排也不断地受到指责。

概念检验

问题2：一股权基金出售A类股份，其前端费用为6%；同时出售B类股份，它的

1 2 b - 1费用每年为0 . 4%，撤离费用的起点是5%，投资者每持有一年后下降1%（直到第

五年止）。假设该基金资产组合扣除运作费用后的年净收益率为1 0%，那么，在股份A

和股份B上投资的10 000美元，在下列年限后的价值将各为多少？( 1 )一年；( 2 )四年；

( 3 )八年。在投资期末，哪种费用结构能提供较高的净收益率？

4.5 共同基金的所得税

按照联邦税法的规定，共同基金的投资收入被批准具有“转手性质”，意思是说

共同基金的所得税只需投资者交纳，而不必由基金本身承担。只要基金满足某些要求，

投资者的收入就被视为转手的收入，在大多数情况下，这个要求是至少9 0%的收入都

被分配到股份持有人手中。此外，基金所出售的持有期少于3个月的证券，其基金收

益不得大于毛利的3 0%，而且基金必须满足某些分散化的要求。事实上，要达到转手

的标准，需要满足的要求还不仅仅是9 0%的收入分配一项。因为，为避免分项课税，

基金必须将该年度收入的9 8%都分配出去。

基金的短期资本利得、长期资本利得及红利被转手后都为投资者所获得，就像是

投资者直接赚取的收益一样。投资者需要依据收入的类型及投资人自己的税率等级按

一定的比率付税。[ 1 ]

对于散户来说，转手投资收入有一个重要的不利因素，如果你自己管理自己的资

产组合，你自己决定何时变现何种证券的资本利得或资本损失。因此，你可选择适当

的变现时机，从而有效地管理自己的税赋。但当你投资于某个共同基金时，从资产组

合中销售证券的时机必然在你的控制之外，这削弱了你管理税赋的能力。当然，如果

你投资的共同基金是避税帐户如I R A或4 0 1（K）帐户，就无需考虑这个问题了。

具有高资产组合置换比率的基金，特别具有“税收无效率”的特点。置换比率

（t u r n o v e r）是资产组合的交易量与其资产的比率。它测度的是资产组合每年“被替换”

的比例。例如，一个1亿美元的资产组合，为购买其他证券而出售部分原组合中的证

券5 000万美元，其置换比率为5 0%。高置换比率意味着不断地实现着资本的所得或损

失。因此，投资者不能确定实现的时间，无法全面地规划税赋。专栏4 - 1是一篇研究置

换比率对纳税效果产生重要影响的短文。

[1] 在现实中，投资人需要了解的一个有趣的现象是，通常情况下，共同基金的资本利得与红利是按一年

一次或一年两次付给股份持有人的。这意味着刚刚购买共同基金的投资者，就可以收到分配给他的资

本利得（并为此付税），而产生这项资本利得的交易却早在他购买共同基金之前就发生了。特别是在

年末的分配中，这一现象就更值得思考。

第一部分导论

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由于存货的资本收益税率较低，所以共同基金的投资者们得到资产组合

经理们的奖赏，这些经理们相信，股票市场最有效的策略之一就是：购买与持

有股票。

这是因为，按照最新的联邦税法，如果共同基金分配较少的红利，并尽

可能地长期持有资本收益，那么，投资者就只需支付非常低的税收。

可是，你怎么才能发现这种基金呢？最好的方法是跟踪一个称为“置换

比率”的统计指标，在基金的年度报告或募资说明书中都要披露这一指标，此

外，在中期报告中该指标也会多次出现。

置换比率测度的是基金的交易规模，置换比率为1 0 0 %的基金，是指那些

在出售前持有期平均达到一年的基金。置换比率为5 0 %的基金指在一年内将资

产组合的一半转手出售，这也就是说，在6个月之后，基金资产组合的一半被

替换了。

在各年份中，具有低置换比率的基金所需支付的税收较少。我们来考察

一下美国两个最大的共同基金，忠诚马吉兰基金（Fidelity Magellan）和前卫

指数信托5 0 0资产组合基金（Vanguard Index Trust 500 Portfolio）。前卫基金

的置换比率非常低，仅有5 %，在过去的3年里，它比马吉兰基金要求客户所

支付的年度税金要少，而马吉兰基金的置换比率高达1 5 5 %。分散化的美国股

票基金的平均置换比率为9 0 %。

前卫指数信托5 0 0资产组合基金的资产为4 2 0亿美元，是美国的第二大基

金，置换比率低，作为指数基金，我们期望它保持这一点。为了达到市场基准

的业绩，在这里是标准普尔5 0 0指数的业绩，指数基金需要采取购买，并持有

一篮子股票的策略。

但是，置换比率并不是一成不变的。虽然忠诚马吉兰以其580 亿美元的

资产居国内各基金的规模之首，但它的置换比率高达1 5 5 %，这是因为该基金

的新经理罗卜特·斯坦斯基（Robert Stansky）自从去年接替杰弗里·瓦尼克

（J e ffrey Vi n i k ）后，就开始着手重新组合基金，由于斯坦斯基先生的入主，置

换比率，连同马吉兰的应税分配额会一起大幅度下降。

认为可以通过置换比率推算出基金的税收额，这种想法是有道理的。仅

仅购买并持有股份的基金，如指数基金，并不销售能够获利的股份。所以投资

者只有在低置换比率基金增殖并出售时，才不得不付税。

另一方面，如果基金进行频繁的交易，能够产生大量短期收益。例如，

一项基金在3个月后出售X Y Z公司的股票，获利1 0 0万美元。然后购买了A B C

公司的股票，并在2个月后出售，实现利润2 0 0万美元。根据美国法律，这些

获利必须分配给投资者，而投资者必须支付所得税，因为它们是短期收益，税

收也就比较高。

热衷于低置换比率基金的投资者认为，这种基金有比高置换比率的基金

更大的总收入。当然，也会有例外：基金界的巨人忠诚马吉兰基金的前主管，

珀特·林奇（Peter Ly n c h ）在股票交易中获取巨额收益，就像他玩棒球卡片

那么容易。低置换比率基金有较高收益的另一原因是它们不发生交易的隐性成

本，譬如支付给经纪人的佣金就会使基金的收益减少。

资料来源：Robert McGough, “Low ‘Tu r n o v e r s’May Taste Very Good to Fund Owners

in Wake of Tax Deal, ”The Wall Street Journal, July 31, 1997,p.C1.

专栏4 - 1低“置换比率”可能对基金所有者大有裨益

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第4章共同基金和其他投资公司

99

概念检验

问题3：一投资者资产组合的目前价值为1 0 0万美元。在一年期间，该投资者以每

股8 0美元价格出售了1 000股微软公司的股票，以每股4 0美元的价格出售了2 000股福

特公司的股票。用此收入以每股1 0 0美元的价格购买了1 600股I B M公司股票。

a. 这一资产组合的置换比率为多少？

b. 如果微软股票原来是以每股7 0美元的价格，福特股票是以每股3 5美元的价格购

买来的，投资者的税率为资本利得收入的2 0%，以上这些交易会为投资者在本年度带

来多少额外的税收？

4.6 共同基金的投资业绩：初步探讨

我们前面已说过，对于个人投资者来说，投资于共同基金的好处之一是可以委托

投资专家管理资产组合。投资者通过资产配置决策来维护整个资产组合广泛特征的控

制权：每一个投资者选择资产组合的一定比例分别投资于债券基金、股权基金或货币

市场基金等等，但是，投资者把每一种投资类型中具体的证券选择权交给各基金的管

理者。股份持有人希望这些资产组合的管理者们能够获得比股份持有人自己管理资产

组合更好的投资业绩。

共同基金行业的投资收益的业绩究竟怎么样？这个看起来直截了当的问题却难以

得到准确的答案。因为我们需要用一个标准来评估业绩。例如，很清楚，我们不愿意

把股权基金的投资业绩与货币市场的收益率进行比较。这两种市场在风险上的巨大差

异决定了其各年度的及平均的业绩都不相同。我们期望着能够发现股权基金的收益要

好于货币市场基金的收益（平均来看），以补偿投资者在股权市场中所遭受的额外风

险。那么我们怎样断定共同基金中资产组合的管理者们，是否达到了与给定风险水平

相当的业绩呢？换句话说，用来评价投资业绩的恰当的标准究竟是什么呢？

恰当的测度资产组合的风险，并利用这一测度工具来选择适当的标准，这是一件

极其困难的工作。我们将用整个第二和第三部分来阐述资产组合风险的合理测度问题，

以及在风险与收益之间选择平衡点的问题。因此，在本章中，我们仅初步看一下基金

的业绩问题，使用非常简单的业绩测度标准，并忽略各种基金之间更难以琢磨的不同

风险的比较问题。不过，在后面的第十二章，我们还要回到这一话题，在那里，经过

对资产组合的各种不同风险的差异进行调整之后，重新对共同基金的业绩进行更加深

入的考察。

这里，我们利用威尔希尔5 000指数的收益率作为股权基金管理者业绩的测度标

准。回想一下第2章所讲述的，这是一个约含7 000种股票的价值加权指数，这些股票

在纽约股票交易所、纳斯达克及美国股票交易所上市。该指数是一个包含范围最广泛

的美国股权业绩的指数。威尔希尔5 000指数的业绩是一个评价专业管理者的很好的指

标，因为它与那种简单的消极投资策略相吻合：以市价按比例购买指数内的所有股份。

此外，即便对小投资者而言，这也是一个合适的策略，因为为复制威尔希尔5 000指数

业绩，前卫集团特设计了一种指数基金（全部股市的资产组合），按其他股权基金的

标准来看，这项基金的费用比率非常小，仅为每年0 . 2 5%。利用威尔希尔5 000指数作

为测度标准，在评价共同基金经理业绩时，我们可能会面临这样的困惑：怎样将积极

型股权基金的管理业绩与消极型股权基金的管理业绩相比较？后者只是股票市场指数

构成的简单复制。

使用威尔希尔5 000指数作为基准，我们利用一个很好的实行了分散化的股权指

数评价多样化股权基金管理者的业绩。然而，像早已指出的那样，这不是一个完善

的比较，因为威尔希尔5 000资产组合的风险可能与任何其他特定的基金风险都不可

比。

第一部分导论

100

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图4-3 比威尔希尔5 000指数较差的权益共同基金的百分比

资料来源：The Vanguard Group.

将威尔希尔5 000指数的业绩与专业管理的共同基金的业绩做随机比较，其结果令

大多数基金管理者感到沮丧。图4 - 3显示各年份管理业绩差于威尔希尔5 000指数的共

同基金管理者的百分比。在较多的年份中，指数的业绩比处于中间值的基金经理的业

绩要好。图4 - 4为自1 9 7 1年以来威尔希尔5 000 指数与里普一般股权基金平均指数

（Lipper General Equity Fund Av e r a g e ）的累计收入比较。威尔希尔5 000指数的年收益

率为1 2 . 9 7%，而基金的平均年收益率为11 . 8 7%。两者相差1 . 1%，这是很大的差距。

总收益率（%）

累积的年

威尔希尔5 000 2 592 12.97

平均基金1 967 11.87

威尔希尔5 000

平均基金

图4-4 1美元投资在威尔希尔5 000 指数的增长率与

投资于平均一般股权基金的增长率

资料来源：The Vanguard Group.

当然，从某种程度上说，这种比较是不公平的。实际基金发生的费用减少了资产组

合的收益，这与佣金与买卖价差等这样的交易成本减少了收益是一样的。前卫集团的前

总裁约翰·博格尔（John Bogle）曾估计，管理费用大约减少了1%的收益率，而与交易相

关的交易费用减少了另外0 . 7%的收益率。相比之下，在计算威尔希尔5 000指数的收入时，

投资者对红利再投资的指数，无论是购买还是出售，都是按未发生任何费用来计算的。

鉴于这些因素，我们认为，测度积极型基金业绩的基准最好是使用指数基金的业

绩，而不是指数自身的业绩。前卫公司的威尔希尔5 000指数基金是最近才新创立的，

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第4章共同基金和其他投资公司

101

所以只有较短的业绩情况记录。然而，由于它实行的是消极型管理，费用率仅为基金

市值的0 . 2 5%左右。此外，由于指数基金很少需要交易，它的置换比率约为年3%，这

也是非常低的。如果我们减少0 . 3%左右的指数收益率，我们一定会得到一个具有良好

收益率的低成本指数资产组合的预期。这种情况使指数策略超过共同基金的平均收益

率差，从1 . 1%减少至0 . 8%。但是，这仍然表明在过去的2 0年里，消极式管理（指数化）

的股权基金，其业绩要好于积极管理型的基金。

你可能对这个结果感到惊讶。毕竟，我们有理由认为，专业的货币管理者应当有

能力比“持有一种指数化资产组合”取得更好的业绩，那毕竟只是种非常简单的管理

方式。不过，正如事实所证明的，我们预料到的这种结果是有原因的。我们将在第1 2

章讨论市场有效性假定时，再详细研究这个问题。

当然，有人可能会说，基金管理人员有好坏之分，事实上，好的基金管理人员可

以使基金的业绩始终好于指数的业绩。为了检验这个观点，我们来考察一下，在某一

年业绩好的管理者是否能在下一年度重复他的好成绩。换句话说，某一特定年份中的

骄人业绩是否仅仅由于撞上大运，因而是偶然的，或者是由于掌握某种技能，因此优

秀的业绩会年复一年地保持下去？

为了回答这个问题，戈茨曼（G o e t z m a n n）与伊博森（I b b o t s o n）[1] 考察了1 9 7 6 ~

1 9 8 5年间大样本的股权共同基金资产组合的业绩。按不同时期的全部投资收入水平，

可将基金分为两组，这就产生了一个问题：“在两年期限内投资收益好的基金样本，

在随后的两年时间内还能继续保持住它们的高收入率吗？”

表4 - 3中的A部分为以上的研究结果做了总结。该表说明在期初的“赢家”（即业

绩好的一半）在下一个两年期间或者还是赢家，或者变成了输家。如果业绩从一个时

期到另一个时期的变化纯属偶然，表中的每一个单元应各占5 0%，业绩好坏的比例应

是相等的，一半对一半。另一方面，如果业绩的取得完全是靠技能，没有任何偶然因

素，我们就应看到1 0 0%的样本都在对角线上，对角线之外一无所有：业绩好坏各半的

状态会继续下去。而事实上，该表表明了期初业绩好的样本有6 2%在下一个时期继续

保持了好的业绩，而期初业绩差的一半有6 3 . 4%的样本在下一个时期落入了业绩差的

一半。这个证据支持了这样一种观点：至少有一部分基金的业绩表现是由于掌握了技

巧而与运气无关，所以，相应的业绩表现在各个时期具有一定的连续性。[ 2 ]

另一方面，在不同的样本区间上这种关系看来并不稳固。马尔基尔（M a l k i e l）[ 3 ]

收集了大量样本，使用同一种方法（只是将投资收益率的计算时间由两年改为一年）

检验了业绩的连续性。他发现在7 0年代（见表4 - 3中B部分），头一年的业绩预示着下

一年的业绩，这种业绩的前后一致性模式在8 0年代就消失了（见表4 - 3中的C部分）。

表4-3 投资结果的一致性

下期业绩

初期业绩

业绩好的一半(%) 业绩坏的一半(%)

A. 戈茨曼与伊博森的研究

业绩好的一半6 2 . 0 3 8 . 0

业绩坏的一半3 6 . 6 6 3 . 4

[1] William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson“Do Winners Repeat?”Journal of Portfolio Management

( Winter 1994), pp. 9-18.

[2] 另一种可能性是，基金业绩的连续性是由于不同的基金间费用结构的差别造成的。我们将在第1 2章讨

论这个可能性。

[3] Burton G. Malkiel,“Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991,”Journal of Finance 5 0

(June 1995), pp. 549-72.

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102 第一部分导论

(续)

下期业绩

初期业绩

业绩好的一半(%) 业绩坏的一半(%)

B. 马尔基尔的研究（7 0年代）

业绩好的一半6 5 . 1 3 4 . 9

业绩坏的一半3 5 . 5 6 4 . 5

C. 马尔基尔的研究（8 0年代）

业绩好的一半5 1 . 7 4 8 . 3

业绩坏的一半4 7 . 5 5 2 . 5

资料来源：Panel A:William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson, “Do Winners Repeat? ”

Journal of Portfolio Management(Winter 1994), pp. 9-18; Panels B and C: Burton G.

Malkiel, “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991,”Journal of

Finance 50 (June 1995), pp.549-72.

概括地说，基金的业绩表现从一个时期保持到另一个时期不变只是个不甚明确的

推断，并无确凿的结论。在7 0年代，第一年度中业绩好的基金在随后的年度里仍能

保持不掉队的数量是落入业绩差的数量的两倍。而到了8 0年代，这个比例就不能确

定了，能保持好业绩的基金比例就像扔硬币猜正反面一样，与业绩落下去的概率是一

半对一半。

其他的研究表明，业绩差的基金比业绩好的基金更容易保持记录。这其实有些道

理：导致持续性不良投资业绩的特征是易于识别的，如明显的高费用比率、高置换比

率、高交易成本等。但要想揭开成功的股票选择的秘密则困难得多（要是不困难，我

们早都是富翁了！）。因此，在基金业绩的表现上，我们所确实观察到的连续性业绩

表现，大部分都是业绩持续表现差的情况。这给我们的启示是：尽管识别有光明前景

的基金仍然是个棘手的任务，但考察以往基金业绩表现数据的真正价值在于可识别并

避免选择前程暗淡的基金。

概念检验

问题4：假设你考察了2 0 0家资产组合管理者的投资业绩，并按年投资收益率排序。

在业绩表现好的一半样本中，4 0%是靠技术取得成绩的，但另外的6 0%纯粹是因为碰

上好运气才获得了高收益。在所有这些业绩表现好的样本中，你认为哪一部分投资业

绩表现好的样本能够在下一年度中保持成绩？

4.7 共同基金的信息

有关共同基金信息的第一个来源是它的募股说明书。证券与交易委员会要求在募

股说明书的“投资目的陈述”中简要说明基金的投资目的和策略，对投资政策和风险

要做详细的说明，同时还要求介绍基金的投资顾问和资产组合管理者的情况。募股说

明书还要在一张费用表格中列出与购买基金股份相关的成本，前端费用和撤离费用等

销售费用、管理费用、1 2 b - 1等年度管理费用都要在表中一一列出详细数值。

尽管这些信息很有用，但人们普遍认为，多数说明书夹杂着深奥难解的法律术语，

很难让人看个明白。有些共同基金正尝试着以一种简单明了的英语小册子来表述正式的

募股说明书的内容，小册子使用简单的条形图说明历史数据，将费用成本一一清楚标明。

人们盼望着这些简化了的信息提供形式，或其变种在不久的将来能够普及规范开来。

此外还有两种提供基金信息的渠道：补充信息表格，也称为募股说明书的B部分。

该表包括财政年度末资产组合中的证券一览表、经审计后的财务报表，以及基金经理

人员、主管人员的名单。在半年公布一次的基金年度报告中，也会有基金的组合构成

及财务报表，并对报告期影响基金业绩的种种因素进行分析讨论。

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第4章共同基金和其他投资公司

103

要想在6 000多种共同基金中，发现并选择出最适合自己特殊需要的基金并不是件

容易的事。有些出版社出版有关共同基金信息的“百科全书”来帮助简化发现和选择

的过程。其中两个最著名的来源是威森博格投资服务公司的《投资公司》及晨星公司

的《共同基金来源手册》。投资公司协会（The Investment Company Institute）、全国

共同基金协会、封闭型基金协会及单位投资信托出版了一本年度的《共同基金指南》

（D i re c t o ry of Mutual Funds），它包括了基金费用方面的信息及基金的联系电话。为了

说明有关基金的信息问题，我们在图4 - 5中给出晨星公司关于前卫公司的温莎基金的信

息报告。

图4-5 晨星公司的报告

注：虽然数据来源可靠，但晨星并不能对数据的完整性和准确性做出保证。

资料来源：Morningstar Mutual Funds.

晨星公司的报告做了一些定性分析。左上部是基金的简要描述、基金欲投资的证

券类型，以及目前基金经理人的简历。左下方是更详尽的资金收益策略研究。基金的

投资策略概述位于右上角：温莎基金是一个增长与收入型的股权基金。

第一部分导论

104

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左侧的“业绩”表不仅给出了过去几年中的收益，还报告了长达1 5年的基金收益

情况。为与相关的指数收益相比较，在这里，选择了标准普尔5 0 0及威尔希尔5 000指

数作为评价基金业绩的基准（晨星公司使用莱曼兄弟债券总指数作为固定收入基金的

一个评价基准）。在这些栏目下的值是相对于指数的基金业绩。例如，在过去的三个

月中，温莎基金的收入为4 . 0 7%，低于标准普尔5 0 0指数的业绩，但在过去的1 5年中，

它比标准普尔5 0 0指数的业绩平均每年要高1 . 1 7%。计算基金收入的方法是从基金资产

中减去费用净值、1 2 b - 1费用以及任何其他费用，但没计算如前端费用、撤离费用等

销售费用。接下来是基金的百分比排列，包括与所有其他基金的比较（见以“全部”

打头的一栏），以及与同一投资目标的所有基金的比较（见以“目标”打头的一栏）。

1意味着业绩排名第一，8 0意味着在对照组中，8 0%的基金业绩要好于它。从表中可看

出和其他增长与收入型基金相比较，温莎基金的一年期业绩表现很差，但是它的长期

业绩，比如5年以上的业绩，则是非常优秀的，在增长与收入类型的基金中，只有1 7%

的基金排名在它前面。最后一栏是投资于基金10 000美元，考察从3个月到1 5年的不同

时间里投资增长的情况。

右上角的曲线图提供了有关基金业绩的更多的数据。曲线为1 9 8 5 ~ 1 9 9 6年间，在

温莎基金（虚线）与标准普尔5 0 0指数（实线）各投资10 000 美元，所有红利均再次

投资情况下的业绩成长曲线。曲线下的一行描绘了各年度中基金相对的业绩表现。方

格中的阴影部分是该基金与其他同类基金比较，相对业绩表现的四分位数。如果阴影

部分在方格的顶部，表示公司在那一时期的业绩表现排在前四分之一，以下均可由此

类推。

曲线下方的表格是表示基金特征的历史数据。数据包括收益、相对于恰当的标的

指数譬如标准普尔5 0 0的收益、由收入（红利）或资本利得而来的收益结构，与所有

其他基金相比以及与同目标类型基金相比的百分比排列（仍然以1%表示最优，9 9%意

味着在对照组内有9 9%的基金业绩好于该基金）、费用比率及资产组合的置换比率的

排列。

右边的“资产组合分析”给出2 5个最大的资产组合，以及在过去的一个季度中

持有这些证券的变化情况。投资者能在这里迅速看到管理者把最大的赌注下到了什么

地方。

在资产组合分析的下面是“投资类型”表。这里，晨星公司以两个标准来评价投

资类型：一是持有资产组合的公司规模，以发行在外的股权的市值为测度标准；二是

价值/成长的持续比率。晨星公司所定义的有价股票(value stocks)是那些每股市价与每

股收益，或与每股账面价值之比为低比率的股票。这些股票之所以被称为有价股票，

是因为它们相对于这两种价值测度标准来说，都呈低价格比。相比之下，增长型股票

具有高比率，它给予投资者的提示是要投资者坚信股价会上升，公司业务会增长。温

莎基金的阴影部分说明它的组合倾向于持有大公司（上行）和有价股票（左列），年

复一年的温莎基金的投资类型在图表的顶部位置。

图表的中心是“风险分析”，这是晨星公司的分析报告中非常复杂但却十分有趣

的一部分。标有“Load-Adj Return”的一栏将基金与其他同样投资策略的基金按收益

排列。从1年到1 0年期的收益计算方法是总收入减去所有投资期间的前端费用和撤离

费用，然后再与对照组内的平均收益相除，得出“晨星收益”。因此，“晨星收益”栏

中的1 . 0，在对照组中说明其为平均收入，而价值为1 . 1 0说明其收入高出比较基金的平

均收入1 0%（例如，基金收入为11%与比较基金的收入为1 0%相对照）。

风险测度表明资产组合的不良业绩的暴露，即基金的“下降风险”。晨星公司所

关注的时期是基金报酬低于无风险国库券报酬的时间长度。将全面业绩不如国库券的

那几个月的不良业绩除以时间长度月数，就得出“下降风险”的估计值。对这个指标

也可求平均值，得出在同样投资目标条件下，与所有公司相比的平均下降风险。因此，

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第4章共同基金和其他投资公司

105

“晨星风险”栏中的平均值是1 . 0。

晨星风险和收益左边的两栏为各基金风险百分位数与收益的百分位数，风险等级

排序是以晨星的收益得分减去风险得分为基础计算的，范围从1个星到5个星。

左侧的税务分析，通过税前与税后收益的比较，提供了基金税收效果的一些证据。

第一栏为税后收益，计算的基础是已付红利和实现的资本利得，假设投资者处于最高

一级的纳税级别，州和地方税忽略不计。基金的税收效果定义为税后收益与税前收益

之比，它在第二栏中以“%税前收益”来表示。在收益上升时，税收效果会下降，这

是因为对实现了的资本利得要纳税。

晨星公司分析的底部是与基金投资有关的成本与费用的信息，以及有关基金投资

顾问的信息。由此看来，晨星提供了大量的信息供你在选择基金时使用。当然，如专

栏4 - 2所示，基金的选择包含了非常复杂的分析，该文为投资者的决策提供了一些有益

的启示。

愿春光常在！

乡亲们不断地买彩票，不断地往老虎机里塞硬币，是的，他们无休止地

购买积极管理型股票基金。然而，残酷的现实却是大多数基金在市场上失利，

这就是为什么我变成了一个彻头彻尾的指数基金迷的原因。我所做的只是简单

地购买指数中的股票，力求使股票收益与指数的业绩保持一致。

但是，对于购买积极管理型股票基金有一种不可抗拒的诱惑力，如果你

执意在这条前途未卜的路上走走看，怎样才能一路好运？这里，以一些前人的

经验为你指点迷径。

长期眼光

共同基金的分析家们所做的事也正是我们所做的事。他们从寻找具有长

期的、令人尊敬的业绩记录的经理人员开始，时间可长达1 0至1 5年。“你需要

的是创造长久幸福的人，你希望他们的经验能够流传”。《共同基金月刊》

（Mutual Fund Monthly）的出版商迈克尔·斯托尔普（Michael Stolper），一

位圣迭哥的时事分析家这样说道。

投资类型

但骄人的业绩记录仅仅是一个好的开端。分析家需要找到感觉，来确定

优良记录是否能重复出现。他们追求的是业绩的连续一致性，剔除那些建立在

一两年超水平收入基础之上的长期记录。

分析家们也重视进入市场时机的选择，同时，组股专家，精于在合适时

机将股票脱手或转换。他们是怎么操作的呢？这些人，可能仅因为有过四、五

次的成功记录就有了好名声。所以，很难了解他们是真的技艺非凡，抑或只是

撞了大运。相反，分析家们钟爱的经理人员是那些始终如一精心挑选股票的人，

因为通常情况下，这种人能在数以百计的证券面前做出正确抉择。

例如，你试图在6种类型的基金中发现最好的投资机会，这六种类型的基

金为大公司价值、小公司价值、大公司增长、小公司增长、成熟的国外市场及

正在形成的新兴市场。价值型基金寻找基于如红利、收入这些市场尺度的廉价

的股票，而增长型基金寻找收入与利润增长迅速的公司。

麻烦在于，你怎么知道经理人员是否能照章行事呢？我的建议是：到图

书馆查阅《晨星共同基金》报告。这个报告给出了1 500项基金的详细信息，

专栏4 - 2给你支点高招

106 第一部分导论

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包括基金类型的历史记录，并附有年复一年的基金持股记录，譬如，所持是大

公司的价值型股票，还是中等规模公司的增长型股票。如果有迹象表明基金持

续性地处于或接近于一种特定类型，这个基金的类型就基本可辨认了。

考虑一下小基金

如果你发现一个基金经理人，通过在某个股票市场选优而建立了显赫记

录，你大概不会是这个秘密的唯一发现者。“大手笔的管理者敛钱极快”，《无

佣金基金分析家》（No-Load Fund Analyst）的编辑、旧金山的专栏作家肯尼

斯·戈雷格里（Kenneth Gregory）这样说道，“这真是一个两难推理”。

他说仍有一些受人尊敬的基金经理人员还没掉进钱眼儿里去，但这些只

是例外。我们应该怎么办呢？做好退一步的准备，通过购买只有短期业绩记录

的小额基金，并且不放过新机会。

节约每一个铜板

基金的支出越多，经理人就越难驾驭市场，所以要密切注意成本。

出版《晨星共同基金》的晨星公司总裁唐·菲利普斯（Don Phillips）建

议尽量选择那些年度费用少于1 %、决不可高于1 . 5 %的基金，“如果你的投资

顾问一直都在按高限收费，你可得特别小心才是”，菲利普斯先生说。

资料来源：Jonathan Clements,“If You’re Betting on Managed Funds, Here Are Tips to

Pick the Right Pony,”The Wall Street Journal, July 2, 1996, p.C1.

小结

1. 单位投资信托、封闭型基金管理公司以及开放型基金管理公司都是把投资公司

按类别与法规划分后形成的。从本质上来说，单位投资信托是不用管理的，它的资产

组合一旦确立就固定不变。相反，管理投资公司，当其资产组合的经理认为有必要时

就改变其资产组合的构成。封闭型基金的交易与其他证券相同，投资者不能赎回股份。

而开放型基金可按投资者的要求，以资产净值赎回股份。

2. 资产净值等于基金所持有的资产市值减去基金的负债，再除以发行在外的基金

股份数。

3. 共同基金在很大程度上免除了个人投资者管理自己证券的麻烦，为他们的资产

组合提供了专业化服务，也为他们带来了通常只有大投资者才有的优势，譬如节约交

易成本等。另一方面，投资于共同基金，也要支付管理费用与其他费用，这减少了投

资者的收益率。基金也减少了某些投资者变现资本利得的机会。

4. 共同基金通常按照投资策略进行分类，主要分为货币市场基金和股权基金。对

于股权基金，再按照对收入和增长不同的重视程度进一步分为：固定收入型基金、平

衡和收入型基金、资产配置型基金、指数化基金及特定行业基金。

5. 投资于共同基金的成本包括前端费用，它属于销售费用；撤离费用，它是回购

费用，或更恰当地说，是延期销售费用；基金运作费用；1 2 b - 1费用，这是二次发生

的费用，用于支付将基金公开上市的支出。

6. 共同基金的收入不必按基金级别缴税，相反，只要基金符合一定的转手要求，

收入就被视为投资者在基金中获得的收入。

7. 在过去的2 5年中，股权型共同基金的平均收益率已经降到消极指数基金的收益

之下，指数基金持有的资产组合可复制覆盖范围广泛的指数，如标准普尔5 0 0指数或

威尔希尔5 000指数。这种结局令人失望的部分原因是积极管理型基金发生的成本所造

成的，例如，为挑选股票而支付的研究成本、为获得更高的资产组合而置换的费用。

基金的业绩记录往往是含混不清的，在某些样本期间，业绩较好的基金保持住了良好

的记录，而在另一些样本期间，却不是这样。

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第4章共同基金和其他投资公司

107

关键词

投资公司开放型基金1 2 b - 1费用

资产净值封闭型基金软货币酬金

单位投资信托手续费置换比率

习题

1. 你认为一个典型的开放式固定收益型共同基金的营运费用与固定收益单位信托

投资公司的营运费用相比是低还是高？为什么？

2. 一开放式基金净资产值为每一股份1 0 . 7 0美元，它销售的前端费用为6%，它的

发行价是多少？

3. 如果一开放式基金的发行价为每一股份1 2 . 3 0美元，它销售的前端费用为5%，

其资产净值是多少？

4. Fingroup基金的资产组合构成如下：

股票股数价格/美元

A 200 000 3 5

B 300 000 4 0

C 400 000 2 0

D 600 000 2 5

基金无其他负债，但其累积管理费现在总计为3万美元。在外流通股份为4 0 0万股。

基金资产净值是多少？

5. 重新考虑前一题中的F i n g r o u p基金。如果某年中，资产组合经理将D股票全部

售出，取而代之的是2 0万股E股票，价格每股为5 0美元，以及2 0万股F股票，价格每股

为2 5美元。资产组合的换手率是多少？

6. Closed基金是一家封闭型投资公司，其资产组合现值为2亿美元，债务为3 0 0万

美元，在外流通股份5 0 0万股。

a. 基金的资产净值是多少？

b. 如果基金以每股3 6美元的价格出售，在金融报刊的行情表上该基金的溢价百分

比或折扣百分比是多少？

7. 合作基金年初资产净值为1 2 . 5 0美元，年末时资产净值为1 2 . 1 0美元，基金支付

了年末收入分配和资本利得1 . 5美元。该基金投资者的收益率是多少？

8. 一封闭型基金年初资产净值为1 2 . 0 0美元，年末时资产净值等于1 2 . 1 0美元。在

年初时基金按资产净值的2%溢价售出，年末时按资产净值的7%折价售出，基金支付

年终收入分配和资本利得1 . 5美元。

a. 该年度基金投资者的收益率是多少？

b. 在该年度持有与该基金经理相同证券的投资者的收益率是多少？

9. 通过以下方式投资，相对的优势各是什么？

a. 单位信托投资公司

b. 开放式共同基金

c. 自己选择的个股

10. 开放式共同基金发现很有必要将总投资的一定百分比，一般约为5%左右投入

到流动性极强的货币市场资产上。而封闭型基金却无需保持这样的一个“现金等价物”

的证券头寸。是什么原因导致两者策略上的不同？

11. 平衡式基金和资产配置基金都投资于股票市场和债券市场。这两种基金有何

差别？

12. a. 大印象基金去年投资业绩喜人，在采取相同投资策略的基金中其投资业绩

108 第一部分导论

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居于前1 0%。你预期它来年仍会有顶尖的业绩吗？

b. 假定该基金是其同行业中业绩最差的一家。你认为其业绩在来年仍会继续如此

吗？为什么？

13. 考虑一家共同基金，年初时有资产2亿美元，在外流通股份1 000 万份。基金

投资于一股票资产组合，年末的红利收入为2 0 0万美元。基金所持资产组合中的股票

价格上涨了8%，但未出售任何证券，因而没有资本利得分配。基金征收1 2 b - 1费用1%，

从年末的组合资产中扣除。年初和年末的资产净值分别为多少？基金投资者的收益率

是多少？

14. 投资基金售出A级股票，其前端费用为6%；售出B级股票，其1 2 b - 1费用为

0 . 5%（每年），同时还征收撤离费用，最初为5%，投资者持有资产组合每过一年降低

1%（直至第五年）。假定每年投资收益率减去营运费用的净值为1 0%，如果投资者计

划在四年后售出该基金。A级股票和B级股票对投资者而言哪一种更好？如果投资者

计划1 5年后售出呢？

15. 假定投资者观察了3 5 0个资产组合经理五年中的投资业绩，并将其按每年投资

收益情况排名。五年后投资者发现有11家基金的投资业绩总是位于投资者样本的前半

部分。这种业绩的持续性表明这些基金的经理是真正有才能的，投资者将投资于这些

基金。这一结论正确吗？

16. 投资者考虑投资于一共同基金，启动费为4%，支出费率为0 . 5%，投资者还可

以投资于银行的大额可转让存单（C D），年利率为6%。

a. 如果投资者计划投资两年，要使投资于基金比投资于大额可转让存单更赚钱，

基金投资必须为投资者挣得多高的年收益率？假定为每年付息。

b. 如果投资者计划投资六年，答案又如何？为什么答案会不同？

c. 现在假定不是支付前端费用的基金。据估计1 2 b - 1费用为0 . 7 5%/年，则基金投资

必须挣得的年收益率为多少？根据投资者自己的时间期限来回答。

17. 假定每次基金经理交易股票，交易成本诸如经纪人佣金和买卖价差合计为交

易额的0 . 4%，如果资产组合的换手率为5 0%，交易成本使投资总收益率减少多少？

18. 投资者预计一免税市政债券的收益率为4%，基金费用为0 . 6%。投资收入中有

多少用于支付费用？如果一股权基金管理费也是0 . 6%，但是投资者预计投资收益为

1 2%，投资收入中支付费用的部分占多少？为什么在投资者的投资决策中，债券基金

中管理费的比例要高于股票基金？投资者的结论可以解释为什么非管理型单位信托投

资公司倾向于固定收益的市场吗？

概念检验问题答案

1. NAV=(30 376 657 000美元-44 805 000美元)/ 438 518 428=69.17美元

2. A级股票在扣除6%佣金后的净投资是9 400美元。如果基金收益1 0%，几年后，

投资将增长为9 400美元×( 1 . 1 0 )n。B级股票无前端费用，但是，在1 2 b - 1费用后的净投

资收益只有9%。而且，还存在撤离费用，这将使销售收入减少一定的百分比，它等于

（5至出售的年份），直至第五年，撤离费用期满。

A级股票/美元B级股票/美元

期限9 400 ×( 1 . 1 0 )n 10 000 ×( 1 . 0 9 )n×( 1-退出费用百分比)

1年10 340.00 10 000 ×( 1 . 0 9 )×( 1-0 . 0 4 )＝10 464.00

4年13 762.54 10 000 ×( 1 . 0 9 )4×( 1-0 . 0 1 )＝13 974.66

8年20 149.73 10 000 ×( 1 . 0 9 )8＝19 925.63

对于较短期的投资(例如，少于4年)，B类股票收益更高。而对于长期投资，A类

股票由于是一次性征收费用而更好。

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第4章共同基金和其他投资公司

109

3. a. 换手率=进行交易的160 000美元/每1 0 0万投资额＝1 6%

b. 实际资本利得1 0美元×1 000 ＝10 000 美元(微软)和5美元×2 000＝10 000美元

(福特)

资本利得应纳税为0 . 2 0×20 000美元＝4 000美元

4. 在排名前1 0 0名的经理中，有4 0个是有技巧的，将在来年持续其好业绩。而其

余6 0名只是靠运气，但我们可以预期其中有一半在第二年仍很幸运，即有3 0个幸运的

经理在来年仍然名列前茅。因此，我们预计有7 0个经理，或者说业绩良好的经理人中

的7 0%，仍会持续其不俗的业绩。

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第5 章

利率史与风险溢价

投资者们对其资产组合中的资产期望收益率和相应的

风险颇为关心。为了帮助我们从大批潜在投资项目的业绩

中得到正确合理的预期，在这一章，我们将对这些主要资

产的历史表现作一回顾。我们将以无风险国库券的资产组

合作为评估的基准，首先将论述无风险利率的推导方式、

国库券利率为什么可以视作无风险利率，以及真实收益率

与名义收益率之间的区别；接下来我们将讨论期望收益的

测度方式与风险资产的波动性，说明为什么历史数据可以

用来为分散化的资产组合提供统计意义上的预测；最后，

我们将对过去几十年中不同收益率水平的资产组合的业绩

史做一概览。

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第5章利率史与风险溢价

111

5.1 利率水平的确定方式

利率水平及其未来价值的预测是投资决策的诸多投入中最为重要的部分。例如，

假定你的存款帐户上有10 000 美元，银行依据短期参考利率（譬如3 0天期的国库券）

向你支付浮动利率，你也可以将这笔钱转作固定利率的长期存款。

你的决策依你对未来的预期而定。如果你认为利率面临下跌，那么你可以通过购

买长期储蓄存单将这笔钱锁定在一个固定的利率水平上，如果你认为利率即将上涨，

那么购买长期储蓄存单的计划可以暂时后延。

预测利率是应用宏观经济学中最为晦涩难懂的部分之一。不管怎样，预测利率首

先基于以下一些基本因素：

1) 存款人特别是居民的资金供给。

2) 企业由于购置厂房设备及存货而进行项目融资所引发的资金需求。

3) 政府通过联邦储备银行运作产生的资金净供给或净需求。

在我们仔细分析利率产生的前因后果之前，我们有必要区别真实利率与名义利率。

5.1.1 真实利率与名义利率

假定一年前你在银行存了1 000美元，期限一年，利率1 0%，那么现在你将得到1

1 0 0美元现金。

这1 0 0美元收益是你的真实收益吗？这取决于现在的1 100美元可以买多少东西以

及一年前的1 000美元可以买多少东西，消费者物价指数（C P I）是用来测度城镇家庭

购买一篮子商品与服务的平均价格指标。尽管，这一篮子商品与服务很有可能无法代

表你特定的个人消费计划，我们姑且认为它可以代表，这将有助于后面的分析。

假定上一年的通货膨胀率（C P I的变化百分率，记作i）为6%，也就是说，你手中

的货币购买力在过去的一年中已经贬值了6%，以1美元所能购买的商品计算减少了6%，

利息收益的一部分将用于弥补由于通胀率6%的存在而导致购买力下降的部分。以1 0%

的利率计，除去6%的购买力损失，你最终仅能得到4%的购买力净增加。所以，我们

有必要区别名义利率（nomonal interest rate ）—货币增长率和真实利率（r e a l

interest rate）—购买力增长率。设名义利率为R，真实利率为r，通胀率为i，则有下

式近似成立：

r≈R-i

换句话说，真实利率r等于名义利率减去通胀率。

严格上讲，名义利率R和真实利率r之间有下式成立

1 + R

1 + r =

1 + i

购买力的增长值1 +r等于货币增长值1 +R除以新的价格水平即1 +i，由上式推导

得到，

R - i

r =

1 + i

显然可以看出r=R-i近似值高估了真实利率1 +i倍。

例如，如果一年期储蓄存单的利率为8%，预期下一年的通胀率为5%，利用近似

公式可以得到真实利率为r＝8% -5%＝3%，利用精确公式可以计算出真实利率为

0.08 - 0.05

r =

1 + 0.05

= 0.0286 即2 . 8 6%。由此可以看到，近似公式得出的真实利率高估了1 4

个基点（0 . 1 4%），通胀率较小或计算连续复利情形时，近似公式较为准确。附录中针

对这一问题，我们有更为详细的论述。

在作出投资决策之前，一个投资者应当明白储蓄存单上所给出的是名义利率，因

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第一部分导论

112

而投资者应当从中除去预期通胀率才能得到投资项目的真实收益率。

寻找真实利率并非是不可能的事情，已发生的通胀率通常刊登在劳动统计局的报

告上。但是将来的真实利率我们往往不知道，人们不得不依赖预期。也就是说，由于

未来有通货膨胀的风险，甚至当名义利率是无风险的，真实收益率仍是不确定的。

5.1.2 真实利率均衡

三个基本因素：供给、需求和政府行为决定了真实利率，我们通常听到的名义利

率是真实利率加上通胀预期后的结果，所以影响真实利率的第四个因素就是通胀率。

正如世界上有许多种证券一样，经济界中有着许多的利率，但是经济学家们往往

采用一个代表利率来代表所有这些利率。如果我们考虑到资金的供给与需求曲线，我

们采用一个抽象的利率可以对真实利率的确定这一问题有更深的认识。

图5 - 1描绘了一条向下倾斜的需求曲线和一条向上倾斜的供给曲线，横轴代表资

金的数量，纵轴代表真实利率。

供给曲线从左向右上倾斜是因为真实利率越高，居民储蓄的需求也就越大。这个

假设基于这样的原理：实际利率越高，居民越会推迟现时消费而转向为将来消费而进

行现时投资。[ 1 ]

需求曲线从左向右下倾斜是因为真实利率越低，厂商越会加大其资本投资的力度。

假定厂商选择投资项目是基于项目本身的投资回报率，那么真实利率越低，厂商便会

投资越多的项目，从而需要越多的融资。

供给曲线与需求曲线的交点形成图5 - 1中的均衡点E。

均衡基金借出

基金

需求

供给

利率

均衡的真

实利率

图5-1 均衡真实利率的决定

政府和中央银行（联储）可以通过财政政策或者货币政策向左或向右移动供给曲

线和需求曲线。例如，假定政府预算赤字增加，政府需要增加借款，推动需求曲线向

右平移，均衡点从E点移至E1点。这也就是说，预期政府借款的增加将会导致市场对

未来利率上升的预期。联储也可以通过扩张性货币政策来抵消这一预期，这将导致供

给曲线发生相应的移动。

所以，尽管真实利率最为基本的决定因素是居民的财产储蓄和投资项目的预期生

产率（或利润率），真实利率同样也受到政府财政政策或货币政策的影响。

5.1.3 名义利率均衡

上文指出资产的真实收益率等于名义利率减去通胀率，因为投资者最为关心的是

他们的真实收益率（即购买力的增加值），我们可以认为，当通胀率增加时，投资者

会对其投资提出更高的名义利率要求，从而保证投资项目所提供的真实利率不变。

[1] 家庭储蓄会不会随真实利率上升而增加，这个问题在专家中有很大的争论。

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第5章利率史与风险溢价

113

欧文·费雪（Irving Fisher, 1930）认为名义利率应当伴随着预期通胀率的增加而

增加。如果我们假设目前的通胀预期率将持续到下一时期，记为E（i），那么所谓的

费雪等式如下：

R＝r＋E(i)

这一等式已经历过争论和实证检验。上式表明如果真实利率是稳定的，名义利率

的上涨意味着有一更高的通胀率。这一结果有点复杂，尽管数据表明并不支持这一关

系。名义利率可以预测通胀率是基于其他的方法，这部分是因为我们无法用其他方法

来预测通胀率。

实证研究很难证实费雪关于名义利率的上涨意味着有一更高的通胀率的假设，这

是因为往往真实利率也在发生着无法预测的变化。名义利率可以被看作是名义上无风

险资产的要求收益率加上通胀“噪声”的预测值。

国库券利率

年份

通货膨胀率

图5-2 利率与通货膨胀率（1 9 5 3 ~ 1 9 9 6年）

我们将在第四部分讨论长期利率同短期利率之间的关系。长期利率同长期通胀率

的预测并不一致，由于这个原因，不同到期期限债券的利率也有所不同。此外，长期

债券价格的波动远比短期债券价格波动剧烈，这意味着长期债券的期望收益应当包括

风险溢价，从而不同期限债券的真实收益率也是不同的。

概念检验

问题1：

a. 假定每年的真实利率为3%，通胀率预期为8%，那么名义利率是多少？

b. 假定预期通胀率将上涨1 0%，但真实利率不变，那么名义利率有何变化？

5.1.4 短期国库券与通货膨胀，1 9 5 3 ~ 1 9 9 6年

费雪等式预计通货膨胀与短期国库券的收益率之间有很强的联系，由图5 - 2我们

可以看出，两者在同一坐标系下同向运动，这同前述的预期通货膨胀是名义利率的重

要决定力量这一观点一致。

对于3 0天的持有期，实际通胀率与预期通胀率之间的差别不大，实际通货膨胀发

生一点点细微变化都将引致3 0天国库券利率的调整变化。这也不难解释为什么3 0天国

库券的名义利率同通胀率步调一致。

5.1.5 税收与真实利率

税赋是基于名义收入的支出，税率则由投资者的税收累进等级决定。国会意识到

了不断上涨的税收累进制度同通胀率之间的关系（名义利率随通胀率而上升将使纳税

第一部分导论

114

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人面对更高的税收累进等级），便于1 9 8 6年税制改革法案（Tax Reform Act of 1986）

中建立了同价格指数挂钩的税收累进制度。

同价格指数挂钩的税收累进制度并没有将个人收入纳税完全同通胀率分离开来。

给定税率为t，名义利率为R，则税后名义利率为R( 1-t)。税后真实利率近似等于税后

名义利率减去通胀率，即

R( 1-t)-i＝(r＋i) ( 1-t)-i＝r( 1-t)-i t

因此，税后真实收益率随着通胀率的上升而下降，投资者承受了相当于税率乘以

通胀率的通胀损失。例如，假定你的税赋为3 0%，投资收益为1 2%，通胀率为8%，那

么税前真实收益率为4%，在通胀保护税收体系下，净税后收益为4 ( 1-0 . 3 )＝2 . 8%。但

是税法并没有认识到收益中的前8%并不足以补偿通胀（而不是真实收入）带来的损失，

因此，税后收入减少了8%×0 . 3＝2 . 4%。这样，4%的税后收益率已经丧失了许多。

5.2 风险和风险溢价

风险是指未来收益的不确定性，我们可以用概率分布来测度这种不确定性。

例如，假定你有一笔钱用于投资，你把它们都投资于银行储蓄帐户和股票指数基

金。指数基金每股价格为1 0 0美元，持有期为一年，你对年现金红利的要求为4美元，

所以你的期望红利收益率（每美元红利收入）为4%。

你的总持有期收益率（H P R）取决于你对从现在起一年的基金价格的预期，假定

最好情形下你预期每股价格为11 0 美元，那么持有期收益为1 4%，持有期收益具体是指

基金资本收益加上红利收益，时间基点为期初。

HPR＝

股票期末价格-期初价格＋现金红利

期初价格

本例中

HPR＝

110美元-100美元＋4美元

＝0.14或14%

100美元

上述定义中认为红利支付时点在期末，如果红利支付提前，那么此定义忽略了支

付时点到期末这段时间内的再投资收益。请注意红利收益率为每美元投资的红利额，

因而H P R等于红利收益率加上资本收益率之和。

由于一年之后股票价格的不确定性，你很难确定你的最终总持有期收益率，我们

将试图量化整个国家的经济状况和股票市场状况，如表5 - 1所示，我们将可能性分为三

种情况。

我们如何来评价这种概率分布？本书中我们用期望值或E(r)以及标准差

来代表收

益的概率分布状况。期望收益是所有情形下收益加权平均值。假设p(s)为各种情形的

概率，r(s)为各种情形的总收益率，各种情形的集合以s表示，我们得到期望收益为

E(r) =. p(s)r(s) ( 5 - 1 )

S

表5-1 股票市场总收益率的概率分布

经济状况概率期末价/美元总收益率（%）

繁荣0 . 2 5 1 4 0 4 4

正常增长0 . 5 0 11 0 1 4

萧条0 . 2 5 8 0 -1 6

利用表5 - 1中所列数据，我们得到该指数基金的期望收益率为

E(r)＝( 0 . 2 5×4 4%)＋( 0 . 5×1 4%)＋[ 0 . 2 5×(-1 6%) ]＝1 4%

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第5章利率史与风险溢价

115

收益的标准差

用来测度风险，它是方差的平方根，即期望收益方差的期望值。

结果的波动程度越强，这些方差的均值也就越大，所以，方差和标准差可用来测度风

险。

2

=. p(s)[r(s)-E(r)]2S（5 - 2）

本例中

2

= 0.25(44- 14)2 + 0.5 ′ (14 - 14)2 + 0.25(-16 - 14)2 = 450

= 450 = 21.21%

显然，对于潜在的投资者而言，更加担心的是收益为-1 6%这一情形出现的概率

有多大，而不是收益为4 4%的这一情形。收益率的标准差并未将两者加以区分，它仅

仅简单地表现为是对二者中值的偏离。只要概率分布或多或少与中值是对称的，

就

可以精确测度风险，特别地，当我们假定概率分布为正态分布（即通常的铃形曲线）

时，E(r)与

就充分准确地体现了概率分布的特点。

我们再回到例子中来，现在的问题是你应当把多少投资投入这一指数基金？首先，

我们要看在承担一定股市风险的情况下，期望的收益回报有多少。

我们将回报分为两种：一种是投资于指数基金的期望总收益，一种是投资于譬如

国库券、货币市场工具或银行存款上的无风险收益率（risk-free rate）。两者之差我们

称之为普通股风险溢价（risk premium）。如果例中的无风险收益率每年为6%，指数基

金期望收益率每年为1 4%，那么股票的风险溢价每年就为8%。任何特定时期风险资产

同无风险资产收益之差称为超额收益（excess return）。所以，风险溢价也是期望的超

额收益。

投资者投资于股票指数基金的程度取决于风险厌恶（risk aversion）程度。金融

分析家们通常假定投资者是风险厌恶型的，即如果风险溢价为零，人们是不愿意投资

于股票的。从理论上讲，必须有正的股票风险溢价存在，才能使风险厌恶型的投资者

继续持有现有股票而不是将资金全部投资于无风险资产。

尽管本例解释了如何测度风险与收益，你很可能仍无法明白如何才能更为确切地

估计股票或其他证券的E(r)和

，以下是有助于加深理解的历史数据。

5.3 历史纪录

国库券、债券与股票：1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年

历史数据中所列示的收益率也许可以用来分析风险溢价和标准差。我们可以通过

分析以往资产组合收益率和无风险利率之间的差别来估计历史风险溢价。表5 - 2列示了

1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年间五个资产组合的年度收益率。

表5 - 2中的“大公司股票”具体是指标准普尔5 0 0指数样本中列出的美国资本市场

上5 0 0家最大的公司的市值加权资产组合。“小公司股票”代表了以资产市值排序最小

的公司的市值加权资产组合（具体是指在纽约证券交易所上市的以市值排序最小的

2 0%的公司），资产组合中每个公司所占比例同该公司的市值所占比例相同。1 9 8 2以来，

这一资产组合也包括了在美国股票交易所和纳斯达克上市的小公司股票，这一资产组

合包括2 000 家平均市值为1亿美元的小公司。

“长期国债”代表到期期限在2 0年以上的政府债券，它有当前水平的息票利率。[ 1 ]

“中期国债”是指到期期限在7年以上的政府债券，它也有当前水平的息票利率。

表5 - 2中的“国库券”是指期限为3 0天的短期政府债券，一年总收益则是指3 0天

到期后重复购买3 0天期国库券的收益率。由于国库券的利率每月均在变化，其总收益

[1] 在与债券收益率比较时的息票利率的重要性将在第三部分讨论。

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116 第一部分导论

仅仅在3 0天的持有期内是无风险的，[1] 表5 - 2最后一列给出了以消费价格指数测度的年

通胀率。

表5-2 收益率（1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年）

年份小股票大股票长期国债中期国债国库券通货膨胀率

1 9 2 6 -8 . 9 1 1 2 . 2 1 4 . 5 4 4 . 9 6 3 . 1 9 -1 . 1 2

1 9 2 7 3 2 . 2 3 3 5 . 9 9 8 . 11 3 . 3 4 3 . 1 2 -2 . 2 6

1 9 2 8 4 5 . 0 2 3 9 . 2 9 -0 . 9 3 0 . 9 6 3 . 2 1 -1 . 1 6

1 9 2 9 -5 0 . 8 1 -7 . 6 6 4 . 4 1 5 . 8 9 4 . 7 4 0 . 5 8

1 9 3 0 -4 5 . 6 9 -2 5 . 9 0 6 . 2 2 5 . 5 1 2 . 3 5 -6 . 4 0

1 9 3 1 -4 9 . 1 7 -4 5 . 5 6 -5 . 3 1 -5 . 8 1 0 . 9 6 -9 . 3 2

1 9 3 2 1 0 . 9 5 -9 . 1 4 11 . 8 9 8 . 4 4 1 . 1 6 -1 0 . 2 7

1 9 3 3 1 8 7 . 8 2 5 4 . 5 6 1 . 0 3 0 . 3 5 0 . 0 7 0 . 7 6

1 9 3 4 2 5 . 1 3 -2 . 3 2 1 0 . 1 5 9 . 0 0 0 . 6 0 1 . 5 2

1 9 3 5 6 8 . 4 4 4 5 . 6 7 4 . 9 8 7 . 0 1 -1 . 5 9 2 . 9 9

1 9 3 6 8 4 . 4 7 3 3 . 5 5 6 . 5 2 3 . 7 7 -0 . 9 5 1 . 4 5

1 9 3 7 -5 2 . 7 1 -3 6 . 0 3 0 . 4 3 1 . 5 6 0 . 3 5 2 . 8 6

1 9 3 8 2 4 . 6 9 2 9 . 4 2 5 . 2 5 5 . 6 4 0 . 0 9 -2 . 7 8

1 9 3 9 -0 . 1 0 -1 . 0 6 5 . 9 0 4 . 5 2 0 . 0 2 0 . 0 0

1 9 4 0 -11 . 8 1 -9 . 6 5 6 . 5 4 2 . 0 3 0 . 0 0 0 . 7 1

1 9 4 1 -1 3 . 0 8 -11 . 2 0 0 . 9 9 -0 . 5 9 0 . 0 6 9 . 9 3

1 9 4 2 5 1 . 0 1 2 0 . 8 0 5 . 3 9 1 . 8 1 0 . 2 6 9 . 0 3

1 9 4 3 9 9 . 7 9 2 6 . 5 4 4 . 8 7 2 . 7 8 0 . 3 5 2 . 9 6

1 9 4 4 6 0 . 5 3 2 0 . 9 6 3 . 5 9 1 . 9 8 -0 . 0 7 2 . 3 0

1 9 4 5 8 2 . 2 4 3 6 . 11 6 . 8 4 3 . 6 0 0 . 3 3 2 . 2 5

1 9 4 6 -1 2 . 8 0 -9 . 2 6 0 . 1 5 0 . 6 9 0 . 3 7 1 8 . 1 3

1 9 4 7 -3 . 0 9 4 . 8 8 -1 . 1 9 0 . 3 2 0 . 5 0 8 . 8 4

1 9 4 8 -6 . 1 5 5 . 2 9 3 . 0 7 2 . 2 1 0 . 8 1 2 . 9 9

1 9 4 9 2 1 . 5 6 1 8 . 2 4 6 . 0 3 2 . 2 2 1 . 1 0 -2 . 0 7

1 9 5 0 4 5 . 4 8 3 2 . 6 8 -0 . 9 6 0 . 2 5 1 . 2 0 5 . 9 3

1 9 5 1 9 . 4 1 2 3 . 4 7 -1 . 9 5 0 . 3 6 1 . 4 9 6 . 0 0

1 9 5 2 6 . 3 6 1 8 . 9 1 1 . 9 3 1 . 6 3 1 . 6 6 0 . 7 5

1 9 5 3 -5 . 6 8 -1 . 7 4 3 . 8 3 3 . 6 3 1 . 8 2 0 . 7 5

1 9 5 4 6 5 . 1 3 5 2 . 5 5 4 . 8 8 1 . 7 3 0 . 8 6 -0 . 7 4

1 9 5 5 2 1 . 8 4 3 1 . 4 4 -1 . 3 4 -0 . 5 2 1 . 5 7 0 . 3 7

1 9 5 6 3 . 8 2 6 . 4 5 -5 . 1 2 -0 . 9 0 2 . 4 6 2 . 9 9

1 9 5 7 -1 5 . 0 3 -11 . 1 4 9 . 4 6 7 . 8 4 3 . 1 4 2 . 9 0

1 9 5 8 7 0 . 6 3 4 3 . 7 8 -3 . 7 1 -1 . 2 9 1 . 5 4 1 . 7 6

1 9 5 9 1 7 . 8 2 1 2 . 9 5 -3 . 5 5 -1 . 2 6 2 . 9 5 1 . 7 3

1 9 6 0 -5 . 1 6 0 . 1 9 1 3 . 7 8 11 . 9 8 2 . 6 6 1 . 3 6

1 9 6 1 3 0 . 4 8 2 7 . 6 3 0 . 1 9 2 . 2 3 2 . 1 3 0 . 6 7

1 9 6 2 -1 6 . 4 1 -8 . 7 9 6 . 8 1 7 . 3 8 2 . 7 2 1 . 3 3

1 9 6 3 1 2 . 2 0 2 2 . 6 3 -0 . 4 9 1 . 7 9 3 . 1 2 1 . 6 4

[1] 在图中的这一栏中，从二次世界大战前起就几乎没有什么负的利率，在那个时期，还没有国库券，但

是3 0天期的政府债券已经有了。这些证券包括可以交换其他证券的期权，因此，相对于简单的国库券，

它们的价格增长，收益率就将降低。

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第5章利率史与风险溢价

117

(续)

年份小股票大股票长期国债中期国债国库券通货膨胀率

1 9 6 4 1 8 . 7 5 1 6 . 6 7 4 . 5 1 4 . 4 5 3 . 5 4 0 . 9 7

1 9 6 5 3 7 . 6 7 1 2 . 5 0 -0 . 2 7 1 . 2 7 3 . 9 4 1 . 9 2

1 9 6 6 -8 . 0 8 -1 0 . 2 5 3 . 7 0 5 . 1 4 4 . 7 7 3 . 4 6

1 9 6 7 1 0 3 . 3 9 2 4 . 11 -7 . 4 1 0 . 1 6 4 . 2 4 3 . 0 4

1 9 6 8 5 0 . 6 1 11 . 0 0 -1 . 2 0 2 . 4 8 5 . 2 4 4 . 7 2

1 9 6 9 -3 2 . 2 7 -8 . 3 3 -6 . 5 2 -2 . 1 0 6 . 5 9 6 . 2 0

1 9 7 0 -1 6 . 5 4 4 . 1 0 1 2 . 6 9 1 3 . 9 3 6 . 5 0 5 . 5 7

1 9 7 1 1 8 . 4 4 1 4 . 1 7 1 7 . 4 7 8 . 7 1 4 . 3 4 3 . 2 7

1 9 7 2 -0 . 6 2 1 9 . 1 4 5 . 5 5 3 . 8 0 3 . 8 1 3 . 4 1

1 9 7 3 -4 0 . 5 4 -1 4 . 7 5 1 . 4 0 2 . 9 0 6 . 9 1 8 . 7 1

1 9 7 4 -2 9 . 7 4 -2 6 . 4 0 5 . 5 3 6 . 0 3 7 . 9 3 1 2 . 3 4

1 9 7 5 6 9 . 5 4 3 7 . 2 6 8 . 5 0 6 . 7 9 5 . 8 0 6 . 9 4

1 9 7 6 5 4 . 8 1 2 3 . 9 8 11 . 0 7 1 4 . 2 0 5 . 0 6 4 . 8 6

1 9 7 7 2 2 . 0 2 -7 . 2 6 0 . 9 0 1 . 1 2 5 . 1 0 6 . 7 0

1 9 7 8 2 2 . 2 9 6 . 5 0 -4 . 1 6 0 . 3 2 7 . 1 5 9 . 0 2

1 9 7 9 4 3 . 9 9 1 8 . 7 7 9 . 0 2 4 . 2 9 1 0 . 4 5 1 3 . 2 9

1 9 8 0 3 5 . 3 4 3 2 . 4 8 1 3 . 1 7 0 . 8 3 11 . 5 7 1 2 . 5 2

1 9 8 1 7 . 7 9 -4 . 9 8 3 . 6 1 6 . 0 9 1 4 . 9 5 8 . 9 2

1 9 8 2 2 7 . 4 4 2 2 . 0 9 6 . 5 2 3 3 . 3 9 1 0 . 7 1 3 . 8 3

1 9 8 3 3 4 . 4 9 2 2 . 3 7 -0 . 5 3 5 . 4 4 8 . 8 5 3 . 7 9

1 9 8 4 -1 4 . 0 2 6 . 4 6 1 5 . 2 9 1 4 . 4 6 1 0 . 0 2 3 . 9 5

1 9 8 5 2 8 . 2 1 3 2 . 0 0 3 2 . 6 8 2 3 . 6 5 7 . 8 3 3 . 8 0

1 9 8 6 3 . 4 0 1 8 . 4 0 2 3 . 9 6 1 7 . 2 2 6 . 1 8 1 . 1 0

1 9 8 7 -1 3 . 9 5 5 . 3 4 -2 . 6 5 1 . 6 8 5 . 5 0 4 . 4 3

1 9 8 8 2 1 . 7 2 1 6 . 8 6 8 . 4 0 6 . 6 3 6 . 4 4 4 . 4 2

1 9 8 9 8 . 3 7 3 1 . 3 4 1 9 . 4 9 1 4 . 8 2 8 . 3 2 4 . 6 5

1 9 9 0 -2 7 . 0 8 -3 . 2 0 7 . 1 3 9 . 0 5 7 . 8 6 6 . 11

1 9 9 1 5 0 . 2 4 3 0 . 6 6 1 8 . 3 9 1 6 . 6 7 5 . 6 5 3 . 0 6

1 9 9 2 2 7 . 8 4 7 . 7 1 7 . 7 9 7 . 2 5 3 . 5 4 2 . 9 0

1 9 9 3 2 0 . 3 0 9 . 8 7 1 5 . 4 8 1 2 . 0 2 2 . 9 7 2 . 7 5

1 9 9 4 -3 . 3 4 1 . 2 9 -7 . 1 8 -4 . 4 2 3 . 9 1 2 . 6 7

1 9 9 5 3 3 . 2 1 3 7 . 7 1 3 1 . 6 7 1 8 . 0 7 5 . 5 8 2 . 5 4

1 9 9 6 1 6 . 5 0 2 3 . 0 0 0 . 1 0 2 . 7 0 5 . 2 0 3 . 3 2

平均1 9 . 0 2 1 2 . 5 0 5 . 3 1 5 . 1 6 3 . 7 6 3 . 2 2

标准差4 0 . 4 4 2 0 . 3 9 7 . 9 6 6 . 4 7 3 . 3 5 4 . 5 4

最小-5 2 . 7 1 -4 5 . 5 6 -7 . 4 1 -5 . 8 1 -1 . 5 9 -1 0 . 2 7

最大1 8 7 . 8 2 5 4 . 5 6 3 2 . 6 8 3 3 . 3 9 1 4 . 9 5 1 8 . 1 3

资料来源：Bureau of Labor Statistics; Center for Research in Security Prices; Returns on

appropriate index portfolios.

表末尾的每一栏有4个说明性的统计数据。第一个是算术中值或持有期平均收益

率，对于国库券来说，它是3 . 7 6%，对于长期政府债券来说，它是5 . 3 1%，而对于股票

来说，它是1 2 . 5 0%。意味着有正的平均超额收益或风险溢价的那一排数据，例如长期

政府债券每年是1 . 5 5%，大公司股票每年是8 . 7 4%（平均超额收益为总收益减去3 . 7 6%

的平均无风险利率）。

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118 第一部分导论

表末尾的第二个统计结果是标准差，标准差越大，总收益率的波动性也就越大，

这里的标准差是基于历史数据而不是基于等式5 - 2中未来情况的预测数值。然而，历史

数据的方差计算公式很类似于5 - 2式，有

=

n (r - r )2

n - 1 t =1 n 在这里，每年的收益(rt )为一可能取值[我们乘以n/ (n-1 )意在消除方差估计中的统

.(n)

计偏差]偏差计算中利用的是历史平均值r 来代替期望值E(r)，每年历史收益出现的概

率均相等，它的概率为1 /n。

图5 - 3是三个资产组合年度总收益的波动图。我们将这三个资产组合的总收益波

动情况放在一个坐标中，以不同的颜色加以区别开来，由图中可以明显看出，股票的

总收益波动最为剧烈。大公司股票收益的标准差为2 0 . 3 9%（小公司股票更是如此），

远远高于长期政府债券的7 . 9 6%和国库券的3 . 3 5%。这是证券市场风险-收益匹配的一

个特性：市场中高收益的证券，其波动性也大。

2 t

股票

债券

国库券

图5-3 股票、债券与国库券的收益率（1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年）

资料来源：由表5 - 2数据形成。

表5 - 2也同时列示了各类资产组合在7 1年中的最高和最低总收益，最低、最高之

间的落差也可以作为测度各类资产组合风险程度的工具。它们同样也证明了股票是风

险最大的证券而短期国库券风险最小。

一个全部投资于股票的资产组合，其标准差为2 0 . 3 9%，预示了这是一个风险很大

的投资项目。例如，假设股票收益的标准差为2 0 . 3 9%，期望收益为1 2 . 5 0%，（历史均

值）为正态分布，那么以三年为一时间段，其收益可能小于-7 . 8 9%（1 2 . 5 0-2 0 . 3 9）

或大于3 2 . 8 9%（1 2 . 5 0＋2 0 . 3 9）。

图5-4 正态分布图

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第5章利率史与风险溢价

119

图5 - 4是一均值为1 2 . 5 0%，标准差为2 0 . 3 9%的正态分布示意图。由图中可以看出，

不同区间的选择给出了不同收益的理论概率。

图5 - 5是另一种对历史数据的处理方式，图中列示了1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年间不同资产组合

的收益率的实际分布状况。同前述一致，股票的收益波动区间远远大于短期国库券和

债券收益波动区间。图中第一列是各种资产组合的几何均值，这一数值代表投资于这

些资产的复利率。第二列是算术平均值，可视为这些资产组合未来收益的年度期望值。

最后一列是以标准差测度的资产收益波动状况。历史结果同风险-收益匹配原则是吻合

的：风险高的资产有高的期望收益，历史风险溢价是有意义的。旁边的图框给了一个

大致的资产业绩与风险特征的范围区间。

系列几何中值算术中值标准差分布

大公司股票

小公司股票

长期政府债券

美国国库券

通货膨胀

①

图5-5 年总收益的实际分布（1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年）

① 1 9 3 3年小公司股票的总收益率是1 8 7 . 8%。

资料来源：由表5 - 2数据形成。

需要指出的是，以往历史得出的总收益波动程度对预测未来风险是靠不住的，尤

其是预测未来无风险资产的风险。一个投资者持有某资产组合1年，例如，持有一份1

年期的短期国库券是一种无风险的投资，至少其名义收益率已知。但是从历史数据得

到的1年期短期国库券收益的方差并不为零：这说明与其说影响的是基于以往预期的

实际收益的波动状况，不如说是现在的期望收益方差。

实物资产的现金流动风险会引发经营风险（经营引发的利润波动）和金融风险

（杠杆效应引发的利润波动）。这意味着一个全部由股票组成的资产组合实际上相当于

对杠杆企业有要求权，大部分公司持有负债，负债引发了固定费用的支出。日益膨胀

的固定费用会使利润取得过程蕴含越来越大的风险，所以杠杆效应加大了权益风险。

概念检验

问题2：计算1 9 2 6 ~ 1 9 3 4年基于短期国库券的股票的超额收益和标准差。

5.4 真实风险与名义风险

对于一个关心自己未来财富购买力的投资者而言，在投资决策中区别真实利率与

名义利率是至关重要的。事实上美国短期国库券仅仅提供了无风险的名义利率，这并

不意味着购买者作出的是一项无风险的投资决策，因为它无法保证未来现金所代表的

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120 第一部分导论

实际购买力。

例如，假设你购买了1 000美元的2 0年期债券，到期一次还本付息，在持有期间得

不到任何本金与利息。尽管一些人认为这样的零息票债券对于个人投资者而言是一个

富有吸引力、无风险、长期利率的投资（特别考虑到I R A或K e o g h情况[ 1 ]），表5 - 3却显

示人们可能不能保证以今天的购买力测度2 0年后仍拥有价值1 000美元的资产。

表5-3 从现在起1 000 美元2 0年的购买力与2 0年实际年总收益率

假定年通胀率（%） 今日买1美元的物品2 0年1 000 美元在2 0年中的年实际总收

要求的美元数/美元购买力/美元益率（%）

4 2 . 1 9 4 5 6 . 3 9 7 . 6 9

6 3 . 2 1 3 11 . 8 0 5 . 6 6

8 4 . 6 6 2 1 4 . 5 5 3 . 7 0

1 0 6 . 7 3 1 4 8 . 6 4 1 . 8 2

1 2 9 . 6 5 1 0 3 . 6 7 0 . 0 0

注：1. 债券的购买价格是1 0 3 . 7美元。

2. 20 年名义总收益率为每年1 2%。

3. 购买力＝1 000 美元/ ( 1 +通胀率)2 0。

4. 实际总收益r的计算公式如下：r＝( 1＋R) / ( 1＋i)－1＝1 . 1 2 / ( 1＋i)－1。

投资人在大体做出投资决策之前需要了解各种投资项目在经济的不同时

期：萧条、繁荣、高通胀、低通胀时的表现如何。下表列出了1 0种不同资产

的资产组合自二战以来的表现情况，由于历史仅仅说明了其本身，所以，它们

往往仅仅是一个参考。

投资投资年平均收益①（%）

萧条繁荣高通胀低通胀

债券（长期政府）1 7 4 -1 8

商品指数1 -6 1 5 -5

钻石（1克拉投资级）-4 8 7 9 1 5

黄金（金块）②-8 -9 1 0 5 1 9

私人住宅4 6 6 5

实物资产（商业）③9 1 3 1 8 6

白银（银块）3 -6 9 4 4

股票（蓝筹）1 4 7 -3 2 1

股票（小型增长公司）1 7 1 4 7 1 2

国库券（3个月期）6 5 7 3

①.. 在多数情况下，数据是运用如下计算方式获得的：萧条的数据是用1 9 4 6、1 9 7 5和1 9 8 2

年的平均业绩；繁荣的数据是用1 9 5 1、1 9 6 5和1 9 8 4年的平均业绩；高通胀的数据是用

1947、1974和1980年的平均数据；低通胀的数据是用1955、1961和1986年的平均数据。

②.. 黄金的数据仅考虑了1 9 7 1 年以来的数据，可能它要比其他数据的可靠性低些。

③.. 实物资产的数据仅考虑了1 9 7 8 年以来的数据，可能它要比其他数据的可靠性低些。

资料来源：Commerce Dept.; Commodity Research Bureau; DeBeers Inc.; Diamond

Registry; Dow Jones & Co.; Dun & Bradstreet; Handy & Harman; Ibbotson

Associates; Charles Kroll (Diversified Investor’s Forecast); Merrill Ly n c h ;

National Council of Real Estate Investment Fiduciaries; Frank B. Russell Co.;

Shearson Lehman Bros.; T. Rowe Price New Horizons Fund.

资料来源：Modified from The Wall Street Journal, November 13, 1987.

专栏5 - 1投资：如何选择时机

[1] 由于自我雇佣带来的避税。

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第5章利率史与风险溢价

121

假设债券价格为1 0 3 . 6 7美元，名义利率为1 2%，（1 0 3 . 6 7×1 . 1 22 0＝1 000），我们计

算不同通胀率下的年度实际总收益。

一个直接比较是1 2%的年通胀率，表5 - 3显示2 0年后1 , 0 0 0美元的购买力同今天的

1 0 3 . 6 7美元的购买力相等，即初始购买1 000美元债券应付的价格；1 2%通胀率情形下

的实际年总收益为零，即通胀率等于名义利率时，商品价格增长同资产增值一样快，

购买力实际上并没有增长。

在4%的年通胀率下，1 000美元的购买力相当于今天的4 5 6 . 3 9美元；这就是说初

期投资1 0 3 . 6 7美元，最终实际得到4 5 6 . 3 9美元，2 0年的实际年总收益为7 . 6 9%。

回头再看表5 - 3，我们可以看出年通胀率为8%时，投资的年总收益为3 . 7 0%，如果

通胀率涨至1 0%，实际年总收益仅为1 . 8 2%。这一差别表明期望通胀率与实际通胀率之

间有很大的差别。

即便是职业的经济形势预测家都很难确定明年的通胀率，更何谈2 0年后的情况。

当你通过未来购买力前景来看待一项资产时，你将发现名义上看起来无风险的资产其

实蕴含着巨大的风险。[ 1 ]

概念检验

问题3：如果通胀率每年为1 3%，那么名义上无风险的债券2 0年实际年总收益是多

少？

小结

1. 经济的真实利率的均衡水平由居民储蓄意愿（影响资金供给曲线）和企业投资

固定资产、厂房设备的期望利润率水平（影响需求曲线）决定。此外也受政府财政政

策和货币政策的影响。

2. 名义利率等于真实均衡利率加上通胀率。通常，我们只能直接得到名义利率，

我们必须通过通胀预期来推断真实利率。

3. 任何证券的均衡期望收益率均由其均衡真实收益率、期望通胀率和证券特别风

险溢价三者相加而成。

4. 投资者面临着风险-期望收益权衡的选择。由本章历史数据的分析得出：低风

险资产提供低收益，反之亦然。

5. 由于未来通胀率的不确定性，保证获得名义利率的资产实际上存在着风险。

关键词

名义利率无风险收益率超额收益

真实利率风险溢价风险厌恶

参考文献

利率水平决定的经典著作有：

F i s h e r, Irving, The Theory of Intere s t: As Determined by Impatience to Spend Income

and Opportunity to Invest It. New York: Augustus M. Kelley, Publishers, 1965, originally

published in 1930.

关于直至最近各种金融工具的年度历史数据的标准参考读物有：

Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1997 Ye a r b o o k, Chicago: Ibbotson Associates,

Inc., 1998.

[1] 在1 9 7 7年，财政部开始发行通货膨胀指数债券，它被称作财政部抗御通胀债券（T I P S），以此来抵御

通货膨胀的不确定性。我们将在第1 4章进一步讨论这种债券的详细情况。然而，多数债券只与货币值

相联系，这些债券的真实收益要取决于通货膨胀的风险情况。

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122 第一部分导论

习题

1. 来年投资者有5 000美元可供投资，考虑以下三种选择：

a. 一货币市场基金，平均到期期限为3 0天，当期收益率为6%/年。

b. 银行的一年期储蓄存款，利率为7 . 5%。

c. 20年期美国国债，到期收益率为9%/年。

投资者对未来利率的预期对投资者的决策有何影响？

2. 根据表5 - 1，分析以下情况对真实利率的影响。

a. 企业对其产品的未来需求日趋悲观，并决定减少其资本支出。

b. 居民因为其未来社会福利保险的不确定性增加而倾向于更多地储蓄。

c. 联邦储蓄委员会从公开市场上购买美国国债以增加货币供给。

3. 投资者考虑投资50 000美元于一传统的一年期银行大额存单，利率为7%；或者

投资于一年期与通货膨胀率挂钩的大额存单，年收益率为3 . 5%+通胀率。

a. 哪一种投资更为安全？

b. 哪一种投资期望收益率更高？

c. 如果投资者预期来年通胀率为3%，哪一种投资更好？为什么？

d. 如果我们观察到无风险名义利率为每年7%，无风险实际利率为3 . 5%，我们能

推出市场预期通胀率是每年3 . 5%吗？

4. 见表5 - 1，假定投资者针对以下的股票市场对他的预期作出调整。

经济状况概率期末价格/美元H P R（%）

繁荣0 . 3 5 1 4 0 4 4

一般0 . 3 0 11 0 1 4

衰退0 . 3 5 8 0 -1 6

运用5 - 1式与5 - 2式，计算股票持有期收益率H P R的均值与方差。将投资者调整后

的参数与教材中的参数作比较。

5. 推导3 0年期美国国债的一年持有期收益率的概率分布。假定其息票率为8%，现

在以面值出售，一年后到期收益率（Y T M）的概率分布如下：

经济状况概率Y T M（%）

繁荣0 . 2 0 11 . 0

一般0 . 5 0 8 . 0

衰退0 . 3 0 7 . 0

为了简化，假定8%的息票在年末一次支付而不是每6个月支付一次。

6. 以过去的风险溢价为参考，投资者估计标准普尔5 0 0股票资产组合的预期年持

有期收益率为多少？假定当期无风险利率为8%。

7. 根据表5 - 2，用1 9 6 7 ~ 1 9 9 6年3 0年的数据计算大盘股票和国债的年持有期收益率

的均值与标准差，这些统计结果与1 9 2 6 ~ 1 9 4 1年的数据计算的结果有何异同？

8. 在恶性通货膨胀期间，一债券的名义持有期收益率为8 0%/年，通胀率为7 0%/

年。

a. 该债券的实际持有期收益率是多少？

b. 比较实际持有期收益率和估计值r＝R-i。

9. 假定在不远的将来，通货膨胀率预期为3%。根据本章提供的历史数据，投资者

对下列各项的预期如何？

a. 短期国债利率。

b. 大公司股票的预期收益率。

c. 股票市场的风险溢价。

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第5章利率史与风险溢价

123

10. 一个经济正从极度衰退中恢复过来，预计各行业会有大量的资本投资需求。

为什么这会影响实际利率？

11. 假定有100 000美元用于投资，根据下表，与无风险的国库券(美国短期国库

券)相比，投资于股票的美元的预期风险溢价是多少？

措施概率预期收益/美元

投资于股票0 . 6 50 000

0 . 4 -30 000

投资于无风险国库券1 . 0 5 000

a. 13 000美元

b. 15 000美元

c. 18 000美元

d. 20 000美元

12. 根据下表，在下列收益情况下，资产组合的预期收益是多少？

市场情况

名称

熊市正常牛市

概率0 . 2 0 . 3 0 . 5

收益率(%) -2 5 1 0 2 4

a. 4% b. 10 % c. 20 % d. 25 %

根据下面对X股票和Y股票的预期，回答第1 3至第1 5题。

名称熊市正常牛市

概率0 . 2 0 . 5 0 . 3

X股票(%) -2 0 1 8 5 0

Y股票(%) -1 5 2 0 1 0

13. 股票X和股票Y的预期收益是多少？

选择股票X(%) 股票Y(%)

a . 1 8 5

b . 1 8 1 2

c . 2 0 11

d . 2 0 1 0

14. 股票X和股票Y收益的标准差是多少？

选择股票X(%) 股票Y(%)

a . 1 5 2 6

b . 2 0 4

c . 2 4 1 3

d . 2 8 8

1 5 .假定投资者有10 000美元的资产组合，其中9 000美元投资于X，1 000美元投

资于Y。投资者资产组合的期望收益率是多少？

a. 18 % b. 19 % c. 20% d. 23 %

16. 经济状况的概率分布与某一特定股票在每种状况下的收益的概率分布如下表

所示：

124 第一部分导论

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经济状况经济状况的概率股票业绩给定经济状况下股票业绩概率

好0 . 3 好0 . 6

中等0 . 3

差0 . 1

中0 . 5 好0 . 4

中等0 . 3

差0 . 3

差0 . 2 好0 . 2

中等0 . 3

差0 . 5

经济状况为中等且股票业绩很差的概率为：

a. 0.06 b. 0.15 c. 0.50 d. 0.80

17. 一分析家估计一股票根据经济状况不同其收益的概率如下：

经济状况概率收益（%）

好0 . 1 1 5

一般0 . 6 1 3

差0 . 3 7

股票预期收益率为：

a. 7.8 % b. 11 . 4% c. 11 . 7% d. 13.0%

第1 8和第1 9题难度较大，投资者可能需要复习一下第2章中关于看涨、看跌期权

的定义。

18. 投资者面临教材中表5 - 1所给出的股票市场指数基金的持有期收益率的概率分

布。假定一指数基金股票的看跌期权执行价格为11 0 美元，一年后到期，售价1 2美元。

a. 这一看跌期权的持有期收益率的概率如何分布？

b. 包含一股指基金和一份看跌期权的资产组合的持有期收益率的概率如何分布？

c. 为什么说在这种情况下，购买看跌期权等于购买一份保险？

19. 条件同前一题所给，假定无风险利率为每年6%。投资者正考虑投资1 0 7 . 5 5美

元于1年期的大额存单，同时购买一份股票市场指数基金的看涨期权，执行价格为11 0

美元，一年后到期。年末投资者美元收益率的概率如何分布？

概念检验问题答案

1. a.1+R＝( 1 +r) ( 1 +i)＝( 1 . 0 3 ) ( 1 . 0 8 )＝1 . 112 4

R＝11 . 2 4%

b . 1 +R＝( 1 . 0 3 ) ( 1 . 1 0 )＝1 . 1 3 3

R＝1 3 . 3%

2. 1 9 2 6 ~ 1 9 3 4 年间的平均超额收益为4 . 5%（低于历史平均水平），标准差（除以n-1）

为3 0 . 7 9（高于历史平均水平）。这些结果表明在大崩溃时严重的下滑和这一期间股票

收益的不正常的高风险。

3. r＝( 0 . 1 2－0 . 1 3 ) / 1 . 1 3＝-0.008 85或-0 . 8 8 5%。当通胀率超过名义利率，真实收益

率就为负值。

附录5A 连续复制

假定你的资金可以获得每半年支付一次的复利，年名义利率为6%，考虑到复利，

你的收益的有效年利率是多少?

我们可以通过两步得到这个答案，第一步，计算每期的利率(复利)，每半年3%；

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第5章利率史与风险溢价

125

然后，计算年初每1美元投资到年底的未来值( F V )。举例如下：

F V＝( 1 . 0 3 )2＝1 . 0 6 0 9

表5A-1 年名义利率为6 %的有效年利率

复制频率n 有效年利率（%）

年1 6.000 00

半年2 6.090 00

季4 9.136 36

月1 2 6.167 78

周5 2 6.179 98

日3 6 5 6.183 13

有效年利率(RE F F)即是你的资金的实际年增长率减去1。

RE F F ＝1.060 9-1＝0.060 9＝6 . 0 9%（每年）

有效年利率的一般公式为：

RE F F ＝[ 1＋( A P R ) /n]n-１

这里，A P R为年百分率，n为每年计算复利的时期数。表A 5 - 1显示了年百分率为

6%时不同的复利频率下的有效年利率。

随着频率的增加，( 1 + A P R /n)n会逐渐接近eA P R，这里，e为2 . 7 1 8 2 8。在我们的例子

中，e0 . 0 6＝1 . 0 6 1 8 3 6 5，因此，如果连续复利，则RE F F ＝0 . 0 6 1 8 3 6 5，或为每年6 . 1 8 3 6 5%。

运用连续复利率简化真实收益率与名义收益率之间的代数关系。为此，让我们首

先运用年复利计算真实收益率，然后，再运用连续复利计算真实收益率。假定年复利

的名义利率为6%，年复利的通货膨胀率为4%，运用关系

真实收益率＝( 1 +名义利率) / ( 1 +通货膨胀率)-1

r＝( 1 +R) / ( 1 +i)-1＝(R-i) / ( 1 +i)

我们发现有效年真实利率为

r＝1 . 0 6 / 1 . 0 4-1＝0.019 23＝1 . 9 2 3%（每年）

由于连续复利，关系变为

er＝eR/ei＝eR-i

取自然对数，我们有

r＝R-i

真实利率＝名义利率-通货膨胀率

所有这些表达了年连续复利的百分率。

因此，如果我们假定每年复利连续的名义利率为6%，每年复利连续的通货膨胀率

为4%，则每年复利连续的真实利率就是2%。

为了向储蓄者支付公平的利率，复利的频率至少应等于储蓄与提存的频率，只要

你重复计息的频率至少相当于一个帐户的交易频率，你就可以确保每一美元按照储蓄

的时间得到了准确的复利。最近，网上储蓄开始流行，所以，人们可以期望重复计息

的频率将一直增长至连续的计算，或至少每日计算一次将变得很标准。

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第6章风险与风险厌恶

第7章风险资产与无风险资产之间的资本配置

第8章最优风险资产组合

资产组合理论

第二部分

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第6 章

风险与风险厌恶

投资过程主要由两部分工作组成。一部分工作是证券与市

场的分析，在这一部分我们对投资者可能选择的所有投资工具

的风险及预期收益的特性进行评估。第二部分工作是对资产进

行最优的资产组合的构建，它涉及在可行的资产组合中决定最

佳风险-收益机会，从可行的资产组合中选择最好的资产组合。

我们从第二部分正式开始投资分析，这一分析也称作资产组合

理论。我们将在以后的各章中完成证券分析的任务。在这一章，

我们围绕风险这个中心，介绍资产组合理论的三个议题。第一

个议题是基本原则，即投资者规避风险并对风险投资要求有相

应的回报，回报采取的是风险溢价的形式，即预期收益率高于

可供选择的无风险投资所能提供的收益率。在第二个议题中，

我们概括并确定投资者个人在资产组合风险与预期收益之间的

权衡。为此，我们引入了效用函数。它假定投资者能够根据风

险与收益情况为所有的资产组合标定一个福利或“效用”的数

值。最后，第三个基本原则是：我们无法脱离资产组合，对作

为资产组合一部分的资产的风险进行单独的评估。也就是说，

测度单个资产风险的正确方法是评价它对整个投资的资产组合

变动的影响。按照这种方法我们发现，一些看起来有风险的证

券也许是资产组合的稳定器，并且事实上是低风险资产。在本

章的附录6 A中我们介绍了用收益的方差或标准差测度资产组

合风险的理论与实践。我们不仅探讨了方差足以测度风险的情

况，还讨论了资产组合收益的概率分布的其他潜在的相关特征。

附录6 B讨论了风险厌恶的传统理论。

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130 第二部分资产组合理论

6.1 风险与风险厌恶

6.1.1 单一前景的风险

风险的存在意味着可能产生一个以上的结果，单一前景是指将某一初始财富被用

于投资时面临着风险，这一投资机会只产生两种可能的结果。为简便起见，在开始的

时候，用单一前景有助于我们分析并阐明基本的概念。[ 1 ]

假定有1 0万美元的初始财富W，假定进行投资有两种可能的结果。当概率p＝0 . 6

时，结果令人满意，使最终财富W1增长到1 5万美元。否则，当概率1-p＝0 . 4时，结果

不太理想，W2 ＝8万美元。我们用事件树来代表单一前景。

p＝0 . 6 W1 ＝1 5万美元

W＝1 0万美元

1-p＝0 . 4 W2 ＝8万美元

假定在这样的单一前景下，提供给投资者一个为期一年的资产组合，她将如何评

价该资产组合？

首先，她可以用描述性统计方法来概括，例如，用E(W)表示平均或预期年终的财

富，有

E(W)＝p W1 + ( 1-p)W2 ＝( 0 . 6×150 000)+(0.4×80 000)＝122 000美元

1 0万美元资产组合的预期盈利为2 . 2万美元，即122 000-100 000。投资者从均值

中得到资产组合每一可能结果的方差期望值

2的计算如下：

2＝p[W1 -E(W) ]2＋( 1-p) [W2 -E(W) ]2＝0.6(150 000-122 000)2＋0.4(80 000-122 000)2 ＝1

176 000 000

标准差，即方差的平方根为34 292.86美元。

显然，这样做有很大风险：收益标准差远远大于预期盈利的2 . 2万美元。预期盈利

是否足以确保这样的风险是可以接受的，这取决于资产组合的选择。

我们把国库券作为风险资产组合的另一选择。假定在做出决策时，一年期国库券提

供的收益率为5%，投资1 0万美元能稳获5 000美元的盈利。现在我们可以画出它的决策树。

p＝0 . 6 盈利＝50 000美元

A. 投资风险行业

1 0万美元

1-p＝0 . 4 盈利＝-20 000美元

B. 投资无风险国库券盈利＝5 000美元

前面我们得出预期盈利为2 . 2万美元，因此投资于风险资产组合比投资安全的国库

券的预期边际盈利或增加的盈利为

22 000美元-5 000美元＝17 000美元

这表明作为投资风险的补偿可获得17 000美元的风险溢价（risk premium）。

某一给定水平的风险溢价是否足以补偿投资的风险，这个问题由来以久。的确，

在健全的资本市场中测定风险并确定投资者预期的风险溢价是金融理论的核心问题之

一（并涵盖了本书的大部分内容）。

概念检验

问题1：如果不以美元，而以回报率计算，苏珊风险资产组合的风险溢价是多

少？

[1] 第6到第8章用到了一些基本的统计知识，对于初学者，可以参看本书结尾的附录A《定量计算的复习》。

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第6章风险与风险厌恶

131

6.1.2 风险、投机与赌博

投机的定义是“在获取相应的报酬时承担一定的商业风险”。从语言学上说，该

定义无可厚非。但如果不先明确“相应的报酬”和“一定的风险”的含义，这个定义

就没有什么用处。

“相应的报酬”是指去除无风险收益之后的实际预期收益。这就是风险溢价。在

我们的例子中，美元的风险溢价就是风险投资收益减去无风险投资（譬如，国库券投

资）收益的差。风险溢价也是由于风险所得到的不断增长的预期所得。“一定的风险”

是指足以影响决策的风险，当增加的收益不足以补偿所冒的风险时，投资者可能会放

弃一个产生正的风险溢价的机会。

赌博是“为一个不确定的结果打赌或下注”。如果拿赌博与投机的定义比较，你

会发现它们主要的不同在于赌博没有“相应的报酬”。从经济意义上讲，赌博是为了

享受冒险的乐趣而承担风险，别无其他目的。而投机是在投机者看到有利的风险-收益

权衡时发生的。把赌博变成投机要求有足够的风险溢价来补偿厌恶风险的投资者所承

受的风险。因此，风险厌恶与投机是不同的。

在某些情况下，赌博看起来像是投机。譬如两个投资者对美元与英镑的远期汇率

持截然相反的态度，他们可能为此打赌。假如一年之后，1英镑的价值超过了1 . 7 0美元，

鲍尔要付给玛丽1 0 0美元；如果少于1 . 7 0美元，则玛丽付给鲍尔1 0 0美元。这里只有两

种结果：（1）1英镑高于1 . 7 0美元或者（2）1英镑低于1 . 7 0美元。如果鲍尔与玛丽对这

两种可能的结果出现的概率持相同意见，而且如果谁都不想输，那么每种结果的概率

p＝0 . 5。在这种情况下，两个人的预期收益都为零，每个人都有赌博的一面。

然而，更有可能的是，赌博源于鲍尔和玛丽赋予结果的概率值是不同的。玛丽认

为p＞0 . 5，而鲍尔则认为p＜0 . 5。他们主观地认为有两种不同的前景，经济学家把这

种观点的差异称之为“异质预期”。在这种情形下，投资者双方都把自己的行为看作

是投机而非赌博。

鲍尔与玛丽都应问一问：“我认为会带来负的投资盈利的风险行业，为什么其他人

还愿意去投资呢？”解决异质信念的理想办法是让鲍尔与玛丽“融和信息”，即使双方

明确他/她掌握了所有相关信息并且处理信息的方法得当。当然，要排除异质预期需要

获取信息和深入的沟通，这要付出高昂的代价，而且在一定程度上异质预期不能非理性

地被接受。如果鲍尔与玛丽经常有这种协议，他们就会认识到信息的问题或是当他们各

自输赢参半时，意识到自己在赌博，或者输家承认他/她是在糟糕的预测基础上打赌。

概念检验

问题2：假设美国的以美元标价的国库券和英国的以英镑标价的国库券的到期收

益率相等，两者均为短期资产，均无清偿风险，也无风险溢价。但是，一个拥有英国

国库券的美国人要承担汇率风险，因为他在英国国库券上挣得的英镑最终要按将来的

汇率兑换成美元。美国投资者参与的是投机还是赌博？

6.1.3 风险厌恶与效用价值

我们讨论了在单一前景情况下的风险以及风险溢价是如何影响投机的。风险溢价

为零时的情况称为公平游戏，风险厌恶（risk averse ）型的投资者不会考虑公平游戏

或更糟的资产组合。他们只愿意进行无风险投资或投机性投资。大致地说，风险厌恶

型投资者为补偿所冒风险，按某一百分比降低资产组合的预期收益率（或按美元数量

减少预期收益）。投资者觉得风险愈大，降低的幅度就越大。人们可能会问，为什么

我们假定风险厌恶为根本原则？我们相信大多数投资者在简单的自省之后会接受这个

观点。在本章的附录6 B中，我们会全面讨论这个问题。

我们把风险妨碍系统公式化，为此，我们假定每一投资者可以根据资产组合预期

132 第二部分资产组合理论

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收益与风险的情况，给出竞争性投资的资产组合的福利与效用（u t i l i t y）数值。效用

数值可以看成是对资产组合排序的一种方法。风险-收益曲线越吸引人，资产组合的效

用值也就越高。预期收益越高，资产组合得到的效用数值越大，而波动性强的资产组

合，其效用数值也低。许多“评分”体系都是合乎逻辑的。下面是金融理论者广泛使

用的一个函数，资产组合的预期收益为E(r)，其收益方差为2，其效用值为：

U＝E(r)-0 . 0 0 5A

2 ( 6 - 1 )

式中，U为效用值，A为投资者的风险厌恶指数（系数0 . 0 0 5是一个按比例计算的

方法，这样我们在式（6 - 1）中是按百分比而不是按小数来表示预期收益与标准差的）。

式（6 - 1）与高预期收益会提高效用，而高风险会降低效用的概念是一致的（在

附录A中讨论方差是否足以测度资产组合的风险）。在某种程度上，方差减少效用的程

度取决于A，即投资者对风险的厌恶程度。投资者对风险的厌恶程度越高（A值越大），

对风险投资的妨碍也就越大。在竞争性资产组合中进行选择的投资者将挑选效用值最

大的资产组合。

风险厌恶显然会对投资者在风险与报酬间的平衡产生重大影响。专栏6 - 1介绍了

一些金融顾问用来测算客户风险厌恶程度的方法。

当股市狂跌时，哪四个字母的词会在脑海中闪现呢？

当然不是四个字母的粗话，而是风险（R - I - S - K）。

风险可能让你意识到面临潜在的低回报甚至是金钱的损失，它还可能会

阻止你实现重要的目标，譬如送子女上他们喜欢的大学或实现你渴望的退休后

的生活方式。

但是许多金融顾问与其他专家都说近来投资者对风险并没有表现出应有

的重视，他们在股市无所顾忌。

纽约金融顾问加里·沙特斯基（Gary Schatsky）说：“这些年来市场一

直很好，使得投资者不再相信投资还有什么风险。”

因此，在市场下滑并持续低迷之前，你必须了解对风险的容忍度并使你

的资产组合与之相匹配。

然而，评估风险容忍度并非易事，你不仅要考虑你在经济上能承受多少

风险，还要考虑你能冒多大风险。

要确定你能冒多大风险—生来对风险的承受力，就更加困难，它是不

可量化的。

为此，许多金融顾问、经纪公司以及共同基金都设计了风险测试来帮助

人们确定自己是保守、温和还是激进的投资者。一些提供这种测试的公司包括：

美林、巴尔迪摩的T.罗价格联合公司（T. Rowe Price Associates Inc.）、纽约

的苏黎世集团公司下属的斯卡德·肯帕投资公司（Zurich Group Inc.’s

Scudder Kemper Investments Inc.）以及宾夕法尼亚马尔文的前卫集团。

一般地说，风险问卷包括7 ~ 1 0个问题，涉及一个人的投资经历、金融证

券以及保守或冒险的倾向。

测试的好处在于人们至少可以从这些客观资料中对自己的风险容忍度有

一个大概的了解，“一个人不可能自己评估自己的风险容忍度”，伯恩斯坦

（B e r n s t e i n）先生说：“我可以说我不喜欢风险，但却比一般人冒更大的风

险。”

专栏6 - 1是用四个投资字母词的时候了！

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第6章风险与风险厌恶

133

许多专家警告说，问卷只能作为评估风险容忍度的第一步，“它们并不准

确。”一个名叫罗恩·迈耶（Ron Meier）的注册会计师这样说。

许多专家持肯定态度的是，第二步是自问一些有难度的问题，譬如，从

长期来看，你能承受多大损失？

沙特斯基先生说：“大多数人在短期内能承受很大损失”。他还谈到，而

真正洞察一切的测试是要了解在长年累月中你能承受多大损失。

几个顾问说，结果是多数人被评为温和派。“只有1 0 % ~ 1 5 %的客户是激

进的。”罗格先生说。

资料来源：The Wall Street Journal.

你的风险容忍度是多少？

在你认为合适的答案前的字母上划圈。

1. 你投资6 0天之后，价格下跌2 0 %。假设所有基本情况不变，你会怎么

做？

a. 为避免更大的担忧，把它抛掉再试试其他的。

b. 什么也不做，静等收回投资。

c. 再买入。这正是投资的好机会，同时也是便宜的投资。

2. 现在换个角度看上面的问题。你的投资下跌了2 0 %，但它是资产组合

的一部分，用来在三个不同的时间段上达到投资目标。

2A. 如果目标是5年以后，你怎么做？

a. 抛出

b. 什么也不做

c. 买入

2B. 如果投资目标是1 5年以后，你怎么做？

a. 抛出

b. 什么也不做

c. 买入

2C. 如果投资目标是3 0年以后，你怎么做？

a. 抛出

b. 什么也不做

c. 买入

3. 在你买入退休基金一个月之后，其价格上涨了2 5 %。同样，基本条件

没有变化。沾沾自喜之后，你怎么做？

a. 抛出并锁定收入。

b. 保持卖方期权并期待更多的收益。

c. 更多的买入，因为可能还会上涨。

4. 你的投资期限长达1 5年以上，目的是养老保障。你更愿意怎么做？

a. 投资于货币市场基金或保证投资合约，放弃主要所得的可能性，重点

保证本金的安全。

b. 一半投入债券基金，一半投入股票基金，希望在有些增长的同时，还

有固定收入的保障。

c. 投资于不断增长的共同基金，其价值在该年可能会有巨幅波动，但在5

年或1 0年之后有巨额收益的潜力。

134 第二部分资产组合理论

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5. 你刚刚获得一个大奖！但具体哪一个，由你自己定。

a.2 000美元现金

b. 50%的机会获得5 000美元

c. 20%的机会获得15 000美元

6. 有一个很好的投资机会，但是你得借钱。你会接受贷款吗？

a. 绝对不会

b. 也许

c. 是的

7. 你所在的公司要把股票卖给职工，公司管理层计划在三年后使公司上

市，在上市之前，你不能出售手中的股票，也没有任何分红，但公司上市时，

你的投资可能会翻1 0倍，你会投资多少钱买股票？

a. 一点儿也不买

b. 两个月的工资

c. 四个月的工资

风险容忍度打分：

按以下方法将你的答案乘以不同的系数相加，就得出了测试的结果。

（a）答案×1 ＝ 分

（b）答案×2 ＝ 分

（c）答案×3 ＝ 分

你得分数分

如果你的分数为你可能是一个

9 ~ 1 4分保守的投资者

1 5 ~ 2 1分温和的投资者

2 2 ~ 2 7分激进的投资者

资料来源：The Wall Street Journal.

在式（6 - 1）中，我们看到，因为没有风险妨碍，无风险资产组合的效用只不过

是资产组合的收益率，这为我们评估资产组合提供了一个简便的标准。以前面的投资

问题为例，在一个预期收益率为2 2%，标准差

＝3 4%的资产组合与无风险报酬率为

5%的国库券之间进行选择时，尽管风险资产组合的风险溢价为1 7%，但该项投资的风

险太大，一个不太厌恶风险的投资者也会选择全部购买国库券的投资策略。即便对于

一个温和的投资者，其风险厌恶A＝3时，由式（6 - 1）得出的资产组合效用值为：2 2

( 0 . 0 0 5×3×3 42)＝4 . 6 6%，比无风险报酬率稍低，在这种情况下，投资者会放弃资产组

合而选择国库券。

作为风险惩罚而下调的预期收益率为0 . 0 0 5×3×3 42＝1 7 . 3 4%，如果投资者不太厌

恶风险（风险容忍度较高），例如A＝2时，他会将预期回报率下调至11 . 5 6%，如此一

来，资产组合的效用水平为1 0 . 4 4%，高于无风险报酬率，使她接受该投资预期。

概念检验

问题3：有一期望收益率为2 0%、标准差为2 0%的资产组合，国库券可以提供7%的确

定的收益率，投资者的风险厌恶程度A＝4，他会作出什么样的投资选择？如果A＝8呢？

在进行风险投资的资产组合与安全的投资之间进行选择时，我们可以将效用值与

无风险投资的报酬率相比较，因此，我们可以把风险投资的效用值看成是投资者的

“确定等价”的收益率。也就是说，资产组合的确定等价利率（certainty equivalent rate）

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第6章风险与风险厌恶

135

就是为使无风险投资与风险投资具有相同的吸引力而确定的无风险投资的报酬率。

现在我们说，只有当一个资产组合的确定等价收益大于无风险投资收益时，这个投

资才值得。一个极度厌恶风险的投资者可能会把任何风险资产组合，甚至风险溢价为正

的资产组合的确定等价报酬率看得比无风险投资报酬率都低，这就使得这样的投资者拒

绝资产组合。同时，一个风险厌恶程度较低的投资者会把相同的资产组合的确定等价报

酬率定得比无风险投资的报酬率要高，使得他们更倾向于选择资产组合而不是无风险投

资。如果风险溢价为零或负数，任何对效用的下调都会使资产组合看起来更糟。对于所

有的风险厌恶的投资者而言，其确定等价报酬率都低于无风险投资报酬率。

与风险厌恶投资者相比，风险中性（r i s k - n e u t r a l）的投资者只是按预期收益率来

判断风险投资。风险的高低与风险中性投资者无关，这意味着不存在风险妨碍。对这

样的投资者来说，资产组合的确定等价报酬率就是预期收益率。

风险爱好者（risk lover）愿意参加公平游戏与赌博；这种投资者把风险的“乐趣”

考虑在内，使预期收益率上调。因为上调的风险效用使得公平游戏的确定等价值高于

无风险投资，风险爱好者总是加入公平游戏。

我们通过画图描述潜在资产组合的特点来说明个人在风险与收益之间的权衡。纵

轴表示资产组合收益的预期值，横轴表示标准差。图6 - 1描绘了某一资产组合的特点。

预期收益为E(rP），标准差为

的资产组合P是最受风险厌恶投资者青睐的资产组

合，因为它的预期收益大于或等于第四象限中的任何资产组合，而它的标准差则等于

或小于第四象限中的任何资产组合。相反地，所有第一象限的资产组合都比资产组合

P受欢迎，因为其预期收益等于或大于资产组合P，标准差等于或小于资产组合P。

这就是平均标准差，或相当于均方差标准（mean-variance (M-V) Criterion）。这

可以表示为：如果

P

E(rA)≥E(rB)

和

A≤

B

图6-1 潜在的资产组合的风险与报酬之间的权衡

至少有一项不相等，则A比B有优势。

在预期收益与标准差曲线图中，西北方向的资产组合是最受欢迎的，因为在这个

方向我们在提高了预期收益的同时降低了报酬率的方差。这表明所有P西北方的资产

组合都比P好。

那么，第二和第三象限的资产组合怎么样呢？与资产组合P相比，这些资产组合

136 第二部分资产组合理论

的需求完全取决于投资者的风险厌

恶程度。假如投资者认为所有资产

组合与资产组合P具有相同的吸引

力，从P点开始，效用随着标准差

的增加而减少；它必须以预期收益

的增加作为补偿。因此点Q与点P

对于这个投资者来说具有相同的吸

引力。高风险高预期回报与低风险

低预期回报的资产组合对投资者的

吸引力是相同的。

在平均标准差图表中，这些效

用值相等的所有的资产组合点由一

条曲线连接起来，这条曲线就叫无

差异曲线（i n d i fference curve）。

表6-1

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图6-2 无差异曲线

无差异曲线

可能的资产组合的效用值

预期收益E(r)（%） 标准差（%） 效用＝E(r)-0 . 0 0 5A 2

1 0 2 0 . 0 1 0-0 . 0 0 5×4×4 0 0＝2

1 5 2 5 . 5 1 5-0 . 0 0 5×4×6 5 0＝2

2 0 3 0 . 0 2 0-0 . 0 0 5×4×9 0 0＝2

2 5 3 3 . 9 2 5-0 . 0 0 5×4×1 150 ＝2

在表6 - 1中，我们检验了A＝4的投资者可能的资产组合的效用值，来确定无差异

曲线上的几个点。我们发现每个资产组合的效用值都是一样的，因为高回报的资产组

合其风险也高。尽管在实践中并不能获得各种各样的投资者的无差异曲线，但是这种

分析为我们确定选择资产组合策略的原则提供了很大帮助。

概念检验

问题4：

a. 如何将一个风险容忍度较高的投资者的无差异曲线同图6 - 2中的无差异曲线进

行比较？

b. 画出经过P点的两条无差异曲线。

6.2 资产组合风险

6.2.1 资产风险与资产组合风险

到现在为止，我们的讨论一直集中在个人全部资产组合的风险与收益上。这样的

资产组合是由各种类型的资产组成的，除了在金融市场上的直接投资外，投资者还持

有养老基金、以储蓄形式进行的人寿保险计划、住宅，还有并非最不重要的是他们自

身技能带来的获利能力（人力资本）。

在评估一个资产组合的风险时，投资者必须考虑到资产收益之间的相互作用。从

根本上说，比如当资产组合的另一部分情况很糟时，通过签定保险合约，交一大笔保

险金可以降低风险。当资产组合中的一部分资产，如房屋或工厂遭受巨大损失时，购

买的火险就派上了用场。这两种资产（住宅与保险）收益的相互抵消形式稳定了整个

资产组合的风险。投资于补偿形式的资产，使之抵消我们可能遇到的某种风险称之为

套期保值（h e d g i n g）。

保险合约便是明显的套期保值工具。在很多情况下，金融市场提供类似的（尽管

可能是间接的）套期保值机会。例如，有两个公司，一个生产防晒油，另一个生产雨

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第6章风险与风险厌恶

137

伞。两个公司的股东都面临者两种相反天气的风险。多雨的夏季使防晒油公司的收益

下降，却使雨伞公司的收益增加。雨伞公司的股份相当于为防晒油公司股东购买的

“天气保险”，正如火险给房屋保的险一样。当防晒油公司的情况不妙（天气不好）时，

“保险”资产（雨伞股份）很好的收益就可以抵消这部分损失。

控制资产组合风险的另一个工具是分散化（d i v e r s i f i c a t i o n），这意味着我们的投

资是散布于各类资产中的，这保证了任何特定证券所暴露的风险是有限的。通过把鸡

蛋放在许多篮子中，整个资产组合的风险实际上要比资产组合中任何一个孤立的证券

所有的风险低。

为了更加准确地检验其效果并为以后的章节提供数学上的根据，我们将讨论一个

并不是完全套期保值机会的例子，并在讨论过程中复习一下隐含于资产组合风险与收

益特性中的统计学。

6.2.2 资产组合中的数学

让我们来看看休曼埃克斯（H u m a n e x）问题。休曼埃克斯是一个非赢利组织，它

的大部分收入来源于捐赠的收益。多年以前，贝斯特·凯迪（Best Candy）公司的创

始人将巨额的贝斯特·凯迪公司股票遗赠给休曼埃克斯，并在有关的捐赠条款中规定

休曼埃克斯永远不能出售这些股票。现在这些股份占休曼埃克斯得到的捐赠的5 0%。

休曼埃克斯可自由决定将资产组合中的剩余部分投在什么地方。[ 1 ]

贝斯特·凯迪公司的股票价值对糖的价格很敏感。多年以来，当加勒比海糖的产

量下降时，糖的价格便猛涨，而贝斯特·凯迪公司便会遭受巨大的损失。我们可以用

以下的情景分析来说明贝斯特·凯迪公司股票的命运。

糖生产的正常年份

异常年份

名称

股市的牛市股市的熊市

糖的生产危机

概率0 . 5 0 . 3 0 . 2

收益率(%) 2 5 1 0 -2 5

通过回顾风险资产与资产组合特性的几个规则，我们用传统统计学的方法来概括

以上三个可能的结果。

规则1 在任何情况下，资产的平均或预期收益（expected return）就是其收益的

概率加权平均值。P r (s)表示s情况下的概率，r(s)为该情形下的收益，那么预期收益

E(r)为：

E(r) =.Pr(s)r(s) ( 6 - 2 )

S

把这个公式应用于现在的案例，在三种可能的情况下，我们得出贝斯特·凯迪公

司股票的预期收益率为：

E(r贝斯特·凯迪)＝( 0 . 5×2 5 )＋( 0 . 3×1 0 )＋0 . 2 (-2 5 )＝1 0 . 5%

规则2 资产收益的方差(variance)是预期收益的平方差的预期值。它可以表示为：

22

=.Pr( s)[r(s) - E (r)] ( 6 - 3 )

s

因此，在我们的例子中，有

2

贝斯特·凯迪＝0 . 5 ( 2 5-1 0 . 5 )2＋0 . 3 ( 1 0-1 0 . 5 )2＋0 . 2 (-2 5-1 0 . 5 )2＝3 5 7 . 2 5

贝斯特·凯迪公司股票收益的标准差（standard deviation），即方差的平方根，为

[1] 这个资产组合应该是不寻常的，我们使用这个例子只是为了说明可能会有不同的策略用来控制风险，

并顺带复习一下有用的统计学知识。

138 第二部分资产组合理论

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357.25 = 18.9% 。

贝斯特·凯迪公司的股票占了休曼埃克斯获赠的5 0%。为了降低整个资产组合的

风险，它可以用剩余的资产购买国库券，稳获5%的报酬率。运用规则3我们可以推导

出整个资产组合的收益。

规则3 资产组合的报酬率是构成资产组合的每个资产报酬率的加权平均值，资

产组合的构成比例为权重。这表明资产组合的预期收益率也就是每个资产的预期收益

率的加权平均值。

在本例中，该资产组合在每种资产上的投资比例为0 . 5，那么资产组合的预期收益

率为：

E(r休曼埃克斯)＝0 . 5E(r贝斯特·凯迪)＋0 . 5r国库券＝( 0 . 5×1 0 . 5 )＋( 0 . 5×5 )＝7 . 7 5%

资产组合的标准差可以由规则4推导出。

规则4 当一个风险资产与一个无风险资产相组合时，资产组合的标准差等于风

险资产的标准差乘以该资产组合投资于这部分资产上的比例。

在本例中，休曼埃克斯的资产组合中5 0%投资于贝斯特·凯迪公司的股票，5 0%

投资于国库券。因此有

＝0 . 5

＝0 . 5×1 8 . 9＝9 . 4 5%

通过降低贝斯特·凯迪股票一半的风险，休曼埃克斯的资产组合的标准差也减少

了一半。但是风险降低的代价是预期收益的减少。贝斯特·凯迪公司股票的预期收益

为1 0 . 5%，资产组合中的另一半—国库券的预期收益为7 . 7 5%。这使得贝斯特·凯迪

公司的股票的风险溢价对无风险国库券而言高出5 . 5%，而对另一半国库券则高出

休曼埃克斯

贝斯特·凯迪

2 . 7 5%。通过在资产组合中减少一半贝斯特·凯迪公司的股票，休曼埃克斯的资产组

合的风险溢价也由5 . 5%降到了2 . 7 5%，减少了一半。

为了提高捐赠在经营预算中的作用，休曼埃克斯的董事会聘请了刚刚毕业的工商管

理硕士沙里（S a l l y）做咨询。在调查了糖和糖果行业之后，正如所料，沙里发现，在加

勒比海发生糖业危机的这些年中，夏威夷的一个大糖业公司糖凯恩公司（S u g a r k a n e ’s）

获得了可观的利润，其股票价格也迅速上扬。糖凯恩公司股票的情况分析如下：

糖生产的正常年份异常年份

名称

股市的牛市股市的熊市糖的生产危机

概率0 . 5 0 . 3 0 . 2

收益率1 -5 3 5

糖凯恩公司股票的预期收益率为6%，标准差为1 4 . 7 3%。因此，糖凯恩公司与贝斯

特·凯迪公司的波动性几乎是一样的，它的预期收益只略好于国库券。从这个粗略的

分析来看，糖凯恩公司的股票不是一个诱人的投资。然而，对休曼埃克斯来说却是很

有吸引力。

糖凯恩公司为贝斯特·凯迪公司股票的持有者提供了非常好的套期保值机会，因

为在加勒比海糖业危机中，当后者的收益最低时，前者的收益一定是最高的。我们来

看把休曼埃克斯的资产组合平均分配于贝斯特·凯迪公司股票和糖凯恩公司股票的情

况。由于该资产组合平均投资于两种股票，其报酬率也就是两种股票报酬率的平均值

（参见规则3）。

糖生产的正常年份异常年份

名称

股市的牛市股市的熊市糖的生产危机

概率0 . 5 0 . 3 0 . 2

收益率(%) 1 3 . 0 2 . 5 5 . 0

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第6章风险与风险厌恶

139

休曼埃克斯的套期保值资产组合的预期收益率为8 . 2 5%，标准差为4 . 8 3%。

沙里将三种可供选择的报酬与风险情况归纳如下：

资产组合预期收益（%） 标准差（%）

全部投资于贝斯特·凯迪股票1 0 . 5 0 1 8 . 9 0

一半投资于国库券7 . 5 7 5 9 . 4 5

一半投资于糖凯恩股票8 . 2 5 4 . 8 3

数字本身便是有力的证明。将糖凯恩公司包括在内的资产组合显然比投资于国库

券降低风险的策略更具优势。它比一半买国库券的资产组合的预期收益率高且标准差

小。这主要想说明的是，尽管糖凯恩公司股票回报率的标准差很大，但它对于某些投

资者—在本例中即持有贝斯特·凯迪公司股票的人，却是一个风险降低器。

在测度资产组合中单一资产的风险时必须将其收益对整个资产组合可变性的影响

考虑在内。这个例子说明了对原风险有相反作用的资产是最有力的风险降低器。

概念检验

问题5：假设股票市场提供2 0%的预期收益率和1 5%的标准差。黄金的预期报酬率

为1 8%，标准差为1 7%。考虑到市场的高预期回报率和较低的不稳定性，所有的人都

会选择持有包括黄金的资产组合吗？

我们引用协方差与相关性的概念来量化资产的套期保值或分散化。协方差

( c o v a r i a n c e )测度的是两个风险资产收益的相互影响的方向与程度。正的协方差意味着

资产收益同向变动；负的协方差表明它们朝相反的方向变动，譬如，贝斯特·凯迪公

司股票与糖凯恩公司股票的关系就是同方向变动的。

要测度协方差，我们先来看看在每一情景中，“惊奇”或与预期收益有偏差的情

况。考虑在某一特定情景中，每种股票与预期收益的偏差的积，有

[r贝斯特·凯迪-E(r贝斯特·凯迪) ] [r凯恩-E(r凯恩) ]

如果两种股票同方向运动，该积将为正。也就是说，两种股票的收益都超出预期

或达不到预期水平。另一方面，如果一只股票的收益超出预期而另一只股票达不到预

期，其积将为负。因此，收益一起有多大变动的一个好的测度是所有情景下的这个积

的预期值，因此，协方差的定义为：

C o v (r贝斯特·凯迪，r凯恩)＝ . s

Pr(s)[r贝斯特·凯迪(s)-E(r贝斯特·凯迪) ] [r凯恩(s)-E(r凯恩) ] ( 6 - 4 )

在本例中，由于在下面的表中归纳出当E(r贝斯特·凯迪)＝1 0 . 5%，E(r凯恩)＝6%时每一情

景的收益，我们可以利用6 - 4式来计算协方差。两种股票的协方差为：

C o v (r贝斯特·凯迪，r凯恩)＝0 . 5 ( 2 5-1 0 . 5 ) ( 1-6 )＋0 . 3 ( 1 0-1 0 . 5 ) (-5-6 )

＋0 . 2 (-2 5-1 0 . 5 ) ( 3 5-6 )＝-2 4 0 . 5

负的协方差证实了糖凯恩公司股票对贝斯特·凯迪公司股票具有的套期保值作

用。糖凯恩公司股票的收益与贝斯特·凯迪公司股票是呈反方向变动的。

糖生产的正常年份异常年份

股市的牛市股市的熊市糖的生产危机

概率0 . 5 0 . 3 0 . 2

收益率（%）

贝斯特·凯迪股票2 5 1 0 -2 5

糖凯恩股票1 -5 3 5

相关系数（correlation coeff i c i e n t ）是比协方差更简便的计算方法。它把协方差的

140 第二部分资产组合理论

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值放在-1（完全负相关）和＋1（完全正相关）之间。两个变量的相关系数等于它们

的协方差除以标准差。用希腊字母

代表相关系数，我们有

(贝斯特·凯迪，糖凯恩)＝[ C o v (r贝斯特·凯迪，r凯恩) ] / (

贝斯特·凯迪

凯恩)

＝-2 4 0 . 5 / ( 1 8 . 9×1 4 . 7 3 )＝-0 . 8 6

较大的负相关系数（接近-1）表明贝斯特·凯迪公司股票与糖凯恩公司股票有很

强的朝相反方向变动的趋势。

资产收益的协方差对资产组合方向的影响在下面的资产组合方差公式中明显地表

现出来。

规则5 方差分别是

12和22的两个风险资产以w1和w2的权重构成一个资产组合，

该资产组合的方差

P2为：

P2＝w1212+w2222+ 2w1w2C o v (r1，r2)

在本例中，贝斯特·凯迪公司股票与糖凯恩公司股票的权重相等，w1 ＝w2 ＝0 . 5，

＝1 8 . 9%，

＝1 4 . 7 3%，C o v (r贝斯特·凯迪， r凯恩)＝-2 4 0 . 5，我们得到：

贝斯特·凯迪

凯恩

P2＝( 0 . 52×1 8 . 92)+ (0.52×1 4 . 7 32) + [ 2×0 . 5×0 . 5×(-2 4 0 . 5 ) ]＝2 3 . 3

所以，

P ＝( 2 3 . 3 )1 / 2＝4 . 8 3%，这个结果与我们在前面的情景分析中得出的套期保

值资产组合的收益标准差是一样的。

规则5强调了协方差对资产组合风险的影响。正的协方差提高了资产组合的方差，

而负的协方差降低了资产组合的方差。这样说是有道理的，因为负相关的资产收益是

相抵的，它稳定了资产组合的收益。

从根本上说，套期保值就是购买与现有资产组合负相关的风险资产。这种负相关

使得套期保值资产的波动性具有降低风险的特性。在资产组合中加入无风险资产是一

种简单的风险降低策略，套期保值策略是取代这种策略的强有力方法。

在以后的各章中，我们会看到，在健全的市场中，套期保值资产提供相对较低的预

期报酬率。完全的套期保值—保险合约，与一个具体的风险具有完全的负相关。正如人

们在“无免费午餐”的世界中可以期待的那样，保险溢价降低了资产组合的预期收益率。

概念检验

问题6：假设糖凯恩公司股票的分布如下：

(单位：%)

股市的牛市股市的熊市糖的生产危机

7 -5 2 0

a. 它与贝斯特·凯迪公司股票的相关性怎么样？

b. 目前糖凯恩公司股票是有用的套期保值资产吗？

c. 计算每种情形下的资产组合的收益率及其标准差。然后用规则5评估

。

P

d. 两种计算标准差的方法是一致的吗？

小结

1. 投机是为风险溢价而进行的风险投资。风险溢价要大到足以补偿风险厌恶型投

资者的投资风险。

2. 公平游戏是风险溢价为零的冒险前景。风险厌恶型投资者不会参加这类活动。

3. 投资者对预期收益与资产组合的波动性的偏好可以用效用函数来表示。效用函

数越大，预期回报越高；效用函数越小，资产组合方差越大。投资者的风险厌恶程度

越强，对风险妨碍就越大。我们可以用无差异曲线图来描述这些偏好。

4. 确定等价值概括了风险厌恶型投资者对风险资产组合的需求。确定等价收益率

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第6章风险与风险厌恶

141

是一种可以确切得到的与风险组合有相同效用的值。

5. 套期保值是购买一种风险资产以降低资产组合的风险。套期保值资产与原有资

产组合收益的负相关性使得套期保值资产的波动性具有降低风险的特性。当一种套期

保值资产与原有资产组合完全负相关时，它就是一种理想的套期保值工具，其作用相

当于资产组合的保险合约。

关键词

风险溢价风险爱好者预期收益

风险厌恶均方差标准方差

效用无差异曲线标准差

确定等价利率套期保值协方差

风险中性分散化相关系数

参考文献

关于风险与风险厌恶的著作参见：

A r r o w, Kenneth. Essays in the Theory of Risk Bearing. Amsterdam: North Holland, 1971.

可以应用于商业方面的好的统计学教材有：

L e v y, Haim; and Moshe Ben-Horim. S t a t i s t i c s: Decisions and Applications in

Business and Economics. New York: Random House, 1984.

Wonnacott, Thomas H.; and Ronald J. Wonnacott. I n t ro d u c t o ry Statistics for

Business and Economics. New York: Wi l e y, 1984.

习题

1. 考虑一风险资产组合，年末来自该资产组合的现金流可能为70 000美元或200 000

美元，概率相等，均为0 . 5；可供选择的无风险国库券投资年利率为6%。

a .如果投资者要求8%的风险溢价，则投资者愿意支付多少钱去购买该资产组合？

b .假定投资者可以购买( a )中的资产组合数量，该投资的期望收益率为多少？

c .假定现在投资者要求1 2%的风险溢价，则投资者愿意支付的价格是多少？

d .比较( a )和( c )的答案，关于投资所要求的风险溢价与售价之间的关系，投资者有

什么结论？

2. 考虑一资产组合，其预期收益率为1 2%，标准差为1 8%。国库券的无风险收益率

为7%。要使投资者与国库券相比更偏好风险资产组合，则最大的风险厌恶水平为多少？

3. 在期望收益-标准差图上，画出无差异曲线，相应的效用水平为5%，风险厌恶

系数为3 (提示：选择几个可能的标准差值，从5%至2 5%，找出效用水平为5%的预期收

益率。将得出的预期收益-标准差点连接成线)。

4. 画出无差异曲线，相应的效用水平为4%，风险厌恶系数为A＝4。比较第3题与

第4题的答案，投资者可以得出什么结论？

5. 画出风险中性投资者的无差异曲线，效用水平为5%。

6. 风险厌恶系数A对风险偏好者而言会出现什么情况？画出他的效用水平为5%的

无差异曲线。

根据下列数据回答第7、8、9题。

效用公式数据

投资预期收益E(r)（%） 标准差（%）

1 1 2 3 0

2 1 5 5 0

3 2 1 1 6

4 2 4 2 1

142 第二部分资产组合理论

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2

U＝E(r)-0 . 0 0 5A 这里A＝4

7. 根据上述效用公式，如果投资者的风险厌恶系数A＝4，投资者会选择哪种投资？

a. 1 b. 2 c. 3 d. 4

8. 根据上述效用公式，如果投资者是风险中性的，会选择那种投资？

a. 1 b. 2 c. 3 d. 4

9. 在效用公式中变量( A )表示：

a. 投资者的收益要求。

b. 投资者对风险的厌恶。

c. 资产组合的确定等价利率。

d. 对每4单位风险有1单位收益的偏好。

历史资料表明标准普尔5 0 0指数资产组合的平均年收益率在过去7 0年中大约比国

库券高8 . 5%，标准普尔5 0 0指数的标准差约为2 0%/年。假定用这些数值表示投资者对

未来业绩的预期，当期国库券利率为5%时，根据这些数据回答第1 0至第1 2题。

10. 计算按下列比重投资于国库券和标准普尔

5 0 0指数的资产组合的要求预期收益与方差。

W国库券W指数

11. 计算第1 0题中每一种资产组合对一个A＝3 0 1 . 0

的投资者而言的效用水平。投资者可以得出什么

0 . 2 0 . 8

结论？

0 . 4 0 . 6

12. 如果A＝5，重新计算第11题，投资者的结

0 . 6

0 . 8

0 . 4

0 . 2

论是什么？1 . 0 0

再次考虑教材中贝斯特·凯迪公司股票与糖

凯恩公司股票市场套期保值的例子，但是假定第1 3至第1 5题中糖凯恩公司股票收益率

的概率分布如下所示：

名称股市的牛市股市的熊市糖的生产危机

概率0 . 5 0 . 3 0 . 2

收益率(%) 1 0 -5 2 0

13. 如果休曼埃克斯的资产组合一半是贝斯特·凯迪公司股票，另一半是糖凯恩

公司股票。它的期望收益与标准差是多少？计算每种情况下，资产组合收益的标准差。

14. 贝斯特·凯迪公司股票与糖凯恩公司股票的收益之间的协方差是多少？

15. 使用规则5计算资产组合的标准差。证明该结果与第1 3题的答案一致。

概念检验问题答案

1. 风险资产组合的期望收益率为22 000美元/100 000美元＝0 . 2 2或2 2%。国库券利

率为5%，因此风险溢价为2 2%－5%＝1 7%。

2. 投资者因为投资于英镑计价的资产而承担了汇率风险。如果汇率向有利于投资

者的方向变化，投资者将会受益，并从英国国库券中获得比美国国库券更多的收益。

例如，如果美国与英国的利率都为5%，当期汇率为每英镑兑换1 . 5 0美元，则现在1 . 5 0

美元的投资可以买到1英镑，用来投资于英国国库券。按确定的5%的利率，在年终获

得1 . 0 5英镑。如果年终时汇率为每英镑1 . 6 0美元，则1 . 0 5英镑可兑换成1 . 0 5×1 . 6 0美元

＝1 . 6 8美元。则美元的收益率为1 +r＝1 . 6 8美元/ 1 . 5 0美元＝1 . 1 2或r＝1 2%。比投资于美

国国库券要高。因此，如果投资者预期到有利的汇率变化，英国国库券就是投机性投

资。否则，就只是赌博。

3. 对A＝4的投资者，风险资产组合的效用是

U＝2 0－( 0 . 0 0 5×4×2 02)＝1 2

而国库券的效用为

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第6章风险与风险厌恶

143

U＝7-( 0 . 0 0 5×4×0 )＝7

投资者会偏好持有风险资产组合(当然，国库券与这一风险资产组合的重新组合可

能会更好，但这并非此题的选项)。

对A＝8 的投资者而言，风险资

产组合的效用是：

U＝2 0－( 0 . 0 0 5×8×2 02)＝4

而国库券的效用为7，因此越厌

恶风险的投资者越倾向于持有无风

险资产。

4. 风险厌恶程度低的投资者其

无差异曲线更平缓。风险的上升只

要求较少的收益的增加就能达到原

有的效用水平。

5. 尽管黄金投资独立看来似由

股市控制，黄金仍然可以在一个分散化的资产组合中起重要作用。因为黄金与股市收

益的相关性很小，股票投资者可以通过将其部分资金投资于黄金来分散其资产组合的

风险。

6. a.根据糖凯恩公司股票收益的既定分布，情境分析如下：

较多的风

险厌恶

较少的风险

厌恶

糖生产的正常年份

异常年份

股市的牛市股市的熊市

糖的生产危机

概率0 . 5 0 . 3 0 . 2

收益率（%）

贝斯特·凯迪股票2 5 1 0 -2 5

糖凯恩股票7 -5 2 0

国库券5 5 5

糖凯恩公司股票的预期收益与标准差为：

E(r凯恩)＝( 0 . 5×7 ) + 0 . 3 (－5 )＋( 0 . 2×2 0 )＝6

＝[ 0 . 5 ( 7－6 )2+ 0 . 3 (－5－6 )2＋0 . 2 ( 2 0－6 )2]1 / 2＝8 . 7 2

贝斯特·凯迪公司股票与糖凯恩公司股票的收益之间的协方差为：

C o v (糖凯恩，贝斯特·凯迪)＝0 . 5 ( 7－6 ) ( 2 5－1 0 . 5 )＋0 . 3 (－5－6 ) ( 1 0－1 0 . 5 )

凯恩

+ 0 . 2 ( 2 0－6 ) (－2 5－1 0 . 5 )＝－9 0 . 5

相关系数为：

(糖凯恩，贝斯特·凯迪) ＝[ C o v (糖凯恩，贝斯特·凯迪) ] /

凯恩

贝斯特·凯迪

＝－9 0 . 5 / ( 8 . 7 2×1 8 . 9 0 )＝－0 . 5 5

相关性是负的，但比以前小（-0 . 5 5而不是-0 . 8 6），因此我们预计糖凯恩公司股

票现在与以前相比套期保值能力下降。5 0%的投资投资于糖凯恩公司股票，5 0%的投

资投资于贝斯特·凯迪公司股票，这样得出的资产组合的概率分布如下：

概率0 . 5 0 . 3 0 . 2

资产组合收益1 6 2 . 5 -2 . 5

得出均值与标准差为：

E(r套期保值的资产组合)＝( 0 . 5×1 6 ) + ( 0 . 3×2 . 5 ) + 0 . 2 (－2 . 5 )＝8 . 2 5

＝[ 0 . 5 ( 1 6－8 . 2 5 )2+ 0 . 3 ( 2 . 5－8 . 2 5 )2+ 0 . 2 (－2 . 5－8 . 2 5 )2]1 / 2＝7 . 9 4

套期保值的资产组合

144 第二部分资产组合理论

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b. 显而易见，即便在这种情况下，套期保值策略仍然优于使用国库券的降低风险

策略（这一策略的结果为：E( r)＝7 . 7 5%，

＝9 . 4 5%）。同时，套期头寸的标准差

（7 . 9 4%）要高于使用最初的数据时的结果。

c , d .使用规则5计算资产组合的方差，有

2＝( 0 . 52×

2

贝斯特·凯迪) + ( 0 . 52×

2

凯恩) + [ 2×0 . 5×0 . 5×C o v (糖凯恩，贝斯特·凯迪) ]

＝( 0 . 52×1 8 . 92) + ( 0 . 52×8 . 7 22) + [ 2×0 . 5×0 . 5×(－9 0 . 5 ) ]＝6 3 . 0 6

这意味着

＝7 . 9 4，正是我们通过情境分析直接得出的结果。

附录6A 均方差分析的辩论

6A.1 概率分布的描述

风险厌恶的公理不辩自明。然而，到目前为止，由于把资产组合的方差（或等价的，标准差）作为评估风险的适当方法，我们对风险的分析是有局限的。在方差不足以测度风险的情况下，这种假设就受到了潜在的限制，下面我们提供一些均方差分析的说明。

如何能最准确地描述资产组合收益率的不确定性是问题的关键。原则上，可以列

出一定时期内资产组合的所有可能的结果，如果每种结果都产生诸如1美元的利润或

收益率，那么这种赢利值就是随机变量。赋予所有可能随机变量的一组概率值就称为

随机变量的概率分布。

在所有可能情形下的预期收益率可以测度持有资产组合的报酬，预期收益率等

于：

E(r) =.(n) Pr(s)r(s)

s=1

其中s＝1，. . . ，n为可能的结果或情形；r(s)是结果为s时的收益率，P r (s)是与其

相关的概率。

事实上，预期值或均值并不是概率分布中值的唯一选择，另外还有中值与众数。

中值是指超过半数的结果值并被另一半超过。而预期收益率是结果的权重，中值

基于结果的等级顺序并只考虑结果值的顺序。

在预期值受极端值控制的情况下，中值与均值差距很大。收入（与财富）在人口

中的分布就是一例。少部分家庭占有全部收入（与财富）的相当大的比例，平均收入

被这些极端值“提高了”，它并不具有代表性。由于中值等于超过半数人口的收入水

平（不管超出多少），它不受此影响。

最后，计算中值的第三种选择是众数，它是最大概率时最可能的分布值或结果值。

但是，到目前为止，预期值是最广泛使用的测度中值或一般趋势的方法。

现在我们回到收益的概率分布的性质所含有的风险特性问题上来。一般地说，要

用一个数字来量化风险是不可能的。基本的思路是，为确保准确性，用一组很小的统

计数描述“惊奇”（偏离均值）的可能性和大小，完成这项工作的最简单的方法是按

传达的信息值的顺序回答一组问题，当进一步的问题不会影响我们的风险-收益平衡概

念时终止发问。

第一个问题是：“对预期值的典型的偏离是多少？”正常的回答是：“对预期值的

预期偏离是—。”不幸的是，这种回答对问题没有任何帮助，因为它必然是零：对

均值的正偏离正好被负偏离抵消。

有两种方法来解决这个问题。一是用预期偏差的绝对值，它使所有的偏差变成正

值。这就是所谓的平均绝对偏差（mean absolute deviation, MAD），它由以下公式得

出：

×绝对值[r(s)-E(r) ]

第二种方法是用预期平方差，它也必须是正的，并且只是概率分布的简单方差：

注意方差的计量单位是“百分比的平方”。回到我们最初的单位，与计算预期值

一样，方差的平方根按百分比计算，我们计算标准方差也是如此。方差还叫做围绕均

值的二阶矩差，预期值本身是一阶矩差。

尽管方差计算的是预期值的平均平方差，它并不能全面描述风险。要知道为什么，

我们来看图6 A - 1中一个资产组合收益率的两种概率分布。

图6A-1 资产组合收益率的斜度的概率分布

图6 A - 1 a与图6 A - 1 b是两个预期值与方差相同的概率分布图。该图显示的方差相同，

因为概率分布b是a的镜像。

a与b的主要区别在什么地方？ a的特征是小损失的可能性大，巨额收益的可能性

小。b与此恰恰相反。当我们谈及风险时，我们真正的意思是“坏的惊奇”。这种坏的

惊奇尽管在a中发生的可能性很大，但数量小（且有限）。在b中却很有可能是数额惊

人。风险厌恶型投资者因此偏好a甚于偏好b；因此值得将此特点量化。这种不对称的

分布叫做偏度，我们用三阶矩差来计算，有

预期值偏差的三次方保留了它们的标记，使我们能够区分好的与坏的惊奇。因为

偏差越大，其权重越大，使得分布的“长尾巴”控制了对偏度的测度。因此，向右的

偏度分布是正的，例如a，向左的偏度分布是负的，如b。虽然不如标准差重要，这种

不对称也是一种相关的特征。

总之，一阶矩差（预期值）代表回报。二阶矩差表示报酬的不确定性。所有的偶

数矩差（方差，M4等等）表明有极端值的可能。这些矩差的值越大，不确定性越强。

奇数矩差（M3，M5等）代表不对称的测度。正数与正的偏度相关，所以是人们所期望

的。

我们可以根据投资者对各种矩差分布的偏好表来判断每个投资者的风险厌恶特

征，也就是说，我们可以从概率分布中推导出效用值：

U=E(r)-b0

2＋b1M3-b2M4＋b3M5-.

这里，矩差数越大，其重要性越低。注意“好的”矩差数（奇数）是正系数，而

“坏的”矩差数（偶数）系数前的符号是负的。

M3 = Pr( s)[ r(s) - E( r)]3

s =1

n.

2 = Pr( s)

s=1

n.

[r( s) - E( r)]2

Pr( s)

s=1

n.

下载第6章风险与风险厌恶厌恶145

a) b)

146 第二部分资产组合理论

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需要多少矩差数才足以说明投资者的概率分布呢？萨缪尔森的运用均值、方差与

较高阶矩差分析资产组合的基本近似理论[1] 证明在许多重要情况下：

1) 超过方差的所有矩差的重要性远远小于预期值与方差。也就是说，忽略大于方

差的矩差不会影响资产组合的选择。

2) 方差与均值对投资者的福利同等重要。

萨缪尔森的证明是均值-方差分析的主要理论根据。在该证明的条件下，均值与方

差同等重要，而且我们可以忽略所有其他的矩差，并且对我们的分析没有什么影响。

萨缪尔森得出这个结论的主要假设是股票收益分布的“紧凑性”。如果投资者能够控

制风险，资产组合收益率的分布据说就是紧凑的。实际上讲，我们通过提问题来测定收益

分布的紧凑性：如果持有资产组合的时间稍短，我在资产组合中的风险会降低吗？如果只

是瞬间持有该资产组合，风险会接近零吗？如果回答是肯定的，那么分布就是紧凑的。

一般来说，紧凑性与股票价格的持续性是等价的。如果股票价格没有突增，那么，

时期越短，股票收益的不确定性就越低。在这种情况下，能够经常调整资产组合的投资

者将采取行动使股票收益的高阶矩差变得很小以致微不足道。并不是偏度在原则上无关

紧要，而是投资者频繁地更换资产组合的行为把高阶矩差限制在了可以忽略不计的水平。

然而，持续性或紧凑性并不是无关紧要的假设，资产组合的变动产生交易成本，

意味者调整必须受到某种程度的限制，而且不能完全忽视偏度与其他高阶矩差的作用。

紧凑性还排除了以下现象，如有兼并意图时出现的主要股票价格剧增，它同样排除了

戏剧性的事件，诸如1 9 8 7年股市一天暴跌2 5%的情形。除了这些相对特殊的事件，均

值-方差分析是恰当的。在大多数情况下，如果经常地更换资产组合，我们只需关心均

值与方差就够了。

资产组合理论在很大程度上是建立在均值-方差（或均值-标准差）分析的条件得

到满足的假设上的。因此，我们通常忽略了较高阶的矩差。

概念检验

问题6 A - 1：彩票与保单的同时畅销如何能够证实人们对资产组合收益的正偏度的

喜好胜于对负偏度的喜好？

表6A-1 从纽约证券交易所上市的股票中随机抽取的

资产组合一年期投资收益率的概率分布

N＝1 N＝8 N＝3 2 N＝1 2 8